用經濟與戰略角度看ESG的共享價值

企業應該在多大程度上參與提高社會福利的活動，一直是公共政策領域和金融市場上的熱門話題。過去十年，企業對環境、社會和治理（ESG）的發展，已經成為趨勢。治理與責任研究所（Governance & Accountability Institute）指出，在2020年，92%的標準普爾500指數公司發布了可持續發展和企業責任報告，而在2011年卻少於20%。

根據《2022年普華永道資產和財富演變進程》報告顯示，全球資產管理公司在ESG相關的資產管理規模（AUM）於2021年間高達18.4萬億美元，並預計在2026年增加至33.9萬億美元。ESG資產有望在五年內佔全球資產管理規模總額的21.5%。此外，目前有超過3000家機構投資者和服務供應商簽署了負責任投資原則（PRI）。在香港交易所，公開上市的發行人需要發布ESG報告，其中包括董事局對ESG問題的監督、管理ESG的策略，以及披露對ESG相關目標的審查進度。

一個有關ESG的經濟問題是，公司在對社會做「好事」的同時，能否做一盤「好」的生意？這篇文章將提出一個理論來回答這個問題，並引用研究結果及案例，來證實這個論點。

行善經濟能否做好生意

情景1：想像在一個不追求ESG的營商環境下，消費者、投資者和其他持份者並不關心行善或環境保護，那麼公司將資源投放在ESG是一個兩難的取捨，因為用於為社會做善事或者環境保護上的資源，可以選擇分配給持份者，例如：公司可調低價格讓消費者受惠、提高員工薪酬和福利或者向股東支付更多股息。在這個情況下，對股東負責的管理層會選擇以最低的成本，來滿足政府和監管機構的基本要求，或者應對公眾的壓力。

情景2：各持份者對社會公益和環境保護有強烈的訴求，公司在追求社會公益及環境保護時，和公司利益沒有根本的衝突，這個營商環境便有利於ESG。假設公司有1000個具社會責任感和在意企業有否行善的潛在消費者，公司若從這群消費者中的每人收取額外1美元，並花費800美元為這些消費者做「好事」，基於規模經濟，這項投資極有可能比1000個消費者每人單獨花1美元取得更好成果。這是一個雙贏的局面：公司獲得額外200美元的利潤，同時滿足了消費者對「行善」的訴求。此外，這個活動可為公司吸引更多有心「行善」的潛在客戶。同樣的邏輯，對ESG充滿熱情的員工願意在ESG表現突出的公司以較低的報酬工作，追求ESG的投資者也願意接受投資較低回報的公司。

根據以上簡單的分析，如果政府要推廣ESG，應投入更多的資源來推動大眾對ESG的關注，讓他們以消費者、員工或投資者的身份，來鼓勵企業追求ESG。

此外，一些實證研究有探討參與ESG是否能幫助公司取得更好的業績。這些研究各有差異，根據Rockefeller資產管理公司和紐約大學Stern可持續商業中心的聯合研究，58%的研究證實可持續發展投資對企業財務業績（運營指標，如ROE或ROA）具正面影響，而只有13%和8%的研究記錄了中性或負面影響。當涉及到對投資績效的影響時（從投資者的角度來看，如夏普比率），大約有一半的研究發現可持續發展投資有積極或中性的作用，28%的研究記錄了不明確的結果，只有不到15%的研究聲稱是負面影響。

除了運營和財務成本效益分析，投資ESG可能為公司帶來其他有利的方面。例如，從組織的角度來看，參與善舉可能對人才戰略產生積極影響，可能有助於公司僱用、保留和激勵員工。根據普華永道的報告，88%的千禧一代會根據ESG/CSR的表現是否優秀來選擇僱主，如果公司的ESG/CSR表現不符合他們的期望，86%的人將考慮離開。Mercer也報告了類似的結果。人力資源管理協會（SHRM）的一項研究顯示，公司若擁有卓越的可持續發展計劃，相比這方面較弱的公司，享有更多優勢，例如：55%的公司士氣更好、43%的公司業務流程更有效率、43%的公司公眾形象更好及38%的公司員工忠誠度更高。

以上各項研究結果表明，現時的商業環境比較有利於EGS，而ESG的舉措確實可以實現雙贏。

追求融合抑或戰略性ESG

如果公司決心發展ESG，應如何制定戰略？借鑑哈佛商學院教授Michael E. Porter和Mark R. Kramer於2006年撰寫關於企業社會責任的研究，企業對ESG的追求應該是有選擇性的和戰略性的，這樣才能產生最大的積極影響，創造雙贏。

具體來說，戰略性的ESG是指公司的ESG戰略應該與其核心商業目標和核心競爭力相結合，業務可同時創造商業價值和積極的社會變革，並融入日常的商業文化和運營中。

這裏有兩個策略可以幫助企業實現融合的ESG戰略。首先是「由內而外的策略」，公司要識別關鍵利益相關者真正關心的事，透過改革價值鏈活動而帶來積極的社會影響。近年，歐盟提出的迴圈經濟正和這種戰略提倡的相符合，為了保護環境而提倡資源迴圈使用、減少浪費及降低碳排放。以優衣庫為例，公司在其核心業務中瞄準了回收和延長產品壽命的戰略，因而制定了一個向下回收的計劃，以「關閉迴圈」。當優衣庫生產新羽絨服時，它重新思考了設計（哪些原材料可以被回收）、所有權（從「消費者」轉變為「使用者」）和材料走向。優衣庫開發了一種移除羽絨的方法，並加工製成新的羽絨商品，有別於傳統的羽絨回收的方法，主要是去除和重新使用被子中的羽絨。優衣庫花了6年時間使舊羽絨服回收得以大規模實現，並於2020年11月在日本市場推出「再生羽絨服」，其中的羽絨及羽毛，全部來自2019年起在日本回收的62萬件羽絨商品。除此之外，由內而外的戰略為企業提出了一個明確的框架，開始着手發展ESG。企業首先要確定運營在主要活動（如進貨和出貨的物流、運營、市場和銷售、售後服務）和支持活動（如採購、技術開發、人力資源管理等）中的積極或消極的社會影響，然後企業可以在整個活動中清除消極影響並加強積極影響。很明顯，優衣庫致力於在售後服務方面清除其浪費。

另一種是「由外而內的策略」。這種策略可以帶來積極的社會變化，同時也能增強公司的競爭優勢。在這裏，這些社會問題是指外在環境中一些對公司在其經營地競爭力的基本驅動力有顯著影響的問題。公司可以通過Michael Porter提出的四個相關條件來發展他們的競爭優勢，包括投入條件、相關和支持產業條件、當地需求條件以及公司戰略和競爭條件。例如，由特斯拉和優步等牽頭的零排放運輸協會（Zero Emission Transportation Association），旨在提高消費者使用新能源汽車的獎勵，鼓勵汽油動力汽車退役，並提倡更嚴格的排放和性能標準。這就是一個同時為減少碳排放做出貢獻，亦為自己創造更好競爭條件的例子。

綜合來看，筆者認為，打算對ESG作出貢獻的企業不需要解決所有的社會與環境問題，而應該關注創造共享價值的領域。其他的問題，留給更能創造共享價值的企業去幫忙解決 。

雖然ESG在企業中很流行，但不是所有的公司都有能力在ESG上作比較顯著的貢獻，特別是以價格敏感的消費者為目標客戶的公司。消費者行為中的「意圖-行動差距」研究表明，很少消費者對環保產品和服務持積極態度，並堅持不懈地掏腰包。例如，快時尚公司Shein，其模式中根深柢固的做法就是浪費，但可以帶來最低的價格，許多年輕消費者還沒有準備好減少購買量，並為每件產品支付更多費用以減輕對環境的危害。這類公司處於情景1，因此他們在ESG上的支出是一個兩難選擇，Shein講述的ESG故事是一個單薄的策略。除非它轉變現有的商業模式，吸引不一樣的顧客群，否則不可能走出這個困境。

有公司納入業務核心價值

另一方面，也有比較少數從一開始就以目標為導向的公司。這些公司將其可持續發展的願景和使命置於其業務戰略的核心，並將其完全融入到他們所做的每一件事中。Patagonia就是一個典型的例子，經過多年的經營，它為自己創造了情景2。Patagonia不僅在企業可持續發展和環境責任方面長期開闢新領域，而且還吸引了一批真正關心環境而龐大的穩定粉絲群。關於其宗旨和消費者基礎，生態行動主義始終是Patagonia宗旨的核心，並且毫不猶豫地一直堅持「可持續創新」的立場。可以佐證的一個例子是，在2011年的感恩節，該品牌製作了一個名為「不要買這件夾克」的廣告，旨在讓客戶了解時裝業對環境的影響，關注過度消費問題。Patagonia的另一個廣告教育名為「Crude Awakening（粗暴的喚醒）」，它呼籲客戶為2015年在加州Refugio State Park附近的漏油事件採取行動，使用#CrudeAwakening來宣傳這個問題。它的宣傳有助於加州三項新法案的通過，以防止海上鑽探。

