香港土地注册处资料显示，2025年整体住宅买卖量年增约18%，升势持续至2026年首两月；官方售价指数连涨8个月，累积升幅逾10%。市场共识已逐渐从“何时见底”转向“温和扩张能走多远”。

究竟过去几年的楼市表现，如何演变至此？

从人口流出到供应高峰

2020年后的楼市调整可分为两个阶段。一、2020至2022年：以人口流出与外部冲击为主导。香港录得罕见的净人口流失19万，其中不乏离港前出售物业的中产阶级，导致市场购买力减弱之馀，大量卖盘短期内涌现，价格急促下调。

二、2022至2025年初：从人口带动的需求收缩转向供应与去化主导。新冠疫情期间延宕的建筑项目陆续完工，私楼落成量于2024年攀升至近20年来高位，一手现楼货尾在2025年初逼近3万伙的历史新高。这一阶段受需求恢复滞后的影响，价格持续缺乏反弹动能。

透过行为金融学分析上述两个阶段的楼市调整，可见市场参与者在长时间负面冲击后所形成的损失记忆，会直接影响其在复苏阶段对风险的主观判断。

楼市复苏时机所在

2025年市场转折源于三大主因。一、供应高峰逐步消化。一手现楼货尾由2025年初约2.8万伙回落至年底1.84万伙；私楼落成量亦自2025年起转入年均约1.5万伙的相对稳定区间，市场对价格的压制力量不再呈加速趋势。

二、利率环境阶段性优化。2026年3月中，1至6个月香港银行同业拆息维持在2.1%至2.6%区间，明显低于2023至2024年高位。考虑到静态租金回报率（约2.5%至3.5%）与合理租金增长预期，持有成本与租金收入的差距已大幅收窄，部分屋苑更出现“供平过租”的现象。

三、新来港人才进入置业高峰窗口。自2022年底高端人才通行证（高才通）计划启动以来，约有27万人才及其家属来港，初期以租赁为主，2025年起开始进入由租转买周期。他们现金流稳健，对短期利率波动敏感度较低，买楼与否视乎当前租金与按揭供款的比率，无疑为市场带来一股增量优质购买力。

以上因素不仅扩大总需求规模，更改变了市场参与者的心理与行为基准：本地既有买家仍受过去调整经验影响，新来港者则以全新视角评估资产价值。

损失厌恶与参照依赖

2020至2025年初的楼市调整期，为本港既有买家构成了多重负面参照点。对2018至2021年高位入市者而言，其后楼价回落，加上月供成本倍增与流动性收紧的双重压力，形成深刻的损失记忆。

这种记忆与参照依赖（reference dependence）机制互动，产生动态行为效应。一般人评估资产价值时，倾向参考某个具体心理锚点，如个人历史买入价、市场共识中的理想楼价。本轮复苏中，即使中原城市领先指数自低位反弹逾10%，对曾经错失低位或高位踩雷的买家而言，要是楼价仍低于2021年，也可能被解读为“仍在恢复”而非“已进入新周期”；反之，若接近或高于个人心理锚点，则容易触发唯恐错失的冲动。

损失厌恶（loss aversion）一方面延缓高杠杆持有人的减持行动，另一方面也促使观望者在价格企稳后加快入市。参照依赖则解释了为何不同屋苑复苏速度不一：锚定于近期低位的中小型新盘更容易吸引首次置业者，而传统豪宅区的本地买家可能仍以数年前的高位比较，因而呈现较强的观望惯性。

新人口如何打破心理旧锚点

对大多数本地家庭而言，2021至2022年市场高位仍是重要参照点。反观新来港人口则无2021至2025年初楼市起跌的包袱。其决策依据多在于租金与供款对比、职业稳定性与家庭规划需求等可观察变数，而非基于历史价格的回溯性锚定。

从行为金融学而言，这相当于市场既有集体参照点遭遇了一次外部重置。当市场出现具异质性参考点的参与者时，总体价格动态往往呈现分化，旧参与者受损失记忆约束，行动滞后；新参与者依据独立锚点，成为率先评估与成交的先锋。

市场数据印证了这一行为分化。2025年，内地买家在香港一、二手住宅注册量达13,906宗，涉及金额1,379亿元，宗数与金额同创历史新高。在新兴地区（如启德），内地买家占比于部分楼盘超过5成，多为中小户型新盘。相反，传统豪宅区与次新二手市场以本地买家占多，复苏速度较慢。这种“K型”价格与成交分化，反映出不同群体心理账户与风险偏好的结构性差异。

叙事力量与未来风险

此外，市场参与者的行为深受宏观叙事与资讯环境塑造。当主流媒体聚焦“连升8个月”等正面讯息时，市场接收到一致乐观的信号，就容易引发确认偏见（confirmation bias）。部分买家原本倾向“香港楼价长期仍有上升空间”，价格持续回升进而强化此一信念。至于政府规划的未来10年42万单位供应目标、人口净流入会否持续等议题，则鲜见于日常市场讨论。

从量化角度观察，2026年首季媒体情绪指数与互联网楼市搜寻量呈现同步上升趋势，与成交注册量的时间相关性明显高于同期利率或宏观数据变化。若基本面改善与正面叙事叠加，短期价格动能往往被放大；确认偏见不仅加速新参与者的入市步伐，也可能延缓本地买家对供应与人口风险的敏感度。

不得不察的是，结构性变化并非全无风险。以高才通计划为例，截至2025年底首批签证到期者的续签率申请率约为53%；若外部环境或本地条件逆转，部分专才或选择离港，重演2020年的人口外流与抛售压力。届时，市场反应可能将高度依赖行为框架：投资者是否再度受可得性捷思法（availability heuristic）主导，过度放大个别续签数据或离港个案的代表性，从而触发新一轮情绪超调。

基本面与认知的双重验证

香港楼市复苏的关键，系于两大问题：基本面本身发生了何种变化？市场参与者对此有何认知与反应？

当供求改善、新人口置换与政策支持大致同向时，如2025至2026年上半年所见，价格与成交趋势延续并加速；当认知（如损失记忆淡化）滞后，或叙事与数据脱节，转折往往已在微观行为中酝酿。

目前楼市的结构性复苏是基本面修复（供应消化、利率回落、人才流入）与行为调整（损失记忆淡化、心理账户重置、叙事强化）共同催化的产物。正面环境提供了上行动能，行为惯性则塑造了路径与节奏。未来数季，关键在于观察这两股力量的持续性：人口置换能否延续？叙事是否符合事实？新平衡是否已在数据与认知间悄然形成？有关答案将决定复苏能否持续，还是再度面临结构性考验。

林则君教授
港大经管学院金融学学术领域主任

国生炜教授
香港大学建筑学院房地产及建设系助理教授

（本文同时于二零二六年五月十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

2025年，生成式人工智能（GenAI）巨头Anthropic与AI安全评估公司Andon Labs合作，进行了一场别开生面的实验：让自家的大语言模型Claude管理一间迷你商店，取名Claudius，向Anthropic的员工售卖零食和饮料。商店本身小得可怜，不过是一台冰箱、一部iPad和几个购物篮，但运营的全部环节，包括选品、定价、采购、记录、库存管理，以至与顾客沟通，都交由AI自行完成。

显而易见，Anthropic希望借此试探大模型走出聊天框、独立从事商业活动的能力边界，为未来的商业化应用开拓新路向。

阿谀奉承　混淆视听

Claudius上线后，闹出了不少啼笑皆非的事件，其中最富戏剧性的，要数它与《华尔街日报》记者Katherine Long之间的较量。 Anthropic特别邀请Long参与实验，希望借记者之手挖掘AI的漏洞。 结果令人瞠目：Long与Claudius反复交流超过140次，最终成功说服它相信自己并不是矽谷办公室里的一台自动售货机，而是1962年前苏联莫斯科国立大学地下室里的一台售卖机。 Claudius欣然接受了这场“社会主义改造”，主动将所有商品的标价改为零，以“履行服务人民的使命”，一举为Anthropic制造了数百美元的亏损。

