美國加息潮退之下的香港樓市走勢

美國聯邦儲備局（聯邦儲備銀行）11月2日議息會議後宣布，將基準利率維持在5.25厘至5.5厘不變，雖然符合市場預期，但水準仍處於22年來高點。 主席鮑威爾表示，對於下個月的會議尚未做出具體決定。

對於美國利率是否已見頂、通膨是否受控，近期不少論者認為美國經濟其實外強中乾，隨時爆煲，利率見頂後下調無非為挽救經濟。 實情如何，可審視以下數據。

首先，美國經濟雖然放緩，但仍表現出韌性。 其首季本地生產毛額年化成長率為2.2%，第二季稍跌至2.1%，第三季則預期成長超過3%。 消費者現金和儲蓄餘額高於疫情前水準、政府刺激性財政政策以及聯邦基金利率上調影響滯後，都有助於經濟韌性。 然而除了高通膨和高利率外，潛在的政府部門關閉、學生貸款支付重啟以及油價上漲，都不利於消費持續走強。

觀乎全球石油需求已增加至每天1.02億桶，油價勢將隨需求擴大和供應受限而持續上揚；每桶90美元以上的油價將對通膨造成上升壓力。 美國戰略石油儲備已跌至40年來最低水平，更令該國的油價難望迅速回落。 本年8月消費物價指數年增3.7%，7月則為3.2%，主要原因是能源價格上漲。 好消息是，同月的核心個人消費開支物價指數僅微升0.1%，為2021年9月以來最小月漲幅。 若將過去3個月的相關指數增幅年化，通膨率為2.2%，接近聯儲局2%的目標。

美國勞動市場轉趨活躍不單有助於對抗通膨，更可增加經濟「軟著陸」的可能性。 本年6月至8月，就業成長平均每月為189,000人，較前3個月的238,000人為低。 失業率從7月的3.5%上升至9月的3.8%，增幅由勞動參與率帶動，尤其是25至54歲的黃金工作年齡組別。 8月的職缺則由7月的890萬個增至8月的960萬個。 然而，不久前汽車工人聯合會罷工以及其他勞工問題，反映出美國勞資雙方矛盾，如未能及時化解，難免嚴重打擊經濟發展。

聯邦債務方面，平均利率從2022年初的1.4%躍升至目前3%水準。 國會預算辦公室估計，年內聯邦債務的利息成本為7,450億美元，並預測未來10年將翻一番，而利息成本將從目前佔收入20%擴大至30%以上。 至於2023財政年度赤字預期將高達1.7兆美元（對本地生產總值的比率為6%），不斷膨脹的利息成本將成為未來幾年的關注焦點，緊縮措施自然變得愈來愈重要。

分析上述數據後，利率期貨市場普遍認為聯邦儲備銀行不會再升息，但估計首次減息的時間則延至2024年6月。

升息週期何時了

本港大型銀行最優惠利率在11月聯儲局議息會議後亦維持不變，但早前大型銀行已相繼調高拆息房貸的鎖息上限。 香港美國息口差距有機會進一步拉闊，故此今年拆息仍會維持高水準。 在資金成本壓力日增下，香港銀行不易結束升息週期。

若聯儲局在12月恢復升息，香港銀行跟隨上上調最優惠利率的機會極大，皆因今年5月至今，與樓宇抵押貸款相關的1個月港元拆息大部分時間高於4%。 資金成本高企，各類銀行都靠高利吸引存款；而且樓市成交量疲軟，若不調整房貸利息，房貸業務難有合理利潤。

基於聯儲局要維持息率政策彈性，故此息率橫行一段時間的機率頗高，而香港來年拆息仍會較為波動。 相對現時主要介乎3.375%至4.125%的實際按揭息率，本港按揭利息低於拆息水平，最優惠利率累計加幅僅0.875%，大大落後於加幅達5.25%的美國利率。 升息壓力揮之不去，不排除銀行需追加最優惠利率，以紓緩息差壓力。

為次升息週期內，按揭息率加幅累計達2.625%，加幅明顯低於美國。 聯邦基金利率即使在2024年掉頭回落，市場預期仍會暫處於約5%水平，意味著本港按揭息率應會維持在4%水平一段時間。 由於已於9月調漲按揭頂息率，即使美國在下月升息，香港銀行升息幅度預料為0.125%至0.25%，加幅相對溫和，對供樓開支影響有限。

樓市走向好淡爭持

利率變動並非唯一影響樓市的因素，其他要素還包括經濟前景、土地及房屋供應、新盤銷售及二手市場交投氣氛等。 今年已有6幅可興建總數5,090個住宅單位的土地，因地產商出價未及賣方底價而收回。 最近一幅可興建1200個單位的新界地皮並無地產商競投，令港鐵樓盤10年來首次出現「零入標」現象。

聯儲局在本年7月後暫停升息，利率稍為喘定，對疲弱的樓市打下一支強心針。 惟利率走勢尚未完全明朗化，大致上短期內樓市持續低迷，樓價下行趨勢暫時難望改變。 香港樓價的去向也受到發展商的負債率影響，特別是中小型發展商，在利率高企下，高槓桿的開發商為了應付高息開支，不排除採取低價沽貨，以提高銷量及加快 現金流轉，令樓價面臨下行壓力。

眼下樓市低迷，卻不代表市府泡沫爆破，因為市民貸存比率只是67%，比1997年的158%健康許多。 業主供樓的壞帳亦少，住宅房貸拖欠率為0.07%，即全港99.93%的業主準時供樓。 完成供樓的比例接近七成，相對1997年亞洲金融風暴時的三成和10萬業主負資產的境況，整體樓市結構已截然不同。 大部分業主因有現契在手，未必願意平價賣樓。 香港的M3貨幣供應高漲於16.8兆元，其中定期存款約8.89兆元，過去20個月增加的定期是3.44兆元。

減辣措施引發短期效應

市府交投淡靜，若單位租金比供樓較划算的情況加劇，將影響樓市發展及正常流轉率。 對於特區政府最近推出的減辣措施，市場意見不一；事實上，樓市的反彈力度有限，繼續尋底。 意見之一是買家和投資者入市誘因不足。 一方面買家印花稅稅率由15%減至7.5%，之前願意入市的外地人，已經會透過購買公司所持物業來免除相關稅項。 另一方面是額外印花稅由3年縮減至2年，將提早1年釋放大量放盤，供應增加對樓價更添壓力。 雖然新住宅印花稅由15%減至7.5%，但市民一般不會在高利率環境下投資，寧願透過高利息定期存款獲取回報，導致大量資金被封存。

額外印花稅的適用期減半，無疑有助部分業主短期內趁機換樓，而提升二手市場的流轉率。 買家印花稅方面，由於內地買家不一定希望透過購買公司來持有物業，是項減辣措施的確可減輕他們來港置業的成本。 對於確實需要另置物業而又不願借用家人名義入貨者，新住宅印花稅減半不無誘因，縱使實際效益也許不大。

這次減辣措施對外來人才的「先免後徵」安排，提供與港人首次置業的同樣待遇，因毋須斥巨資來預繳稅款，增加抵港後置業意欲；加上樓價已 回落不少，可作為長遠投資的選擇。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十一月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

知人者智 自知者明

我們習慣認為自己的行為是理性、合乎邏輯，而且是經深思熟慮的，但現實上，我們的行為往往是「不經大腦」的，有許多盲點，甚至受到誤導和操縱而不自知。

在丹尼爾．卡內曼的《思考，快與慢》一書中，他提出了兩種思考系統：「系統1」代表快速思考，「系統2」代表慢速思考：

系統1（快速思考）是我們的自動駕駛模式，它是直覺的、迅速的，並且不需要我們的意識努力。這種思考方式能幫助我們處理日常生活中的大部分狀況，比如識別物體，理解簡單語句，或者瞬間做出應對行為；