此外，Patagonia的創始人Yvon Chouinard自1973年創立以來，一直將可持續發展放在品牌的首位。他最近捐出了價值30億美元的公司持有權，該公司於2022年9月14日宣布今後Patagonia的所有利潤，每年約1億美元，將用於資助應對氣候變化和推進荒野保護的工作。兩者都證明他對ESG的追求是以目的為導向，並能夠創造出比那些只響應社會號召或只為滿足監管要求而做的事情，帶來更大的影響。

房育輝教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

孟曉璇博士
港大經管學院經濟學研究助理教授

余雪霏女士
港大經管學院管理及商業策略系在讀博士生

（本文同時於二零二二年十二月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

電價大幅上漲的健康成本

受俄烏戰爭及全球通脹升溫等因素影響，各國能源價格不斷飆升。在11月22日立法會環境事務委員會會議上，香港特區政府與中華電力有限公司（中電）及香港電燈有限公司（港燈）進行了周年電費檢討，2023年本地電價將大幅上漲。供應九龍、新界等地區電力的中電每度電價格增至1.54元，較2022年1月的電價上漲19.8%；供應港島等地區電力的港燈更將電價按年上調45.6%，增至每度電1.97元。

電價大幅上漲引發爭議

正當整體經濟下行壓力增加，兩大電力公司作為公共事業機構的加價方案，難免引發社會的激烈爭議，尤其是將高額成本轉嫁給用戶的這一行為，更惹來市民極度不滿。

香港電價由「基本電價」和「燃料調整費」兩部分組成，因基本電價保持不變，電價上漲主要由燃料調整費增加所致。能源諮詢委員會前委員、世界綠色組織行政總裁余遠騁曾表示，由於產油國減產和俄烏軍事衝突導致能源價格上漲，兩家電力公司的燃料收入無法抵消燃料開支升幅，合計共需墊付數十億元，造成燃料調整費按月升勢自本年持續至2023年。

立法會議員陳克勤則批評，能源緊張和國際形勢觸發的電力成本上升，已經通過不斷上調的燃料調整費悉數轉嫁給市民：港燈的燃料調整費由2022年1月的0.273元/度升至12月的0.801元/度，中電的燃料調整費由2022年1月的0.386元/度升至12月的0.573元/度【圖】。現行制度下，電力公司毋須承擔燃料價格波動的風險，政府補貼與電力公司持續漲價的現象已是畸形。事實上，電力公司應負起社會責任，與市民共同分擔燃料調整費的上調幅度。

高昂能源價格的健康代價

能源和電價顯著上漲，除了影響民生之外，還會產生什麼其他重要的影響？最近的兩項經濟學實證研究探討了其中不可忽視的健康代價：更多人將死於極端氣溫。

首先介紹一項關於天然氣價格與冬季低溫死亡的研究。澳洲蒙納士大學（Monash University）的Janjala Chirakijja、美國普林斯頓大學（Princeton University）的Seema Jayachandran以及美國西北大學（Northwestern University）的Pinchuan Ong研究了美國家庭供暖價格死亡率的影響【註1】。眾所周知，身處寒冷環境是美國冬季死亡率達到峰值的原因之一，較高的供暖價格則會增加人們處於低溫致命的風險。此外，高昂的能源費用還會通過減少其他促進健康的開支而影響健康。三位研究人員分析了從2000至2010年，作為家庭供暖主要能源的天然氣和電力價格在美國不同區域的變化，發現較高的供暖價格會顯著提高冬季的死亡率，其主要影響是導致更多由心血管和呼吸系統疾病引起的死亡。美國在2000年前後天然氣價格較低，是項研究發現期間每年避免了超過1.1萬人死於寒冷。

與美國相比，香港冬季較短，嚴寒情況亦較少出現，死於極端低溫的個案並不算多，因此Chirakijja等人的研究發現也許對香港借鑑意義有限，但夏天炎熱，極端高溫導致死亡則較常見。究竟有沒有關於電價與高溫死亡的研究呢？

筆者與美國柏克萊加州大學的Takanao Tanaka合作的一篇論文，對這一問題提供了答案【註2】。研究以日本為對象，發現在福島核事故後，由於公眾對核能的恐慌，日本政府關停了所有核電站，導致全國大規模電力短缺。夏季是日本的用電高峰，為了避免電網斷電，政府出台了一系列減少民眾用電的政策，包括顯著提高電價，並通過各種宣傳呼籲大眾節約用電，尤其是要減少空調的使用。通過分析日本各個地區節能目標和電價的差異，我們的研究發現，節能政策導致日本每年過早死於高溫的人數增加了超過7700人，造成了巨大的健康成本。

相較於日本，香港的夏季溫度更高，持續時期更長，因此極端高溫帶來的健康威脅也更大。可以預見，如果電價上漲導致民眾不得不減少夏季製冷用電，在香港的高溫下，社會的健康風險將大幅提升。屆時很可能出現因極端高溫導致的死亡大幅增加。對於低收入階層來說，這一現象或更為嚴重。

由於電力公司的燃料調整費是與香港特區政府商討的結果，電力公司也是在法理框架下運作，很難改變現狀。如果電價持續上漲，政府必須持續為市民（尤其是低收入階層）提供補貼。

現行電費補貼計劃將持續至2023年5月，這一計劃已經持續3年，但補貼數額自2021年起至今一直維持不變（首11個月每月80元、第12個月120元）。相較於不斷增長的電價，不變的補貼數額在未來對升斗市民的幫助將愈來愈小。

多渠道應對電價上漲

至於政府自2019年起為期60個月的電費紓緩計劃，也將於2023年12月結束，如果不再延續，用電成本將會更加沉重。因此，為了降低高額電價帶來的健康風險，政府應考慮將已有的電費補貼計劃加以調整，對中低收入家庭提供更高的電費補助。

然而，提高補貼只能短期解決能源和電力價格大幅上漲帶來的問題。長期來看，更重要的是做到開源節流。從開源的角度，雖然國際形勢導致的供電成本上升不可避免，但中電和港燈也可以主動尋求其他獲取電力渠道。多年來，香港電力約80%自行生產，剩下部分從內地進口。如果供電成本持續上升，那麼從經濟角度考慮，通過多渠道進口電力等降低成本措施，對香港社會來說是更好的選擇。

隨着內地穩步推進碳中和計劃，清潔能源將成為發電的主要來源，而且清潔電力價格會比傳統電力更加低廉。從環境保護的角度來看，進口更多清潔電力來替代目前主要依靠化石能源發電，也會是更佳的選擇。除此之外，應大力拓展本地可再生能源，在海浪發電、太陽能發電等領域進行規模化研究和拓展，多方面保障能源安全。

節流方面，香港應該首先解決在很多行業都普遍存在的能源浪費現象。例如，諸多報道曾指出，很多場所夏季室內空調溫度過低，造成了大量的電力浪費。一些大型商場室內溫度長期低於攝氏18度，甚至令人不適；有人於是調侃香港能夠被稱為購物天堂是有理由的：商場有這麼充足的空調，連結賬都必須跑起來才不會血液凝固。對此，香港可考慮通過提高建築物能源效益（buildings energy efficiency）、對不同機構實施差異化定價、對高耗電用戶徵收附加費等手段，促使商業機構和企業合理用電、節約用電。而對於普羅大眾而言，則要引導大家多用節能電器（可提供相應政策支持或者直接補貼），從而提高社會總體的能源使用效率。長期來看，補貼和推廣節能電器的使用，亦是比直接補貼電費更好的政策選擇。主要原因是中低收入家庭通常會因為預算有限而更多地購買高能耗電器（因高耗能電器價格相對節能電器較低），但這類電器的長期使用成本反而更高。

【註1】Janjala Chirakijja, Seema Jayachandran, and Pinchuan Ong. Inexpensive heating reduces winter
mortality. No. w25681. National Bureau of Economic Research, 2019.

【註2】 He, Guojun, and Takanao Tanaka. “Energy Saving Can Kill: Evidence from the Fukushima Nuclear
Accident.” American Economic Journal: Applied Economics, Forthcoming.

