銀髮經濟現生機

根據特區政府統計處2016年公布的人口預測，香港人口老化在未來20年將加快步伐。2018至2038年，老年人口的數字和比率將分別從127萬和17.9%增至244萬和31.9%。換言之，在2038年，幾乎每3個香港人中，就有1人為65歲或以上的長者。

長者議題一般與貧困、危疾和社會福利扯上關係。究竟長者是香港的資產抑或負資產？人口老化對社會資源的運用及經濟有何影響，而政府面對人口老化的趨勢又有何對策？

高齡化壓力與動能

香港人口老化主因有三：壽命延長、生育率下降、生育率降幅超過死亡率降幅。醫療保健系統、房屋需求、公共福利金計劃和公共債務管理，一一面臨人口老化的挑戰。紓緩人口老化須靠經濟增長，增長可帶來收入，以應付長者房屋需求和醫療保健開支，並且減輕公共財政壓力及未來的赤字預算。

人口老化也是本地生產總值（GDP）和人均GDP下降的一大因素。隨着生育率持續下降，勞動市場的生力軍不足以彌補退休長者。勞動人口日減，退休人口反而日增，人均GDP走勢自然向下。公共福利金和長者保健開支佔GDP比重卻提升，在一定程度上蠶食了基礎設施和教育等長線投資。勞動人口萎縮亦變相推高平均工資水平。

統計處的數據亦顯示，長者勞動力近年有增長的趨勢【圖】，15歲以上勞動人口中，長者佔比從2000年的6%增加到2018年的12.4%，增幅超過1倍。同期長者的勞動參與率亦由1.3%升至4%。財政司司長陳茂波於2020至2021年度《財政預算案》中表明，鑑於經濟和就業情況不斷惡化，每年將額外撥款3000萬元，以加強勞工處的就業計劃，進一步鼓勵僱主聘用長者、青年和殘疾人士，可見長者繼續就業已成為趨勢。

若能通過提升剩餘勞動人囗的生產力，即使活躍勞動人口佔總人口的比率下降，GDP和人均GDP仍可望維持不變。但經濟增長有賴創新，問題是老齡化社會能否持續創新。

創業晚成現象

創業精神講求活力，各地社會往往標榜年輕創業家的成功故事。人口老化一般被視為有礙社會創新，但一項就1960至2012年間33個經濟合作與發展組織（OECD）成員國的調查顯示，人口老化與發明活動彼此關係呈駝峰狀：勞動人口平均每100人之中，老年人數目介乎24至27之間時，經濟中的創新發明活動最活躍。

創業成功的不可或缺因素，還包括教育背景和專業及工商界網絡。歐美的研究指出，長者更有可能成功創業，而且50歲或以上創業者的失敗率也最低。不過許多長者創業卻受制於金融產品的年齡限制和較高的貸款利率，甚或購買僱員補償保險被拒。因此，政府應在政策上予以扶持。

一份由麻省理工學院、華盛頓大學、美國全國經濟研究所與美國人口普查局在2018年共同發表的調查報告，其中涵蓋2007至2014年間合共270萬名創業者，結果發現成功的新創企業創辦人的平均年齡介乎42至45歲，而50至60歲組別的成功比例，更比20至30歲的創業者高出2.5倍。無論是高科技或軟體產業，最初5年成長率最高的公司、透過首次公開招股或併購獲利的公司，創辦人的平均年齡也在40與45歲之間。

市場及政策新路向

縱使人口老化會帶來經濟增長放緩的風險，要是企業能夠審時度勢作出調整，以迎合銀髮市場的需求，亦可創造商機。老齡社會對醫療保健、長期護理、退休計劃和休閒用品等產品與服務的需求愈來愈大，而對幼兒教育、育兒和傳統銀行服務等需求則顯著減少。

企業的生產重點應隨人口老化而修訂。例如製藥企業可將部分研發資源，從兒科疾病藥物轉移到長者疾病藥物；人口老化也會刺激非處方藥物、高級食品和營養補充劑的銷量。面對市場整體需求因人口老化而放緩，企業可因應情況，轉為滿足銀髮消費需求而加以對沖，近年日本的成人紙尿褲銷量，就已超過嬰兒紙尿片。

銀行業務方面，可將資源投放重點從傳統以及投資服務轉向退休年金、退休計劃以及長者財富管理等等。銀髮一族資產增加，也可能導致對某些高端產品和優質服務的需求上升，其消費力不容低估。在美國，2010年50歲或以上者的消費較年輕人多出約10000億美元。在英國，戰後嬰兒潮一代持有80%的金融資產。在歐洲，65歲的年齡組別所擁有的資產價值超過3000億歐羅。

商界應多花時間和金錢來詳細分析年長消費者的行為及需要，並採用更具包容性的產品開發策略和行銷方法，以兼顧不同年齡組別的消費者，擴大產品範圍，將年長消費者的需求納入其中。

退而不休與經濟向上

OECD曾經估計，女性的退休年數平均為21至28年，男性則為14至24年。可見退休人士仍可選擇繼續工作頗長時間，由此維持勞動人口，以助經濟增長。

2011年，英國政府發布一項研究報告，若把人均勞動時間增加1年，實質GDP水平可提高約1%。故此，讓仍然具有生產能力的長者選擇繼續工作，並且加大足以提升生產力的人力資本投資，政府和企業就可透過創造就業機會，推進經濟發展。

要避免人口老化對整體經濟造成衝擊，其實特區政府和商界可以攜手採取主動，讓長者盡量繼續發揮所長，貢獻社會。這意味着須改革有礙他們留在勞動大軍中的制度和措施，例如撤銷提前退休的規定，或推行鼓勵老年人工作的稅務優惠等。

化潛能為動力

香港作為一個知識型經濟體，長者繼續工作的潛能和對經濟的潛在貢獻，無疑較一般傳統勞動力市場為高。

應對長者問題，不應簡單化地視之為扶貧和福利問題，要釋放年長人口的生產力，社會需要相應的基礎設施。老齡化社會實在需要一套前瞻性政策，配合《聯合國老年人原則》中確立的5項標準：獨立、參與、照顧、自我充實和尊嚴，為長者謀求福祉之餘，讓他們在新經濟中繼續發揮所長，甚至投入創新活動。

2016年《施政報告》中提及，「新一代的長者將更健康和更有活力，教育程度也較高，足可繼續為社會貢獻力量。政府將繼續建構長者友善城市，推廣積極樂頤年。」政策不能空談，當局務須積極推行有利長者就業和終身學習的措施，以利本港經濟復甦。

歐美各國和日本近年投放大量資源於樂齡科技（gerontechnology）的研究，當中如綠色環境、能源、保健和醫療等領域的發展，都能夠改善老齡化社會的生活質素。面對世界人口老化持續，為長者開發各類前端產品方面，香港的基礎科研再配合深圳的創新及科技，無疑潛力無限。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年十二月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

探索香港經濟新模式

香港經濟長期以來奉行「自由市場」原則和政府「積極不干預」政策；經貿、金融自由開放，加上低稅率，為特區經常贏得全球最自由經濟體的美譽。「積極不干預」政策延續殖民政府期間經濟管治思維，貨幣政策專注於捍衞聯繫匯率制度，財政政策側重於維持保守的政府開支和盈餘理財。這樣的經濟模式與其傳統的經濟結構（以金融、貿易、物流、旅遊等中介產業為支柱）和經濟形態（低技能低端服務業為主）是匹配的，切合過去整體經濟發展需要，並且創造了繁榮輝煌的歷史里程。

改弦更張的十字路口

然而，當前本地經濟正處於亟需轉型的關鍵時刻，論者普遍認為經濟結構需要調整，經濟形態有待提升，但尚未形成共識的是，經濟模式也必須作出相應轉變。假若希望建立一個以高端專業服務行業（建設國際金融中心、國際醫療服務中心、國際教育中心、國際研發中心、國際文創中心等）為核心的經濟結構，塑造知識型創新驅動式經濟形態（高技能、高教育水準、高增值），就絕不能抱殘守缺、疏於求變。除金融和貿易之外，香港在醫療、教育、建造等多項專業領域限制極多，准入門檻奇高，管制嚴苛繁瑣，令行業發展困難。