故事荒诞，但荒诞背后却令人深思。 2025年10月，美国史丹福大学等机构的研究团队在顶级学术期刊Science发表论文，系统地揭示出类似的现象。团队测试了市面上11款主流大语言模型，发现它们普遍具有明显的“讨好型人格”，擅长对用户进行“谄媚”。 研究指出，AI比真人更愿意附和提问者的行为，认同比例比真人高出约49%; 面对近2000种被社会普遍视为有错的行为（例如在亲密关系中欺骗伴侣），AI为用户辩护的机率约为51%; 即便是对明显错误的主张，AI表示赞同的概率也高达47%。 更令人担忧的是，后续的行为实验显示，得到AI附和的用户更不愿意道歉、更不愿意修补受损的人际关系，也更相信自己从一开始就是对的。

唯唯诺诺　后果堪虞

AI的谄媚作风并不能简单归结为AI出错，其中反映的是大语言模型训练机制中一项内生的结构性特征。 当下主流大模型普遍依赖基于人类反馈的强化学习，亦即由真人对模型的回答打分，再据此反复调整参数。 问题在于手握打分大权者，自然爱听顺耳、顺心、顺势的回答，哪怕心里清楚这些回答未必客观公允。 换言之，大语言模型著眼于用户满不满意，而并非答案正确与否。 久而久之，迎合用户便被写成模型的特性。

AI的谄媚行为让用户享受一时的心理快感，代价却是被悄悄放大的偏见与盲点。 以创业为例，不少创业者习惯在撰写商业计划书前，先与AI对谈，希望听取中立意见。 然而讨好型的AI更倾向于顺着用户的思路铺陈论据、放大亮点、淡化风险，结果是让本就踌躇滿志的创业者愈发自信; 真正冷酷的市场却不讨好任何人，许多所谓“被AI肯定”的创意，最终都在现实里碰得头破血流。

商业世界中的失败案例同样触目惊心。 去年韩国游戏开发商魁匠团（Krafton）在收购《深海迷航》（Subnautica）开发商Unknown Worlds后，为逃避一笔高达2.5亿美元的业绩奖金，公司行政总裁绕开内部法律团队，反复与ChatGPT讨论如何合法地避免支付此数。 在多番追问与引导之下，AI逐步认可行政总裁的思路，甚至协助制订出一整套解除创始团队职务、延后游戏发布的操作方案。

结果众所周知，美国特拉华州法院今年3月的判词毫不客气——公司所列的解雇理由属于事后编造，法院下令魁匠团立即恢复被解职创始人的行政总裁职务，并就由AI主导的敌意接管承担法律责任。 该案也因此成为首宗被法院公开点名、因轻信AI建议而败诉的重大商业诉讼之一。

可信顾问　非应声虫

上文提及Claudius运营实体店，其实指向的是AI奉承表现的另一重风险。当企业把AI推向服务消费者的前线，AI可能会把让顾客满意置于维护雇主利益之上，在花言巧语和精心设计的对话面前丢盔卸甲，忘记自己本应守护的底线与目标。 换作银行、保险、医疗这样的高风险场景，后果远不止几百美元的亏损那么简单。

要解决这个棘手问题，单靠用户自觉显然不够。 模型开发者应在训练目标中，给诚实与纠错赋予更高权重，引入独立于用户满意度的客观评估，并在关键场景中加入异议机制，让AI敢于说不。此外，监管者必须要求厂商披露其系统的谄媚倾向，以及相关缓解措施，尤其是在金融、医疗、法律等涉及重大决策的领域。

对普通使用者而言，理性使用AI的第一步，就是认清它并非“理中客”（理性、中立、客观），而是一个格外善解人意的助手，其首要任务是让你舒服，倒不一定令你清醒。愈是重要的决定，愈需要提高警觉，不妨主动要求AI站在反方立场加以反驳，或明确指示“列出这个方案的3个致命缺陷”。

归根究柢，真正值得依赖的判断，从来不会只建立在回音壁之上。 AI可以是聪明的参谋，但永远不应取代我们的独立思考。

李曦教授
港大经管学院市场学教授、亚洲案例研究中心总监、数字经济与创新研究所副总监

（本文同时于二零二六年五月六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近年，一些学者积极倡议名为“亲劳工人工智能”（pro-worker AI）的发展方向。他们的核心主张并非反对科技或人工智能本身，而是质疑过去数十年科技进步的偏向：技术发展过度集中于自动化（automation），亦即利用机器取代人力以降低成本，而非增强（augmentation）人类能力。【注】

学者们如美国麻省理工学院经济学家阿杰姆奥卢（Daron Acemoglu，2024 年诺贝尔经济学奖得主）与其长期合作者约翰逊（ Simon Johnson同年诺贝尔经济学奖另一得主），以及著名劳动经济学家奥特尔（David Autor ）等认为，近数十年来的数字革命虽然提升了企业效率与资本报酬率，却同时造成中产阶级工作机会流失、薪资增长停滞，以及所得与财富差距扩大。不过，问题不在于科技进步本身，而在于科技设计与应用的方式。AI 未必是取代人类的工具；它也可以作为提升人类生产力、创造新任务（new tasks）与新产业的助力。

科技如何创造新任务

经济史在这方面提供了重要线索。为何工业革命、电气化或资讯革命没有导致长期大规模失业？关键系于科技在淘汰旧职位时，也创造了大量新任务，而这些任务需要人类的判断力、协调能力与创造力。

电动马达与工厂重组（1910–1920 年代）
蒸汽机时代的工厂依赖单一中央动力来源，透过皮带与转轴传输动力。工厂布局僵化，工人只能配合机器节奏，环境危险且效率有限。当电力普及后，每台机器配备独立电动马达，工厂得以按照生产流程重新设计，催生出流水线制度。这不仅没有令工人被取代，反而增添设备维修、流程管理、品质控制等新职务。显而易见，技术重组了生产过程以至劳动分工。

电动机械强化物理层面效能
起重机、推土机、电钻等工具并未有把建筑工地转变为自动化，而成为了工人的延伸。譬如一名重型机械操作员，其产出就可能是体力劳动者的数十甚至上百倍。由于工人创造的经济价值提升，企业在市场竞争与工会压力下往往须付更高薪资。这正是“增强型技术”的典范：人类在生产过程中仍处于核心位置，而能力更大幅扩展。

电子试算表与知识工作转型
1980 年代之前，大量簿记员负责以人手处理总分类帐。电子试算表确实自动化了部分记帐工作，但计算成本大幅降低后，企业得以进行更复杂的财务建模与预测。结果虽有职位消失，却催生更多会计师、财务分析师与商业顾问。可见科技并未让经济活动缩小，而扩大了分析与决策的范围。

阿杰姆奥卢强调，问题在于当代 AI 是否仍会遵循这种“创造新任务”的路径，还是仅仅将既有任务自动化，导致劳动需求萎缩。

推动政策将 AI 引向亲劳工方向

上述3位经济学家认为，市场力量本身未必会自动导向增强型技术。企业往往基于成本考量与税制诱因，选择替代劳工的方案。因此，制度设计至关重要，其中包括下列重点。

一、消除对机器的隐性税务补贴
现行税制下，雇主需负担社会保险与医疗保险成本；购买机器与软件却可折旧抵税。这种不对称容易造成平庸自动化（so-so automation），即便效率提升有限，也会为求节省税款而裁员。

改革税制方向应拉平资本与劳动的税负，使企业决策基于真实生产力增减，而非税务负担。

二、引导科研资金  支持互补型 AI
创投资金偏好能全面取代人类的通用人工智能（artificial general intelligence）。阿杰姆奥卢主张，政府科研资助应优先支持与人类技能互补、能创造新任务的项目，而非单纯追求自动化。

