聯儲局由鴿轉鷹的預警

當前冠狀病毒病大流行之下，經濟復甦一如2008年金融危機之後，需靠央行長期保持低利率政策。2020年初，美國聯邦儲備局（聯儲局）把利率由1.75厘大幅降至0.25厘，並推行量化寬鬆政策，以拯救經濟。隨着今年年初通脹升溫，市場預期擴張性貨幣政策將有所調整。聯儲局於本年6月宣布議息結果，0厘至0.25厘的聯邦基金利率維持不變。

主席鮑威爾透露，聯邦公開市場委員會已就縮減資產購買計劃進行了討論，進一步強化外界對聯儲局減少買債的預期。

貨幣環境正常化

聯儲局大部分成員預計在2023年前會加息至少兩次。市場估計，聯邦公開市場委員會實際最早會在2022年首季開始減少購買資產。聯儲局將加息預期提前至2023年，反映美國經濟基礎更為穩固，通脹亦將會長期上升。值得留意的是，聯儲局18名成員中有7名預期局方會在2022年加息，顯示市場對美國未來幾個季度經濟全面復甦的共識日漸加強。

聯儲局貨幣政策的最終目標，一是維持物價穩定，實現2%的平均通脹目標；二是實現充分就業。上月美國消費物價指數達5.4%，是1991年年底以來最大升幅。針對通貨膨脹，聯儲局放慢買債步伐是正確的方向，但若局方的時間表比市場預期快，或會令市場出現波動。本月上旬，聯儲局的逆回購工具創下約1萬億美元的紀錄，銀行間充斥着大量廉價資金，並透過極低利率逆流到聯儲局，這亦是支持政府減少買債的原因。

美國貨幣政策何時可以重拾正軌？除了貨幣流動性以外，通脹和失業率也是重要考慮因素。勞動市場的結構性問題取決於財政政策和疫情，而非貨幣政策。若經濟創新投資不足，勞動力下滑，須透過結構性改革，促進產業升級與經濟轉型，方可帶動持續增長。長期維持超低利率亦會加速勞動市場的扭曲。一旦經濟過熱（亦即在充分就業情況下，通脹仍然超過平均2%），聯儲局才會加息。要是美國經濟陷入滯脹，雖然目前機會甚微，但也是加息條件之一。

就業復甦的期望

上月美國非農業就業職位增加85萬個，較預期中的72萬為多；失業率則為5.9%，高於預期的5.6%。從非農業就業數據可見，就業市場復甦仍然存在結構性問題，恢復速度參差，服務業雖然復甦加快，但就業水平仍未及疫情之前。加上政府大力補貼失業人士，降低他們重投職場的誘因，進一步減慢就業復甦。非農業職位較疫前相差800萬個，即使市場每月能增加數十萬個新增職位，亦需約1年才可望重回舊日水平。部分製造業更因供應鏈瓶頸問題，呈就業放緩跡象。

受疫情影響，供應鏈投入價格上升，以致2021年1月生產者價格指數（Producer Price Index；簡稱PPI）按年增幅達5%，刷新10年來的最高紀錄。剛公布的6月PPI仍較5月增加1%，比去年同期增加7.3%；同月製造業採購經理人指數（Purchasing Managers’ Index）更達62.6，超過預期的61.5。企業因此已提高產品售價來收回成本。由需求驅動、供應緊張的經濟，通常會引發通貨膨脹，但美國勞動力市場正在擺脫困境，預計今年第三季將恢復就業強勁增長。

逐步退市的框架

相對於啟動時機，「收水」的節奏與規模更形重要，皆因聯儲局已在上月示意提早加息，市場自然預期貨幣政策將會有所調整。回顧2013年的經驗，時任聯儲局主席貝南奇當年5月22日向市場發放縮減買債的訊號，但到12月18日才正式採取行動，直至2014年10月29日才完成整個過程。有鑑於此，聯儲局可能於明年首季開始將買債金額下調，若每月縮減150億美元，大概需經6至8次會議（6至12個月）方能完全撤除量寬。

此前，聯儲局可能最快在今年8月或9月宣布縮減資產購買的策略。與會者表示，聯儲局希望在正式發表前，減少購買按揭抵押證券（Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS）。現時該局正以每月1200億美元的規模購買債券，當中800億美元用於國債，400億美元則購買MBS。筆者預期聯儲局會每個月首先減少購買MBS 100億美元，而會保持購買國債，原因有二：