另一方面，面對國際競爭和本港轉型需要，無論是在高端專業服務行業的發展，還是在塑造知識型創新驅動式經濟形態上，都有賴特區政府積極引導、鼓勵支援，投入必要資源，協同所有持份者的力量，攜手建造基礎設施和創造良好條件。「積極不干預」年代的管治邏輯，顯然無法滿足二十一世紀的需要，不及時改變，將導致香港錯失經濟轉型升級的歷史性機遇。

當務之急是探索新經濟發展模式，培育有效而不失包容的市場，政府必須有所為有所不為，堅守法治制度作為市場經濟的基石，保持國際化和開放型的獨特競爭優勢。

有效而不失包容的市場

二十世紀人類的理論探索和實踐經驗毋庸置疑的證明，計劃經濟是經濟發展的死路，由政府強勢主導的經濟最終必然活力盡失。然而，市場經濟形態多樣，市場經濟國家各自的經濟表現也大相逕庭，絕大多數發達經濟體都是沿用某種程度的混合經濟模式。市場原教旨主義所信奉的完全自由放任經濟，在現實中鮮有被採用。而現代主流經濟學也普遍認識到完全競爭的市場條件往往並不成立，壟斷和不對稱資訊等因素會產生資源配置扭曲，進而導致市場失靈。

2020年諾貝爾經濟學獎得主史丹福大學的米爾格羅姆（Paul Milgrom）和威爾遜（Robert Wilson）兩位教授，將其對拍賣理論的研究成果應用到無線波段等重要的市場設計中，也說明現代市場自身有時無法有效配置資源，存在改善的空間。2008年金融危機過後，西方社會興起了對於市場機制和資本主義制度的反思，日益惡化的收入和財富分配不均，社會階層分化和固化，經濟增長和社會發展存在矛盾等等問題，推動人們思考改良市場機制和資本主義制度的有效途徑。

有效的市場一定是鼓勵充分競爭的自由經濟。香港應保持現有金融、貿易市場的自由，同時在規管過度的行業和領域進行全面檢視，能拆牆鬆綁的就大膽放開，可以簡化的就盡量簡化。通過放寬規管，在可能的行業和領域，放鬆准入，減低管制，促進競爭，提升活力。

在自然壟斷行業以及公共產品部門（公共事業、公共交通、公共衞生等），應實施合理有效的管制，以確保公共利益的最大化，避免被寡頭或少數既得利益者謀取不當利潤，而有損社會福祉。

有所為有所不為的政府

有效的市場並非簡單的叢林法則，弱肉強食、贏者通吃的競爭不能保持社会最優的結果。對由於各種原因而處於競爭劣勢的群體，在一段時間內給予適度的扶持，不僅是體現社會「整體溫度」的公平原則，也是維持長期經濟活力所必須。對於本地中小企業，尤其是初創企業，以及勞工和青年人，給予一定的支援和優惠，是社會和諧發展的現實必要。一個有效而不失包容的市場，既要保持充分競爭，也應鼓勵參與謀求共贏；既要注重金融穩定經濟增長，也應重視提升長期經濟活力，大力投資教育研發；既要追求經濟效率，也須正視社會公平，避免貧富懸殊惡化。

現代經濟學的一個基本共識，在於政府應讓市場充分發揮作用，在良好運作的時候不作不必要的干預；同時，政府在現今市場經濟中，肩負不可推卸的責任。政府應以良好的管治及政策，確保合理的市場規則，妥善修正市場失靈；建造高效的基礎設施和公共服務，以提供健全的市場環境；穩健實施宏觀經濟政策，以保持金融穩定、經濟健康；積極降低貧富差距，提升社會福利，以維護社會公平。此外，在應對重大危機、經濟結構調整、經濟形態升級等範疇，政府應表現出積極有力的承擔。

不同的市場經濟體，因其經濟發展水準、經濟社會條件不一，政府在市場經濟中的作為自然有所不同。特區政府在殖民時期所奉行的「積極不干預」政策，符合港英時代的執政目標，也順應和推動了當時以貿易和金融為主的中介經濟。回歸以來，特區政府的定位和責任、市民大眾的期望、中國內地和世界經濟的格局，都發生了根本性的變化。如果當局仍然無視時代的變化，因循守舊，故步自封，則難免讓人認為是以「積極不干預」為名，行懶政為實，漠視社會上各種問題不斷日積月累，經濟只會陷入深淵。

縱使特區政府近年在經濟施政上試圖作出調整，但整體思路仍然不夠清晰。在有所不為方面，政府應保持現有的自由市場，尤其是金融市場的自由開放，堅決避免由政府強勢主導經濟，以作為最後防線。至於在此基礎上有所作為方面，當局責無旁貸，必須勇於改革，大膽創新。在房屋、經濟不均等積重已久的問題上實現突破；大幅加大教育投資，提升人力資本，為香港年輕人提供機會和希望；加強投入研發，為發展科技創新奠定基礎；積極協調發展高端專業服務業，推動經濟結構調整。凡此種種領域，特區政府應當大有可為。

堅守法治保障市場經濟

法治是市場經濟的制度基礎，是經濟持續發展的必要保障。市場經濟依靠競爭，而競爭必須有公平合理的規則。法律制度提供了關於產權保護、契約履行等市場經濟所必需的規則體系。法治還提供權利保障和安全感，讓市民安心進行各種市場活動。此外，法治提供穩定的預期和長遠的信心，有利於長期投資創業和創新。

法治是香港最重要的財富，是經濟發展最關鍵的制度紅利。堅守法治，維護和捍衞法治精神，保持和發揚法治意識和觀念，本地經濟才能行穩致遠。

保持國際化和開放型競爭優勢

香港作為亞洲一大國際化都市，多元化和開放型是其社會文化的特色，也是其經濟發展的獨特優勢。中西交匯，聯通世界，不僅為香港帶來貿易和資金流動的源源商機，也讓香港在吸引國際人才、激發觀念和思想碰撞的層面，有不可比擬的優勢。後者對於經濟結構轉型、經濟形態提升更至關重要。

保持國際化、多元化和開放型的特殊優勢，無疑是探索香港經濟新模式不容忽視的焦點。

蔡洪濱　港大經管學院院長兼經濟學講座教授
（本文同時於二零二零年十一月廿五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

RCEP、CPTPP 與 WTO

經過八年的努力，在上周末的東南亞國家聯盟（簡稱東盟）峰會中，15個亞太地區國家的有關官員通過視像共同簽署了《區域全面經濟夥伴關係協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡稱RCEP）。15個成員包括了東盟十國和中日韓澳紐，在人口、生產總值和貿易總額三方面都佔了全球約30%，而製造業的生產更是全球的一半以上，可以說是歷史上最大的自由貿易協定。此外，RCEP的涵蓋範圍很廣泛，協定書有20章，分別談及商品貿易、服務貿易、知識產權、電子商貿和產地來源等等。

合作比對抗空間大

亞太地區國家推動經濟合作和外貿，可以說是過去數十年有關政策的延續。二戰後，從日本到四小龍、東盟、及經濟改革後的中國內地，都是以外貿作為經濟增長的推動力，成為全球化的得益者。多年來，有關的經濟體已達成了眾多不同的自由貿易協定，包括東盟本身，和東盟分別與中國、日本、韓國及澳紐的協定。RCEP是以這些「東盟加一」協定為基礎的更上一層樓，代表了亞太經濟希望在過去成功經驗上的邁進。

RCEP成員國中，作為全球第二大經濟體的中國，佔的經濟比重自然最高，主導性亦較強，因此即使RCEP由東盟發起，也被視為中國的經濟勢力範圍。然而，基於歷史及地緣政治等原因，中國與RCEP其他成員國的關係會轉為冷淡甚至緊張，特別是當中美關係惡化期間。RCEP的成功簽署，反映出有關國家認為合作比對抗的空間為大，甚至希望通過經濟合作來紓緩政治上的衝突。