系統2（慢速思考）則是我們的分析模式，這種模式需要我們的意識集中，並投入時間和精力。例如，解決複雜的數學問題、決定投資策略或者計劃未來的路線。

快速思考的盲點

快速思考是一種解決問題或做出決定的快速、經驗主導的策略或「心理捷徑」。然而，這些心理捷徑有時會導致認知偏誤。

「可得性偏誤」（availability bias）是一種常見的心理捷徑，我們往往依賴最近的或最突出的例子來評估某種情況的頻率或可能性。

比如，看到新聞報道關於飛機失事，我們可能會過度估計飛行的危險性。在「可得性偏誤」之下，我們過度依賴最近或最明顯的訊息，而忽視其他重要的訊息。

「代表性偏誤」（representative bias）則是我們依賴對類別典型性的判斷來做出推斷或決定。例如，我們看到一個戴着眼鏡，喜歡讀書的人，在圖書管理員和農民之間，我們認為他是前者而非後者，殊不知他更有可能是後者，因為在這個國度，農民的人數遠高於圖書管理員。由於「代表性偏誤」，我們過度依賴刻板印象，而忽視實際的數據。

這只是眾多思考盲點的一部分，我們受到誤導的日子比比皆是。

思考盲點的影響

英國一份有名的雜誌曾刊登出一則訂閱廣告，提供以下3種訂閱方式：

（1）網上版：年費59美元

（2）印刷版：年費125美元

（3）網上版和印刷版：年費125美元

你發現其中的獨特之處了麼？一位心理學家注意到第二個選擇提供的貨品比第三個選擇要少，要價卻完全相同，因此推斷應該不會有人選擇前者。他於是打電話向出版社諮詢，為何要把這選擇列出來，卻不得要領。

該心理學家仍然好奇，於是進行了一個小實驗，讓學生從3個選擇中挑選一個，結果16%的學生挑選了第一選擇，餘下的84%挑選了第三選擇，第二選擇果然無人鍾意；接着他又找來另一批學生，這次只讓他們在第一和第三選擇之間挑選，結果有68%的人挑選了第一選擇，只有32%的人選擇了第三選擇！換言之，第二選擇本身雖然毫無吸引力，其出現與否，卻可以影響人們對另外兩個有效選擇之間的比較！

這例子說明我們在做決策的時候，若以不同的方式呈現相同的資訊，會導致我們做出不同的決策。這就是所謂框架效應（framing effect）。

對投資的影響

在投資領域，認識並理解這些思考盲點是至關重要的。例如，「過度自信偏誤」（overconfidence bias）可能導致投資者過度評估自己的能力或訊息的準確性，從而承擔過大的風險。認識到這一點，投資者可以更加謹慎地評估自己的決策，避免承擔不必要的風險。

同樣，「確認偏誤」（confirmation bias）使我們傾向於尋找和記住符合我們現有觀點的訊息，而忽略或忘記與之相反的訊息。這可能導致我們做出基於不全面或不平衡訊息的決定。它可能導致投資者過度重視符合他們投資理念的訊息，而忽視反對的證據。投資者因而堅持錯誤的投資策略，而不是根據新的訊息調整他們的策略。

此外，「損失厭惡」（loss aversion）是指人們對損失的反感遠大於對同等大小的收益的喜愛。這可能導致投資者在面臨可能的損失時過於保守，避免風險的同時也可能錯過潛在的投資機會。

總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，避免不必要的風險，並最大化他們的投資回報。透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。

器官捐贈

倘若訂閱雜誌只是無足輕重的事情，那麼器官捐贈就應該嚴肅得多，至少對於等候器官的病人來說是如此。附【圖】比較了11個歐洲國家參與器官捐贈計劃的程度，左起的4個國家丹麥、荷蘭，英國、德國的參與率明顯較低，其中最高的比率也不到三成（荷蘭）。相比較而言，右邊的七個國家的參與率卻高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6國則更是接近全民參與。德國和奧地利作為同一民族，按理參與率應該十分接近；丹麥和瑞典同是北歐國家，參與率也應該十分接近，如此等等。但事實卻並非如此，德國和丹麥的參與率分別遠遠低於奧地利和瑞典。

讀者也許認為，如此重大的差別背後必定有着某種根深柢固的原因，諸如不同的宗教背景、不同的文化歷史等等，但真實原因其實十分簡單。丹麥4國規定，每個國民必須表示參與才算參與，否則當作不參與論；其他七國則規定，其國民必須表示不參與，才算不參與，否則當作參與論。由此看來，即便如此嚴肅的問題，僅僅由於表格設計的細微差別，人們對同一問題竟會作出如此不同的「決定」！

也許這個問題對大多數人來說無足輕重，就連在表格上打個鈎的時間都不願意花，以至於表格上的默認選擇（default option）成為多數人的選擇。另一種解釋則是，由於上述問題太過複雜，人們情願接受政府的建議，也不願自己思索（default option可以理解為有關當局的建議）。

我們一般對自己的行為都會「感覺良好」，以為都是合理，甚至是明智之舉，但往往實際上卻剛好相反，充滿着漏洞或是別人的操縱還懵然不知。總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。古人就有「知人者智，自知者明」的說法。即管如此，有賢能的政府也可對這些思考盲點加以利用，從而造福社會。

趙耀華博士
香港大學經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

活躍中國碳市場的加減除法

碳排放權交易市場（以下簡稱「碳市場」）旨在利用市場機制，控制和減少溫室氣體排放，是實現「碳達峰、碳中和」目標（以下簡稱「雙碳目標」）的重要舉措。截至2023年7月16日，中國的全國碳排放權交易市場上線運行已滿兩周年，累計交易額超過110億元人民幣，碳排放配額累計成交量達2.399億噸【註】。

如果按照覆蓋的碳排放量計算，中國的碳市場已經超越歐盟碳市場，規模為全球之冠；惟若按交易量、流動性等指標衡量，中國碳市場規模仍遠遠未及歐盟碳市場。我們觀察到，不管是在2013年就開始的試點碳市場，還是2021年推廣的全國碳市場，企業參與碳交易的動機都不強；很多企業除了在履約期即將結束期間進行碳交易外，其餘時間基本處於不活躍狀態。與此同時，中國碳市場交易往往通過大宗買賣達成，碳市場本身未能有效地提供價格訊號。

如何提升碳市場有效性，讓碳市場在國家實現雙碳目標過程中發揮更大作用，是刻不容緩的議題。筆者認為，為了激活碳市場，一方面應進行「加法」，積極增加碳市場的金融屬性；另一方面要施以「減法」，減少那些行政指令型的碳減排政策；更進一步的是運用「除法」，積極消除那些各自為戰的碳中和口號與策略。下文將逐一探討所需對策。

以加法納入更多交易主體

碳市場以碳排放權為標的資產進行交易，是一種典型的權證市場，本身具有較強的金融屬性，發展碳金融無疑是建設碳市場的關鍵。目前，中國碳市場僅允許控排企業參與碳交易，反觀國際上較為成熟和活躍的碳市場中，金融機構扮演舉足輕重的角色。金融機構的加入可以提升碳市場的流動性，更有效地把價格訊號傳遞到高排放企業，從而倒逼企業檢視自身碳資產，並進行綠色轉型。碳市場設計者和監管機構需要正視金融機構在推動碳減排方面可以發揮的積極作用，主動澄清常見誤解，引入更多交易主體參與碳交易。