首先，紐約聯儲銀行早前多次對樓市上升發出警告，並已開始少量沽售所持的MBS，就是逐步減持的訊號。再者，拜登政府正為其基建方案爭取支持，由於開支規模超過萬億美元，預計財政部因需發行巨額國債，而要聯儲局維持買債規模。

通脹升溫，投資者憂慮債券價格下跌而加以拋售，導致美國10年期國債收益率暴漲。隨着聯儲局近期表示將提早加息，美債息逐漸回穩。數據顯示，在孳息率上升的大前提之下，美國及環球股票仍可帶來回報，這與經濟復甦及企業利潤恢復的時機吻合。對於黃金及加密貨幣等不能產生任何收益的資產而言，這將是個挑戰。估值較高的股票亦不穩，因為其昂貴估值的一部分要依賴充足的流動性支持，而當前金融體系的流動性正逐漸被撤回；美國科技公司亦可能面對更加波動的時期。

儘管聯儲局對政策利率走向的預測轉趨鷹派，但10年期美國國庫券孳息率已跌至低於1.5厘，為3月初以來的低位。短期債券則反應較大，2年期美國國庫券孳息率升至0.25厘，可見投資者逐步消化政策正常化的消息。即使長期債券孳息率未見急升，美元亦會在鷹派推動下走強，除日圓外，6月大多數成熟市場貨幣兌美元匯率下跌約3至4%。

前路障礙尚存

高利率將成為所有背負廉價債務借款人的重擔，尤其是主權政府和企業。在2020年，各國政府用於刺激經濟的財政債務躍升16.3萬億美元，增幅達20%。

而美國政府的公共債務在2020財政年度更增加超過3萬億美元，佔GDP 120%，為第二次大戰後的最高水平。以為經濟增長可讓債務問題自動解決，無疑是一廂情願的想法。

長遠而言，美國沉重的債務有礙整體經濟發展。美國國會預算辦公室預計，到2051年，單是聯邦政府的債務將高達GDP的202%。自疫症爆發以來，美國企業承擔的新債務已有1.5萬億美元之多。在2020年，家庭債務增長2.9%至14.6萬億美元。現時利率低企，借款人在償還方面尚可應付；若利率攀升，則存在引發壞賬的風險，高利率亦會增加借款人的再融資成本，並削弱其融資能力。

聯儲局上月發表的聲明指出，今後的經濟發展，勢將繫於疫情的走勢。疫苗接種的進度，將有望持續減輕當前公共衞生危機對經濟所造成的影響，但經濟前景面臨的風險依然存在【註】。正如本文所列種種，同樣預示經濟復甦前景並非康莊坦途。

【註】：Federal Reserve issues FOMC statement, Board of Governors of the Federal Reserve System, 16 June 2021

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年七月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

如何栽培可信的下一代

很久以前，一位同事曾向我講述這個故事：有一次，他見到一對父子在自動提款機提取款項。當年這種提款機尚未流行，當那個爸爸正要提款時，兒子（大概是小學生的年紀）鬼鬼祟祟，東張西望，然後低聲對爸爸說：「沒有人，快點取錢，愈多愈好！」原來他以為爸爸在偷錢，所以叫他趕緊按鍵！不知道什麼原因，過了這麼多年，這個故事仍然縈繞腦際。

這個小朋友犯了兩個錯誤。第一，他沒有注意到筆者同事就在附近，誤以為四周沒有人。第二，也是更重要的，就是小孩心存貪念，一時昧着良心想和爸爸一同犯罪。

穿透行為表象

事情背後或有幾個可能性。第一，不過是誤會一場，小朋友鬼鬼祟祟，其實是怕別人搶他們的錢，而不是想去偷錢。

第二，兒子的確認為爸爸正在偷錢。但是爸爸一向不貪小便宜，只是平素並無向兒子灌輸道德教育；又或者父子倆在日常生活中確有貪小便宜，卻無損良知，不至於在公共場所幹起犯法的勾當，也不會鼓勵別人犯罪。