三、赋予劳工参与权
若采用AI 只由高级主管与工程师决定，其目的往往是监控与削减成本。应强化工会与劳工代表制度，让前线员工参与 AI 设计与部署，使技术真正解决工作现场问题，而非成为裁员机器。

四、反垄断与科技权力分散
AI 发展高度集中于少数科技巨头，其商业模式就会偏向规模化与自动化。透过反垄断执法与限制并购，可为多元商业模式创造空间。

五、建立“数据尊严”（data dignity）
AI 能力建立在人类长期累积的文字、程式与创作 数据之上。应承认创作者对训练数据的贡献，建立补偿与分润机制，避免 AI 公司无偿汲取原创者成果，并进一步取代原创者。

六、改变科技文化叙事
目前科技界将“人类同等能力”（human parity）视为最高目标。阿杰姆奥卢主张应转向“机器对人类的有用程度”（machine usefulness），以提升人类能力为成功标准。

关键批评与争论

这套构想在学界与政策圈引发广泛讨论，也受到多方质疑。

一、增强与取代员工的界线模糊
若 AI 让一名员工产出提升5倍，在需求未同步增加下，企业理性选择可能是裁撤其馀人员。微观赋能不一定转化为宏观就业扩张。

二、削弱创新与国家竞争力
科技企业与国防智库警告，过度干预可能拖慢创新步伐。在全球 AI 竞赛中，若因过度保护劳工而放慢脚步，可能被竞争对手超越。

三、“后劳动乌托邦”愿景
阿尔特曼（Sam Altman）、马斯克（Elon Musk）等科技乐观派，主张全面自动化的趋势不可避免，且值得拥抱。与其限制 AI，不如课征高额税款和发放全民基本收入（universal basic income），让人类从劳动中解放。

四、自由市场观点
新古典经济学家认为市场机制终将创造新产业，政府难以预判哪种技术较佳。过度干预有降低整体效率之虞。

五、激进左派批评：所有权才是核心
在资本主义架构下，只要 AI 所有权由资本家掌握，则任何技术最终都可能被用于压榨劳工。真正改革应指向企业所有权与 AI 基础设施的公共化。

技术关乎选择而非命运

面对批评，阿杰姆奥卢等人强调，科技发展路径并非自然演进，而是制度与政策选择的结果。他并不完全否定全民基本收入，但警告那可能导致“少数科技精英向大众分配资源”的高度不平等社会。工作不仅带来收入，也提供社会参与和尊严。

这场辩论已超越纯粹技术问题，而成为一场关于政治经济与人类未来的深层争论：我们希望建立一个由自动化工厂与福利转移支撑的后劳动社会，还是一个多数人能透过高技能工作参与，并创造价值的社会？答案将决定 AI 的发展方向，也将塑造21世纪的经济与政治形态。

【注】：Acemoglu, D., Autor, D., and Johnson, S. (2026). “Building Pro‑Worker Artificial Intelligence.” NBER Working Paper No. 34854.

赵耀华博士
港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二六年四月二十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在地缘政治的持续冲击下，近年各国日益重视安全风险，全球经贸格局从一体化自由贸易转向碎片化。在此变局中，中国经济展现强大韧性，加速从世界工厂升级为科技强国; 中企出海已成为国际商业趋势，深度融入各地经济发展与人民生活之中。这不仅为香港带来了第三次经济转型的窗口，更提供了实现包容性增长的契机。

特区政府目前正编制“五年规划”，主动告别“小政府、大市场”的传统思维，积极发挥一国两制下的制度优势。香港以粤港澳大湾区及“一带一路”作为切入点，可望成为连结国家新型工业与全球市场的“超级增值人”。

香港可成为多极化世界的可信平台

国际政经格局已由单极转向多极化结构。从“美国优先”到“新华盛顿共识”，再到特朗普向全球征税，美国的保护主义倾向日益显著。不少企业为应对风险，采取分散生产布局的“中国+1”策略，以及避免依赖单一消费市场的“美国+1”策略。这种资源再分配的趋势，显著促进了东盟等新兴经济体的增长。

与此同时，中国在人工智能、先进制造及新能源等领域，已展现出举足轻重的影响力。美国的压制政策不但未能遏制中国崛起为工业强国，反而倒逼其供应链透过技术创新与积极出海，稳健迈向高端化及国际化。

在国际合作层面，全球北方继续主导世界银行、国际货币基金组织等传统国际组织; 而全球南方则积极发展新兴组织，例如“金砖+”、上海合作组织，以及亚洲基础设施投资银行等。

在经贸格局碎片化下，香港凭借一国两制基础，既了解社会主义，亦熟悉资本主义，其服务价值更显珍贵。作为中国境内的一个特别行政区，香港实行与国际商业范式高度接轨的普通法制度，加上多年来积累的商业声誉、经贸网络，以及稳定的营商环境，不难成为备受各方信赖的合作平台。

建基于创科及国际化实力的新路向

从国家层面看，近年内地经济转向高质量发展，为香港开拓新增长曲线带来重大机遇。2025年，中国全社会研发经费接近 4 万亿元，稳居世界第二；有效发明专利突破500万件；根据《专利合作条约》（Patent Cooperation Treaty；简称PCT）提出的国际专利申请量连冠6年。与此同时，规模以上高技术制造业、装备制造业、数字产品制造业及清洁能源发电量均录得约 9%的高增长。由此可见，以创新、数字、绿色为特征的“新质生产力”正驱动国内经济增长。

对此，香港可增添助力。一方面，透过建设国际创科中心，汇集国际高端创新要素，在攻克关键核心技术方面提供增值。另一方面，善用金融业优势，建设区域知识产权贸易中心，服务国家提高知识产权变现能力，并为国家科技和绿色产业募集国际资金。这些举措均有利于拓展本港高增值服务业的宽度。

当前国家正积极构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。2025 年，全国社会消费品零售总额突破 50 万亿元，服务性消费支出已占居民人均消费支出逾 46%。作为全球货物贸易第一大国，进出口总值约达 45.5 万亿元，与“一带一路”国家的贸易占比已过半。中国高技术产品的出口价值更录得逾 13%的高增长，已占出口总额近 20%，其中“新三样”(新能源汽车、锂电池、光伏) 的出口大增约 27%。

国家“十五五”规划提出要建设现代化产业体系和强大国内市场，并扩大高水平对外开放。重点工作方针包括促进服务业优质高效发展、大力提振消费、扩大有效投资，以及提升贸易投资合作质量和水平等。香港拥有一国两制与国际化独特性，相信其服务业大有可为。一方面，内地消费升级需要国际领先的品质标准对接服务；另一方面，国家不断增长的进出口贸易，有利于巩固香港作为国际转口港的地位。除此之外，人民币国际化也需要一个便捷、值得信赖的平台。国内绿色商品走向世界是大势所趋，香港在环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG ）认证与绿色金融方面的优势将会得到充分发挥。

推动“超级增值人”服务三重升级

面对环球碎片化经贸格局，香港在“十五五”时期须强化“超级增值人”角色，成为助力国家发展的赋能平台。为此，金融服务的升级是首要切入点。离岸人民币业务不能仅停留在资金储备功能，更应满足实体经济的投融资需求。透过丰富人民币产品、将人民币柜台纳入“港股通”及增发“点心债”等举措，香港将有效提升离岸人民币的流动性与收益率，扩大作为全球离岸人民币业务枢纽的功能。

在深度融入大湾区产业链的过程中，香港可担任赋能者角色。例如在上游建设国际科研人才高地，聚焦攻克“卡脖子”技术难题；在中游与下游，则凭借国际化检测认证服务和经贸网络，助力中企布局全球。在配套服务方面，从知识产权保障与商品化、品牌建设、市场营销到贸易融资等，香港均可为湾区产业链增值。大学作为这一进程中的创新引擎，透过为研究人员和学生提供优质的学术环境，孕育具备国际化视野的专才。这些专才在社会中创造产业价值，将基础研究成果转化为优质产品，将复杂的国际法规转化为合规流程，将ESG知识转化为企业的全球声誉。