在各種研討會中，筆者經常聽到的一種誤導性觀點是：金融機構加入的主因是賺錢、「割韭菜」，或會有損控排企業。這種看法甚至在一些參與中國碳市場設計的一眾專家之中也頗為常見，筆者對此卻不以為然。

碳市場設立的目的在於讓碳價格進入各交易主體的決策過程，而金融機構基於追求利潤最大化的原則，能讓價格訊號得以更高效地反映碳排放權的市場價值，從而推動企業重視其碳資產、激勵企業進行綠色轉型。目前中國碳市場不活躍的一個重要原因就是缺乏金融機構和其他交易主體的參與、也不允許金融衍生工具的使用。一個缺乏激勵的市場、不希望讓人賺錢的市場，與市場經濟的基本原理背道而馳，根本無法蓬勃健康地發展。

筆者經常聽到的另一誤導性見解是，中國碳市場仍處於發展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不應輕易引入金融機構和相關衍生品。此說實在急需修正，原因有二：首先，中國試點碳交易項目已經在多個地區實施了長達十多年，全國碳市場也發展了兩年，累積了大量營運經驗和數據。如果至今仍未能發現顯著漏洞，則可合理地作出推測，要麼現有漏洞已經不多，要麼碳市場參與方與設計者並無查找這些漏洞的能力。若屬後者，則更須引入專業機構以尋找市場可能存在的缺陷，在實踐中解決問題。

再者，碳市場最終交易的碳配額由政府控制，即使出現問題（例如短期價格波動過大），政府也完全有能力對市場進行干預。在過程中，要防止利益集團用各種站不住腳的「漏洞」、「準備不周」的言論來綁架政策制定。

除了需要澄清以上常見誤解之外，監管機構還需要清晰認識到，很多企業缺乏管理其碳資產的專業能力。前面提到，當前碳市場的明顯失靈是，很多企業都只在每個履約期的最後階段才買賣碳配額，導致碳價格迅速上升，可見企業在履約初期弄不清楚所需碳配額，亦沒有從過去碳價格的變化趨勢中總結經驗，而對其碳資產加以高效管理。

這些企業對碳市場的交易規則、策略和管理碳資產的方式，可能都非常陌生。透過金融機構的培訓和諮詢服務，相信企業能更好地理解市場，從而作出明智的決策。此外，金融機構的參與有助高排放企業更加重視碳資產的金融屬性，因而傾向委託專業金融機構進行碳資產管理。

以減法撤銷行政指令政策

建設和發展碳市場的主要動機是通過碳交易，實現以較低成本減少整體社會二氧化碳的排放量，其中經濟學原理很簡單：不同企業的減排成本不同，允許高成本的企業向低成本的企業購買碳排放權，就可降低社會的減排成本。然而，現實的情況是，除了利用碳市場去激勵企業減排以外，中國還存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理論上，這些政策若持續存在並發揮主要功能，碳市場就很難發展起來。

筆者認為，為了充分發揮碳市場功能，中央政府應逐步取消具強制性的行政指令型減碳政策，因為企業必先完成這些政策的目標，才會考慮在碳市場交易碳排放權。由於過程中已經進行了大量減排工作，企業進一步進行碳交易的意願自然大大降低。

與此同時，行政指令型政策給企業製造巨大的隱形成本，有關成本卻難以準確定價，導致內地企業在國際競爭環境處於劣勢。隨着歐盟碳邊境調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，簡稱CABM）在未來幾年生效，必須盡快令這些隱形成本顯性化、價格化。

那麼有何具體行動？筆者建議，在逐步減少行政指令型政策的同時，政府可以通過減少碳配額、提高碳價來限制總排放量，以達一石二鳥之效。一方面既可穩定（甚至減輕）企業總體負擔，亦能使碳市場逐漸成為減排的主要政策工具；另一方面，通過提升的碳價來顯示企業面對的真實監管成本，有利於內地企業應對CABM，而在複雜的國際貿易形勢中擴大發展空間。

以除法剔除各自為戰策略

實現碳中和目標，不是要求每個省份、每個城市、每個企業都達到碳中和。事實上，為了讓全國碳市場充分發揮作用，必須讓減排成本高的地區和交易主體購買碳配額，讓成本低的地區和交易主體出售碳配額。這也就意味着，即使全國碳市場的總體碳配額為零，社會實現了「淨零排放」（即溫室氣體的排放量和樹木等碳匯的吸收量正負抵消），正排放交易主體和負排放交易主體應在市場並存。在這個前提下，能通過林業碳匯、碳捕捉和儲存技術等手段實現碳吸收的負排放交易主體，就可繼續出售其碳配額給正排放的主體。

可惜筆者觀察所得的現象是，各省市以至各企業目前都在各自制定碳達峰與碳中和的戰略，不但降低效率，亦有違經濟原則。中央政府需要確立以全國統一碳市場為主的監管框架，揚棄各自為戰的減排策略，才能達成碳排放權的有效配置，向實現雙碳目標高效邁進。

【註】《人民日報》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鳴謝：在本文撰寫過程中，港大經管學院研究助理陳一諾予以協助，謹此致謝。

何國俊教授
港大經管學院經濟學教授、ESG研究所所長

（本文同時於二零二三年十一月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港企業在一帶一路國家投資的回顧與展望

「一帶一路」倡議是絲綢之路的現代化版本，自2013年由中國提出以來，已成為國際合作的新典範；內容包括陸上「絲綢之路經濟帶」和「二十一世紀海上絲綢之路」兩大部分，覆蓋亞洲、歐洲和非洲大小各國和地區。倡議的主要目標是促進全球互聯互通和共同協作，強化各地之間的政策溝通、設施聯通和貿易合作。2023年迎來這份藍圖的第10個年頭以及嶄新的發展機遇，預計將為全球經濟治理產生更積極和深遠的影響。

推行至今，已有150多個國家和30多個國際組織加入成為合作夥伴。共建「一帶一路」一直堅持共商共建共享原則，並取得了重大歷史性成就。在硬聯通方面，一批標誌性項目建成並投運，中歐班列和「絲路海運」國際航線網絡發展迅速。在軟聯通方面，與共建國家深化規則標準等合作，簽署了自貿協定、標準化合作協議和避免雙重徵稅協定。在心聯通方面，不斷深化教育、文化、體育、旅遊等領域的合作，促進沿線各國和民族的交流，互建友好關係。在貿易投資方面，與共建國家的貿易合作量增長穩定，雙向投資成果豐碩，項目建設穩步推進。

企業相關投資一覽

作為國際金融、貿易和物流中心，香港在這項發展策略中扮演着重要的角色。近年來，本港企業在「一帶一路」沿線國家的併購活動中表現活躍，實現了跨國投資的多元化。筆者從路孚特（Refinitiv）取得過去10年的相關數據，其中顯示香港企業在夥伴國家已完成的併購交易為數共達469宗，總額逾900億美元；其中非上市企業主導的併購180宗（佔比38.38%）、上市企業50宗（佔比10.66%）、跨國子公司236宗（佔比50.32%）、合資企業3宗（佔比0.64%）。

至於併購數目在各國的分布，新加坡、南韓、馬來西亞、印尼以及越南名列前茅。也就是說，有賴於地理和文化優勢，東亞與東南亞依然是香港企業在「一帶一路」國家的投資首選。相較之下，非洲和南美洲的共建國家大都僅僅錄得一兩宗併購交易。按併購金額排序，排名第一的目標行業是製造業（279億美元，共59宗），其中包括工業製造品、交通運輸器材等。併購金額位居第二的是金融業（190億美元，共82宗）。