第三，兒子認定爸爸在偷錢，爸爸在日常生活中一貫自私自利，甚至公然犯法。當然，他爸爸總有一套自圓其說的方法。

先討論第二種情況。筆者認為家長和學校都應加強倫理道德教育。為什麼守法、誠實等美德（且以「良知」來概括之）如此重要？筆者在這裏不欲多加解釋，正如數學和科學都建基於證明、邏輯和事實，然而公理（axiom）是不證自明的陳述，是科學的原始概念，就如幾何學中，點是不佔任何空間的。可以說，良知就是公理。孟子一次回應梁惠王道：「王何必曰利？亦有仁義而已矣！」中國古代的知識分子強調慎獨，即獨自一人之際，仍須確保自己的言行合乎規矩。

言教不如身教

有些人會解釋良知不僅為社會帶來好處，亦會為個人帶來好處。筆者認為不應過分提倡，否則等於承認計較利害就是遵從良知的考慮，良知變相可以代價而沽！

筆者認為，除了言教，即傳授正確的道德倫理教育之外，更要強調身教，以免流於空談，毫無說服力。況且人與人之間難免互相影響，在特定環境常見的行為，無論多麼奇特，一旦鬆懈警覺，久而久之，就會視為常規。所以家長或長輩平日吃肥丟瘦，甚或處事有違良知，其身不正，就難望下一代不會學壞。

前些時候，《澳門導報》【註】刊載前總理溫家寶為去世不久的母親寫的追思文，文章回顧了溫母的一生，特別指出她一直教導下一代養成真誠、樸實和善良的人生態度，正好與本文的題旨互相呼應。

至於上述事件的第三個可能性，即小朋友的家人平時不僅貪小便宜，甚至公然犯法，又為自己的惡行開脫。這種表現包含兩個元素。第一，就是把人分化為「自己人」和「外人」，認為自己人與別不同，又把外人妖魔化。第二，特別講求服從。

利字當頭 敵我難分

家人自然是自己人，其他人都是外人。公義和美德只適用於自己人之間，對外人則一概不適用，而且不惜把外人妖魔化，藉此合理化一己的所作所為。以偷竊提款機存款為例，這類人就會藉口說這些存款都是資產階級剝削勞動人民所得，錢多到數不清，從中提取一些也不算偷。又或者說，自己辛勞多年，卻遭社會虧待，所以取回些錢也屬理所當然，諸如此類。

這裏面最大的問題，在於自己人與外人的界線是可以浮動的。小孩子在這種環境中長大，慣於犧牲外人利益而嘗到甜頭，很難相信長大後會真誠對待自己人。為求自利，恐怕會想出種種藉口。即使親如父母也可以被視為外人，為私利而犧牲其利益。

為保障自己人的安全，家長往往會要求別人服從自己。當然，並非只有這類家長才有這類要求。要求小孩子服從，就是訓練他們抗拒「即時如願」（instant gratification）的能力。這種能力固然不是聽聽書就能明白的道理，若要加以掌握，就像肌肉需要通過運動鍛煉一樣，坐着不動，斷不會發達。

中國傳統的家庭教育着重教子女照指令行事，甚至是盲目附和。但過分強調服從，難免會打擊小孩子的創作力和求知慾。在現代社會的知識型經濟下，科學和技術日新月異，正正需要從事有關研究者勇於懷疑，甚至否定，更須不斷嘗試、革新、創造，只講服從就會扼殺這種精神。

對家長來說，這也會產生一個很大的思想誤區，迷信服從等於忠誠，而把不服從等同於背叛。話說從前有一位國王，膝下有三個公主。大公主和二公主對他言聽計從，教育她們完全沒有難度；但三公主則總跟他抬槓，你說東，她就說西，使得國王非常生氣。最後，國王與三公主斷絕父女關係，更將財產都分給大公主和二公主，但國王這時才發現她們其實一直假意奉承，反而三公主才真正對他好。這是莎士比亞《李爾王》的故事，寓意深刻，發人深省。

筆者在本欄的最近兩篇文章都以「信」為題，在〈如何取得別人的信任〉（7月7日）中探討取信於人之道。歸根究柢，要令別人相信自己的不二法門，就是把自己變成值得相信的人。

沒有誰比遵從良知的人更值得別人信任。無論個人或一家人，若言而無信，辦起事來只會是事倍功半，可見教育如何重要。

此前，6月23日〈教我如何相信他〉一文則論及如何判斷別人是否可信，這就需要自己有尊重事實和科學的態度，同時要有足夠的懷疑精神，而懷疑精神更是那些慣於服從的人多所缺乏的。