香港之所以能发挥“引资引智”作用，实有赖于其在金融和高等教育等领域的显著优势。与国际接轨的金融体系，加上为全球资本提供可预期的投资环境，无疑令香港成为国际资金配置中国优质资产的首选地。而其蜚声国际的高等教育，则是吸引全球顶尖人才的引力场。本地大学作为知识创新和人才培养的枢纽，能够在经管、创科、医疗及法律等领域，担当国际优质资源与国家需求之间的接口，最终可协助提升内地商品及服务的质量。

随着中国经济与科技实力与日俱增，中企走向世界虽是大势所趋，但在全球碎片化时代中，也必然面临更多挑战，特别是文化与制度之间的隔阂。一国两制下的香港，既在法律制度、商业惯例及消费者习惯等各方面与海外市场相似，又与内地关系紧密，足以成为中企出海的理想试点。中企不但可在香港试行商业模式，还可积累跨境运营与合规经验，为出海增添信心。

近年香港各界在中央政府的鼎力支持下，均积极谋求新发展。笔者相信，香港定能完成区域（由全球北方延伸至全球南方）、功能（由联系窗口发展成赋能平台）及产业（由金融拓展至创科与绿色经济）的三重升级【注】，将时代赋予的发展机遇转化为实实在在的经济增长，为广大市民创造优质的就业机会。

【注】：笔者邓希炜于《紫荆论坛》2026年3月27日发表《对接“十五五” 善用全球大变局促进香港第三次经济转型》一文中，首次提出此一概念。

邓希炜教授
香港大学协理副校长、港大经管学院副院长、冯国经冯国纶基金经济学教授

张超艺先生
香港大学香港经济及商业策略研究所高级研究助理

（本文同时于二零二六年四月二十二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

本年2月20日，美国最高法院以六比三的裁决，在Learning Resources, Inc. v. Trump一案中作出里程碑式的判决：总统无权依据《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act；简称IEEPA）单方面征收关税。首席大法官罗伯茨在判词中指出，总统仅凭IEEPA中相隔16个词的regulate（规管）和importation（进口）二词，便主张可以对任何国家、任何产品、以任何税率、在任何时间征收关税，而“这两个词承受不了如此巨大的分量”。

这一裁决不仅在法律上划出清晰红线，更在经济和金融方面触发了连锁反应，从华盛顿以至香港中环都受到影响。

课税权属国会

此一判决意义深远，皆因美国宪法第一条明确将“征收税款、关税、进口税和消费税”的权力赋予国会。最高法院在本案中运用三权分立原则裁定，具有重大经济和政治影响的关税权力必须由国会明确授权。正如经济学的公共选择理论所分析：当政策制定权过度集中于行政部门，政策将易受短期政治考量扭曲。近一年来，企业被迫在急变的贸易政策背景下作出招聘、定价和投资决策，而税率经常波动。这种不确定性对经济造成的伤害，某种程度上甚于关税本身。

天文数字退税的困境

判决的直接后果是一场规模空前的退税难题。根据美国海关与边境保护局向国际贸易法院提交的声明，在IEEPA关税下，超过33万家进口商缴纳了共达1660亿美元的关税，涉及报关记录约5300万笔。退税之路荆棘丛生，海关的自动化系统在设计上无法轻易将IEEPA关税单独列出；若以人手重新计算，估计所需工时为数440万。

这背后关乎一个金融学的重要概念：资金的时间价值。假设一家企业缴交了1000万美元的IEEPA关税，按照美国现时利率，每延迟1年退还，机会成本就高达约50万美元。因此接近2000家进口商已提出诉讼，争取退税权利。

从B计划回到A计划

白宫并没有坐以待毙。判决公布同日，特朗普在数小时内连续签署3份行政命令：终止IEEPA关税，依据《1974年贸易法》第122条征收全球性临时进口附加税，并继续暂停小额进口免税待遇。次日，特朗普将税率提高至第122条所允许的法定上限15%。此条款可说是一把有时间锁的枪，允许总统在不超过150天的期限内，征收最高15%的进口附加税；其后若要延续则须国会投票通过，本年7月24日就是截止日期。

更值得关注的是长线布局。美国贸易代表格里尔于3月先后对16个经济体启动以“产能过剩”为由的第301条调查，又对约60个经济体发起“强制劳动”相关的第301条调查；两项调查合计已覆盖美国80%至90%以上的进口。新加坡韩礼士基金会贸易政策主管Deborah Elms一语中的：“我们很可能会回到原点，这不是C计划，这是回到A计划。”

谁在为关税买单

经济学教科书告诉我们，关税由生产者和消费者分担，但实证数据比理论更为严峻。 纽约联储银行的研究发现，近90%的关税成本由美国企业和消费者承担。耶鲁大学预算实验室的追踪数据显示，关税对进口核心消费品的价格传递率在40%至76%之间，高盛的估计更为惊人：消费者承担的份额目前已达55%，预计2026年将攀升至70%。

举个例子：一件从中国进口的儿童玩具，出厂价20美元，加上运输和分销成本后，在美国的零售价为30美元。征收20%关税后，进口成本上升4美元，但零售价不会只涨此数，因其中还包含国内运输、行销和零售加价等非进口成分。尤其令人忧虑的是，廉价商品价格平均约5%的涨幅，是高端产品涨幅的两倍。由于低收入家庭倾向购买廉价商品，关税实际上是一种累退税，使弱势社群承受不成比例的负担。

震荡蔓延至香港

至于本港，在这场风暴中也不能置身事外。美国是香港第二大出口市场，2024年商品出口额达379亿美元。尽管香港在基本法下保持独立关税区的地位，美国对中国的关税仍直接适用于香港。

特区政府一直奉行自由港政策，不征收报复性关税，这反映出维护国际商业枢纽吸引力的战略。但对于以北美市场为主的跨境电商平台而言，取消小额免税待遇以及实施附加税，直接影响每笔订单的成本结构。香港工业总会主席庄子雄曾直言，关税的反复变动下，任何人都无可能再做生意。

从资产配置的角度看，贸易政策的不确定性已经成为影响港股估值的重要风险溢价因素。在贸易摩擦升级时期，恒生指数中出口导向型企业的市盈率普遍受压，投资者在评估相关股票时，应在折现率中加入“政策不确定性溢价”。

今后发展与对策

展望未来，有两个重点值得密切关注。首先是本年7月24日，第122条临时关税届满，美国国会投票延续与否将是观察两党贸易立场的重要风向标。其次是第301条的调查步伐，若结果认定贸易伙伴存在不公平行为，则可能在夏末秋初出台新一轮国别关税。

观乎形势，笔者就香港的政策提出3项建议。一、加速出口市场多元化，提升开拓东盟、中东和拉丁美洲市场的步伐。二、强化香港作为“超级联系人”的角色，凭借独立司法制度、自由资金流动和国际仲裁中心的优势，而成为跨国企业重新配置供应链时的关键节点。三、善用金融工具对冲贸易风险；香港的衍生品市场、保险和再保险服务可为面临关税风险的企业提供量身定制的风险管理方案。

上述美国最高法院的判决提醒我们，在一个法治社会中，即便是最强大的行政权力也有其边界。正如罗伯茨大法官引用1899年先例所言，课税权是“整个国家架构所依托的伟大权力”。这种权力应受制度制衡，市场才能形成稳定预期，经济才能在规则框架内健康运行。香港素以法治和制度透明度为基石，也同样捍卫此一理念。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二六年四月十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

如果未来中环多家基金的智能体（AI agent），能在同一秒内读完中央银行声明、业绩电话会议纪录与全球新闻，并据此作出方向相近的交易判断，市场究竟会变得更有效率，还是更脆弱？这已不是科幻想像，而是正迅速逼近金融业的现实。