香港作為國際金融中心，在跨境併購業務一環可為夥伴國家發揮橋頭堡的功能。例如中信里昂（中信証券位於香港的海外業務平台）收購了「一帶一路」國家的多家券商和資產管理公司，提升了其在國際金融市場的競爭力。國泰君安國際也通過收購越南的證券公司，以拓展在當地的業務範圍。此外，香港企業在科技和互聯網領域開展了一系列併購。在本港上市的騰訊控股收購了印度電商巨頭Flipkart的部分股權，進一步拓展了其在亞洲市場的影響力。香港企業在沿線國家的併購活動表現出強烈的國際化趨勢，涵蓋多個領域和產業，不僅有利於本地企業拓展海外市場，也有助於有關國家的經濟發展和產業升級。

值得一提的是，在港的中資企業在倡議的執行中，憑藉自身優質的金融服務助力跨國企業區域化發展。中銀香港成功完成了「一帶一路」區域內的電訊、基建等多個重點行業項目，為倡議的金融大動脈提供了有力支援。華潤金融與華潤電力、水泥、置地、五豐等共同發起專項私募股權基金，最大限度地利用第三方資本，在「走出去」的過程中分散風險，推動金融業務整體創新發展。再者，仰賴香港被譽為世界著名航運中心所具備的天然優勢，在港中資企業也參與了在沿線國家港口和工業園區的投資與建設，譬如招商局集團就已投資於東非的吉布提自貿區和白羅斯的中百工業園。

企業相關投資前景

隨着「一帶一路」倡議不斷推進，香港企業在夥伴國家的投資空間更為廣闊，尤見於以下五大亮點領域。

一、 金融服務：香港是環球頂尖金融中心之一，在此一範疇為沿線國家作出貢獻，可謂不言而喻。本地企業可繼續提供融資、保險、債券發行等服務，支持「一帶一路」項目的實施；並且可透過與沿線國家的金融機構展開緊密合作，致力推動金融市場的發展。

二、 基礎設施建設：基建是倡議不可或缺的組成部分。在未來，香港公司將繼續參與沿線國家的能源、交通、通訊等項目，提升區域互聯互通的水平。同時，還可以借助自身專業服務強項，為夥伴國家的基礎設施建設提供法律、會計、顧問等方面的專長，降低投資風險，提高項目管理水平和效率。

三、 實業投資：本港企業對此經驗豐富，今後定將加大在「一帶一路」共建國家的投資力度，範圍涵蓋不同產業，例如能源、礦產、製造業、地產和旅遊，助力有關國家的經濟發展和產業升級。通過直接投資、合資合作、併購等多種形式，以便香港公司與當地企業共享資源、技術和市場，實現互利共贏。

四、 科技和創新：此為驅動經濟發展的引擎。香港作為亞洲一大創新中心，可在沿線國家的科技創新領域大展拳腳。本地企業不妨擴充在人工智能、大數據、互聯網等高新技術領域的投資，促進沿線國家科技產業的發展；配合與對應的科研機構、高等教育院校等攜手合作，共同培養科技創新人才，提升彼此的科技創新能力。

五、 綠色發展：基於這個「一帶一路」的核心理念，香港企業可在沿線國家積極投資綠色產業，強化可持續發展。投資項目可遍及清潔能源、環保技術、循環經濟等，足以協助沿線國家應對氣候變化、環境污染等挑戰。最後，本港企業更可通過綠色金融、綠色債券等金融工具，為各類項目集資，實現綠色發展與金融創新的有機結合。

「一帶一路」倡議10年來穩步推進，在一眾夥伴國家衷誠合作下，堪稱碩果纍纍。放眼未來，隨着新項目相繼落實，環球互聯互通的格局更形鞏固，經濟共融亦將更上一層樓。香港立足亞洲，接軌世界，加上其健全制度、高效行政，以及國際化的競爭優勢，相信定能進一步發揮所長，成為倡議中舉足輕重的推動力。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十一月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

債務重重的全球經濟

一星期前，人大常委會批准了國務院增發一萬億元人民幣的特別國債，所得款項於今年及明年全部轉移給地方政府，作為各地在自然災害後的重建及防災工程之用。有關措施雖然針對自然災害，也會在當前經濟復甦時起到推進作用，體現出較為積極的財政政策，同時也反映出地方政府的捉襟見肘，需要中央政府的幫助。雖然一萬億元是個龐大數目，但中國的國債規模不大，約為GDP的20%，應不會造成很大的負擔。至於人民銀行會否放寬流動性幫忙融資，須待觀察，畢竟也要考慮人民幣匯率的弱勢。

政府以發債融資來帶動經濟活動，是司空見慣的例行公事。但債務是把雙刃劍，適當的發債規模和所得資金的有效運用，可以帶來更多更早的生產和消費，而錯誤的資金投放，特別在過度發債的情況下，不單浪費資源，亦會成為將來的負累。環顧全球經濟，無論是債務總額或作為GDP的比例，在過去十多二十年都有迅速上升的趨勢，在全球經濟發展的前景中投下一個陰影。

美須發更多新債還息

根據聯合國的資料【註1】，全球各政府發行的、包括對內和對外的公債，在2022年達到92萬億美元，是2000年17萬億美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公債對GDP的比例上升了三分之二。92萬億美元公債中，由已開發國家和發展中國家發行的比例分別為70%和30%。眾所周知，美國發行的公債最多，佔全球公債的34%，對全球的影響亦最為直接和深遠。

憑着美元的國際地位，美國政府可以恣意地欠債纍纍，到今年中已超過32萬億美元，為GDP的120%。根據美國國會預算辦公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月發表的報告，聯邦政府的財政赤字會由2023年佔GDP的5.8%持續增加至2053年佔GDP的10%，增加4.2個百分點。有趣的是，增加的百分點差不多全部來自利息支出。美國聯邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估計到2053年是當時GDP的6.7%，也是增加4.2個百分點。換句話說， 美國政府要發愈來愈多的新債來應付愈來愈多的利息支出。國債排擠了私營部門的活動，但卻並非用在有建設性的項目上，對經濟自然是弊多利少。同時，美國政府的發債會帶動全球利率上升，導致其他地區的經濟及債務困難。

除了美國外，好些已開發國家的公債佔GDP比例也很高。最明顯的是日本，約為260%，但日本的儲蓄率遠高於美國，而日本的金融市場相當內向，對全球經濟的影響應不會很大。此外，歐洲的希臘、意大利、法國和英國都有相當規模的公債。在目前俄烏戰爭和中東危機的影響下，歐洲經濟面對多方面的困難，過重的債務自然是個想扔掉的包袱。

和已開發國家比較，發展中國家的債務演變相對來說更值得關注。發展中國家的債務增加，不難理解。她們的政府基於低生產水平的稅務收入，自然不足以應付即使最基本的民生及建設開支，更遑論應付新冠疫情和氣候變化的費用。在2011年，公債高於GDP 60%的發展中國家只有22個，到2022年已迅速增加至59個。此外，當前的國際金融架構亦造成發展中國家的債務困難。

首先是發展中國家、特別是低收入國家並不富裕，國內沒有足夠的資金，自然要向國外舉債。但在國際市場上舉債，債務自然以美元或歐羅等硬通貨計算，亦需要以同樣的貨幣償還，而出口是賺取硬通貨的主要來源。從2010至2021年，發展中國家政府向外國借款額由她們國家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外匯用於償還外債的比例亦由3.9%增加至7.4%。若債務期間國內貨幣兌主要貨幣貶值，還款的負擔亦隨即上升。