以RCEP經濟規模之大來看，美國是比較明顯的缺席者。眾所周知，二戰後的國際經濟秩序，主要由美國策劃和制定準則，而這有助美國成為全球政治經濟的盟主。當時的關稅及貿易總協定（簡稱GATT）及其後的世界貿易組織（簡稱WTO），都是美國主導。但到了RCEP，美國只能做旁觀者。事實上，RCEP及其他類似的大型貿易協定的冒起，與WTO的衰落有關。

WTO作為推動全球貿易和解決貿易糾紛的功能，已日漸失效，甚至不能正常運作。這裏舉出幾個明顯事例作為說明。首先是貿易自由化的推動，GATT曾經成功達成了多個回合的貿易協定，促進了全球經貿，但在1994年烏拉圭回合後便無以為繼，討論多年的多哈回合亦胎死腹中。1995年WTO取代GATT後，沒有新的自由貿易協定，並逐漸退化成只為會員國解決貿易糾紛的平台。但即使這樣，也在過去四年因特朗普政府的刻意阻撓而難以勝任。

WTO的「爭端解決機構」設有「上訴機構」，成員國可以就WTO對貿易糾紛的仲裁結果提出上訴。正常來說，「上訴機構」有7位成員，任期4年。但特朗普上台後，屢屢反對新成員的委任，以致2016年年底起便沒有新的成員。隨着舊成員的離任，到今天，「上訴機構」只餘下一人，那是中國的趙宏女士，而她的任期到這個月底便結束。趙女士上任已差不多4年，期間美國還不斷地懷疑她的就任資格。

世貿組織無所作為

不單如此，WTO總幹事的任命也出現很多波折。現任巴西籍的Roberto Azevedo因WTO無所作為而意興闌珊，在數個月前宣布提早一年結束第二屆任期，即於本年8月辭職。經過一輪篩選，WTO提名了尼日利亞籍的Ngozi Okonjo-Iweala接任，已獲得包括中國、日本和歐盟等眾多成員國的支持，但卻因為美國反對而未能確實。有關討論本來訂於本月9日繼續，但會議卻在三天前取消。

WTO的亂象反映出全球政治經濟的亂局，使人對WTO難有憧憬，因而另起爐灶。RCEP是其中之一，另外是美國和歐盟的「跨大西洋貿易與投資夥伴關係」（Transatlantic Trade and Investment Partnership，簡稱TTIP）及美國和亞洲的「跨太平洋夥伴關係」（Trans-Pacific Partnership，簡稱TPP）。

TPP包括美洲和亞洲太平洋邊緣的12個國家，其中有RCEP的成員。TPP是奧巴馬政府所謂重返亞洲的一項部署，但談判時沒有包括中國，若與TTIP同時執行，可將中國局限於全球餘下的40%經濟活動中。

然而，特朗普認為以前的多邊和區域性貿易協定都不利於美國。他喜歡單對單和另一個國家談判，以美國經濟龐大的優勢使對方就範。但他可能更不喜歡奧巴馬，因此在2017年1月上任總統後第三天即宣布美國退出TPP。在群龍無首的情況，餘下的11個國家決定繼續談判，並於2018年3月簽訂修改後的《跨太平洋夥伴全面進步協定》（Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership，簡稱CPTPP）。

各國接受程度有異

和CPTPP相比，RCEP的涵蓋範圍較廣，但成員間的經濟整合程度較低，如在勞工權益、環保和知識產權等對成員國的要求不及CPTPP高。一個考慮是貿易協定可以對成員國的國內政策造成多少掣肘，不同國家有不同的接受程度。在WTO框架下沒有達成新的多邊貿易協定，某個程度是這個原因導致。另一個考慮是RCEP成員之間的經濟規模和人均收入水平比較參差，難以達到CPTPP成員間的深入整合程度。印度自2012年開始一直都有參與RCEP的談判，但卻在一年前宣布退出，原因是不希望開放國內13億人口的大市場給外國商品，寧願放棄了自己商品進入其他國家市場的機會。印度政府似乎沒有信心掌握新形勢下國際分工更替所帶來的機遇。在各國經濟力量還很參差的情況下，要求深度的經濟整合，自然曲高和寡。

目前美國既非RCEP成員，也非CPTPP成員，對全球經貿的發展漸漸失去了話語權，亦不能很好地分享預期中的亞洲發展成果。因此有論者建議美國在拜登上任後重返CPTPP。但拜登將要面對一大堆的問題，估計重回CPTPP不會是政策上的優先考慮。即使有意願這樣做，也只會在國內政治局面穩定下來才啟動。

全球經貿重要基石

拜登政府首先要急速處理近在眉睫的新冠肺炎和經濟復甦，但可能沒有國會大多數的支持而舉步維艱。此外，特朗普的下台不等於特朗普主義的消失。美國社會已嚴重撕裂，投票支持特朗普的7100萬選民都會對拜登的施政作有理或無理的批判，而政客們或已對兩年後的國會中期選舉和四年後的總統選舉作出部署。在民主黨初選期間，拜登的政策觀點還會受到一些黨內其他參選者的質詢。但當他成為民主黨候選人後，與特朗普爭奪白宮寶座的道路上，傳媒和社會的注意力都放在特朗普的負面言行和倒行逆施的政策上。拜登只要不犯大錯，便容易獲得良好印象。但當他入主白宮後情況便會大不相同。經過特朗普和他的幕僚四年來的論述，無論內容是對是錯，估計美國人已不熱中於自由貿易，更不在乎加入CPTPP與否了。

基於RCEP的規模和亞太區經濟發展的動力，RCEP很可能是未來數十年全球經貿格局中一塊重要基石。RCEP協議達成於新冠肺炎疫情仍然處於高峰、全球最大兩個經濟體關係惡劣、WTO體系面臨瓦解、全球化受到嚴重質疑的年代。「沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。」2020年畢竟是奇幻的一年。

陸炎輝　港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年十一月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

算法定價對競爭的潛在負面影響

疫情肆虐加速普羅大眾把購物習慣從線下轉向線上。根據IBM美國零售指數的最新數據，冠狀病毒大流行讓零售業從實體店轉向網上購物的進程提早了約5年；經濟合作暨發展組織（OECD）的報告也指出：疫情正在加快電子商務平台向新的客戶和產品擴展速度。毋庸置疑，進程產生好處：企業從實體經營轉向線上業務時，降低了成本，同時提高了生產效率。但若要確保消費者能從中受益，線上平台所處的經營環境應該保持競爭性。能否維持這一點，未來仍存在不少變數，其中讓人擔心的是，以機器學習為核心的定價算法可能對營商環境的競爭帶來潛在負面影響。

價格串通更易維持

近年來，在太平洋兩岸的線上平台都已被普遍使用自動定價算法。威爾遜及其合作者於2016年的研究指出：在亞馬遜1600家最熱門的供貨商中，三分之一使用定價軟件設定價格；搜狐網（Sohu.com）亦稱，京東（JD）等在線零售商使用算法來自動調整八成非促銷商品的價格。這類定價軟件使供貨商可以在幾毫秒內實時優化價格，例如響應市場環境的變化或競爭對手的改變來調整價格。自動定價算法也可以用於實體店。隨着電子貨架標籤和無人超市普及，動態定價在這一類實體店中也可能變得愈來愈常見。自動定價算法普及，也引發競爭法學者、經濟學學者，以及競爭法執法者對競爭法/反壟斷法的反思和探討。討論關於自動定價算法是否會引發企業之間的價格串通，以及現有的競爭法/反壟斷法是否足以確保一個競爭充分的線上營商環境。