懷疑精神當然不僅僅是對別人的懷疑，還包括對自己的懷疑，自己所掌握的資料是否正確，自己是不是受先入之見所左右等等。

【註】：〈我的母親〉，溫家寶，《澳門導報》，2021年3月25日，2021年4月1日，2021年4月9日，2021年4月15日

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年七月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

疫情未止 「谷針」有方

新型冠狀病毒疫情揮之未去，香港的經濟損失已高達6000億港元。要重振經濟，恢復正常生活，唯一的途徑就是接種疫苗。特區政府自2月底啟動疫苗接種計劃，至今4個多月才接種了451萬劑（截至周二），進度未如理想。按通行的標準（即每100人接種的劑數）加以比較：香港54劑，新加坡快了將近一倍，達到98劑，中國內地90劑、美國99劑、英國118劑、以色列125劑，最高的是阿聯酋157劑 【註1】。

若要達致群體免疫，全港需要近七成人口完成兩劑接種。按本地人口750萬、每人兩劑計算，香港總共需要接種約1000萬劑疫苗。基於目前每日大約接種6萬劑，還需近100天，亦即到11月才可達標。

香港疫苗充足，但接種率偏低，大概是因為市民顧慮接種疫苗後有可能引起嚴重的併發症，如心肌炎、血栓、流產，甚至死亡。個人關注的是自己和家人的安危，政府着眼的是社區傳播的風險，市民不接種疫苗誘因自然較大。怎樣做才能夠有效推行疫苗接種計劃，阻止疫症蔓延？特區政府可透過增強誘因、科學理據，以及引導資訊三方面入手。

誘之以利

事實上，有少數人或因注射疫苗而出現嚴重不良反應。如果通過懲罰強制全民接種，不但於理不合，而且遠遠不及獎勵有效。各種與疫苗接種掛鈎的獎賞優惠，除有薪假、定期檢疫津貼等之外，港府還可考慮向完成兩劑接種的市民再派發現金，譬如每人再派發1萬元。

香港在疫情中至今損失達6000億港元，即平均每名港人損失8萬港元；相對而言，1萬元現金獎勵有助控制疫情，讓普羅大眾恢復正常生活，實在划算得很。況且錢到了市民手裏，寓抗疫於刺激經濟，其作用跟剛推出的5000元消費券更可謂相輔相成。

鑑於疫苗有效期只有幾個月，政府不妨設定期限，例如從公布上述的現金獎勵計劃當日起兩個月內接種疫苗，即可獲派現金1萬元，每延遲1個月就遞減1000至2000元。

解惑釋疑

至於新冠肺炎疫苗的副作用和功效方面，民間常有錯誤解讀。養和醫院一項有關已接種疫苗醫護人員的初步研究，上月在《香港醫學雜誌》刊載，獲媒體廣泛報道，亮點是復必泰疫苗產生的抗體，陽性比率超過九成，遠高於科興疫苗的19.3%，前者的抗體數量也超過後者10倍以上。然而只要細閱醫療團隊兩頁紙的報告 【註2】，不難發現不同媒體片面解讀數據，可謂各取所需。首先，接種兩劑科興疫苗的樣本有198個，接種兩劑復必泰疫苗的樣本只有91個；研究人員使用了3種檢測抗體陽性比率和抗體水平的方法，從傳媒所見，那些聳人聽聞的數字，都是最極端的情況。

報告列出3種方法的不同結果，某種方法顯示兩種疫苗在某階段的效能差別很大，但使用另一種方法，差別則大大縮小。更重要的是，抗體陽性比率的差別主要在第一針之後、第二針之前，傳媒所謂抗體陽性比例低至19%，所指是科興疫苗首針的數據，但兩種疫苗都是要打兩針的，如果比較第二針之後的抗體水平，兩種疫苗的差別就大為收窄──科興疫苗94.4%，復必泰疫苗100%。事實上，在這份研究報告中，末段總結就清楚說明：「科興疫苗和復必泰疫苗同樣能令有關醫護人員產生免疫反應。」