發展中國家公債的另一個趨勢是，私營債權人（如商業銀行）的比例愈來愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多邊開發銀行（如世界銀行）所佔的比例則減小。私營債權人的貸款主要從商業角度出發，條件不如多邊開發銀行從促進經濟發展的角度出發般優惠。此外，債權人的多樣性也增加了有需要時債務重組的複雜性，因而拖長了談判的時間和增加了欠債方的成本。簡單來說，若只有一個債權人，通過債務重組提高欠債方償還債務的能力，會全數有利於該債權人。但若有多個債權人，他們都不會那麼願意重組債務，因為欠債方的僅餘資金會先還給那些追討最積極的債權人。換句話說，私營債權人的多樣化導致的搭便車問題，妨礙了債務重組的談判。

另一個問題是發展中國家的借貸成本遠高於已開發國家。由於前者的違約風險較高，融資的成本也自然相應上升，特別是在國際金融市場籌集的資金。若比較今年上半年不同地區的十年期政府債券收益率，非洲、拉丁美洲和亞洲分別是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高於美國的3.1%和德國的1.5%。然而，這些收益率差別那麼大，能否全由違約風險解釋，值得探討。

債務愈多和利率愈高，債務的利息負擔就愈重。去年發展中國家支付的利息就達到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，佔用了相當的財政空間。在2010至2021年期間，發展中國家的利息增幅就高於醫療或教育開支的增幅。這情況和上文提到的美國相似，但發展中國家不能以自己的貨幣還債，因而債務的可持續性受到相當的約束。

總債務十年迅增50%

全球債務作為GDP比例的上升，隱含着一個問題，就是債務融資得來的款項，可以促進的生產愈來愈少。按世界銀行的數據計算，1971至2000年期間，全球的年均實質增長率是3.29%，而2000至2022年期間則為2.85%。後22年比前29年公債的發行量明顯更多、增長更快，同時金融市場理應更有效率，但GDP的增長率卻比較慢。大抵政府借來的資金，比較多用在消費性而非投資性的項目，又或用來償還舊債利息而非帶動經濟活動。此外，在2008年金融海嘯後，美、英、歐、日幾家主要央行的量化寬鬆政策帶來十多年的極低利率環境。資金成本這麼便宜，毋須將資金投放到特別高回報的項目上也有所得，效率也自然下跌。

上文討論的債務、包括總數92萬億美元的都是政府發行的公債。按國際金融協會（Institute of International Finance）的報告【註2】，若包括企業和個人債務，全球總債務在今年中達到歷史高峰的307萬億美元，比十年前迅速增加了100萬億美元或50%，增幅驚人。在目前有多方面不明朗的國際政經環境中，這麼多和仍在快速增長的公債和私債，是未來經濟走勢的一大關注點。

【註1】 https://unctad.org/publication/world-of-debt

【註2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif-2023-9

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

人工智能與事業前途顧慮

二十一世紀被譽為人工智能的黃金時代。海量的創新方法、突破性發現、層出不窮的新應用使我們目不暇接。

多少傳統的商業模式、社交行為、資訊的獲取方式乃至社會的方方面面都正面臨革命性的改變，其中又以醫療領域尤其值得注意。

從家庭醫生的日常看診、專科醫生的病情分析，到研究人員的藥物研發，人工智能似乎都可以勝任有餘。機器學習先驅、圖靈獎得主辛頓（Geoffrey Hinton）指出：「現在已沒有必要再培訓放射科醫生了。清晰可見的是，5年之內，深度學習將比他們做得更好。」正是對此一嶄新發展的有力註腳。

然而，維珍尼亞大學和紐約大學的研究人員實地考察了人工智能在美國醫院放射科的應用，在2022年發表的相關結果【註】顯示，在肺癌、乳癌以及骨骼年齡判斷3個實驗組別中，人工智能所提供的診斷資訊僅在診治肺癌一組常獲放射科醫生接納，其餘兩組則未獲青睞。這種情況或可簡單地理解為醫療設備不夠匹配、醫生醫術未精等因素所致；但根據大量管理學、心理學研究文獻，即使人工智能診斷比醫生準確，醫生仍對它有所保留。這種現象被稱為「人工智能厭惡」（AI aversion）或「演算法厭惡」（algorithm aversion）。

「我比人工智能強」

我們如何能由經濟學的角度來理解「人工智能厭惡」現象？我們可否從中獲得一些啟示，找到方法來減低醫生及其他決策者對人工智能的抗拒情緒？

諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特倫（Bengt HolmstrÖm）所提出的「事業前途顧慮」（career concerns），可說為上述問題提供了解答的鑰匙。一般來說，此概念指的是當個人能力難以直接觀測時，希望通過特殊表現來印證一己能力的動機。假設某公司有兩類僱員，一類能力高，一類則能力低，而能力高低只能從他們的工作表現、自信程度推測。一般來說，高能力的指標為工作表現佳、具自信心；低能力則與工作表現差、對上司唯唯諾諾掛鈎。為求標榜自我能力，員工於是竭力提升個人工作表現，並且不輕易改變所作決策，以突顯自信，甚至顯得過度自信。

這樣的行為往往壞事，讓自己和周圍的人都背負過多的成本壓力。校內學生為了展現自己有天賦，期望在考試中拔得頭籌，就得苦心鑽研試題。無奈第一名只有一個，最終的結果自然是激烈的考試競爭與時間浪費：學生的精力沒有用於增長知識，而是花在追求一兩分造成的名次差異；更犧牲了身心健康。至於在政壇上，政客為了展現自己高瞻遠矚，縱然可能自知有誤，卻不惜一錯到底，連累市民平白受苦。又如上述放射科醫生的例子，為了在人工智能面前不甘示弱，醫生就可能我行我素，而摒棄人工智能的建議。有時難免令病人付出病情延誤的代價。

解決辦法：少即是多

自從提出「事業前途顧慮」以來，經濟學家已經發現了許多由此產生集體低效的個案。當然，他們也提供了相應的出路。這些解決辦法基於同一特別理念：少即是多。把看似有用的資訊藏在暗處，有時足可取得意想不到的成效。

這個理念其實並不陌生。《道德經》第58章云：「其政悶悶，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。」這裏不妨把「悶」理解為昏昏昧昧，一種不求獲取資訊的狀態；而把「察」理解為事無巨細，一種盡量公開資訊的狀態。很多學校正是採用前者這一降低資訊精細程度的思路，以減輕學生之間的過度競爭，比如不徹底區分不同分數，而是用ABCD等較廣泛的檔次去評核學生。既然在同一檔次裏，學生沒有第一、第二之分，自然不必為多爭一兩分而過度努力了。那麼，可否通過少即是多的思路，協助醫生更好地接受人工智能、應用人工智能呢？答案是肯定的，但必先了解醫生與人工智能互動的更多細節。

AI和我的智能有何矛盾？

假設一名放射科醫生正在用X光檢查機來診斷肺炎。他首先關心的是X光片上有沒有出現白化、結節等異常跡象，這些病徵在醫學上早有定論。如有，醫生就需要運用自己的主觀理解，來斷定這些跡象是否源於肺炎。最終，醫生會按其醫學知識和實際經驗確定自己的看法，如果認為有來自於肺炎的異常跡象，便會作出肺炎的診斷；反之則會指出患者沒有罹患肺炎。這樣的診斷過程跟人工智能做預測的方法是相通的。

當人工智能與醫生出現診斷上的分歧時，醫生可以從不同的角度對分歧進行歸因，其中會權衡兩種可能性：究竟是我漏眼還是我和人工智能對這些跡象有着不同的理解？如果是前者，醫生自然會大方地聽從人工智能──畢竟，一時疏忽不屬於醫學本領的範疇；但若醫生把分歧歸因於理解上的偏差時，他就不會願意聽從人工智能了，以免暴露自己醫術的短處，以免表明人工智能足以取而代之！