首先要考慮的是定價算法能夠接近即時響應競爭對手的價格能力。我們可以一種簡單的競爭策略作為價格串通的例子：市場中的企業首先維持高價，直至觀察到競爭對手降低價格；倘若競爭對手降低價格，企業則瞬間立即降價，與競爭對手的價格處於同一水平作為還擊。假設每個企業都使用自動定價算法執行上述策略，那麼任何試圖通過降價來獲取更大市場份額的手段都會失敗。因此每家企業都很清楚，只要市場上的企業數量不多，便沒有公司有動機去降低價格，從而使企業間的價格串通更容易維持。

胡蘿蔔加大棒方案

第二個值得關注的問題是人工智能或機器學習算法的複雜性和自主性。一個價格同盟要有可持續性，競爭者必須採用「胡蘿蔔加大棒方案」。根據該方案，如果企業能共同維持高價格水平，則大家共享高價格帶來的利潤，即「胡蘿蔔」；反之，如果任何企業偏離原有的高價，想通過降低價格奪取更多的市場份額，其他企業會與該企業進行價格戰，懲罰該企業，即「大棒」。基於該邏輯，賓夕法尼亞大學沃頓商學院的經濟學教授約瑟夫．哈靈頓在2019年指出，監管者應將內置於定價算法中的「胡蘿蔔加大棒方案」定為違反反壟斷法。確實，如果企業在計算價格的時候，直接在算法中加入「胡蘿蔔加大棒方案」的元素，將該算法明確禁止可防止價格串通。

另一方面，編寫程式的人可能並沒有直接將該算法寫入程式中。但是，程式通過自身學習所獲得的定價策略，可能與「胡蘿蔔加大棒方案」別無二致。這種情況下，上一條建議可能難以防範價格串謀。令人擔憂的是，已經有研究指出，機器學習算法可以自行演化出類似「胡蘿蔔加大棒的方案」：在《美國經濟評論》上發表的論文中，歐洲大學學院（EUI）和經濟與政策研究中心（CEPR）研究人員Emilio Calvano、Giacomo Calzolari、Vincenzo Denicolo和Sergio Pastorello使用模擬的市場環境，來考察機器學習算法所習得的定價策略。每家公司均使用強化學習算法（Q-learning）來作為核心的定價算法。結果發現，在毋須借助企業間溝通的情況下，算法能夠通過自身演化，將價格維持在較高水平。如【圖】所見，即使研究員將一家公司在第一回合中（在圖中以圓形為標記）強行調低其產品定價時，另一家公司（以三角形為標記）也會降價。他們最終將收取相同價格並逐漸回復到原有的價格水平。

【圖】記錄研究員强制降低一個算法的定價以偏離最佳定價水平，一個周期後，後續兩種算法所收取的價格。該圖像取自於1,000次實驗所獲得的平均結果。 對於那些由於定價偏離，而出現了價格周期性變化的情況，研究員在計算平均價格的時候選取第一個周期的價格，並取所有價格的平均值。 在計算總體的平均值的時候，研究員會將其視爲一個觀測值。
（圖片來源：EUI與CEPR研究員發表於《美國經濟評論》的論文）

使消費者蒙受損失

以上作者認為，採用這些定價策略的公司，現階段難以被確認是否違反了反壟斷法：因為儘管事實上它們達到了價格串通的結果，但監管機構卻無法找到它們之間合謀的意圖，也沒有明確的協議和公司之間關於串謀定價的溝通紀錄。因此難以對其以違反反壟斷法進行起訴。

第三個潛在的問題是同一套定價算法可能會被廣泛使用，從而使企業在產品定價上更容易串通。當一家提供定價算法的公司為同一市場的多個競爭者提供服務，那麼它會有動機將程式寫得更易於價格串聯，幫助其客戶群體獲得更高的利潤。不排除在極端情況下，某些市場所有公司如果都使用同一套定價算法時，算法會自然地將所有公司的價格都設置在壟斷價格的水平，從而讓消費者蒙受損失。從另一個角度來講，即使市場有幾個提供定價算法的公司，競爭者也可能通過採用同一間公司提供的算法，協助實現串聯價格。最後，定價算法公司之間的合併存在對競爭的負面影響，可能更甚於一般的企業合併。

一般而言，公司的合併會使新組成的公司提高其產品或服務價格獲取更大利潤。

倘若兩家定價算法公司決定合併時，很可能會導致市場上可選的定價算法方案數量減少，讓更多公司使用同樣的定價算法，也會進一步鼓勵這些使用算法定價的公司之間的價格串通。

綜合以上所述，算法定價的崛起為競爭法學者、經濟學學者、競爭法執法者，以及從業人員提出了新挑戰。透過這篇文章，筆者希望引起更多普羅大眾關注算法定價可能對市場競爭所帶來的影響。

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二零年十一月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

犀牛出沒注意

2007年，正當美國發生的金融海嘯急速演變之際，時任衍生工具交易員兼作家塔利伯（Nassim Nicholas Taleb）的著作《黑天鵝效應》（The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable）面世。「黑天鵝」一詞，是指一些出現概率非常低，事前無從估計，但影響極為巨大的事件。作者認為影響世界的許多大事，其實都是黑天鵝事件，並批評學術界和風險管理的專家，往往忽略概率分布中極端可能性的重要性。當時百年一遇的金融海嘯，正是一次黑天鵝事件，該書出版合時，自然洛陽紙貴。

灰犀牛的威力

2016年美國女作家渥克（Michele Wucker）出版的《灰犀牛》（The Gray Rhino: How to Recognize and Act on the Obvious Dangers We Ignore）一書，則指出許多我們認為是黑天鵝的事件，事出之前其實有跡可尋，亦每每有人提出及時的警告。這些問題極可能發生，且其重大威脅又備受忽略，作者稱之為「灰犀牛」，因為它體型龐大，平時動作緩慢，離遠亦能清楚看見，應有足夠時間迴避。

根據渥克所言，倘若我們不幸被灰犀牛襲擊，那一定是自身有些事情做得不好，初時視而不見，沒有戒心，即使後來有人提出警告，我們也予以否定。然而，對於灰犀牛問題我們有能力解決，這與塔利伯所強調的黑天鵝性質截然不同。

渥克這部著作在中國內地一紙風行，根據亞馬遜網站介紹，它被稱為是對內地政策領域影響最深的一本書，在百度搜尋該書，也會找到無數的帖文，其熱門程度可見一斑。

作者財經記者出身，交遊廣闊，因此書中有許多故事以及自身經歷，由報道阿根廷債務危機到參與北極圈研究會議，以至出席多哈世界經濟論壇等等，作者都以第一身娓娓道來，讀來一點也不沉悶。作者認為我們受到灰犀牛來襲，不幸受重創的原因，大概可以分為兩類。第一類是人類不善於對未來作出預估（但又沒有自知之明！），以及人類行為的一些盲點，包括肯定偏見（affirmative bias）、近況偏見（availability bias）和確認偏見（confirmation bias），等等。第二類原因，則關乎制度，譬如決策者與持份者利益不一致。

對於上述分類，筆者大致上同意，並在這裏提出一些相關要點，供《灰犀牛》一書讀者參考。

瑜中有瑕

第一，渥克選取了大量不同的案例和材料，優點是豐富，缺點是零碎。筆者認為，作者如果能夠通過幾個案例，做出較為深度的比較，從而歸納出核心的地方，會更容易閱讀，也更有說服力。因此，書中歸納出來的重點是否都適用於所有案例，作者並沒有說明清楚。例子太多，就難以逐一深入討論，我也很懷疑有誰會對這麼多種類的事情一一深入了解，這無疑削弱了書中論點的說服力。

舉個例子，作者說到人類在面對灰犀牛時，可能會對正確的警惕採取視而不見的態度；她引述公元前五世紀波斯皇帝薛西斯拒絕顧問的勸告，毅然出兵攻打希臘大敗的故事。然而，沒有哪個顧問是永遠正確的，大家想想今天的許多學術權威，即使對同一件事也往往有完全相反的看法就知道了。薛西斯錯，我們認為他的顧問對，這只是事後的判斷而已。對於一個謹慎的讀者，是很難要求他輕易同意作者對這段歷史的詮釋。