朋友之間提到養和的數據，印象都是復必泰疫苗比科興疫苗有效很多倍，電視新聞滾動字幕傳遞的也是同樣訊息。筆者近日仔細閱讀了相關的報道和資料，除了發現一般人的印象與實際數據大有出入，自身也長了不少相關科學知識，例如，中文大學呼吸系統科講座教授許樹昌說，三高（高血壓、高膽固醇、高血糖）病人更應該要打疫苗；打針後離世的死者，許多是由於血管閉塞，而過程需時，不可能打針後立即引致。世界衞生組織疫苗研發委員會顧問邵一鳴指出，疫苗的保護作用分為3級，最理想的1級是保護接種者不受感染（「防感染」）；2級是預防輕症變成重症導致死亡（「防發病」或是「防重症」）；而3級是即使感染但體內病毒量低，難以傳染給他人（「防傳播」）。中國的新冠疫苗定位是2級預防，預期目標本來就是防發病而非防感染，所以一些人接種疫苗後依然感染病毒不足為奇。

特區政府有關接種新冠疫苗的網站羅列122條有關接種疫苗的常見問題 【註3】，附上詳盡、淺白、科學的解答。但絕大部分市民大概不會主動一一查閱，尤其是有誤解的人，常常沒有意識到自己的理解有誤。所以政府應主動向市民解釋，而且要針對即時新聞、社會最關心的議題。在中國內地，張文宏、鍾南山這樣的科學家很具影響力；特區政府可以聘用頂尖科學家或醫學專家，例如許樹昌、袁國勇等，每天在衞生防護中心通報疫情後，向市民重點解釋基本的科學知識。

因勢利導

由6月1日起，政府只會每隔兩周在網上就新冠疫苗異常事件發出簡報，有人批評政府是為了刻意降低透明度而進行黑箱作業。其實，有關的媒體報道大都屬選擇性，而且帶有預設的立場和目的。以極具新聞性的接種疫苗後死亡個案為例，香港平均每天就有210人死亡，有人在接種疫苗後離世，兩者未必存在因果關係。應該比較的，是在接種疫苗與不接種疫苗這兩群人當中得病或死亡的概率。官方網站顯示 【註4】，以死亡、急性中風、急性心肌梗塞等重大事故來衡量，不接種疫苗組別的風險遠高於已接種疫苗組別，可惜這些資訊被淹沒在眾多新聞當中，而政府並沒有特別向市民闡釋。

相比之下，大眾傳媒過於關注駭人聽聞的新聞，例如前述養和醫院的研究，在雅虎新聞上的標題就是「研究指科興疫苗保護力最低僅兩成」。雖然有「最低」兩個字，一般人卻只會重點關注「兩成」，從而得出錯誤結論。這固然是因為新聞報道為吸引眼球而偏離重點。但追本溯源，是因為普羅大眾大多對極端的、語必驚人的新聞特別感興趣。

現代科學有許多證據顯示，一般人往往無法做出科學判斷。所以筆者認為政府需要過濾資訊，例如不聚焦接種疫苗後死亡的資訊，引導民眾做出正確抉擇。有人或會認為這樣的威權做法並不理想，應該給予個人最大程度的資訊和自由選擇。但由於人的大腦認知和人性的固有弱點，資訊愈多，不見得人的選擇就愈理性。

諾貝爾經濟學獎得主塞勒（ Richard Thaler）寫過一本名為《輕推》（Nudge）的書，副題就是「怎樣引導公眾在健康、財富、幸福方面作出明智的抉擇」。一個經典例子就是，奧地利與德國的語言、文化、歷史都很接近，但奧地利的器官捐贈率高達90%以上，而德國只有15%，主要原因是給奧地利人的預設選項是「捐贈器官」，如不願意捐贈，填一張表格就可退出；但在德國，預設選項是「不捐贈器官」，如欲捐贈，必須專門填一份表格。由此可見，人的選擇每每受無關宏旨的因素影響，假使政府認為某種結果是對公眾有利的，應通過資訊的篩選，協助公眾適當地作出決定。

7月5日，雅虎新聞在顯著位置報道「一個月兩名4旬男子死亡 均曾接種科興疫苗」，更強調疫苗由「內地研發」。同一天其實另有一宗新聞，報道一名78歲新型冠狀病毒男患者死亡，可是在雅虎新聞的專門搜索找不到這篇新聞；在谷歌搜索，也只出現特區政府新聞網的報道 【註5】，內容並無提及死者從未接種新冠疫苗。有人接種疫苗後死亡，有人沒接種疫苗而死亡，這兩者都是事實，可是在市民大眾心裏引起的觀感卻截然不同。政府如果自信出發點是好的，不妨加大力度，主動對市民善加引導。