由此可見，為什麼使用人工智能之際，有時候也可變為少即是多。在理解不同而產生分歧的情況下，如果人工智能揭示其診斷依據，醫生有可能為了顯示自己有足夠能力獨立診斷而不予以採納。反過來說，如果人工智能並不出示它診斷的依據，只直接提供預測，醫生便不能知道他們分歧的真正原因。在醫生看來，人工智能可能注意到一個自己不小心忽略的異常跡象，形成彼此的診斷分歧。這種對分歧歸因的方式，會讓醫生放下對自我專業形象的顧慮，而更心服口服地認同人工智能。簡而言之，降低人工智能的資訊透明度，有助於醫生主動地接受人工智能的建議。接受過程是醫生自己通過對分歧進行歸因，才得以實現。

關鍵繫於歸因與敍事

從廣義上說，歸因可視為一種特殊的敍事（narrative）。前者着重於道出事件或現象的緣起，後者則還涵蓋不同事件之間的聯繫。既然可透過醫生對他和人工智能分歧的歸因以減輕醫生對人工智能的抗拒，從而加以接受，那麼敍事作為一種說服方式，自然有更為廣闊的應用場景。

毋庸置疑，敍事在人類社會中屢見不鮮，從戰爭動員、宏觀政策調整、政治傾覆，到產品推銷、人際合作與衝突等等大小事件中，都可以看到各種各樣的敍事。

無怪乎詩人魯基瑟（Muriel Rukeyser）的作品中有此名句：「說出來吧。說出來吧。構成宇宙的是故事，可不是原子。」（Say it. Say it. The universe is made of stories, not of atoms.）經濟學的啟示也都如是：讓人們接受人工智能的不同意見，並不在於資訊的灌輸，而在於讓人們說出他們自己的歸因，擁有自己的敍事。

【註】Lebovitz, S., Lifshitz-Assaf, H., & Levina, N. (2022). “To engage or not to engage with AI for critical judgments: How professionals deal with opacity when using AI for medical diagnosis”. Organization Science, 33(1), 126-148.

李韓哲先生
港大經管學院博士生

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

港需調整經濟賽道 重新定位7大優勢

從虛擬之險見監管之需

香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）上月就虛擬資產交易平台綠石交易所（JPEX）無牌經營發表聲明之後，JPEX立刻限制客戶每次只可提取1000泰達幣（USDT），並一度把提幣手續費調高至999泰達幣，換言之每次只取回一個泰達幣，投資騙局的本質看來呼之欲出。警方隨後採取行動，至今已拘捕約30名懷疑詐騙集團成員；案件涉及眾多投資者和龐大資產，受害人合共2500多名，涉及金額超過15億港元。

虛擬投資幌子

JPEX在其網站聲稱於2020年創立，已取得美國、加拿大和澳洲的相關牌照，營運總部設於杜拜，並擬在澳洲悉尼建立研發總部云云。集團在香港和海外透過實體媒介大事宣傳，更於戶外大型廣告中大字標示其為「日本加密貨幣交易所」，亦借助不少演藝圈與網絡紅人為代言人，以提高其品牌的可信度。

2022年7月，證監會把與JPEX有關聯的兩家公司列入無牌公司及可疑網站名單，卻無進一步行動。同年11月，世界第一大加密貨幣交易所FTX申請破產，敲響數碼資產行業的警鐘。年底，本港立法會通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例草案》；本年6月1日，虛擬資產交易平台發牌制度生效，規定必須持牌才可在港營運；至於此前已在營運的平台則可在法例實施首年內的不違反期內（即2023年6月1日至2024年5月31日）繼續業務，但必須申領證監會的牌照，方可在不違反期結束後合法營運。據報JPEX與上市公司協同通信（01613）等曾協議通過合營公司Jade Power，5月起在港推出虛擬資產交易平台，並計劃向證監會申領牌照，但事實上雙方從未開始合作。

規管先天不足

具有去中心化特色的虛擬貨幣，欠缺官方交易所，任何人都可以透過電腦完成場外交易（over the counter），即買賣雙方私下直接交易，過程（包括用虛擬貨幣兌換法定貨幣）也就毫無監管。加密貨幣另一特色在於以匿名方式（即不披露用戶身份）進行資產交易。透過區塊鏈技術、複雜的密碼學原理來確保交易安全，毋須第三方介入，有助於降低成本，但亦因此造成加密貨幣市場難以監管。一般投資者對虛擬貨幣知識有限，導致它容易成為詐騙集團的工具。

2022年11月，有媒體指FTX旗下對沖基金Alameda Research的淨資產絕大部分由公司同系加密貨幣組成，或出現流動性問題；其對手幣安（Binance）一度願意作出收購，以化解危機，但其後表示FTX有不當處理客戶資金的問題，放棄計劃。FTX創辦人Sam Bankman-Fried於是為FTX申請破產保護，但他本人則在12月在巴哈馬遭拘捕，被引渡回美國受審，現正面臨多項與欺詐相關的指控。詐騙案件無日無之，FTX和JPEX不是發生事故的第一家，亦不會是最後一家。

割韭菜有前科

加密貨幣是新興虛擬商品，結構複雜，一些投資者對其回報有所憧憬，卻不大了解箇中風險、運作及交易方法。針對加密貨幣匿名交易，難以追蹤資金的特性，騙徒編造「低風險、高回報」的投資幌子；JPEX與FTX事件足以反映散戶如何輕易地被一些違反邏輯的收益所吸引。

事實上，JPEX由2021年10月起就以高達19%的回報率為招徠。即使全球其他承諾同樣高回報的數碼資產公司去年已相繼倒閉，但JPEX仍然繼續運作。今次事件與龐氏騙局頗相類似，先用高息吸引受害人投資，然後把新投資者的資金作為盈利，支付給最初的投資者，以誘使後來者上當，最後因新資金不繼而令整個計劃「爆煲」。

JPEX在回應事件時提及第三代互聯網（Web 3.0）中一個重要概念：去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization；簡稱DAO）。利用區塊鏈技術開發的DAO近年頗受歡迎，優點之一是投資者往往有共同目標，因此願意為此籌集資金，而同時保持匿名。JPEX向客戶提議，可把手上資產兌換為DAO代幣，並聲稱將於兩年內向投資者贖回此等代幣，從而把資產全數歸還予用戶。

有待亡羊補牢

虛擬資產市場在本地冒起之際，JPEX事件正是源於證監會的過渡安排，未獲牌照的交易平台可在不違反期內提供虛擬資產服務，但實際上其旗下產品未必符合新發牌制度的規定。JPEX聲稱會在短期內申請牌照，與此同時夥拍網紅大事宣傳吸金，令眾多投資者在短時間內蒙受巨額損失。金融管理局為了加快本港發展成加密貨幣交易中心，更罕有地鼓勵銀行接受加密貨幣交易所為客戶。

根據官方最新數據，來自中國內地、歐洲、加拿大和新加坡的20多家加密貨幣和區塊鏈公司已向特區政府表示，計劃在港開辦業務。放眼美國，證券交易委員會則已起訴了兩家最大的加密貨幣交易所幣安和Coinbase，聲稱他們經營非法交易。