第二，有些灰犀牛事件在萌芽之時就被成功解決了，因此也就不會加以記載。作者在自己的研究中，只着眼於灰犀牛造成的破壞，分析有欠全面，好比我們看到一個人晚上在家玩電玩，就指摘他不去上班，而沒有注意到他白天上班的可能性一樣。此外，當我們對A問題處理得不好的時候，也許是因為把力量放在處理更嚴重、影響更深遠的B問題上，只知責備我們處理A問題不夠妥善，就是偏頗，有欠公允。作者提到許多人類的盲點，如過分樂觀等；反過來說，也許正因為這些偏見，才令許多灰犀牛消失於萌芽狀態之中。

第三，金融海嘯被視為黑天鵝，筆者要為此說一句公道話。雖然渥克指出，美國的金融海嘯甚至都不能稱為黑天鵝，又列舉出之前幾年已有專家提出了警告，但筆者認為這並不足以否定金融海嘯是黑天鵝的判斷，原因有三。第一，這些專家一般都不會只講一面的，一定是「一方面如何如何……另一方面如何如何」；即使有人提出過警告，也不等於此人就認定風險極大。第二，任何時候都可能會有人杞人憂天，儘管有人事先提出過警告，並不能否定後來的發展就不是黑天鵝。第三（也是最重要的原因），我們說金融海嘯是黑天鵝，應該是就它的巨大規模而言，筆者並沒有注意到有任何具份量的人，曾事先預估到金融海嘯即將來臨。

犀牛早現蹤跡

《灰犀牛》作者在書中回憶到她念大學時，讀過法國劇作家尤涅斯科（Eugene Ionesco）的超現實主義話劇《犀牛》。故事是這樣的：在法國的一個小鎮，某天發生了奇怪的事情，有些人變成了犀牛，看到的人都視而不見，慢慢地他們也變成了犀牛，擴展到其他地方。有人提出警告，甚至奔走呼號，其他人卻無動於衷，覺得與己無關，非常迅速地他們也都變成了犀牛，最後只剩下3人，他們都是一直以來最努力不懈，奔走呼號的人。其中一個說：「我不能失去我的朋友和工作！」他也變成了犀牛！剩下一男一女，男的跟女的說：「我們離開這裏吧！」女的想了良久道：「不用了，我都變成犀牛好了！」人類就這樣滅絕了！劇作家所謂的犀牛其實就是法西斯主義。人們予以姑息，造成歷史的大錯。渥克以此警告我們，對於已經出現的灰犀牛視而不見的嚴重後果。

《灰犀牛》這本書，或有不足的地方，不過哪怕只是書名得以家喻戶曉，使得我們有所警惕，這本身就已是一項重大的貢獻。

在我們的世界，灰犀牛其實俯拾即是。舉例說，美國的極度貧富懸殊和兩黨之間意識形態的分歧，使得社會極度撕裂，而長期超低利率又使得在面對新困難時愈來愈沒有迴轉的空間。歐洲則有移民問題，成員國之間對財政紀律亦有分歧。國際上有中美的「新冷戰」，冷戰甚至可能演變成熱戰。全球則面對全球暖化帶來的影響，還有就是人工智能對人類的工作、自主性以至存在意義帶來的威脅。這僅僅是部分能夠清楚看見的灰犀牛，它們更有可能變成意想不到的黑天鵝呢！

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二零年十一月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

港深合璧的協同效應  

在深圳經濟特區建立40周年慶祝大會上，國家主席習近平發表講話，提及深圳是粵港澳大灣區的重要引擎及其在大灣區的領導地位將更提升，卻無觸及香港對深圳及全國改革開放的貢獻，有人認為這等於將香港邊緣化；其實香港在深圳改革開放的歷史軌跡中，一直佔着舉足輕重的地位，港商早期已在當地投資，時至今日，香港特區仍然是深圳最大的外資來源地，在當地經營的香港企業為數共約8萬【註1】。

正當國家面對嚴峻國際局勢、本港經濟持續衰退，評論與其突顯港深之間競爭，不如聚焦香港如何繼續借助「一國兩制」的獨特優勢，與深圳進一步攜手合作，在大灣區發展互補共榮。

締造奇蹟的要訣

從1970年代末一個華南市鎮發展成今日的國際大都市，深圳是國內經濟特區成功實踐的表表者。2019年深圳的本地生產總值（GDP）達2.7萬億元人民幣，在亞洲城市中領先香港一位，名列第五，堪稱「偉大奇蹟」。

習近平就改革開放後累積的經驗，總結新時代經濟特區的成功關鍵，在於「十個堅持」。配合堅持發展的大方向，人才是第一資源，創新是第一動力。創新在驅動經濟增長擔當的角色日形重要，筆者早前已在本欄先後撰文探討【註2】，在此不贅。創新有賴人才，重點包括發展策略性新興產業、數碼經濟等。除了基礎研究和融入全球創新網絡方面，還須加強金融、研發、設計、會計、法律、會展等現代服務業，提升業界競爭力。同時應適當地放寬人才政策，引進並培養所需人才和創新團隊。

此外，必須致力全面對外開放，首要條件是提高對海外投資者「引進來」的吸引力和內地企業「走出去」的競爭力。強化吸引力方面，須在社會上提供法制保障、文化生活、交通設施、資訊自由，保持資金流通和政治穩定。要提高競爭力，除了着眼於價格和品質，還須在創新應用層面上不斷突破，兼顧科技與生活方式。生活方式創新足以帶領世界生活潮流，從而提升中國產業及服務在國際上的需求。經濟發展新格局並不局限於國內循環，而是國內國際雙循環。增強國內大循環和聯通國內國際雙循環的功能，將有利於建設更高水平的開放型經濟體。

雙城經濟的幾何級數升勢

圍繞着珠江三角洲的大灣區涵蓋多元化的綜合發展，可容納各類商貿或專業服務在區內落戶。粵港澳經濟運行的規則機制銜接，則有助促進大灣區城際鐵路建設，以及乘客、貨物便捷流動。至於前海現代服務業合作區的改革開放、落馬洲河套地區創新及科技園的規劃，以及橫琴粵澳深度合作區等建設，也一一蓄勢待發。

香港、深圳一衣帶水，在地緣經濟環境中可相互依存、相互補充。習近平表示，「粵港澳大灣區建設是國家重大發展戰略，深圳是大灣區建設的重要引擎。」只要協調相互衝突的利益關係，令市場、產業和基礎設施一體化，港深就能共享資源和產業分工，提升整體的競爭力；透過啟動雙引擎功能，不但兩地雙贏，大灣區發展定將更上層樓。

內外變局中的新部署

在新冠肺炎疫情下，歐美政府即使紛紛實行低利率量寬政策，仍難免瀕臨經濟危機邊緣，亦不排除會因另一次金融危機而陷入經濟蕭條。正當世界處於動盪變革期，而保護主義和單邊主義則乘勢而起，國際貿易和投資大幅萎縮，全球經濟、科技、安全、政治等格局都在大幅調整。

中國經濟則已由高速增長階段轉向高質量發展階段，人民對生活質素的要求提高，經濟長期向好，市場空間廣闊，發展韌性強大，正邁向以國內大循環為主、國內國際雙循環相互促進的嶄新發展。

在這個大前提之下，香港有何經濟角色？

回歸以來，香港發展既一直獲得國家大力支持，而大灣區發展計劃對推動區內各類產業（如高等教育、環保綠化工程、醫療衞生、創意文化）都具前瞻性的指引作用，無疑為香港帶來不可多得的歷史性契機。

至於以創新為核心的未來發展方向，香港2018年投放於研發的整體開支，只佔GDP約0.86%，遠低於經濟發達地區的2.4%。既然香港亟待通過創新和科技提升自身競爭力，特區政府應借助深圳在科研和創新的優勢，從而更全面配合國家的策略性發展方向。