何國俊博士
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

美國的降低通脹法案

去年9月，美、英兩國為了抑制中國在印太地區的影響力，表示會幫助澳洲發展8艘核動力潛艇，澳洲遂取消了原本向法國購買660億美元潛艇的訂單，美、法兩國因此鬧得不愉快。俄烏戰爭後，北約制裁俄羅斯的能源出口，歐洲須向美國購入天然氣，但價格卻是美國境內的4倍，法國總理馬克龍曾因此猛烈抨擊美國從盟友身上發戰爭財。至上星期，馬克龍到美國進行國事訪問，在國會圖書館會見民主、共和兩黨議員時，再度批評美國，但這次是針對拜登在8月16日簽署生效的《降低通脹法案》（Inflation Reduction Act，下稱IRA）。

美國的IRA引起一些盟友極為不滿，並非因為美國要加息抗通脹，帶動美元升值，吸取了其他地方的資金。事實上，IRA並不涉及聯儲局和貨幣政策。這個法案對外國的影響，主要在貿易和投資方面。總的來說，IRA反映出美國高度的保護主義，其程度使馬克龍形容為對外國有「超級侵略性」（Super Aggressive）。

促進高增值產業

IRA可以說是拜登於2021年提出的「重建美好未來」（Build Back Better，下稱BBB）的縮減版。拜登在2020年競選總統時已有BBB的口號，上任後亦提出BBB法案，涉及2萬億美元，投資在基礎建設、環保及其他社會項目。規模之大，被認為是自1930年代羅斯福總統新政後最大的美國重建計劃。這個法案先於去年11月在民主黨控制的眾議院通過，本來亦可在參議院由作為主席的副總統投下決定性的贊成票通過，但西弗吉尼亞州民主黨參議員曼欽（Joe Manchin）突然反對，使BBB法案胎死腹中。由於參議院內民主黨和共和黨各佔50席，Manchin的倒戈使人認為這個法案難以翻身。然而，今年7月突然傳出曼欽與民主黨參議院領袖舒默（Chuck Schumer）秘密磋商並且達成共識，將原先的BBB法案裁減和修訂，演變成如今的IRA，而IRA亦迅速在兩院通過，並由拜登簽署。

IRA包羅的範疇甚廣，包括促進美國高增值產業的投資、激發尖端科技的研發、應付氣候變化、減少聯邦政府財赤、降低處方藥物價格等等。這個法案在各行業的投資總額達到3937億美元，其重點放在綠色能源上，單是這一項已佔了2506億美元。這些投資可以減低能源價格和增加綠色能源的生產，使美國在2030年的碳排放比2005年減少約40%。各項投資加上其他開支，總額達5000億美元。另一方面，IRA將為美國政府帶來7370億美元的收入，有助減少財赤達2370億美元。收入的來源主要有三方面：第一是通過改革處方藥物的定價機制，減少醫療補助計劃的開支；第二是向利潤超過10億美元的企業徵收最低15%的稅收，如果有關企業本來就繳付這個稅率便不受影響；第三是加強稅局執法和徵稅的效率。

拜登政府宣稱IRA是美國歷史上在氣候和能源方面最大的投資，這個法案也算是拜登在內政上的一項成就，使他在民意支持率持續偏低的情況下扳回些少分數，甚至是上個月中期選舉中沒有出現所謂共和黨紅色浪潮（Red Wave）的一個原因。然而，民主黨在是次選舉中失去眾議院的控制權，拜登在餘下的任期內要通過另一個重要的法案並不容易，因此IRA很可能是他任內最主要的立法。

IRA是名為降低通脹的法案，法案內有可能降低物價或通脹的渠道，包括上面提到的改革處方藥物價格、發展綠色能源、和減少財赤，但這些措施加起來對通脹的影響成疑。如財政赤字，最近幾年美國聯邦政府的財赤每年均高於一萬億美元，去年更高於兩萬億，而IRA整個計劃運作約十年才減少財赤達2370億美元，對通脹的影響輕微。按賓夕法尼亞大學禾頓商學院的財政預算模型（Penn-Wharton Budget Model）的預測，IRA會在首十年中期減少通脹0.1%，但這個估算在統計上與零並無差別。法案對通脹沒有什麼影響，但仍然以降低通脹為名，可能是年中時美國通脹已迅速上升，拜登政府為了表示有所作為，忽悠國民而不理會法案名不符實。

重設先進製造業

IRA的一個核心考慮是重設美國境內的先進製造業，以配合新時代對高科技和低碳的需求。但在發展電動汽車方面，則引起一些美國盟友的不滿。美國雖然有特斯拉（Tesla）在電動車行業早着先機，但美國消費者採用電動車的比例不高。這或許與美國消費者偏好大型汽車和多作長途駕駛，以及美國汽油價格相對其他國家便宜有關。去年美國汽車銷售總數中，電動車只佔5%，而在中國及歐洲，這個比例均接近17%。

和很多國家一樣，美國政府也補貼購買電動車的消費者，鼓勵由舊能源汽車過渡至電動車。每輛電動車的補貼額最高可達7500美元，而每家製造商有出售20萬輛電動車的補貼上限。美國的製造商如特斯拉和通用汽車，早已用盡配額，而歐洲和南韓出口到美國的電動車數量較少，本應還有配額繼續獲得補貼，提高在美國市場的競爭力。不過，IRA出台後，情況便出現很大的變化。首先是取消了每家製造商的補貼上限，其次是補貼只適用於在北美洲組裝的電動車。這樣，外國製造商即時喪失了剩餘的配額，若要繼續取得相關補貼，便需在美國設廠生產。

此外，美國政府對電動車的補貼，還有汽車電池原材料的規定。電池中的礦物材料，如鋰、鈷、鎳等，須來自美國或和美國有自由貿易協議的國家，而電池的零件如電極等，須來自北美洲。中國現時供應了全球一半以上的電動車電池，但中美兩國並沒有自由貿易協議，IRA的有關部分明顯是抑制中國在電動車行業的發展，同時亦為其他製造商增添困難。

向盟友威逼利誘

相對歐洲而言，或許南韓對IRA更為不滿。一個原因是，南韓除了IRA外，還受到拜登另一個法案的嚴重影響，就是《芯片和科學法案》（CHIPS and Science Act）。美國通過這個法案，對南韓及其芯片公司威逼利誘，為美國利益服務。另一個原因是，美國和南韓有自由貿易協議，而IRA違反了自由貿易協議中的「國民待遇」（National Treatment）。後者指南韓的產品到了美國，應該和美國產品得到同樣待遇。若美國的電動車有補貼，南韓的也應該有。按美國貿易代表官方網頁上的資料，歐盟或其成員國和美國都沒有自由貿易協議。和美國達成自由貿易協議的國家並不多，南韓是其中少數之一，英國和日本都沒有。

美國現時的工業政策甚為明顯，就是將影響未來大國競爭的高科技盡收國內，及打壓和收窄中國發展有關科技的空間。目前中美和歐洲三大經濟體的關係有着微妙的演變。歐洲已因俄烏戰爭被美國主導的北約拉進水深火熱之中，IRA嚴重地加深了美歐之間的嫌隙。另一方面，中美間的對抗在習拜會談後表面上稍為降溫。同時，更多歐洲領導人表示不會和中國經濟脫鈎。傳聞馬克龍會在明年初訪問中國，成果如何，值得關注。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年十二月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

加快搶攻 新興金融

香港金融市場表現出色，截至2021年底，在港管理的資產總值4.5萬億美元；私募基金資產達1800億美元，在亞洲區內規模僅次於內地。然而在金融市場產品方面，香港仍側重股票，缺乏多元化發展，為加強產品及服務的深度和廣度，以鞏固其國際金融中心地位，不妨從新興領域入手。

新領域新規則

顯著例子是伊斯蘭金融，其中涵蓋伊斯蘭銀行、伊斯蘭債券（sukuk）、伊斯蘭保險（Takaful）、基金管理，以及符合伊斯蘭教義的公司（Shariah-compliant Corporate Sector）五大範疇。其整體規模雖然不大，但波斯灣地區（尤其是沙地阿拉伯）的地位，在全球伊斯蘭金融市場中將更舉足輕重。

投資伊斯蘭金融產品時必須遵守伊斯蘭投資原則，不得違反伊斯蘭教法（Shariah），其中有三大投資規則：

一、禁止收取利息（riba）。貨幣應被視作交易媒介，但收取利息卻意味貨幣為商品，而且屬不勞而獲，有違伊斯蘭教教義。不過，伊斯蘭金融體制容許銀行通過投資賺取利潤。「利潤」的概念與「利息」不同，銀行賺取的利潤經過買賣雙方同意，一旦出現任何資產風險，銀行與客戶必須共同承擔。這種直接賺取價差，不以「金錢賺取金錢」的交易方式，符合伊斯蘭金融「盈虧共享」的核心價值。

二、禁止具風險或不確定的交易（gharar）。當買賣雙方無法確知所交易商品的特質，例如買方事前無法檢視商品或賣方在交易時未持有該商品，為免交易不公平而引起爭議，具有風險或不確定的交易一律被禁止。

三、禁止從事賭博活動（maysir）。由於賭博被視為零和遊戲，不能創造財富，只能轉移財富，必有一方蒙受損失，獲利一方則不勞而獲，結果可能衍生貧窮、欺詐等社會問題。