【註1】：〈新冠疫苗：世界各地和你所在地方接種進展程度〉，《BBC中文網》，2021年7月6日

【註2】：“Serological response to mRNA and inactivated COVID-19 vaccine in healthcare workers in Hong Kong: preliminary results”, Hong Kong Medical Journal (electronic publication), 24 June 2021

【註3】：接種新冠疫苗常見問題，香港特別行政區政府網站

【註4】：公立醫院不良事件參考數據，香港特別行政區政府網站

【註5】：《78歲新冠肺炎男患者離世》，香港特別行政區政府新聞網

周文 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年七月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

如何取得別人的信任

現代社會日趨進步，高度分工，互相依存。僱員需要得到僱主的信任、政府需要得到人民的信任、一家公司需要其客戶的信任，否則就會事倍功半。當然，信任往往是雙向的：僱主也須得到僱員的信任；一家公司要取信於另一家公司，也希望後者值得信任，餘此類推。

至於如何取得別人的信任，經濟學的相關研究主要在以下兩大範疇。

調整承諾內容或改變獎勵機制

舉個虛構的例子：媽媽對在讀幼兒園的兒子說，如果十點前不上床睡覺，就會打死他；但即使兒子不聽話，十點後還未睡，媽媽也斷不會這樣做，因為這樣做不符合她的利益，所以聰明的兒子不難猜透，媽媽的威脅不過是虛張聲勢。

不過，要是遲睡的懲罰改為明天禁吃糖果那就可信得多。因為從媽媽的角度出發，糖果反正不是健康食品，少吃既有益身體，又可省錢，何樂而不為？對於這樣的懲罰，兒子自然會認真看待，乖乖早睡早起。

比較這兩個情景可以得出以下結論：要贏取別人的信任，所作的承諾必須比較實事求是，執行起來也應符合承諾者的利益。

又如另一個例子：在一場戰役中，瀕臨潰敗的一方說要同歸於盡的豪言壯語，可能可信，也可能不可信。若果處於上風的一方給對方留一條後路，不趕盡殺絕，那麼對方就沒有同歸於盡的必要。相反，一旦斷了後路，那麼拚死一戰，也許尚有一線生機，戰敗者說這樣的話也就可信得多。

窮途末路，改變了遵守諾言的誘因，對這些誘因的設計經濟學稱之為「激勵機制」（incentive mechanism）問題。

在上述例子中，有沒有退路由敵方決定，但是，有時處於下風一方的將領，會選擇自斷後路，從而激起士兵拚死一戰的決心。這就是秦朝末年項羽「破釜沉舟」的故事。

在《水滸傳》中，誰要成為「梁山好漢」，就必先是朝廷欽犯。不然的話，得先要犯一件如殺人放火的大案，交出投名狀，方有被接受的機會。只有這樣，這個人的投誠才算可信。因為他留在民間會受法律制裁，走上梁山才符合他的利益。

這一點智慧在古代的帝王術中也有些根據。據說漢初的蕭何為官太過清廉，因而受漢高祖劉邦所忌。及後蕭何聽從建議，故意侵犯民產，得以釋除劉邦的懷疑。朝廷為什麼要用貪官？因為貪官有痛腳，所以會對上級和朝廷言聽計從，貼貼服服地為朝廷服務，從而保證了這些官員和朝廷的利益高度一致。朝廷也會偶爾抽出一兩個大貪官予以打擊，給民眾消消氣 【註1】。

建立良好聲譽需時

另外，人與人之間可通過時間來建立互信。比方說兩名同學要完成一項習作，從雙方的整體利益出發，他們都悉力以赴是最理想的。

然而，如果這是一次性的合作，就很難要求兩人都悉力以赴。因此，雙方事先所作要悉力以赴的諾言，就變得不可信【表】。

【表】 兩名同學合作完成報告所面對的囚徒困境

*方格內的數字（左起）是甲、乙同學的「盈利」

這個問題，傳統經濟學稱之為「正面界外效應」（Positive externality），用博弈論去分析，就是「囚徒困境」（Prisoner’s Dilemma）；從本質上來說，也是一個公共財產的悲劇（Tragedy of the Commons）。

但是，如果雙方進行長期合作的話，彼此同樣戮力以赴，就有可能達致均衡的結果。在任何一段期間偷懶，縱然會帶來眼下的好處，卻會引致對方長期的懲罰（對方也會選擇偷懶），那麼偷懶就變成無利可圖。若雙方都懂得這樣思考，每次攜手悉力以赴，就會產生均衡結果。