釋放港深融合的龐大潛能

在人才資源開發方面，香港各高等院校經過多年來的努力，已成為亞洲區內一大高等教育中心，在不少學科以及基礎研究領域上都居於世界前列。培訓人才方面，以香港大學經濟及工商管理學院為例，回歸後通過與上海、北京的重點大學所合辦的課程，在深圳、北京和上海培訓與時並進的領導人才。

港深可在大學教育上合作，以提供更多機會讓兩地學生互相學習，透過交流和實習計劃，增強香港學生的專業知識之餘，亦深化他們對國家的向心力。

事實上，特區政府提供資助計劃，鼓勵香港青年創業者發掘在大灣區發展的機會，至今已有青年初創企業進入大灣區市場。

香港在「一國兩制」下，仍享有特殊地位及許多不可替代的優勢，如「普通法」法制、資訊自由、言論自由、資金出入自由、自由貿易港定位等，在金融、物流及各類專業服務行業別具競爭條件，足以在國際上發展成知識及學術中心，吸引各地人才來港，接受在中國營商的各項相關專業培訓，並從中向中國經濟取經。深圳現執國際科研牛耳，香港則具備豐富環球專業管理及融資經驗，兩地可望在「科技創新管理及融資」領域踏上新合作台階，讓香港更好地發揮「一國兩制」的獨特優勢，打造更大發展空間。

作為粵港澳大灣區內的國際大都會，香港憑藉自身條件和經驗，加上優越的地理位置以及與內地城市和國際城市的連通性，充當面向海外市場的超級聯繫人，為大灣區的發展引進資金、人才、技術及國際經驗，而在推動人民幣國際化一環，亦將能繼續發揮所長，有所貢獻。

註1：行政長官出席香港中華總商會120周年會慶酒會致詞，2020年10月15日

註2：2020年7月29日〈經濟洗牌 以創為進〉，2020年9月30日〈創業脫貧 雙軌並行〉，謝國生，《信報》

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年十月廿八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

物業稅的資本化

在房地產市場中，資本化指一個物業的價格取決於該物業所產生的所有未來收入及支出的總折現價值。也就是說，當物業帶來的收入增加時，樓價就會上升；反之，樓價則會下降。若以住宅單位而言，未來收入反映為出租服務的價格（即租金），而未來支出則包括物業稅等相關稅項，以及通貨膨脹所引致的貶值。因此，物業稅的變化足以影響樓價。在供應不變而置業者絕對理性的假設下，物業稅的變化會全數反映在樓價上，這種情況可稱為「完全資本化」。

瑞典經驗可資借鑑

2008年初，瑞典政府實行了一項「廢除」式稅項寬減：物業稅稅率由物業總價值的1%降至0.75%；同時，若應繳物業稅額超過6000瑞典克朗（約等於5200港元），超額部分可獲豁免。在這項政策下，該國境內約有一半物業符合超額的規定，因而獲得為數可觀的物業稅豁免。

為研究有關豁免對瑞典樓價的影響，兩位經濟學者Elinder和Persson利用雙重差分模型（difference-in-differences model），分析了2006至2008年間為數超過十萬的物業成交價【註1】。此一模型假設符合豁免資格的物業和不合資格的物業，在沒有推行稅項豁免的情況下，呈現同樣的價格百分比變化趨勢；然後通過對比實行豁免後，兩者變化趨勢的差異，從而推算出豁免政策對樓價的影響。由於已經考慮樣本集的選擇偏差，因此雙重差分模型能可靠地估計物業稅變化的真實作用。

2017年，基於物業的資本化理論，Elinder和Persson就寬減物業稅對瑞典樓價的影響進行研究，發現當物業價格高於第99百分位（即價格高於樣本集中99%的樣本）時，物業稅減免比例約為85%，導致的樓價升幅約為8%；當物業價格高於第95百分位時，物業稅減免比例約為77%，導致的樓價升幅約為4%；而當物業價格低於第95百分位時，物業稅減免比例約為55%，但樓價趨勢卻沒有明顯變化。由此可得出的結論是：只有當物業稅的有效稅率變化夠大時，樓價才會受到影響；而且稅率變化愈大，樓價的反應愈大，這正符合資本化理論的預測。

資本化理論的參考作用

然而，它也有其不足之處。資本化理論假設置業者夠理性，足以正確認識物業稅制的變化，並相應調整願意支付的樓價，但這在現實中有時並不成立。例如，在完全資本化的情況下，上文提及兩類高價物業（高於第99、第95百分位）的漲幅應分別為16%和14%，然而實際數字卻僅得8%和4%，與預測數字相差頗大，顯示兩類物業存在資本化不足的情況。此外，樓價較低物業（低於第95百分位）更出現零資本化現象，也就是置業者對稅率變化不敏感，沒有將物業稅負擔減輕這一因素納入對樓價的考量。

另一方面，在對美國密西根州安娜堡（Ann Arbor）住宅市場的研究中，美國經濟學者Bradley發現了過度資本化的情況【註2】。由於該區物業稅基於成交時的樓價而徵收，因此物業兩次轉手之間相隔時間愈久，成交價格相差愈大，新舊物業稅的差額亦會愈大；再者，因為物業稅稅基只在每年1月重估，所以物業的下家在置業當年內仍然只須支付舊物業稅（低稅）。儘管稅基重估之後（翌年1月），他們將要支付的新物業稅就高得多（高稅），但平均來看，每當低稅減少1美元，置業者便願意多支付29美元；而這29美元恰恰相當於3%真實利率下，物業稅由高稅減為低稅，並被完全資本化時對樓價的影響。然而，由於低稅僅適用於置業當年，因此置業者實際上低估了物業稅的負擔。由此可見，即使置業者有意識地將物業稅納入樓價考量，他們或會因為對稅制了解不足而錯誤出價。綜合以上兩點，可以看出資本化理論雖然在理性假設下對樓價有很好的預測，但在更複雜的現實環境，它並不是一個準確的行為模型。

儘管資本化理論有美中不足之處，它對地產政策仍具參考價值。在香港，政府只對出租物業徵收基於租金收入的物業稅，因此稅基較窄，作為政策工具可能不足以影響樓市。筆者建議，利用香港稅基最寬的房產稅──差餉，來作為調控樓價的主要工具。根據資本化理論，當差餉增加時，置業者會降低願意付出的樓價，有助壓低成交價格，遏止樓價上漲。但至於樓價對加差餉的敏感度，或者說差餉的資本化程度，仍有待相關的實證分析。不妨考慮的是，由一個適中的稅率開始，根據市場反應持續作出調整，從而確定合適的差餉稅率。歸根究柢，要使本港樓價可以負擔，差餉稅率可能需要顯著提高。

註1： Elinder, M. and Persson, L. (2017). “House price responses to a national property tax reform”, Journal of Economic Behavior & Organization, vol. 144: pp. 18–39.

註2： Bradley, S. (2017). “Inattention to deferred increases in tax bases: How Michigan home buyers are paying for assessment limits”, The Review of Economics and Statistics, 99(1): pp. 53–66.