穩投資建平台

伊斯蘭金融採用以實際資產支持的伊斯蘭債券，作為傳統金融體系中證券融資的代替品。伊斯蘭債券以有形資產為基礎，任何商業行為不能單純為了金錢而存在；強調對支持債券等實際資產的所有權，並不承諾對未來的回報和利潤分配。此外，伊斯蘭金融不准對現金流、按揭擔保和資產進行分拆或證券化，以確保發行債券的高透明度和對風險的正確評估，有利於管理投資風險。

由於伊斯蘭金融的性質異於西方金融體制，所以彼此足以互補。原則上，伊斯蘭金融重視實體經濟的平等和投資，為投資市場提供穩定和具成效的環境。相對其他風險資產而言，伊斯蘭金融堅守極低風險，以2008年金融海嘯為例，期間次級貸款問題導致西方傳統銀行及金融機構損失慘重，反觀伊斯蘭金融的融資方式則能提供所需安全性。究其原因，按照西方傳統融資方式，融資機構對有關資產既無收益權，亦毋須分擔損失，只會按時收回貸款並獲取約定的利息。伊斯蘭金融則並非以利息為基礎，而建基於風險共擔、公平夥伴的關係上。因此，融資提供者就必須認真分析借款者的投資意向、償付能力、首期付款及違約風險等，大大有助於避免次級貸款危機之類風險。

伊斯蘭金融產品具備分擔風險的機制，同樣受到非伊斯蘭教背景的投資者和發行機構歡迎。早於2007年8月，馬來西亞豐隆銀行獲香港金融管理局批准開設伊斯蘭銀行窗口。2007年11月，香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）批准恒生伊斯蘭中國指數基金，並向個人投資者發售，恒生投資管理有限公司亦同時推出伊斯蘭基金系列。及至2010年，為加快促進香港伊斯蘭金融業務的發展，證監會與馬來西亞證券事務監察委員會簽署聲明，落實互相認可伊斯蘭集體投資計劃的安排。香港亦先後於2014年、2015年及2017年發行3批美元伊斯蘭債券，市場反應熱烈，並同時於香港交易所、馬來西亞的Bursa Malaysia（Exempt Regime）及杜拜的Nasdaq Dubai上市。

優勢相得益彰

香港的伊斯蘭金融業務以伊斯蘭債券為主，在發售及交易平台方面極具潛力。特區政府發售的伊斯蘭債券吸引了各國不同類別的投資者，其中中東和歐洲投資者佔比高達57%。香港更是全球首個獲得AAA發債評級的政府，未來可望招徠更多發債機構到此發行伊斯蘭債券。

此外，世界各地近年來積極提倡綠色金融和可持續投資，即透過投資為環境和社會帶來正面效益。環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance，簡稱ESG）以及社會責任投資均成投資界新寵兒。資料顯示，去年全球發行的綠色債券及批出的綠色貸款已達2690億美元。即使受到新冠疫情影響，2020年香港綠色債券發行金額合共20.9億美元，雖按年減少18%，但綠色融資宗數則創新高，符合國際定義的綠色債券共有15宗，綠色貸款1宗，反映在特區發展綠色金融仍有不俗成績。

顧名思義，伊斯蘭綠色債券結合了伊斯蘭債券及綠色債券兩者的特色。2017年，國際上第一批伊斯蘭綠色債券由中資Edra Power Holdings Sdn Bhd旗下的Tadau Energy Sdn Bhd在馬來西亞發行，名為Green SRI Sukuk Tadau，價值2.5億美元，是一種永續責任投資（Sustainable Responsible Investment）債券。伊斯蘭綠色債券市場將是伊斯蘭金融未來的重點項目，香港應致力掌握先機，為迎來新發展做好一切基本配套。

部署如箭在弦

縱使環球商貿在過去3年備受疫情嚴重打擊，各地投資者仍在注視中國的市場商機。香港特區其實有條件成為伊斯蘭金融中心，除了法制穩健、貨幣穩定、外匯市場開放、規管制度及結算系統完善，其運作靈活的金融架構有利於發展符合伊斯蘭教法的各類創新金融產品。再者，作為粵港澳大灣區的國際金融中心，本港可充分發揮超級聯繫人的角色，協助推廣伊斯蘭金融產品，以滿足內地企業和中東投資者的需要。

香港是全球最大的離岸人民幣業務中心，亦是全球首個獲AAA發債評級並發售伊斯蘭債券的政府，作為發售及交易以人民幣定價的伊斯蘭債券平台，更具有無可比擬的優勢。過往已有兩宗來自馬來西亞而以人民幣計價的伊斯蘭點心債在香港發行。事實上，伊斯蘭債券早在1983年在馬來西亞首次發行，該國目前亦擁有全球最大的伊斯蘭債券市場。

伊斯蘭債券市場相繼在其他國家開始發展，例如新加坡（2009年）、英國（2014年）、香港（2014年）。香港背靠祖國，理應善用自身的獨特優勢，採取可持續的進取策略擴展此一市場；特區政府及金融業界若能攜手合作，推出以人民幣定價的伊斯蘭債券及綠色伊斯蘭債券，相信不難吸引更多發債機構在本港發行伊斯蘭債券。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二二年十一月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

經濟護城河與企業盛衰

無論是投資者或是經營者，都希望自己參與的企業在市場競爭中立於不敗之地。一間公司的內在價值，取決於其維持自由現金流的能力。能做到歷久不衰、長期獲利的企業，通常都具備可持續競爭優勢（sustainable competitive advantage），也就是畢非德（Warren Buffett）口中的「經濟護城河」（economic moat）。正如一座城堡需要護城河抵禦敵人的來犯，一間公司在面對競爭對手時，也有賴一道寬而深的經濟護城河，以穩守公司在市場上的定價能力（pricing power）。當競爭優勢遭到侵蝕，甚至陷入競爭劣勢時，就是企業由盛轉衰的開始。

根據企業戰略理論，競爭優勢的關鍵之一，在於該企業的內在核心能力（core competency）與外部環境中的關鍵成功因素（key success factors）是否相配。一間企業失去競爭優勢，有時是因為管理層未能持續投資於公司的核心能力，結果被對手趕上。不過一個更難察覺的隱形殺手，則是常被忽視的外部環境轉變。若外部關鍵成功因素發生改變，企業卻未能隨之調整內部資源分配，那麼其核心能力最終將與競爭環境脫節，而落入能力陷阱（competency trap）。

昔日王者 成功有道

以智能手機行業為例，如今鮮為人知的HTC，早年曾經一度拋離三星，與蘋果一較高下。在仍以諾基亞手機主導的年代，擅長硬件研發的HTC幾乎與蘋果同時推出輕觸式屏幕，更推出第一款設有全球定位系統的第三代流動電話，成為行業中硬件創新的領跑者。之後HTC又推出市面上第一款安卓（Android）智能手機，因而聲名大噪。

2011年，HTC一度搶佔全球手機市場高達8.8%的份額。可惜好景不長，隨着大量競爭對手的湧現，HTC的業務急轉直下，到2015年市佔率只剩下1.4%，公司市值更在短短4年內蒸發超過90%。

HTC的大起大落令很多人感到驚訝和不解。很多分析將其失敗歸咎於營銷策略失誤和競爭對手的凌厲攻勢；但細想之下，不難發現HTC的高層在產業價值鏈方面，從一開始就策略性地選擇專注於硬件研發，卻未能覺察外部競爭環境已悄悄發生變化。

早年將HTC從代工廠打造成為國際品牌的功臣周永明，在發展初期為公司確立「謙和智慧」（quietly brilliant）的定位，偏重產品的質料和性能優異，卻忽視軟件開發與品牌營銷。在下屬眼裏，周永明迷戀硬件設備，對細節要求更是嚴苛到近乎完美。這樣的經營策略也恰恰迎合了早期消費者的需求。當時手機產品類型有限，品質參差，因此消費者在作出選擇時，尤其關注硬件參數。大屏幕、高像素鏡頭，以及穩定的性能成為高檔手機的象徵，消費者也樂意為此支付較高價格。在這樣的市場環境下，本身就擁有硬件研發優勢的HTC，更受益於台灣完備的電子產業供應鏈，可謂如魚得水。

市場轉勢 成敗拐點

HTC雖然缺乏在軟件研發和產品推廣的能力，卻懂得利用自身優勢，吸引供應鏈上下游的龍頭與之結盟，借力打力。在上游，HTC借助微軟和谷歌，先後推出第一款配備視窗（Windows）和安卓作業系統的智能手機。在下游，HTC憑藉靈活快速的產品定制，建立了與T-Mobile、Verizon和Vodafone等歐美電訊商的的合作關係，成功打開國際市場的通路。短短5年內，佔盡天時、地利、人和的HTC搖身成為和蘋果平起平坐的安卓之王。

然而隨着供應鏈的不斷發展，手機製造業的入場門檻也大幅降低。進入成熟期的手機產業開始出現商品化（commoditization）的趨勢，HTC卻未能意識到危機四伏。中興、華為、小米等中國手機廠商相繼湧現，開始通過供應鏈取得標準化的晶片、鏡頭、屏幕，迅速提升產品的硬件質素。消費者自此對高檔手機不只講求高端硬件，更同時考慮操作系統以及品牌形象，作為用戶體驗的要素。