在非對稱的環境裏，上述思考仍然有一定的參考價值。不少人到外地旅遊購物，曾經受騙。作為個別旅客，我們與這些商戶並沒有長久的關係，所以當地不知名的商戶就有加以欺騙的誘因。相反，一些國際知名的連鎖店，在旅遊勝地的店舖，會顧及自身的聲譽和持續發展，對一次性的消費者亦予以保障，這就是品牌的價值。

以上討論的各點，所以能夠言出必行，並非源於高尚情操，而是關乎適當的獎勵機制。下文則圍繞言出必行這一美德的可能性，以及這個可能性所帶來的啟示。

對美德的嚮往

試想有一間連鎖店在不同地方都有分店，所在地各有一些潛在的競爭者。連鎖店固然不喜歡這些競爭者進入市場，分薄利益。要是競爭者加入，連鎖店可以採取合作的態度，接受事實，共享市場；或進行削價行動，結果兩敗俱傷。

對於理性的連鎖店而言，前者較符合其利益，因此儘管在潛在競爭者尚未採取行動時，連鎖店會發出對新進場者的警告，但這些警告其實不會執行，也就並不可信。

假設在局外人眼中，這家連鎖店有可能並不理性（僅關乎公司會否言出必行這一點，並非指公司負責人精神錯亂），譬如老闆性格與別不同，或者基於某些不為人知的原因，這家連鎖店肯定會執行削價競爭的策略。

那麼，真正理性的連鎖店，就會模仿這間非理性的連鎖店，通過打擊新進場者，建立起自身言出必行的聲譽。因此，美德雖不常見，其存在的可能性卻足以鼓舞其他人效法，從而帶來某種社會秩序和可預見性。

怎樣才能取信於人？本文提出了以下四點。第一，提出實際可行的諾言，這樣比較靠譜。第二，言必信，行必果，透過改變有關獎勵機制，使履行諾言變得符合承諾者的利益。第三，長期合作有助於消除短期的不利行為。

第四也是最後一點，在長期的交往中，通過效法言出必行者的行為，可以建立擁有這項美德的聲譽。只要承諾者的行為符合那些美德，就沒有必要拘泥於其行為到底是本性如此，抑或純屬模仿所致。也許，這個模仿者在模仿過程中真的培養了言出必行者的美德，就像一個男生為了討好女朋友，而開始自己素來討厭的長跑運動，久而久之，也許就出現改變，對長跑由厭生愛。

【註1】：〈三千年腐敗，不過是一紙投名狀〉，《天天要聞》，2019 年 7 月 17 日

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年七月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

騙術面面觀

2007年至2019年期間，香港特區罪犯人數呈現下降趨勢【表1】，非暴力罪案下跌29%，詐騙及偽造案件跌幅更達32%，反映警方期間的預防罪案措施和執法行動奏效。

【表1】2007–2019 年香港特區犯罪被捕人數

資料來源：香港特區政府統計處

通訊投資騙局

但根據警務處資料，詐騙案近兩年有增無已【圖】。警務處反詐騙協調中心所公開的數據顯示，單在2021年3月，詐騙案數目與受害人損失金額，比去年同期都大幅上升，電話騙案及投資騙案的增幅更尤其嚴重【表2】。

【圖】2010–2020 年香港特區詐騙案數目

資料來源：香港特區警務處

【表2】2020–2021 年香港特區騙案類別

資料來源：香港特區警務處反詐騙協調中心

時代進步，隨着科技發達、社交媒體流行，騙徒的詐騙手法亦層出不窮，而他們最常用的是電話及商業層面的電郵。如【表2】所示，今年3月的電話及電郵騙案共124宗，損失金額超過4億港元。其中主要是假冒公司高層、公營機構職員和政府執法部門人員。去年發生的騙案還包括1萬元「現金發放計劃」及虛擬貨幣（如比特幣）高回報騙局。

網上情緣騙案

近年社交媒體及交友應用程式流行，加上本地適婚男女比例失衡，感情騙案急劇上升；受害人多因網上裸聊、援交或情騙而蒙受財色損失。單是今年3月，網上情緣騙案達154宗，較去年同期激增83%；損失金額超過4100萬元，數字等於去年同期的約3倍，足見其嚴重性。據警方2017年的統計，超過九成的受害人為女性，八成年齡介乎31至60歲；受害人中服務業從業員及專業人士佔67%，而所有受害人其實從未親身或透過視像通話見過對方。