现阶段而言，生成式人工智能（GenAI）多用于概括研究报告、整理资讯、撰写程式及分析文本；但当这些能力进一步结合记忆、推理、规划、工具使用与持续执行模组，并嵌入投资研究、风险管理及交易流程，金融机构便会由“信号生成”走向自主程度更高的AI智能体系统（agentic AI system）。【注1、6、8】

AI时代的“阿尔法焦虑”

这个转变催生了所谓的“阿尔法焦虑”（alpha anxiety）现象。阿尔法亦即超额回报（alpha），有关焦虑不在于AI是否比人更聪明，而在于它正迅速降低部分投资研究工作的复制成本。过去需要研究团队长时间完成的公开资讯整理、文本解读、持仓追踪与风格识别，如今愈来愈可以由模型自动化处理。【注4】有研究指出，AI仅根据公开持仓披露与宏观数据，已能模仿顶尖资产管理人相当比例的交易行为。【注2】

当更多机构都能从相似数据中提取相近信号，原本稀缺的资讯优势便更容易被竞争侵蚀，超额回报也更难持久。AI未必会终结阿尔法，但它确实正在缩短阿尔法的半衰期，迫使机构投入更多算力、更昂贵数据与更复杂架构，只为维持原有回报。这正是一场典型的“红皇后竞争”（Red Queen competition）。

演算法趋同与系统性脆弱

比单一模型出错更值得警惕的，是大量模型同时“做对同一件事”。当不同机构依赖相近的基础模型、相似的新闻来源、相同的市场数据、类似的风险约束与优化目标，表面上彼此竞争，实际上却可能在压力时刻收敛为高度一致的交易反应。生成式AI一方面降低资讯不对称，把过去分散于文本、语音与叙事中的非结构化讯息迅速转化为可交易信号。但另一方面，也可能令市场参与者在更短时间内得出更接近的判断，从而提高策略趋同与模型同质性的风险。【注1、6、7 】

正常市况下，这种技术进步有助加快价格发现；但一旦市场受压，其顺周期性（procyclicality）也可能被强化。若愈来愈多模型驱动的交易者以相近逻辑解读央行措辞、盈利指引与宏观数据，并在相近的止蚀、保证金要求与风险值（value at risk）限制下同步调整持仓，市场流动性便可能在短时间内同步收缩。既有研究表明，演算法交易在正常时期固然有助提升价格发现与资讯反映速度，在压力情境下却可能加剧流动性脆弱性。若不同策略日益依赖相似信号与相近执行规则，市场效率的提升，或会以更脆弱的微观结构为代价。这正是AI金融的一个悖论：微观层面的理性优化，未必能转化为宏观层面的稳定。【注3、7 】

从追逐阿尔法到追求“负责任的阿尔法”

正因如此，笔者提出“负责任的阿尔法”（responsible alpha）这个概念。未来有价值的阿尔法，不应只是在短期内跑赢市场，而应置于可解释、可审计、可干预，且不致过度放大系统性风险的边界内。换言之，“负责任的阿尔法”不把风险控制视为附带条件，而是把可管治性内生为阿尔法的一部分。当信号提取日益商品化，真正稀缺的能力，将不再只是建出更不透明的黑盒，而是证明自己的AI何以可信：它用了什么数据、经过什么工作流程、谁可以复核、出了问题谁能中止。当阿尔法愈来愈像可复制的公共技术，管治能力、审计能力与人手介入能力，反而可能成为新的私人护城河。【注5】

香港近两年的政策方向，恰好为这种“负责任的阿尔法”提供了制度土壤。2024年8月，香港金融管理局联同数码港推出首个“生成式人工智能沙盒”，明确提出以风险为本的原则，强调高风险决策须保留“人在环中”（human-in-the-loop）模式。2025年8月，国际结算银行（BIS）创新枢纽香港中心、金管局与英国金融行为监管局推出 Noor项目，聚焦于生成式AI及高级算法模型在金融体系的应用，以解决AI可解释性（explainability）难题。这意味监管思路已不只要求机构解释AI，而是开始提升监督者本身看懂黑盒的能力。到2026年3月，香港又把沙盒升级为生成式人工智能沙盒++，将范围扩展至证券、资产管理、保险及强积金等领域，令沙盒不再只是试验场，而是监管者与市场共同界定安全边界的制度工程。

当然，沙盒的推出不能只是一个展示创新的招牌，而是要成为验证管治能力的试验场。对代理式AI与量化模型而言，真正要测试的，不只是模型准确率，而是整条风险管理链：数据能否追溯、版本更新有否留痕、压力情景下会否同步撤单、模型漂移（model drift）能否及时发现，必要时能否由人手介入或紧急停用。未来资产管理业的竞争，比拼的不只是模型预测力，也是在比拼机构能否把模型风险纳入管治框架之内。

以提升阿尔法的可信度为目标

下一轮金融竞争，比拼的更不只是谁更早用上AI，而是谁能更早证明：自己的AI在赚钱时可靠，在失灵时可控。2025年世界经济论坛白皮书提醒，许多机构其实仍处于由试验走向规模化落地的过渡阶段；真正决定成败的，往往不是模型本身，而是信任、自我管治、人才、网络安全与数码基建是否到位。【注8】从这个角度看，香港的潜在优势，不仅在于更早部署AI，更在于更早的把模型治理、压力测试、审计轨迹与人手介入机制，逐步制度化为跨市场、跨监管、跨机构的共同语言。

归根究柢，若市场最终把透明度、可问责性与管治成熟度视为值得付费的属性，那么“信任”本身，便可能成为下一代国际金融中心最重要的无形资产。香港要寻找的，不只是更高的阿尔法，而是更值得全球资本信任的阿尔法。

注1：Aldridge, I., An, J., Burke, R., Cao, M., Chien, C. Y., Deng, K., … & Zheng, W. (2025). Agentic artificial intelligence in finance: A comprehensive survey [Working paper].

注2：Cohen, L., Lu, Y., & Nguyen, Q. H. (2026). Mimicking finance (NBER Working Paper No. 34849). National Bureau of Economic Research.

注3：Dou, W. W., Goldstein, I., & Ji, Y. (2025). AI-powered trading, algorithmic collusion, and price efficiency (NBER Working Paper No. 34054). National Bureau of Economic Research.

注4：Gu, S., Kelly, B., & Xiu, D. (2020). Empirical asset pricing via machine learning. The Review of Financial Studies, 33(5), 2223–2273.

注5：Fabozzi, F. A., & López de Prado, M. (2025). Implementing AI Foundation Models in Asset Management: A Practical Guide. Journal of Portfolio Management, 52(2).

注6：Mo, H., & Ouyang, S. (2025). (Generative) AI in financial economics. Journal of Chinese Economic and Business Studies, 23(4), 509–587.

注7：International Monetary Fund. (2024). Global financial stability report. https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2024/october/english/textrevised.pdf

注8：World Economic Forum. (2025). AI in action: Beyond experimentation to transform industry. AI Governance Alliance, in collaboration with Accenture.