程騰歡 港大經管學院副教授
牟昊鑫 港大經管學院研究助理
（本文同時於二零二零年十月廿一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國國債能持續擴大多少？

面對百年一遇的疫情所帶來的重創，各國政府都迅速啟動了政策機器以挽救經濟。美國在3月就推出了分別數以萬億元的貨幣政策和財政政策。其規模之大和速度之快，前所未有。然而，由於抗疫政策的倒行逆施，令經濟復甦緩慢，傳說中的V形反彈仍然付諸闕如。以失業率為例，雖然從4月高峰的14.7%下降，但按月遞減的速度愈來愈慢，到9月仍達7.9%，遠高於疫情爆發前2月的3.5%。

由於經濟陷入困境，且前景甚不明朗，聯儲局主席鮑威爾在約兩周前作虛擬演講時，強調貨幣政策與財政政策須雙管齊下（work side by side）。講話發表後，隨即引起不少論者側目。原因是聯儲局極少提及或介入財政政策，不然會破壞本身相對於白宮的獨立性。猶記得兩年前特朗普頻給聯儲局減息的壓力，也是因影響到聯儲局的獨立性而為人詬病。

聯儲局板斧所餘無幾

鮑威爾的講話反映出聯儲局的貨幣政策空間已經愈來愈小。3月底的紓緩疫情法案（CARES Act），政府直接給市民和企業派錢，費用算入當年政府財赤，應付財赤需要發行的國債由聯儲局貨幣化，這已差不多等於當年聯儲局主席貝南奇所說的，由直升機灑下金錢的做法。除了負利率政策外，聯儲局的板斧所餘無幾。那美國的財政政策又有多大空間？

說到美國聯邦政府的財政，自然想到每年的赤字和日積月累的國債，年年如是，似乎理所當然。但這些情況能持續下去嗎？先回顧一下，按美國國會預算辦公室的數據【註1】，過去50年美國聯邦政府的稅收和開支佔美國國內生產總值（GDP）的比例相對平穩，分別為17.4%和20.7%，即財政赤字平均每年3.3%。2017年特朗普上台時的情況與這些長期平均數字相若。3.3%的財赤不算極高，略超過歐羅區給成員國定下3%的最高指標。

不過持續50年後，累積的國債規模自然相當龐大，估計到今年年底達到GDP的98%，遠高於歐羅區給成員國定下的60%。

當然，在過去50年期間，美國的經濟和財政必然有一定的波動，如金融海嘯時財赤自然上升。而隨着互聯網經濟的發展，美國政府的財政曾在九十年代後期有些許盈餘。事實上，當時曾樂觀地預期財政盈餘會持續下去，甚至會在2010年前還清過去所有的政府債務。有趣的是，沒有美國國債的全球經濟和金融會是什麼情況。當然，後來的發展並非美國國債消失，而是愈來愈龐大。

再往前看，情況就不容樂觀。按美國的國會預算辦公室在上月發表的長期預算展望【註2】，即使新冠肺炎疫情全面消失，財赤佔GDP比例仍會在未來不斷攀升，增加到2030年的5%和2050年的13%。財赤比例上升，主要是開支增加導致，財政收入佔GDP的比例則相對穩定，而開支比例上升背後的原因主要是人口老化和利息支出。

開支稅收作根本修訂

隨着人口老化，戰後嬰兒潮出生的人口都已步入退休年齡，政府要承擔更巨額的醫療和社會保障開支。又隨着國債的增加，利息開支也愈來愈大。這些開支反過來又增加國債的規模，進一步推高需要支付的利息。按上述國會預算辦公室的展望，利息佔財政支出會由2019年的8%上升至2050年的26%。而在2050年餘下的74%政府開支中，40%會用在醫療、27%用在社會保障上。換句話說，除了利息、醫療和社會保障外，到時美國政府每付出100元，只有24.4元可用在其他項目，再減去國防及一般經常性開支後，餘下用在提高生產力如基礎建設、教育、研發等方面的預算買少見少，對美國經濟前景和國力影響深遠。

即使推測準確，上述情況也只會在未來數十年逐漸呈現，估計不會影響當前的經濟政策。但若然美國政府的財政赤字不可能持續擴大，那總有開始處理這個問題的一天，不能等到事情無法繼續才動手。特別是像社會福利等措施，難以一下子逆轉。約十年前希臘面臨債務危機時，政府要延後工人退休年齡兩年以減輕退休金支出，便引發出大規模的罷工和示威。

一般來說，國債佔GDP的比例可以由下列方式來降低。一是高速的經濟增長，提高收入來還債，同時減少新的財赤。二是通過市場預期不到的通貨膨脹，降低債務的實質成本。然而，以目前美國的經濟情況，高增長和高通脹都難以出現。三是債務違約和債務重組。四是通過行政干預和金融壓制，將有限的資金以低利率轉移至政府部門，幫政府解困。這兩者或會出現於發展中國家，但若美國作有關舉措，定然帶來全球金融市場的地震。餘下來的唯一方法，便是在政府開支和稅收各方面作根本的修訂。

兩黨相爭乏長遠視野

要處理有關問題，需要有長遠視野和長期計劃，但這恰恰是美國政治體制下所欠缺的。眾所周知，民主共和兩黨每4年一次爭取選民，通常都只着眼於短期的議題。此外，政府的開支和稅收本質上有強烈的收入再分配含義，財政政策的修改自然也有強烈的政治色彩。

傳統上，共和黨着重減稅和優惠企業，民主黨則着重增加民生福利。共和黨一直以減稅可刺激生產，因而稅收會不跌反升為理論根據。民主黨這幾年多了所謂現代貨幣理論作為依據，指政府開支可隨時通過發鈔來支付。所以無論哪一個政黨上台，方向都是增加政府財政赤字。因為選民的短視，政客也樂於對長遠的國家財政問題視而不見，留待將來的政府來處理。在目前美國社會極度分化和撕裂的情況下，更不容易達成共識，問題只會繼續延後和發酵。

美國政府的財赤和國債不單是美國內部的事情，更有深遠的國際影響。上星期公布的一個數字，是經過兩年多的貿易戰後，美國本年8月的貿易逆差仍然達到14年來按月計算的新高峰。貿易平衡根本上反映的是國內包括政府的宏觀經濟行為。美國政府的財赤消耗了部分國民儲蓄，也導致了較大的貿易逆差。

換言之，要彌補赤字，美國政府不單向國民舉債，也通過美國的貿易逆差向外國舉債。目前美國的國債有約四成由外國持有。

美單邊主義自挖牆角

基於美國長期的貿易逆差，外國人持有美國的資產多於美國人持有的外國資產。在去年年底，這兩個數字分別是40.3萬億和29.3萬億美元。但按聖路易斯聯儲局最近的一項計算【註3】，從1952年至2015年，外國人持有美國資產的年均回報率為3.3%，而美國人持有海外資產的年均回報率為5.8%。回報率差別這麼大，一個可能原因是外國在美國持有的資產中有相當部分是美國政府債券，回報率低於私營企業。也可以說，外國投資者願意收取較低的回報，換回來持有美元資產的可靠性和流動性。

美國政府要彌補財政赤字，可以向國民舉債，但這樣會減少國民儲蓄，增加外貿逆差，也等於借用了外國的資源和產品。若債務通過央行貨幣化，而美元又是國際通貨，流通到海外後亦一樣暫時換取了外國的資源。

換句話說，美國國債通過不同的渠道由外國融資。亦因為這樣，美國可以較其他國家更加容易維持多年來龐大的財赤。然而，這些不同的融資渠道都建基於二戰後美國一手打造的國際經濟金融秩序。惟目前美國奉行的單邊主義正在挖自己的牆角，將原有的機制瓦解。在未來的中長期，美國的財赤和國債如何演變，會是全球經濟的一個隱憂。

【註1】Congressional Budget Office, The Budget and Economic Outlook: 2019 to 2029, January 2019.

【註2】Congressional Budget Office, The 2020 Long-Term Budget Outlook, September 2020.

【註3】https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/economic-synopses/2020/01/31/the-united-states-as-a-global-financial-intermediary-and-insurer.pdf

陸炎輝　港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年十月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

香港第三次經濟轉型，還等什麼?  