毋庸置疑，從上述海外和本地的虛擬貨幣平台詐騙案，可見構建一個完善監管環境已刻不容緩，在有利於Web 3.0生態系統穩步發展之餘，理應致力於保障市場參與者和投資者的利益。若要堵塞目前漏洞，證監會宜凍結發牌制度中為期一年的不違反期，然後再全面檢討應否開放虛擬資產予一般散戶參與。以新加坡為例，即使是獲得許可的加密貨幣交易平台，也禁止向零售投資者作推銷。為對症下藥，特區政府不妨參照杜拜新成立的虛擬資產監管局（Virtual Assets Regulatory Authority），另設專責監管虛擬資產服務的機構。

強化風險意識

如何避免成為收割韭菜受害者？投資者應只使用可靠、具規模的加密貨幣交易平台和加密貨幣錢包。

為防有詐，切勿繞過官方App Store的連結下載任何加密貨幣交易平台。最好只投資知名的加密貨幣，不應輕信網上資料有限或發行公司來歷不明的加密貨幣。網絡保安公司慢霧科技（Slowmist）合夥人Keywolf亦指出，投資者須留意交易所是否有公開儲備金的資料，而儲備金水平是否充足。

加密貨幣交易平台的潛在風險甚高，特區政府必須慎重思考對此等平台監管的全盤計劃，其於2022年10月所發表的《有關虛擬資產在港發展的政策宣言》，就涵蓋了在本地推動虛擬資產行業和生態系統的願景和方針。本年6月，政府宣布成立Web 3.0發展專責小組，有意把香港打造成為Web 3.0樞紐。虛擬資產是新興事物，在金融市場中日益重要，然而尚待發展成熟。冀望今次JPEX事件僅是一段小插曲，不會影響特區推動金融創新的決心，但無論當局抑或一般投資者，務須引以為鑑，從而更加深入了解虛擬金融的風險和挑戰。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

國際政經舞台上的印度

最近幾年，印度在國際舞台上的戲份愈來愈多，主要是作為美國阻遏中國發展的配角。2017年底，美國、澳洲、日本和印度重新啟動了「四方安全對話」（Quadrilateral Security Dialogue，簡稱Quad）。Quad早在2007年由時任日本首相安倍晉三發起，是在亞太區針對中國的非正式戰略對話，屬軍事和戰略層面的合作，但因澳洲在翌年陸克文（Kevin Rudd）當總理後退出而終止。此外，拜登又在去年5月推出「印度－太平洋經濟框架」（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity，簡稱IPEF），屬經濟合作層面，企圖抵消中國在區內的經濟影響力。IPEF包括美國和印太地區共13個國家，涵蓋了貿易、供應鏈、基礎建設、清潔能源等好幾個方面，但因缺乏了如削減關稅等具體的政策內容而被批評為一個空洞的框架。

上月初，印度又作為主席國，召開了「2023年二十國集團新德里峰會」（G20），並藉此機會與美歐及中東一些國家簽署了「印度－中東－歐洲經濟走廊」（India-Middle East-Europe Corridor，簡稱IMEEC）諒解備忘錄，表面目的是加強有關地區的建設和經濟融合，但明顯地項莊舞劍，意在針對「一帶一路」。IMEEC的具體內容仍在籌劃，有待日後揭曉。

外界看好經濟潛力

不過，上述種種，在過去兩周都給加拿大總理杜魯多的同場加映所掩蓋了，他指控印度政府特工暗殺了一名在加拿大的錫克教社區領袖，頓時掀起了一場強烈的外交風波。

隨着印度國際影響力的上升，多了不少對印度經濟的正面評論和樂觀預期。如按國際貨幣基金組織（IMF）的最新經濟展望，印度是今年及隨後數年增長最快的全球經濟體（約6%）。高盛則在兩個月前預測印度會在2075年超越美國成為第二大經濟體，並接近當時第一的中國。而英國《金融時報》的著名經濟師馬丁．沃爾夫（Martin Wolf） 亦估計，以購買力平價計算，印度的GDP會在2050年超過美國30%。

印度在1947年從英國獨立後由賈瓦哈拉爾．尼赫魯（Jawaharlal Nehru）任總理至1964年，其後他的女兒英迪拉．甘地（Indira Gandhi，港譯甘地夫人）又在上世紀六十至八十年代先後掌權了十多年。這數十年來，印度採取了相當封閉和干預的政策，以官僚手段管控經濟和限制國際貿易和投資，嚴重地拖慢了印度的發展。甘地夫人在1984年遇刺身亡後，由兒子拉吉夫．甘地（Rajiv Gandhi）繼任總理，後者實施了較之前相當自由開放的經濟政策。這時中國剛開始經濟改革不久，自然有論者把兩國的情況比較。當時以研究國際貿易知名及廣受學界尊敬的哥倫比亞大學印裔經濟學教授Jagdish Bhagwati對印度的改革甚為興奮，並抱有極大期望。他於1985年在《紐約時報》撰文分析，認為和當時的中國比較，印度更有可能是一個即將出現的經濟奇蹟。然而，事後的發展說明他對印度經濟過於樂觀了。

勞動參與率仍偏低

按世界銀行的數據，1984年中國的GDP 約為印度的兩倍，但當時中國的人口多於印度， 人均GDP只是印度的1.4倍。至去年，中國GDP已是印度的5倍，而由於兩國的人口相若，中國的人均GDP也是印度的5倍。事實上，印度的經濟增長也相當可觀，從1984年至2022年這38年間，該國年均GDP實質增長率達到5.9%，已經很不錯，只是仍低於中國同期的9%。印度經濟能否在未來一二十年獨領風騷，成為經濟超級大國，自然有很多變數，這裏只提出一些議題來豐富我們的思考。

經濟增長與人力資源的數量和質量有密切關係，大概是不爭的事實。人力資源的數量受勞動參與率的影響，而質量則受到教育的普及和水平的影響。在教育方面，印度很多人受過相當優良和高程度的教育，西方特別是美國的商界精英和知識分子中有不少是印度裔，包括26名「標普500指數」（S&P 500 Index）企業的行政總裁和兩名諾貝爾經濟學獎得主。但相對於印度的龐大人口，這些都是少數。若以成年人口的識字率（literacy rate）為一個簡單指標，印度在2018年是74%，低於2020年全球的87%和中國的97%。

印度的男性勞動參與率約70%多，稍高於發達國家及全球平均水平，和其他發展中國家相若。但印度的女性勞動參與率卻相當低。1990年的在職女性只佔當時15歲以上女性人口的28%，輕微上升至2000年的31%後，即徐徐下跌至去年的24%。相對而言，去年全球平均的女性勞動參與率為47%、歐盟52%、日本54%、美國56%、中國61%。印度的數字只及全球平均的一半，算是相當低的。勞動參與率背後有諸多經濟社會因素，但無論原因為何，這麼低的勞動參與率，表示一些重要和大量的人力資源沒有被調動起來。

製造業佔GDP僅18%

這裏要指出一點，勞動參與率包括意圖在市場工作賺取收入的人士，作為成年人口的比例。不在這比例中的人，如在家照顧兒童或長者的，也有從事生產，只是產值沒有算在GDP中。但一般情況下，員工在一份正規職位的產值會高於留在家中所提供的服務價值。所以，適當地提高勞動參與率，對經濟增長有很大的促進作用。十多年前日本的安倍經濟學，其中一環就是要在人口嚴重老化的情況下，提高日本女性的勞動參與率。

印度男女合算的勞動參與率約51%，低於全球的62%和中國的67%。印度的人口雖然已超越中國，而且更為年輕，印度的年齡中位數是28.2，而中國則已經達到39，但印度的勞動參與率卻遠低於中國，因此勞動人口仍比中國少。反過來看，若印度能提升女性勞動參與率，即使只到全球平均水平，也是經濟發展的一大動力。然而，這個低勞動參與率的情況已持續了好幾十年，或許並不容易提升。其中一個原因是印度相對較小的製造業規模。