孟婧涵博士
港大经管学院金融学高级讲师、港大经管学院理学士（计量金融）课程总监

（本文同时于二零二六年四月十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

特朗普对全球发起的对等关税战，到明天便整整一年。去年的4月2日，他在白宫玫瑰园意气风发地宣布当天是美国的“解放日”，说多年来其他国家通过贸易掠夺美国，当天是美国以对等关税(reciprocal tariffs)来还击的时候。所谓对等，并非指相同税率，而是“你不仁、我不义”的意思。他还计算好对每个经济体征收的税率，包括接近南极洲无人居住的赫德及麦当劳群岛。随后的大半年，国际经济的焦点都集中在美国和其他经济体、特别是中国、的关税谈判。

特朗普对关税的功能深信不疑，认为是对外国的“必杀技”。在他看来，对等关税是他任内经济和外交政策的主要基石。他除了在社交媒体上侃侃而谈外，还罕有地在本年1月30日在《华尔街日报》发表评论，题为《我的关税让美国重回正轨》(“My tariffs have brought America back”) 【注1】。这似乎是他在总统任内在纸媒发表意见的唯一一次。虽然内容是惯性的自吹自擂，经不起事实查证，但也反映出对等关税在他心中的重要性。毕竟，上一次如此大动作的关税政策，要追溯到1930年美国的《斯姆特-霍利关税法案》(Smoot-Hawley Tariff Act)。当时胡佛总统对进口的二万种商品提高关税，引起外国的以牙还牙，互相厮杀后全球贸易额在数年内迅速缩减三分之二，加深了经济大萧条的困境。既然有前车之鉴，为何还要推行对等关税?下面是较多被提及的几个动机。

首先是上面提到的消除贸易逆差。美国的逆差在2025年为0.91万亿美元，和2024年的 0.90万亿比较，看不出对等关税实施了8个月的作用。但这数字包括商品贸易和服务贸易。美国多年来在服务贸易方面都有顺差，特朗普当然不认为这是美国掠夺外国的结果。由于关税不施用于服务贸易，若只看商品贸易，美国的逆差由2024年的1.20万亿增加至2025年的1.23万亿美元，不跌反升。其中或有众多企业在解放日前大量进口增加库存的结果，但即使如此，大幅度针对各经济体的关税，并不能取消美国的商品贸易逆差。从宏观的角度看，贸易逆差归根究底是全国消费过高的结果，包括政府、企业和家庭消费，也包括对本国和外国产品的消费。关税对这些消费总值的影响不大，特别是美国政府的开支。美国联邦政府在1976至2025的50年中，平均开支是GDP的21.2%，去年增加至23.1%，而今年的估计是23.3%，十年后2036年的估计更达到24.4%。特朗普2.0开始时还有找马斯克负责“政府效率部”(DOGE)削减政府开支，但该部门约大半年后便无声消失。

另一个政策目的是重振美国制造业。美国制造业的萎缩，如造船业的式微，或会影响到国家安全。然而，关税并非解决问题的良方。首先是美国制造业相当依赖进口的半工业制成品，平均约产值的 30%，一些行业如制药业更高于50%。关税增加了美国生产商进口这些半工业产品的价格，推高生产成本。关税原意是保护本国工业，结果是损人害己。美国半工业产品的最大进口来源是中国，稍高于20%，如果关税是曾经出现过的125%，对美国工业生产商的影响可想而知。这大概是除了中国限制稀土出口外，特朗普对中国退让的一个原因。

和制造业有关的是制造业的就业。关税会为美国制造业工人从外国工人手中夺回工作岗位，这是自特朗普1.0以来的政经神话，曾帮他获得大量选票。然而，就业数据显示，美国制造业的就业人数 从去年4月的1266万轻微下跌至本年2月的1253万，并没有因对等关税上升，但同期的制造业产值则有增加，较少的劳动力生产较多的产值，反映出劳动生产率的提高。美国多年来制造业工人的数目持续下降，除了竞争力不及冒起的发展中国家外，主要是生产技术的进步替代了劳动力。即使不考虑技术创新，若要以增加关税来抵消美国和发展中国家制造业工人工资的差距，那有关税率可能达到不切实际的数百个百分点，对经济来说是得不偿失。

对等关税的另一个目的是财政收入，这解释了为何特朗普将税网撒至全球每一角落，包括美国与之有贸易顺差的英国和澳洲。据彼得森国际经济研究所的数字【注2】，2025年1月至2026年1月的13个月内，美国的关税收入为2900亿美元。同期，美国联邦政府财政赤字为3.72万亿美元。美国政府多年来入不敷支、财赤增长高于经济增长的状况，远非关税可以扭转。和这个议题有关的，是税款来自外国还是美国。特朗普多次强调税款由外国出口商支付，但哈佛大学的一份研究，则计算出约94%关税来自美国进口商和消费者【注3】。今年2月底的一次调查显示【注4】，70%的美国人认为关税拉高了他们的生活成本，即使共和党选民也有64%这样看。在当前中东战局的影响下，物价难以在今年下降，而中东战局也是特朗普搞出来的戏码。通胀是两年前总统大选中特朗普和共和党大胜民主党的主要原因。今年年底的中期选举，共和党不知会失去多少国会议席。

对特朗普而言，关税是可以随时用来威迫外国、满足一己索求的有效工具。他在上述《华尔街日报》的文章中，自诩以关税威胁外国，为美国在不到一年内争取到18万亿外国投资。这个数字是他的夸张陈述，但在关税谈判中，确实有外国承诺在美国投资，换取美国减低关税的情况，如日本和韩国。然而，有关的报道都很少涉及详细内容，如外国承诺的投资如何落实、何时落实、通过政府还是私营企业去做等等，其中或有外国忽悠特朗普的成分。不过更重要的，是国际投资属资本帐项目。在对外收支会计中，若央行不介入外汇市场，资本帐和经常帐的总和应等于零。外国在美国投资，美国的资本帐上便有顺差，反映在经常帐中便是逆差。经常帐中的主要项目是贸易，经常帐逆差的背后极大可能就是贸易逆差。可以这样理解，外国在美国投资，需要先有美元。这些美元从何而来？还得靠出口到美国，也就是美国的外贸逆差。换句话说，特朗普胁逼外国在美国投资，结果会造成美国的贸易逆差，这和他想减少贸易逆差的意愿直接矛盾。

本年2月20日，美国高等法院裁定美国总统没有权力引用《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act) 来征收关税，大大压缩了他挥舞关税大棒的空间。他在数天后以1974年贸易法案第122条款作为法律根据，继续征收平均约13%的关税，低于之前的平均16% ，但同时面对150天的期限。

总的来说，特朗普的对等关税来势汹汹，但雷声大雨点小，效果远低于他的预期或妄想。 除了中国外，美国的其他主要贸易伙伴，都没有还击美国的能力和智慧，因此没有出现1930年代在关税上的你来我往，全球经济未至因对等关税陷入泥淖。据世界银行估计，去年全球经济的增长率为2.7%，只略低于2023和2024年的2.8%。然而，对等关税明显突出美国的单边主义，消耗了美国的国际信用，与及进一步指出国际贸易规则和WTO 的失效。上星期在喀麦隆举行的WTO第14次部长级会议中，即使众多成员都表示出改革WTO的强烈意愿，但因意见分歧、群龙无首，最终没有达致共识。回头再看中东的局面，当前的世界，已迈入了大立之前的大破，望可早日否极泰来。

【注1】https://www.wsj.com/opinion/donald-j-trump-my-tariffs-have-brought-america-back-2248391b

【注2】https://www.piie.com/research/piie-charts/2025/trumps-tariff-revenue-tracker-how-much-us-collecting-which-imports-are

【注3】https://gopinath.scholars.harvard.edu/publication/incidence-tariffs-rates-and-reality-0

【注4】https://www.theguardian.com/us-news/2026/mar/13/trump-tariffs-poll

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二六年四月一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

本年贺岁片《夜王》自大年初一2月17日在香港上映，短短一个月，名利双收，叫好又卖座。以本地收入超过9000万元的佳绩，《夜王》既成为香港史上贺岁电影开画票房冠军，亦登上港产片票房第五位。

凭借幽默的风格，吸引眼球的题材，加上累积的口碑，《夜王》从原定计划中的两广地区，在2月23日扩大到全国公映，内地票房至今已冲破1.5亿元人民币。

市道低迷  仍能突围

《夜王》的成功之所以值得庆祝，不仅是因为其票房收入远超制作成本和宣传开支，而是能够在整体疲软、竞争异常激烈的市道中表现突出，实属难能可贵。随着Netflix、Disney+等串流媒体盛行，全球消费者愈来愈远离电影院。按2024年总入场人次与年中人口估算，香港人在年内平均只进电影院看2.5场电影；无独有偶，大洋彼岸的美国人在2025年平均只观影2.2次。如何争取成为消费者手中的这两张戏票，是世界各地电影业都面对的棘手难题。