中美角力在新冠疫情下持續，加上去全球化及去中介化的國際大趨勢，相信香港再難像以往倚靠作為各國貿易及金融中介，獲取厚利。

其實，香港一直倚仗政府推動的四大支柱行業（金融服務、旅遊、貿易及物流、專業及工商業支援服務），佔本地就業比重，自2011年起已逐年下降，而佔本地生產總值（GDP）比重，除了金融服務，其他三個支柱行業近年都有下滑趨勢。面對中美貿易戰及科技戰，貿易及物流更首當其衝；旅遊業則在疫情下陷於癱瘓，恢復需時。金融業方面，幸得多間重量級新經濟企業在港上市，為香港帶來豐厚財富，短期內能緩衝經濟下行速度，可惜金融從業員就業人口不到9%，對解決疫後失業及日益加劇的貧富懸殊問題幫助不大。

經濟歷史難關如何衝破？

筆者認為，繼1960年代本地經濟轉型至製造業為主導，及1990年代再轉型至金融地產物流等服務業後，必須進行第三次經濟轉型，切勿重蹈2003年沙士後的覆轍，靠旅遊及地產帶動復甦，錯失良機，反而應善加利用環球疫情及中美摩擦的壓力，轉危為機。第三次經濟轉型需要政府強勢支持，聚焦包容性經濟增長（inclusive growth），以創造多元化及具向上流動性的就業為核心，並且發展可持續知識型行業。

至於具體策略，筆者有以下三大建議。

一、加大研發開支

特區政府須大幅提高研究及發展開支。作為已發展經濟體，香港理應走在知識型新經濟前列，但政府向來對科研的投入（包括大學）偏低，到2017年只佔GDP 0.73%，遠低於大部分發達國家（如OECD成員國的平均比率為2.4%），甚至低於中東及北非國家的平均0.81%。

近年，特區政府似乎開始醒覺，在2017年《施政報告》擬定，在2022年前，將研發開支的GDP比率增至1.5%（約450億港元），令人鼓舞，但2019年政府的研發支出距離目標還很遠。相比政府多項總額高達3000億的疫情紓緩措施，包括涉及710億的全民派錢，450億的承諾作為長遠投資，維持研發佔GDP 1.5%的目標，並不為過。另外，金融管理局負責管理2000多億港元公帑的未來基金，則可讓投資專家發揮所長，更彈性地直接投資在風險基金及天使基金，支持初創及科研。能夠做到以上各點，科研投資者及人才將更樂於視香港為基地。

二、解決人才荒

若論香港整體經濟發展問題，關鍵不在於資金，而是缺乏適合人才。

所以第二策略，無疑是政府須多維度地彌補人才短缺。事實上，本地高學歷、有經驗的人才不少，但大多集中在金融、醫療、高等教育行業，大量知識及研發成果未能釋放到市場，從而造福市民。主因之一是中層技術及科技人才不足，以致高科技新經濟產業鏈斷裂。

此乃源自勞動市場供求錯配。大學學科廣受歡迎的往往是醫學、法律、工商管理等，而非科學或工程，主因之一是勞動市場沒有給科學、工程學畢業生提供學以致用的機會，這當然是「先有雞還是先有蛋」的問題，但筆者相信，要解決人才供應問題，更應先解決人才需求問題。政府可考慮利用大幅增加的研發支出，建立科研機構，研發甚至生產生物科技及金融科技等產品及技術，同時通過經濟誘因吸引國內、海外新經濟企業來港設立分公司，有效地增加對科研及科技人才的需求，並協助經濟轉型。

教育資助委員會同時應逐步提升各大專院校研究生的人數及質素。例如筆者任職的香港大學經濟學系，全職研究型教職員約30位，每年卻只可收最多8位博士生，從培訓人才及研發的角度，比例都不理想，相信其他學系也有類似情況。大家要明白，香港培育的博士生大多來自境外（特別是中國內地），專業知識受到世界認可，即使短期內未能獲本地市場吸納，亦可選擇到國內或世界各地研究機構、企業及大學工作；況且培育博士生有利於香港未來經濟轉型，增添軟實力，可見增加整體博士生人數之舉理所當然。

至於從海外輸入人才一環，政府亦應優化現有計劃，並提升其規模。例如，2018年至2020年3月期間，透過科技人才入境計劃來港工作者，為數只及321人，與預期的1000人目標相差甚遠。這雖與近年本地經濟不穩有關，但也許亦與計劃的兩年固定聘任期，以及須同時聘用本港職員的綑綁安排有關。為招徠海外專才來港，筆者建議特區政府為來港的資深及策略性專才，興建高級科研人才宿舍；鑑於符合條件的專才人數不會很多，對本地社會的住屋問題估計影響有限。

值得注意的是，多年來的經濟學研究都指出，從高科技研發到生產，除了可增加生產力及帶動經濟增長，也可全面加強就業。加州大學柏克萊分校經濟學教授Enrico Moretti就在其研究中發現，在美國每當一間高科技公司招聘到一個職位，隨即產生5個新增職位，涵蓋高端服務業及其他舊經濟行業。換言之，高科技轉型更能製造包容性的經濟增長。

三、香港再工業化

具體策略之三：香港需要再工業化，目的主要是為年輕人帶來向上流動性及多元化的就業機會，也為科研及初創打造較完整的生態環境。2019年製造業佔本港GDP少於1%，反觀與香港同被稱為「亞洲四小龍」的台灣、南韓及新加坡，製造業佔GDP分別是30%、25%及20%，連經歷30年經濟低迷的日本，也能維持製造業佔GDP 21%的水平，足證製造業能夠在發達經濟體再次復興。上述發達經濟體生產成本不低，製造業都走科技化、機械化及市場國際化路線，可見製造業面對的挑戰，不僅是生產成本的問題，更是生產力、產品質素、市場定位，以至政府政策的問題。

至於本港產業發展的重點，應先從比較優勢行業（如金融及醫療）出發，建立高科技製造業，先以本地市場為試點，再以國際市場為最終目標。金融方面，特區政府及金管局已意識到網上銀行、大數據及金融科技化的重要性，筆者深信這方面最易迅速發展。香港大學去年也乘着此發展願景，推出了跨學系金融科技本科課程，以應社會所需。至於醫療服務，正逐漸邁向數碼化及使用人工智能，憑着香港的成熟醫療技術及國際一流的醫學專家，加上對新冠疫病的研發知識，醫學產品工業化及商業化有望更上層樓。

由於市民大眾不一定了解個人如何可受惠於科研、初創及再工業化，或會消極地否定令香港經濟多元化的政策，片面地歸咎於高地價等阻力。縱使經濟民生難題莫過於房屋，但主要是住宅供應問題；其實經過20多年的去工業化，香港還剩餘很多工業大廈，現在政府活化工廈的方向都以小型工業、藝術及飲食行業為主，接近40%還是用來存貨。簡單來說，再工業化面對的不是土地問題。

在推廣經濟轉型政策方面，政府應強調其能帶動包容性經濟增長，亦應以此為宗旨，定期檢討政策成效。正如哈佛大學經濟教授Dani Rodrik在其文章Creating a Good Jobs Economy中指出，可持續兼具包容性的經濟增長，應能製造良好職位，除為就職者提供足夠工資，滿足基本生活所需外，其工作性質也應帶來在職學習的機會，並具向上流願景、動力及責任。與大部分服務行業相比，高端製造業及其他科技行業更能提供此等職位。

工業政策的經濟理論基礎

歸根究柢，以往港英政府在上世紀六七十年代提倡的「大市場、小政府」積極不干預政策，是在沒有市場失效（market failure）的情況下最適當的經濟政策方針及思維；但當發現市場失效，政府就有必要改弦易轍。

市場失效最經典例子，莫過於市場出現「界外效應」（externality），經濟學最常討論的有關例子就是污染。當污染製造者如工廠，沒有為受污染者作出補償，市場亦缺乏有效機制令污染製造者承擔後果，則政府每須實施政策（如稅項），增加污染製造者的生產成本，但政府如何能為製造正面界外效應的企業提供生產誘因，以造福社會？美國麻省理工學院教授Jonathan Gruber及Simon Johnson，在其Jump-Starting America一書中，證實美國在二戰後與蘇聯冷戰期間，能享受高速科技發展及生產力增長，全賴政府對科研（尤其是與軍事技術有關的項目）的財務及政策支持。他們還選定美國102個城市，包括受去工業化重創的底特律，認為全都有成為新經濟重鎮的基礎，今天欠缺的，是政府昔日對研發的大量投入。

人才的需求及供應，以至在職者及投資者對市場的預期，彼此環環相扣。筆者建議上述策略應三管齊下，以創建完善科研生態和工業化環境，為香港經濟困境帶來出路。冀望特區政府與社會各界靈活應變，轉危為機，從速帶動香港經濟轉型。

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二零年十月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）