當消費者眼中的安卓手機顯得同質化，HTC就難再單憑硬件以實現產品差異化。再者，主打低端市場的內地廠商開始蠶食HTC的市場份額，就連昔日的電訊商夥伴也轉投其他品牌。HTC在市場上的定價能力因而逐漸消失，「謙和智慧」的品牌價值已不合時宜。

2013年，節節敗退的HTC高層決心作出最後反擊，推出經3年精心研發的高端手機New One。這款主打金屬機身兼具超高像素鏡頭的新手機，雖在推出前深受業內人士好評，並獲不少獎項，但時移世易，高端用戶更重視軟件和品牌，New One迅即被三星的S4擊垮。2018年，HTC最終將手機研發部門以11億美元賣給谷歌，從此由盛轉衰。

反觀HTC的老對手蘋果和三星，卻能因應市場發展，利用調整資源分配而取得新的競爭優勢。原本就已擁有品牌優勢的蘋果，透過打造自家的iOS生態系統（ecosystem）以增加產品差異化，進而提升用戶黏性。以2021年第二季度為例，蘋果以區區13%的手機付運量，賺取了整體市場75%的利潤。

至於不遑多讓的三星，則依靠規模優勢和雄厚資本，持續投入品牌營銷，提升用戶的認知品質（perceived quality）。單單2016年，三星的市場營銷投入就超過100億美元，反而HTC自2011年以後的營銷投入卻逐年下滑，2013年更跌破10億美元之數，不及對手的十分之一。三星近年研發的摺疊手機，儘管有華為、小米和維沃移動（vivo）緊緊追趕，卻依然能夠處變不驚，堅持高定價策略；背後一個重要原因，就是三星有一群忠實用戶，願意支付較高的品牌溢價。

剛柔並濟 致勝關鍵

HTC的興衰為投資者和經營者提供了一個經典案例，管理層執着於公司的核心能力，卻被企業的競爭優勢蒙蔽，漠視市場環境的演變。在成立初期，HTC對於硬實力的專注正好迎合消費者的偏好，業務發展邁向巔峰。隨着外部關鍵成功要素變得與內部核心能力不一致，死守硬實力的策略卻終使HTC從高峰滑落。相較之下，透過打造軟實力的蘋果和三星，在產業變革之際得以立於不敗。

其實行業演變並非手機市場獨有，HTC的盛衰也絕非偶然。今時今日的電動車行業，從特斯拉到「蔚小理」（蔚來、小鵬和理想），無不充滿了投資者對未來的憧憬。然而一間公司即使享有行業龍頭地位，只要稍有差池，就可能重蹈HTC的覆轍。決策者必須持續觀察業內趨勢，因應市場環境變化，不斷調整公司資源的分配。只有在軟實力和硬實力之間取得平衡，才能讓企業屹立不倒。

《道德經》有云：「天下莫柔弱於水，而攻堅強者莫之能勝，以其無以易之。弱之勝強，柔之勝剛，天下莫不知，莫能行。」無論是投資者或是經營者，若想為企業建成「經濟護城河」，不妨參考歷久彌新的老子智慧。

嚴崢博士
港大經管學院管理及商業策略高級研究助理

李晉教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略教授

（本文同時於二零二二年十一月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

零工經濟：一人多職新常態

自八十年代開始持續三十年的超全球化日子一去不復返，發達經濟體面臨自七十年代來最嚴峻的通脹壓力，中國經濟發展也減速，全球低增長年代正式來臨。

正如呂大樂教授在《四代香港人》已闡述，上一代香港人趕上了香港經濟起飛青雲路，累積了不少財富，面對各種全球經濟挑戰，新一代相對缺乏機會，常感出頭無期。香港傳統的四大經濟支柱，特別是房地產及金融，已發展成熟，香港勞動力市場向上流機會相比以往確實低了。

新一代更看重工作意義

同時，年輕一代對職業的看法可與上一代不同，着重工作意義及與生活取得平衡，不認為賺錢是頭等大事，也不像上一代般期望一份穩定工作做到老。但又同時受許多社交媒體創造者鼓勵FIRE（Financial Independence, Retire Early），對高等教育及個人學習的用處產生懷疑。

再加上各地經濟及生產力放緩，很多都經歷了去工業化，導致中產職位空心化，社會欠缺向上流動的發展空間，並趨向橫向發展。未來經濟不確性，加上工作模式及工時靈活化，衍生了多工的聘任模式，更多人從事非正規職位，形成零工經濟。

疫情加速了零工經濟的發展，國際勞工組織研究指出，疫情導致工作場所實施不同程度的封閉措施，安排在家或混合模式工作，全球工時大減之餘，員工卻更有彈性地選擇工作時間及地點。環球經濟和貿易鏈受到衝擊，企業因應難以預測供求，難以擴大規模，導致工時不定、放無薪假、停薪留職成為勞動市場的新常態。

相比傳統勞動市場，零工經濟可製造更廣泛更自由的工作，透過互聯網，更多人特別是年輕人以自由職業者的方式產生收入。但在經濟不景氣時，非正規職位往往優先被裁，反映了就業市場處於結構性的轉變。根據香港青年協會研究訪問，在疫情期間曾遇過就業問題的18至34歲青年佔55%，最多青年反映面對「找不到工作」的情況，佔22%；「工時減少」及「放無薪假」分別佔17.8%及17.5%。

數據未反映實際就業情況

疫情不但加速了零工經濟的發展，更推進了平台經濟的增長。許多工作在疫情時轉向遠程工作，讓更多工人從事自由職業，甚至同時擁有多項工作。根據歐洲工會研究所研究，17%的歐洲人在過去12個月中為互聯網經濟工作，而29%曾在某個時候嘗試過。這表明了零工和互聯網經濟的共同發展下，企業許多時要管理身兼多職的員工，企業與員工之間的關係疏離了，員工對公司的歸屬感也下降了，導致管理人力資源成本提高，企業常面對人才荒。

零工經濟亦暴露了就業數據不能反映就業市場的問題，當愈來愈多人選擇零工經濟就業的時候，就業數據仍沿用傳統的方法去計算失業及就業不足率，未能反映勞動市場的實際情況。

例如，在疫情期間，西方國家政府通過大量紓困措施及量化寬鬆政策，造成財富效應，致部分市民缺乏工作意欲。如是者雖然疫情時期非農業就業工作職位下降，但因願意上班的勞動人口也大幅下降，所以失業率變化不大。但在疫後，西方多間央行收水加息，金融市場動盪，以致部分人的退休大計受影響。更甚者企業瘦身裁員以致減少員工人數，斜槓一族的的「飯碗」更首當其衝，不少市民希望重出正規就業市場工作，此時勞動人口突然大幅上升，導致失業率飆升。

可見如政策制定者只按照傳統的失業和就業率制定勞工政策，便會出現誤判和滯後效應。舊有的勞動市場統計數據，可誤導公共政策的策劃，包括教育、人才，以至稅收及福利政策。因此，必須重新檢視勞動市場統計數據，與時並進。

制定與時並進的人才政策

特首在最新的《施政報告》中，提出「搶人才、搶企業」措施，這是香港過去兩年人口下跌及人才流失必須的政策。但政策成效有賴政策能否回應勞工市場新常態。留住人才，要令香港成為宜居、宜業的「家」之餘，亦需改革就業、創業、人才及青年政策，配合零工經濟新時代就業人口的期望與需求。

傳統行業難以吸引新一代入行，如何發展創意工業及增加下一代的創意力，這是未來教育改革應考慮的重要一環。至於科技工業，如筆者一直認為香港有潛力發展的健康科技、農業科技、綠色科技、食品科技和半導體3.0（「五大新興產業」），不僅需要科技人才，還需要了解該行業的管理及領導人才，進行戰略規劃。例如，領先半導體企業台積電，用高薪聘請國際關係學人才，協助其處理地緣政治研究，以及對供應鏈營運有經驗的人才，這些需要多種技能如零工經濟常用的數碼技能，及文化商數（CQ）等。參考以色列，透過創業活動和具有挑戰性的研發活動培育出發展全面的年輕人才。接受培訓的人才在離開機構後，在各行各業發揮他們的領導作用，提升應用創科發展。

與此同時政府必須與商界更緊密合作，策略性培育年輕人才、裝備他們與經濟相關，以及以科學研究為基礎的能力，以促進本土創新，並確保我們的義務教育、持續教育和行政人員培訓在瞬息萬變的世界中具有競爭力。筆者建議特區政府可考慮重啟「旋轉門」，制定恒常制度讓政務官到商界、智庫、創科和社福界等工種得以獲取與時並進的行業知識。