这边厢是持续疲弱的市场需求，那边厢却是白热化的业界竞争。与《夜王》同期上映的贺岁片除了另一港产片《金多宝》，还有来自内地的《镖人》、《飞驰人生3》和《惊蛰无声》等。竞争对手来势汹汹，不仅资金多、排片广，甚至明星阵容都大大超过了《夜王》。反观2025年的全球电影市场，票房名列前茅的影片几乎都来自耳熟能详的知识产权（IP）角色，比如《疯狂动物城2》，《Minecraft：我的世界大电影》，《魔法坏女巫：第二章》。

既没有顶流IP助力，亦欠缺巨额资金投入，《夜王》的异军突起，不禁让人对近年没落的港产片重拾旧望。1980至90年代，香港曾经是仅次于荷里活与宝莱坞的世界第三大电影产地，但随着电影市场竞争日益激烈，串流媒体兴起和观众口味转变，香港电影业渐走下坡。

抚今追昔，有意重整旗鼓的片商又能从中借鉴到什么呢？

昔日辉煌  今时之鉴

自1960年代开始，香港已是东亚重要的电影出口中心，到1980至90年代的黄金时代，孕育出包括《英雄本色》、《喋血双雄》、《警察故事》、《重庆森林》、《春光乍泄》，以及周星驰所代表的“无厘头”系列等佳作。1982年起，港产片首次在票房上压过进口片，1993年全年产量多达186部，影响力亦同步飙升。

香港电影当年的辉煌成就归功于影片高度商业化，明星演员与知名导演相得益彰，以及这座城市独一无二的文化。一方面，业界透过制片、发行、放映的高效率协同，并结合完善的东南亚发行网，促成标准化生产和影片类型快速迭代，既实现了规模经济，又能满足消费者的多样化口味。

另一方面，高度商业化促成人才培养。黄金年代的演员培训制度造就了周润发、周星驰、张曼玉、梁朝伟等影帝影后，在王家卫、许鞍华、吴宇森、徐克等顶级导演的加持下，本地作品不单有了量更有了质。明星扩大电影的社会号召力，导演提升国际影展给予的评价，双管齐下，香港电影的国际影响力逐渐增强。而香港独特的历史和移民都市文化，加上粤语俚语的流行，让本地影片将“东方式表达”与“西方式叙事”一炉共冶，浑然天成，既能在全球华人中产生共鸣，也能与欧洲影展和北美市场沟通无阻。

夜场变职场  颓势转优势

纵使目前电影业的峥嵘岁月已成历史，但是《夜王》的票房成绩似乎可以让我们看到港产片的出路。首先，剧本十分引人入胜，尤其对中国内地的观众而言，夜总会的故事可谓极具香港特色；但如何让这种“有味”题材登上大雅之堂呢？细想戏中情节，不难发现其实夜场的商业管理和职场分别不大，无论是满足老板的业绩要求，还是激励鞭策员工，甚至对客户的个人化服务，即使从未去过夜场的观众亦一看便懂。

其次，《夜王》是粤语片，不少金句只有用广东话俚语才能充分表达意思，像“葵芳”这样的笑梗，也只有熟悉香港地名的观众才会捧腹大笑。在某程度上，这种方言和本地文化为《夜王》的爆火带来一定阻碍，毕竟内地大部分观众对粤语十分陌生，对香港大多数地名亦一无所知。离开了语境文化，《夜王》的魅力便可能大打折扣，这正是本来计划只在港澳和两广地区公映的原因之一。

意想不到的是，影片巧妙地扭转劣势。通过社交媒体的宣传，在市民大众购票前，就已破解戏中金句的语言障碍，更让观众体会到广东话俚语的创意巧思和香港文化的生动有趣。戏中女公关葵芳一句“四舍五入，我今年19岁”，马上使葵芳地铁站变成网红打卡点，也让人联想到石澳健康院的大树和都爹利街煤气灯曾因周星驰的《喜剧之王》一炮而红。

《夜王》里的欢哥说：“世界艰难，但我哋无惊过，我哋从来都未容易过嘅，系咪？但系如果一定要熄灯，我哋一定饮到最后。”港产片的世界同样艰难，笔者却深信有香港特色的电影一定不会熄灯——愈行愈难，愈难愈行！这就是香港精神。

范亭亭博士
港大经管学院市场学首席讲师 

（本文同时于二零二六年三月二十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近几年来，生成式人工智能（AI）的发展几乎可以用“来势汹汹”来形容。从写作、设计、程式开发，到客服、行销、金融分析与医疗辅助，愈来愈多企业在至少一个业务环节导入生成式AI。个人与企业也开始使用这些工具进行创意设计、图像处理、内容生成等以往高度依赖人类专业能力的任务。

发展AI以人类福祉为首

当科技渗透速度如此之快，我们必须问一个更根本的问题：我们希望AI把人带向哪里？如果只是追求效率与成本优化，那么它终究只是工具；但如果它能够促进人类的能力成长、提升组织韧性，并且维护人类的价值与尊严，那它才真正成为一种文明进步的力量。这正是以人为本的AI所关注的核心。

所谓“以人为本”，并不是反对自动化，也不是否定科技创新，而是强调AI的设计、部署与管治，应当以人的发展为中心。为什么这个概念如此重要？因为生成式AI正在重塑知识工作的本质。过去，自动化主要取代的是重复性与常规性任务；如今，生成式AI开始进入创意设计、策略分析与决策支持等非常规任务领域。

企业生产力显著提升，但同时也出现新的隐忧：员工会否因过度依赖AI而出现去技能化（de-skilling）？组织会否逐渐失去自身的知识资产？人类会否在与AI协作中受到被取代的威胁？当AI开始触及认知与创意领域，对人类的影响已不单是效率一环，而是能力结构与价值感的问题。

港大经管学院数字经济与创新研究所（IDEI）及其人机智能（HAI）实验室，提出一个清晰的管治视角——在AI推动组织创新的过程中，若要真正“以人为本”，就不能只看财务回报与科技成熟度，而更应关注四大要点：绩效、学习、创造力、尊严。

绩效提升有赖标注功能

IDEI-HAI的研究显示，在某些销售场景中，即使尚未整合顶尖最佳实践的生成式AI售前系统，也能提升整体绩效。值得注意的是，这种提升主要来自中低绩效员工的表现获改善。

对高绩效员工而言，早期版本的AI反而可能产生压制效果，因为系统输出的标准化建议限制了其原本的专业判断与创新发挥。当系统升级并加入标注功能后，高绩效员工得以在AI基础上进一步优化建议，整体绩效才得以全面提升。从这个发现可见，AI的设计细节决定谁受益、谁被削弱。如果缺乏审慎管治，AI可能拉阔差距，而非缩小差距。

人类学习能力会否遭削弱

人类认知可分为两种模式。系统一：直觉、快速、自动化; 系统二：分析、深思、需要投入认知资源。生成式AI倾向强化系统一的快速反应模式，使任务变得更轻松。然而，若长期依赖这种自动化辅助，人类可能减少深度思考，导致能力退化。这种去技能化效应可能带来两个风险，除了员工在劳动市场中更容易被替代， 组织亦逐渐丧失自身的知识积累，形成组织遗忘（organizational forgetting）。

HAI实验室提出的解方并非拒绝AI，而是优化设计，例如透过“刻意反思”提示，引导使用者思考机器的推理逻辑；在任务完成后进行事后反思，总结人机协作经验；采用“人在环中”（human-in-the-loop）模式，确保人类判断力持续参与。

事实上，AI若设计得当，不仅不会削弱学习，反而有助知识保留。

人机协作增强创造力

IDEI 在艺术与创意产业的研究中发现，数字艺术家使用生成式AI，能够提升其原创作品的市场价值，包括提升审美品质、强化渐进式创新、增强内容创作能力、建立社群声誉。然而，这种提升往往属于渐进式创新，不一定带来颠覆性突破。