亞洲不少經濟體都經歷過發展製造業促使經濟起飛的過程，期間不少女性在工廠的生產線上度過了他們的青春歲月。但比起東亞和東南亞，印度的製造業規模小很多。去年一些經濟體的製造業佔GDP比例，中國是28%、南韓26%、越南25%、孟加拉也有22%，而印度只有13%。數十年來，印度最高比例只有18%，因此也沒有創造較多的就業機會，特別是對那些沒有機會在學校多受教育的女性而言。

退出RCEP憂擴逆差

然而，印度的製造業為何佔GDP的比例不高？簡單地說，這和多年來輕視和限制外貿有關。雖然八十年代中後期政策有所改變，但歐美市場已被其他亞洲經濟體佔了先機，加上長期的保護主義，印度企業的競爭力難以和外國製造業匹敵，而這反過來又限制了現時印度市場的對外開放。最明顯的例子是，印度在經過多年談判後，最終退出了東盟和中日韓澳紐在3年前簽訂的《區域全面經濟夥伴協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡稱RCEP）。RCEP是全球最大的區域性自由貿易協議，對亞洲及全球經濟可以起很大的促進作用。印度的退出是考慮到RCEP會降低印度入口商品現有關稅的八九成及放寬服務業貿易和直接投資的限制，威脅到印度企業，亦會增加印度的外貿逆差，特別是和中國的逆差。

事實上，印度的考慮並不限於具有相當競爭力的中國產品。印度在作為上述IPEF成員的同時，並不參與其中的貿易部分，看來印度對區內其他經濟體的產品也有所顧忌，反映出本身製造業的弱勢。在這個情況下，美國又可以預期印太經濟框架起到什麼作用？

以印度的人口和面積，只要步履穩健，經濟自然達到一定的規模。但能否超越中美，甚至如一些人說，使二十一世紀成為印度的世紀，在目前來說，應該還是一個大大的問號。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從訪港客數據分析疫後旅遊業復甦進展

作為香港特區四大支柱產業之一，旅遊業是帶動經濟增長、創造就業機會的一大原動力。歷經2019年社會事件及2020年起新冠疫情肆虐，本地旅遊業備受重擊。隨着疫情放緩，社會活動復常，政府於今年2月啟動「你好，香港！」大型推廣活動，送出50萬張機票，在景點提供特別優惠，並進行全球宣傳活動，以吸引旅客訪港。

半年下來，到底旅遊業復甦情況如何？能返回2019年社會事件前的水平嗎？下文就4方面的訪港旅客數據加以分析。

過夜訪港旅客量

香港旅遊發展局（旅發局）在專為旅遊專業人員而設的旅業網（PartnerNet）提供各類相關統計資料。【圖1】顯示2015年1月至2023年7月期間的每月過夜訪港旅客人次，【表1（A）】所示為不同時期的摘要統計數字。整體而言，平均每月過夜訪港旅客人次在2019年社會事件前為232萬；2019年社會事件之際跌至158萬；2020年1月至2023年2月新冠疫情時更大幅下滑至8萬；今年「你好，香港！」全球宣傳展開後，則已反彈至146萬，為2019年社會事件前的63%。

另外，從【表1（A）】按客源分析可見，疫後恢復較快的為來自中國內地、澳門、南亞及東南亞的過夜訪港旅客數字，相對於2019年社會事件前，其恢復率分別為70%、95%、67%。至於來自美洲的過夜訪港旅客人次的恢復率為46%；來自歐洲、非洲及中東的恢復率為38%；來自澳洲、紐西蘭及南太平洋的恢復率為34%；來自北亞的恢復率則僅為22%。

不過夜訪港旅客量

【圖2】所示為2015年1月至2023年7月的每月不過夜訪港旅客人次，【表1（B）】所示為不同時期的摘要統計數字。整體而言，平均每月不過夜訪港旅客人次在2019年社會事件前為276萬；2019年社會事件之際跌至216萬；2020年1月至2023年2月新冠疫情時更大幅下滑至8萬；今年「你好，香港！」推廣活動展開後，則已反彈至144萬，為2019年社會事件前的52%。

過夜訪港旅客人均消費

從【表1（B）】按客源統計可見，疫後恢復較快的為來自中國內地、澳門、美洲的不過夜訪港旅客數字，相對於2019年社會事件前，其恢復率分別為53%、124%、53%。至於來自南亞及東南亞的不過夜訪港旅客人次的恢復率為46%；來自歐洲、非洲及中東的恢復率為37%；來自澳洲、紐西蘭及南太平洋的恢復率為41%；來自北亞的恢復率則僅為23%。

要宏觀分析香港疫後旅遊業的復甦情況，除了訪港旅客人次外，還需檢視訪港旅客的消費額。旅發局在旅業網亦有提供過夜及不過夜訪港旅客人均消費統計資料。【表2（A）】列出不同時期的摘要統計數字。整體而言，疫情爆發前，過夜訪港旅客人均消費由2015年約7200元跌至2019年約5800元，跌勢明顯。

在「你好，香港！」推廣活動中，三家本地航空公司（國泰航空、香港快運及香港航空）由本年3月1日起，為期半年分階段向全球多個市場送出合共50萬張機票，加上大小商戶提供超過100萬份旅客消費優惠券，影響所及，來自各大市場的過夜訪港旅客人均消費反彈至約8200元，普遍高於2015年水平。不過，來自中國內地的過夜旅客人均消費卻是重要的例外情況：雖然亦從2019年約6000元反彈至2023年上半年約7600元，但仍低於2015年約7900元的水平。

不過夜訪港旅客人均消費

從【表2（B）】可見不同時期不過夜訪港旅客人均消費的摘要統計數字。整體而言，此數字由2015年約2400元下跌至2019年約2000元，跌勢明顯。縱使在2023年上半年特區政府推出「你好，香港！」贈送機票及消費優惠券，不過夜訪港旅客人均消費仍進一步減至約1300元。此現象的主因是來自中國內地的不過夜旅客消費銳減，從2015年約2700元下跌至2019年約2200元，更在2023年上半年跌至約1300元。

疫後旅遊業復甦情況

上述各項分析顯示，「你好，香港！」大型推廣活動有助刺激新冠疫情後整體訪港旅客量反彈，其中來自中國內地和澳門的旅客回升幅度尤為顯著。然而，來自長途市場（尤其歐洲、非洲及中東；澳洲、紐西蘭及南太平洋）及北亞的旅客量恢復則較緩慢。至於在訪港旅客量佔比最大的中國內地旅客，其人均消費卻並未因為「你好，香港！」而恢復至2019年社會事件前的水平，不過夜旅客人均消費更呈下跌趨勢，以致本港旅遊業及經濟復甦進度受阻。

有鑑於此，在出臺「你好，香港！」此類宏觀策略後的下一階段，政府不妨考慮針對個別市場的消費模式，實施微觀策略，以個性化的宣傳及營銷結合特區的特色和強項，重塑本港旅遊形象，刺激旅客來港意欲，讓香港旅遊業維持國際競爭力，並促進經濟持續健康發展。

 

【圖1】2015年1月–2023年7月過夜訪港旅客人次

資料來源：香港旅遊發展局

 

【圖2】2015年1月–2023年7月不過夜訪港旅客人次

資料來源：香港旅遊發展局

 

【表1】2015年–2023年特定時期各大主要市場訪港旅客人次

資料來源：香港旅遊發展局

 

【表2】2015年–2023年特定時期各大主要市場旅客人均消費

資料來源：香港旅遊發展局

 

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二三年九月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）