香港作為全球最自由的經濟體之一，能吸引全球創新要素、高端人才和企業機構在港滙聚。但大前提是政策制定者，須明白零工經濟下的勞動市場新常態，並了解未來多變的勞動力供求情況。

鄧希煒教授
亞洲環球研究所所長、馮國經馮國綸基金經濟學教授

林康聖先生
港大經管學院導師、香港經濟及商業策略研究所研究員

（本文同時於二零二二年十一月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

堅定對香港經濟的信心

香港資本市場近來風雨飄搖，恒生指數一度跌破15000點的回歸前水平。長期堅挺的樓市今年以來也開始下行，表現漸呈疲軟。受疫情和地緣政治影響，外貿和經濟增長乏力；面對激烈的國際人才競爭，也似乎失卻優勢，人才外流有惡化之象。新加坡和香港此消彼長，更引起對香港的普遍擔憂。總之，對特區經濟的悲觀情緒正不斷蔓延。

當前面臨的困難和挑戰確實嚴峻，但香港經濟是否就此沉淪下去？前景變得暗淡無光？

核心優勢仍在

筆者認為恰恰相反。本文用意不在預測股市、樓市何時利空出盡、觸底反彈，也並非無視經濟低迷的困局。觀乎目前的至暗時刻，影響經濟長期發展的根本性因素易受忽略，但事實上，香港的核心優勢依然堅固，在新時代更顯巨大發展潛力。

香港特區的核心優勢為何？一言以蔽之，在於其獨特的制度。「一國兩制」之下，「一國」的基礎築牢後，就需要充分發揮「兩制」的特色。法治、自由市場、國際化是香港穩健制度的三個支柱。只要致力堅守，不斷予以完善和鞏固，就能保障經濟增長。過去幾年，儘管本港經歷了不少風雨，港大經管學院依然每年在全球招聘15至20位優秀學者，而吸引他們前來發展的就是這三個政策支柱；加上超低稅率、得天獨厚的自然條件和生活環境，香港確實是亞洲其他地方難以媲美的宜居城市。

潛力蓄勢待發

以下勾勒本港經濟發展潛力的幾個範疇。

首先，融入國家「國內國際雙循環」新發展格局，可為香港提供無窮商機。香港一直滿足於擔任外貿和金融的中介角色，對於內地經濟發展和市場變化趨勢缺乏深刻理解，可幸這種情況正在發生轉變。專業和商界人士對於了解內地情況的興趣正逐步提高。香港大學北京中心成立一年半以來的活動中，踴躍參與活動的港大校友和香港商界人士愈來愈多。另一方面，內地對香港的看法也有所不同，亦即從2019年之後的負面印象轉為正面積極；舉個例子，近兩年內地學生井噴式報考港大及特區其他高等學府，今年還會大幅增加。

雖然中國經濟同樣面臨種種困難和挑戰，需要透過重大調整和轉型升級，邁向持續增長，但整體經濟規模龐大，雙循環發展戰略中有很多領域可讓香港發揮重要作用。尤其明顯的是大灣區發展，一方面香港具備獨特優勢，可以多作貢獻；另一方面也為特區自身發展，提供一連串戰略機遇。剛剛成立的港大經管學院深圳校區，內設創業及創新孵化中心，眾多初創企業者熱烈申請加入，他們大多是到大灣區創業的香港學生和畢業生。得享香港賦予的國際化視野和資源之餘，又有當地的技術力量和市場資訊，配合良好的創業土壤，假以時日，這些兼具港深兩地優勢的初創幼苗，完全有機會成長為企業界的參天大樹。

大都會展鴻圖

其次，大變局下的世界政治經濟局勢，對香港既是挑戰，更是機遇。中美大國博弈之中，本港難免深受衝擊，前路荊棘滿途。然而危中有機，無論從政治或經濟角度看來，都應該得出這個判斷：香港別樹一幟的地位，未來將成為中國聯通世界更為重要的視窗，為國家的外循環發揮關鍵作用。香港自身的國際化，也正在從被動變為主動。昔日香港總是利用自身國際化環境，以招徠海外資本和人才，不過時移世易，守成的做法無法維持其國際化地位和形象。

特區政府最近一輪疫情防控政策的調整，為恢復與增強國際聯繫創造了必要條件，市民大眾都希望能盡快落實徹底開放的安排。官員最近也紛紛走出去，積極向各國推廣香港、尋求拓展機會，這種「主動國際化」的作為很有必要，也值得讚賞。在政府的積極推動下，國際金融領袖投資峰會本月初剛在港圓滿舉行，超過200名世界金融領袖克服阻力出席，充分展現了香港的國際吸引力。

與此同時，各界和民間也應積極主動加強國際交流和合作，為本港國際化增添活力。港大經管學院今年暑假組成代表團，前赴越南胡志明市和以色列特拉維夫市進行學術交流和教育合作，並參加香港大學設於兩地的中心的相關活動。當地業界同仁表示，疫情爆發之後，這是他們迎來的第一個香港代表團，冀望能盡快恢復與香港的交流協作。由此足見特區的「主動國際化」策略大有可為。

最後，香港內在的經濟轉型和升級值得期待。在上月宣讀的《施政報告》中，特首李家超除了在民生和管治能力提升等主要環節，提出不少有新意的針對性舉措，在人才政策和以創科為經濟引擎的北部都會區發展上，更有一些大膽政策突破和設想。「南金融、北創科」的願景以及文化創意產業的擴展，也令人對香港的前景充滿憧憬。

在港大經管學院9月發表的《香港經濟政策綠皮書2022》中，王于漸教授提出香港足以成為1000萬人口的大都會，廣泛吸引全球多元化人才，以利於經濟轉型和升級。當然，相關政策的實施尚需時日，實現上述願景的過程也必會遇上各種挑戰，但尋求變革和突破已經逐漸成為特區政府與社會的共識，力量已經在積聚，變化一定會發生。有為又有限的政府，高效而包容的市場，兩者在香港結合，必將驅動未來經濟走向長期繁榮。

在局勢變幻莫測的時代，最重要的是堅韌和適變，而這正是獅子山精神的精髓。歷史上每一次香港陷於危機，最終看好香港的都被證明是正確的，筆者寄望也相信這一次奇蹟會如常再次出現。

蔡洪濱教授
港大經管學院院長兼經濟學講座教授

（本文同時於二零二二年十一月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國外貿逆差是因為儲蓄率過低?

美國前總統特朗普在2018年對中國發起的貿易戰，轉眼已4年多，到今天仍然處在膠着狀態。中美在2020年初簽訂第一階段協定後，並無進一步的實質磋商。拜登上台後進一步打壓中國，並拉攏盟友發動更凌厲的科技戰和晶片戰，加上新冠肺炎的出現和地緣政治的急速演變，使曾經困擾中美政府和金融市場的貿易戰變得無關宏旨，鮮有媒介提及。

從表面論述來看，貿易戰源於中美貿易的不平衡。特朗普及其幕僚從錯誤的重商主義觀點出發，認為美國的外貿逆差會減少美國的生產和就業；而中國的順差，是採用不公平貿易政策讓中國工人取去美國工人飯碗而達致的。以關稅為武器的貿易戰，就是要減少美國從中國進口，將工作崗位還給美國工人。

對華貿易戰無助扭轉逆差

人民幣滙率曾經是美國多次提及的不公平貿易政策之一。美國認為人民銀行操縱滙率以降低中國商品的美元價格。中國曾在九十年代初期被美國列為滙率操縱國，但那是在滙率改革之前，滙率制度仍有計劃經濟的影子。隨後多年來，中國都不符合美國自己制定的滙率操縱的3個準則。此外，在2005至2015年期間，人民幣兌美元已上升了47%。但在貿易戰中人民幣處於弱勢，在貶值至兌美元破7後，即使仍未符合美國所謂滙率操縱的準則，美國仍然隨即宣布中國是滙率操縱國。然而，人民幣或其他美國貿易夥伴的貨幣滙率，並不影響美國總體貿易逆差。

基於國民收入核算，一個經濟體在儲蓄與投資上的差距，就等於外貿順差。簡單而言，若果儲蓄多於投資，儲蓄下來的資源沒有全部在本地運用，那自然是給外國使用了，表現出來的就是出口高於進口，也就是貿易順差，最明顯的例子是中國。反過來說，若儲蓄少於投資，當地的資源不足以應付投資需求，便得從外國進口，表現出來就是外貿逆差，最明顯的例子是美國。

假設人民幣升值，又或美國向中國商品徵收關稅，兩者都會增加美國消費者購買中國商品的美元價格，因而減少美國與中國貿易的逆差。然而，人民幣的滙率與關稅都不會直接影響美國的儲蓄和投資，因而也不影響美國與外國的總貿易逆差。逆差總數不改，但與中國的逆差減少，美國與其他地方的逆差必然增加了。換句話說，美國促使人民幣升值或向中國產品徵收關稅等政策，只會使美國消費者由從中國進口改為從其他地方進口。美國的貿易逆差總數不改變，工作崗位也不會回流到美國。