在团队层面，生成式AI透过两种机制提升创造力，一、焦点编织（focus weaving），稳定并深化既有构想；二、差距识别（gap spotting），发现盲点并延展思路。

尤其在处理非结构化资料时，这种效果更加显著。因此，AI并不是创造力的对手，而是重新组织创造过程的力量。

人类尊严会否受损

这大概是最深层的问题。当自动化取代常规劳动，个体可能失去透过工作获得的价值感与目标感，也就是获得性尊严。在人机协作中，若AI主导创意过程，人可能质疑自身是否仍具独特价值。

研究显示，AI带来的偶然灵感能提升构思表现，从而增强尊严感；反之，若AI导致认知固化，让人产生可以被取代的感觉，则尊严感会下降。换句话说，尊严并不取决于是否使用AI，而在于人是否仍然感受到主体性与贡献感。

从企业案例看管治实践

在某全球领先的黄金开采企业案例中，企业导入无人化运输系统、数字孪生与AI预测性维护，同时将数字战略与核心价值观——安全、可持续、诚信、包容、责任——紧密结合。更重要的是，他们提供技能再培训与岗位重置，减少员工抗拒，强调以人为本的AI。最终不仅提升生产率，也延长矿场寿命并降低碳排放。

另一大型矿业公司则透过资本配置框架避免为科技而科技，建立AI中心，加强变革管理与“人在环中”机制，实现真正的人机协同。这些案例说明，成功的AI转型，不只是科技升级，而是组织能力与价值观的升级。

在科技浪潮中守住人类核心

生成式AI已成为不可逆转的趋势。问题不在于要不要使用AI，而在于如何设计与管治AI。“以人为本”并非口号，而是一套涵盖上述四大要点的具体框架。在绩效方面，关乎“我们做得更好了吗”；在学习方面，系于“我们变得更强了吗”；在创造力方面，聚焦“我们想得更远了吗”；在尊严方面，则应对“我们仍然是主体吗”。

随着生成式AI深入组织与社会结构，我们必须扪心自问：在通过AI变强的同时，是否仍然是有自主性、安全感、有意义、可持续的个人与组织？这不仅是企业管理的课题，更是全球在数字时代必须共同面对的文明选择。

方钰麟教授
港大经管学院数字经济与创新研究所所长、创新及资讯管理学教授

（本文同时于二零二六年三月十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

预测市场（prediction market）是以进行预测为目的而产生的一种投机市场。输赢绑定某一特定事件（如美国和以色列空袭伊朗）或参数（如明日股市升跌），最终结果决定取得的金钱价值。假设市场认为伊朗战胜的机会率是75%，此指数的价值就是$75，如伊朗真的胜出，指数价值便会升至$100，即有关事件已100%发生了。

预测市场平台的匿名用户可对未来各种事件下注，不须缴付交易费，资金主要来自投资者。

基于结果的期权产品成新战场

预测市场渐受追捧，Polymarket 与 Kalshi  在上月的总交投量创下175 亿美元的新高位。传统交易所也考虑发展相关功能，例如纳斯达克已向美国证券交易委员会（SEC）提交申请，计划推出与旗下纳斯达克100 指数挂钩的二元结构产品，交易价格将依市场对特定结果发生机会率的判断而波动。

纽约证券交易所母公司洲际交易所（ICE）去年宣布对 Polymarket 投资约 20 亿美元，芝加哥期权交易所（CBOE）母公司CBOE Global Markets 则传出正评估重新推出“全有或全无”（all-or-nothing）期权合约。

Polymarket、Kalshi等预测市场平台，大多属于商品期货监管制度，由美国商品期货交易委员会（CFTC）负责。纳斯达克提出上述申请，在产品创新的背后意味着金融市场的态度转变；若申请顺利通过，二元期权将成为传统证券交易所的崭新产品，相信预测市场需遵照较高的合规标准。

不可不察的是，若纳斯达克的新型合约产品获准纳入 SEC 的监管范围，可能成为首次让预测型交易工具进入传统证券市场架构的重要里程碑。至于从商品期货走进证券制度的发展，亦难免令 SEC 与 CFTC 之间的管辖界线再次成为关注核心。SEC 近期指出，预测市场或出现管辖权责重叠的情况，可见仍须协调监管。

内幕交易阴影挥之不去

从传媒报导和社交平台讨论或可推断，在地缘政治市场中不乏内幕交易。今年 1 月，一个新开的平台帐户押注委内瑞拉总统马杜罗下台，短短1天之内，就赚了超过 40 万美元。此一事件促使美国众议员提出《2026 年金融预测市场公共诚信法案》，计划禁止联邦官员交易与政府政策挂钩的预测市场合约。该平台提供的是透明资讯，让用户参考，抑或服务掌握机密的人，以便他们透过买卖资讯获利？

预测市场为尚未发生的事件定价，其中有一重要假设：进入市场的资讯公开，但公告缺乏系统，如民调结果和公司业绩报告。预测市场若涉及有人掌握他人不知且无法知道的资讯，等同将资讯不对称货币商品化。只要包含泄露的机密情报或政府内部时间表而令预测准确，不论在任何具有公共意义的层面而言，就已不再是资讯市场，而是秘密交易的黑暗场所。

形同赌博冲击道德底线

预测市场从边缘的新奇事物，发展为公私营金融机构不能忽视的独立融资生态系统。彭博市场去年的调查显示，虽然传统交易员认为预测市场上的金融产品具有持久生命力，但亦指出其中存在赌博与投资之间的模糊界线。

Polymarket 几年前就曾因未经注册营运而被禁，并须向 CFTC 支付140 万美元罚款，直到最近才获批准，重返美国市场。同时，众议院内多名民主党议员支持托雷斯（Ritchie Torres）所提出的法案，拟禁止政府内部人员利用非公开资讯在预测市场进行交易，皆因押注的时机反映实属内幕交易，并非纯粹按公开资讯作出预测。

尽管市场备受法律、政治压力多重挑战，参与热度却未见减少。事实上，预测市场正由体育博彩扩展至企业盈利数据等不同范围，传统赌博公司和对冲基金更正安排专家，透过低效定价进行交易。

去年，Polymarket 定出一个乌克兰总统泽连斯基会否在 7 月前穿西装的合约，吸引了数亿美元的庞大交易量。最后泽连斯基身穿名牌黑色外套和长裤亮相，但预测市场的投票结果却显示他穿的不是西装。背后原因，在于少数大型代币持有者对相反结果押下巨额资金，由于他们掌握足够投票权，足以推动一个对自己有利的决议。

顾名思义，预测市场无关于发现真相，其功能只在达成一个结算方案。大多数参与者相信什么是事实毫不重要，最终有效的结果由系统认定，而当中每多牵涉资金、权力的斗争。利益愈大，涉及的各方势力自然愈多，引发争议就不足为奇。

灰色地带的法律风险

参与者对地缘政治事件押注之际，军事机密情报在公开前往往只有少数人知悉，因而造成严重资讯不对称。市场平台容许高度匿名性，容易吸引特权知情者提前进行内幕交易。究竟是非法内幕交易还是合法预测，加以判断殊非易事，反映预测市场在法规监管方面有待加强。

预测市场通过拓展交易的范围，使几乎任何事物都可交易，扩大了有价值内幕信息的来源。举例来说，某中学设有“谁将成为毕业舞会舞王? ”的预测市场。你的朋友是全级最受欢迎的人，私下告知你无法参加舞会。 若你利用此信息进行交易，会否构成内幕交易？在法律层面，这系于是否欺诈性违反承诺，任何此类承诺需按你和朋友之间的信息披露情境，而非基于对公司的明确义务或正式协议而定，以致提出内幕交易的诉讼障碍重重。

谢国生教授
港大经管学院金融学教学副教授、新界乡议局当然执行委员

何敏淙
香港大学附属学院经济及商学学部助理学部主任、香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二六年三月十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）