基於有關的國民收入核算，美國若要縮減外貿逆差總數，一是增加儲蓄，一是減少投資。美國的外貿逆差這麼龐大，反映出美國的儲蓄遠低於投資。從政策的角度看，很少會建議減少投資的，因此有關外貿逆差的分析，重點便放在儲蓄上。儲蓄率低的經濟體，便容易出現貿易逆差。

布雷頓森林制度瓦解所致

眾所周知，美國人的消費偏向甚高，或儲蓄偏向甚低，加上美國聯邦政府的財政赤字，有貿易逆差不足為奇。然而，根據美國政府數據，美國的商品貿易在1971年之前都是順差的。但從1971年至今，除1973年外，美國每年都錄得外貿逆差，這大概和布雷頓森林制度的瓦解有關。

1971年美元和黃金脫鈎後成為最主要的國際貨幣，美國可以不受約束地發行美元，而且得到全球接受。這自然大大方便了美國的進口，而外國得到的美元則轉過來投放在美元資產，如美國政府債券。美國的外貿總逆差在1971年只有13億美元，到去年已大幅增加至8450億美元。與此同時，外國持有的美國政府債券由1975年6月的660億美元，大幅增加至本年6月的74300億美元。可以說，如果布雷頓森林制度得以維持，美國不能大量增加貨幣供應向外國進口，美國的外貿逆差也不會像今天這麼龐大。

這裏先稍作總結。基於國民收入核算，一個經濟體的貿易順差或逆差，必然等於其儲蓄高於或低於投資的數值。貿易的逆差與否，受到國內宏觀行為的規範。一些試圖減少貿易逆差的政策，如滙率或關稅，都不能改變總貿易逆差，最多只會改變總逆差在不同貿易夥伴間的分布。美國的貿易逆差源於美國較低的儲蓄率及美元的國際地位，要減少逆差，須提高美國的儲蓄率。

然而，上述只是理解有關問題的一個常見角度，但並不是唯一的角度。從國民收入核算得到的是一個會計結果，是經濟活動結束後的觀察，並不能說明經濟活動進行時的考慮和其中的因果關係。在論述中，美國的儲蓄和投資行為是主導因素，外國被動地配合，出口到美國去彌補美國因儲蓄太少導致資源的不足，隨後持有的美元資產只反映美國與外國的貿易不平衡。

海外資金主動流入美國

可是，今天的國際資金流動遠高於外貿所需。按照國際清算銀行每3年一次的調查，在今年4月，全球的外滙成交總額為每天7.5萬億美元，而去年全球的貿易總額為28.5萬億美元。換句話說，外滙市場僅4天的交投量，便足以應付全球整年的貿易所需，餘下來360天的外滙買賣，主要反映國際投資和外滙炒賣的活動。在金融全球化的今天，資金流動早超越貿易考慮。因此，海外資金可以是主動地流入美國，從而帶動美國的貿易逆差。和以上論述作比較，就是因果轉換。

這後者的看法並不新鮮。剛出爐的諾貝爾經濟學獎得主之一、前聯儲局主席貝南奇早在2005年便有全球儲蓄過剩（global saving glut）、資金流入美國，導致美國經常賬出現愈來愈高赤字的說法。儲蓄率高的地方自然是亞洲和石油輸出國，這些經濟體持有美元資產作為儲蓄組合的一部分，是考慮到美國金融市場的深度、廣度和流動性，以及美元的全球地位。從這個角度出發，美國理應為能夠吸引這些外來資金而高興，並通過外貿逆差暫時購入較多的外國產品，最好能通過政策緩和貿易帶來的收入不均，而非對外國發動貿易戰。

按美國智庫彼得森國際經濟研究所的計算，中美貿易戰在2018年7月啟動後，美國從中國的進口隨即下跌，在2020年新冠疫情期間，與貿易戰開始時相比減少了22%，隨後慢慢回升，到本年3月才回復2018年7月的水平，但仍然未追上貿易戰前的上升趨勢。相反，美國從其他地方的進口，除了新冠肺炎的短暫影響外，則大幅上升，今年8月與貿易戰開始時增加了38%。這些數字，一方面符合上面所說，貿易戰只是轉移美國的貿易逆差來自哪些貿易夥伴，而不會怎樣影響逆差的總值。另一方面，這幾年的演變，背後不純粹是貿易戰的作用。除了關稅外，中美脫鈎、新冠肺炎、地緣政治等因素都帶動全球供應鏈的重新組合，因而也改變了中美貿易的形態。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年十一月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

臨危思變 後發爭先

2019冠狀病毒病困擾香港特區快將3年，期間世界局勢波詭雲譎，在內外交困之際，本地社會民生問題不斷湧現，經濟雪上加霜，香港作為國際金融中心的地位備受挑戰。

本年9月，英國Z/Yen集團和中國（深圳）綜合開發研究院發表第32期全球金融中心指數（Global Financial Centre Index），香港在全球國際金融中心排名降一級，名列第四，新加坡則位居第三。經濟學人智庫最新研究亦指出，香港商業營運風險排名第四，落後於新加坡、澳洲及紐西蘭。

國際評級表象

上述指數涵蓋全球119個金融中心，每半年進行一次調查。根據最新一期指數，雖然香港的整體表現較6個月前上升10分，但仍僅以一分之差被新加坡取代第三位置。目前絕大部分的國際金融活動都集中於首兩位的紐約和倫敦，兩者比香港存有一定的優勢，暫時難被超越。如【表1】所示，在排名榜上香港的真正競爭對手是第三至第十位的市場。香港以一分之差落後於第三位的新加坡，以6分領先第十位的巴黎，可見競爭之激烈。

近年上海、北京、深圳等內地城市急起直追，金融中心指數分別位列全球第六、八、九，較10年前大幅攀升。包括香港在內，中國就已經有4個國際金融中心高踞世界十大，比美國還要多一個，中國經濟潛力優厚，不言而喻。

排名背後意義

新加坡去年已放寬入境檢疫安排，在全球金融中心指數的評分卻只比香港高一分，可見特區作為國際金融中心依然實力雄厚。不過以今年計，新加坡已經奪去至少5個一直在本港舉辦多年的大型展覽，包括JGW珠寶展、國際遊樂園及景點協會（IAAPA）亞洲博覽會、亞太區美容展、法國餐酒展等；問題關鍵繫於香港的金融優勢是否只因短期防疫措施而失利，抑或從此一去不返。

財政司司長陳茂波對有關指數作出正面回應，認為香港得分增長比紐約和倫敦都要多，料因防疫限制而拖累評分，又列出多項2021年數據，包括港股市值超過42萬億元，以及共有2500多家上市公司，分別高過新加坡7倍及2.7倍。此外，本港是亞洲區內僅次於內地和南韓的債券樞紐，去年年底，在香港管理的資產達4.5萬億美元；香港亦是亞洲區內僅次於內地的第二大私募基金中心，現時在港私募基金管理資產規模達1800億美元，比新加坡高4倍。陳司長續稱，數據客觀地反映香港存在優勢，故此「毋須妄自菲薄，也不用迴避不足，只須實事求是、針對性地制定有效對策，進一步提升本港金融市場的競爭力。」

特區政府發言人亦表示：「報告指出相對其他主要金融中心金融從業員對所屬城市的展望，香港的從業員對本港作為國際金融中心的未來競爭力最為充滿信心。」而本屆政府「亦會以破格思維，推出嶄新的措施，吸引人才和企業來港，增強香港經濟的發展動能和進一步提升香港金融業的競爭力。」

除了金融中心排名，全球金融中心指數以營商環境、人力資本、基礎設施、金融業發展水平，以及聲譽作為五大競爭力指標。由於範圍涉及教育與發展、可持續性等要素，香港憑其長期優勢，可抵消短期抗疫政策的影響。報告亦解釋香港和東京排名下跌，主要歸咎於入境措施。

2021年9月的指數顯示，香港在5項競爭力指標中，均能躋身前7名；在本年3月的調查中，除了金融業發展水平一項下跌至第11位外，在其他4項的表現均屬前5名。至於最新在9月發表的報告中，香港在營商環境、人力資本、基礎設施、聲譽的競爭力指標排名均有下跌，其中聲譽更下跌6級，由上次調查的第3位跌至第9位。此項指標主要關乎城市品牌與吸引力、創新程度、文化多樣性、與其他金融中心的比較定位。香港的吸引力下跌，不利於爭奪人才、投資者和盛事主辦權。

國際指標啟示

除了5個範疇的競爭力比較，全球金融中心指數亦通過相關行業人士提供的反饋，分析各個金融中心的表現，包括銀行業、投資管理、保險業、專業服務、政府和監管部門、金融、金融科技、貿易。【表2】顯示，2020及2021年間，香港在貿易、專業服務、銀行業、保險業的表現均屬於三甲之列；但2022年則除了貿易之外，香港在這4個行業上的表現都出現下跌趨勢。

分類指標表現每況愈下，反映出長期累積的弱點；香港6個行業排名一致向下（【表2】）。全球金融中心指數自2019年起引入「金融科技」指標，從其後7期報告可見，香港排名由第七下降至第十名，得分由740減至690分。日走下坡的表現尤其值得反省。

當然，單憑這些短期指數的排名變動，實不足以全面反映香港金融業的實力所在。正如陳茂波司長在上述回應中所言，港股市值與全年總成交額、上市公司數量皆遠超新加坡數倍以上，而金融服務行業在本地生產總值中亦佔較大比重；凡此種種，皆是香港作為國際金融中心備受肯定的成績。

填補人才庫存

經濟學人智庫最新研究指出，香港受制度及人口變動影響，對跨國企業的吸引力漸減。舉例來說，2019至2021年期間的政治動盪及針對疫情實施的入境限制，使香港企業更難招聘海外人才。研究亦提及與新加坡相比，香港在本地安全及政治穩定有所不及。近期金融會計界及金融機構的人才流失率更分別為11%及30%，對本地經濟前景同樣構成一定威脅。不過，隨着中央政府對實踐「一國兩制」的清晰論述，香港已進入「由治及興」的新階段。正如經濟學人智庫點出：「主要基於與中國內地的密切聯繫，香港仍將是一大國際金融中心。」

排名結果是一個警號，揭示出近半年來國際社會對香港的印象。可以肯定，特區政府定必在吸引人才政策上細心部署。香港作為大灣區內的重要高等教育中心，擁有5所世界百強大學，在培訓大灣區人才當可發揮舉足輕重的作用，有助填補香港流失的人才。

毋庸置疑，香港作為國際貿易和金融樞紐，擁有不少令先進經濟體羨慕不已的基礎條件，如低稅率、普通法、完善的金融監管系統，加上連貫內地的廣深港高速鐵路和港珠澳大橋，以至香港故宮文化博物館、機場第三跑道等新設施，可謂萬事俱備；所欠的東風，在於從速為整體社會疫後復常做好準備，以便在國際競爭舞台中穩佔一席。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師
何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二二年十月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

隧道擠塞徵費合理可行

西區海底隧道（西隧）專營權明年8月屆滿，政府計劃繼接收西隧後，在三條過海隧道實施「擠塞徵費」。這個方案向立法會提出後，社會上出現一些反對意見。其實，按照擠塞程度分段收費，是各種方案中比較科學可行的一種，也是世界各大城市公共交通政策的共同趨勢。

多修道路 無補於事

全球各大城市的交通日益擁擠，除了延長出行時間，還造成空氣污染、交通事故加劇等弊病。解決擠塞最自然的思路是多修路，可是實踐證明，路多了不一定能減少擠塞，有時只會適得其反。1968年，德國數學家布雷斯（Dietrich Braess）在運輸模型中發現，道路增加以後，交通反倒有可能更為擁擠。道理很簡單，人們選擇各種交通工具時，主要比較成本和收益。使用私家車的好處是便利，壞處之一是交通擁擠，假如道路增多而車輛數目不變，基於車流減少，私家車出行成本相應降低，將鼓勵更多人駕駛私家車，擠塞就可能更嚴重。

這一現象被稱為「布雷斯悖論」（Braess’s Paradox）。這樣一個出人意料的結果，雖出於理論推導，卻可在現實中找到不少例證。例如南韓首爾因為清溪川工程而關閉一條高速公路，結果市區附近的車速反倒加快。1969年，德國斯圖加特市投資改進公路網絡，但塞車未有改善，直到關閉一段公路以後，車流才見順暢。1990年，美國紐約因應世界地球日而暫時關閉第42街，意外發現堵車情況頗有改善。根據交通模型對紐約、波士頓、倫敦的推演，可以預計封閉哪些道路就可以改善交通。香港亦有類似證據：中環繞道的開通並無紓緩紅磡海底隧道（紅隧）、東區海底隧道（東隧）的塞車。

國際政界、學界現在一般認為，解決大城市交通擁擠的有效辦法是擠塞徵費，即按照擠塞程度，在一天當中不同時段採取不同收費。新加坡、米蘭、倫敦、斯德哥爾摩、紐約都先後推行這個辦法。進入倫敦中心8平方英里的區域，每日費用15英鎊，這一政策實行一年後，塞車情況下降30%，空氣污染減少四分之一。2007年，斯德哥爾摩對進出市中心13平方英里範圍實行擠塞徵費後，進出車輛的數量下降20%，塞車情況改善50%。

收費懸殊 其來有自

本港三條過海隧道均採用「建造、營運及移交」專營權的模式，由私人公司出資建造，獲准在建成後一段時間內持有專營權，收取較高的隧道費，以保證投資回報。專營權屆滿，政府接收隧道之際，往往會大幅降低收費。目前紅隧和東隧由政府運作，收費較低，私家車分別收費20元和25元；西隧仍由私人公司營運，私家車收費高達75元。

收費結構失衡導致紅隧和東隧的擠塞問題嚴重。根據2021年年底數月的交通調查，繁忙時段過海車輛數目超出三隧總容量的四分之一，紅隧和東隧更超過50%，通過兩條隧道的時間分別為25分鐘及17分鐘，為交通暢順時段的3倍。西隧的情況略好，但繁忙時間的使用量亦已達到其設計容量的極限，交通擠塞情況時有出現。

香港汽車會指擠塞徵費是懲罰駕駛者，對他們不公平。政府關注的是整體市民利益，並非某一團體。擠塞波及所有道路使用者，包括乘巴士過海的普羅大眾，以及不過海而必須使用鄰近過海隧道出入口道路的出行人士。若縮短車龍，無疑有利這兩大群體。

公道與否 各有準則

輪候時間過長，對每名駕駛者都是巨大成本，對時間寶貴者更甚。這些人為節省時間，一定樂於每次多花幾十元隧道費。事實上，這次建議擠塞徵費不過10或20港元，遠低於紐約市的23美元。至於那些一毛不拔的人，既然漲一元是得罪，漲20元也是得罪，基於政治策略考量，政府不妨一次性多加一點，紅隧在目前20元極低的基礎上，即使增加40元亦不為過。歸根究柢，現行20元過海收費過於低廉，正是導致擠塞最主要原因。不論是否實行分段收費，早應該提高。這點見識相信政府官員是有的，可是立法會少數人出於小團體私利，一直強烈反對。

有人說問題源自缺乏良好配套措施，例如房屋政策、泊車轉乘等。由於香港特定的地理條件，在港島有大量工作機會，但住屋成本高企，必然會有許多人住在九龍、新界而前往港島上班，每天上班、歸家的兩次過海高峰，無論什麼樣的房屋政策也難以解決。

三隧定價 不宜劃一

政府的目標之一是，三條隧道的收費水平調整至相若甚至劃一，以避免有人為省錢而繞道，產生無謂浪費。有鑑於現時紅隧、東隧的收費大幅低於西隧，將三隧收費水平拉近的思路正確，但不應追求完全一致。道理很簡單：紅隧最方便，需求最大，若三隧收費劃一，紅隧可能仍然極其擁擠，而西隧則未盡其用。為有效使用道路，合理辦法應是紅隧收費高於其他兩隧，讓車輛分流到西隧、東隧。

這次擠塞徵費的方案主要針對私家車。在繁忙時段，私家車佔過海車輛五成至六成，但只佔過海人數不到兩成，反觀巴士佔過海車輛數量8%，但運載過海乘客接近八成之多。所以私家車在擠塞時段需多付費，而計劃降低巴士的收費水平。方案沒有提到巴士是否實行分段收費，依筆者看，巴士作為有效的公共交通工具，運載大量乘客，不應該分段收費。

政府還計劃降低貨車等商用車輛的過海費用，並對的士全日劃一收費。這裏有兩個問題：第一，各種不同車輛之間的收費是否應該拉平；第二，某一種車輛在全日之內的收費是否應像私家車那樣隨擠塞程度而調整。

不同種類車輛對交通擠塞的影響相若；相互之間收費高低主要看在過海交通中各自帶來的社會效益以及對價格的敏感性。商用車輛支援各種經濟活動，又缺少替代運輸工具，目前隧道費普遍較私家車為高，計劃將之降低可謂合理。的士有時載客多人，部分乘客（主要是外來旅客）不熟悉公共交通，又攜帶行李，過海的時段也無彈性，將的士過海費用維持在低於私家車的水平，亦屬合理。

然而商用車輛也有一定彈性（例如改在非繁忙時段過海）；大部分的士乘客都是本地人，他們過海的需求也可調整。對這兩類車輛，也應該全日按不同時段收費。近些年倫敦市中心的交通量漸次回升，主要原因就是網購快遞及優步等網約車興起。

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二二年十月十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）