熱戀情侶一旦分手，或有埋怨感情金錢受騙，心中不忿而要對簿公堂，企圖向對方追討損失。網上情緣的當事人是否真的「受害」，技術上較難判定，因為交往之初，雙方「志趣相投」甚或已經「情投意合」，情感交流以至和金錢上的付出，一概你情我願，從中亦感到滿足愉快。筆者認識的一位城中獨身億萬富豪，就抱持這種看法：「欺詐又何妨，最重要是騙得我開心，在我有生之年別讓我發現真相便可！」若基於此一觀點，被拋棄的網上情人以受騙為由鬧上法庭，恐怕難以達到興訟的目的。

傳銷騙局

比較複雜巧妙的詐騙手法，則有層壓式傳銷及近乎龐氏騙局的投資陷阱。層壓式傳銷的慣常伎倆是透過開設「公司」或「拍賣網站」，提供傳銷實貨或出售代幣計劃，以「成功人士」及「本小利大、賺錢快」作招徠。傳銷主要是以高壓方式，慫恿參加者繳付巨款購買傳銷貨品，如資金不足，公司會引導參加者向財務公司高息借貸。參加者的收入來自貨品的買賣差價以及不斷招攬新血入行，以賺取豐厚佣金。

有百年歷史的龐氏騙局則是一種以投資方案為掩眼法的非法傳銷方式，將後來者的資金支付已承諾前期投資者的高利潤回報，要是新投資無以為繼，整個計劃便逐漸破壞敗露。龐氏騙局的常用吸引招數為「高收益、零風險」、回報長期一致兼迅速，公司的投資策略每多複雜難明，更經常催促投資者加大投資額度。1990年代在香港出現的牛奶種金投資，手法就跟龐氏騙局如出一轍；其他類似騙局亦不在少數。

欺詐手法

細心分析以上各種騙局，不難發現詐騙手法不外乎幾道板斧。一般的個人財務詐騙行為只有單一目標，就是不擇手段獵取鎖定對象的個人資料（包括身份證號碼、出生日期、居住及工作地址），甚至財務資料（如銀行戶口資料、信用卡密碼等），從而牟取目標對象的錢財。

騙徒事前會審時度勢，找緊一個黃金時機：傳染病大流行、全民派錢計劃、炙手可熱的虛擬貨幣一一可加利用；金融投資市場大幅波動、經濟不景、社會環境動盪、司法制度不明朗、跨境執法透明度不足等因素，都可以為騙徒提供犯罪的客觀條件。詐騙計劃既定，下一步就是選擇有效、普及的媒介，如電話、電郵、網頁、社交平台，甚至美人計等，務求目標對象上釣。

行騙成功與否，取決於能否針對目標對象的弱點，令他們毫無保留地相信而墮入圈套。普羅大眾不一定都愚昧，卻總不乏愚昧的人，人性更有諸多弱點，如少勞多得、迷信鬼神、感情空虛，又或用情不專、缺乏人生方向等；但騙徒能夠得手，皆因看透人的貪念。

防騙之道

世界各地政府一直打擊投資罪行，龐氏騙局何以未能根除？原因可以追溯到大約2008年金融風暴時期，當時金融服務業爆炸式增長，投資工具繁雜多樣。面對環球經濟不景，多國政府通過減低利率和量化寬鬆穩定金融市場及刺激經濟，因崩盤而暴露的龐氏騙局數字曾創新高。每當投資市場充斥着過度貪婪的投資者，或經濟萎縮導致整體投資回報下滑時，龐氏騙局就有機可乘。這些騙局表面上跟一般金融市場的交易無甚分別，但單靠市場監管未能加以杜絕。當今互聯網資訊泛濫，投資機會俯拾皆是，騙徒於是以驚人回報利誘投資者。

龐氏騙局通常針對追求固定利率投資而不夠成熟的投資者，尤其依賴低風險低回報的退休人士，因當利率急降或長期處於低位而收入減少，就會為求高收益，易於忽略其中高風險，成為甕中之鱉。

當投資市場持續上揚，邁進牛市時，追求高利潤的投資項目因受追捧，而助長龐氏騙局。牛市獲媒體廣泛報道，亦利好投資氣氛；「風險投資」大行其道，充斥着投機和冒險投資，不成熟的投資者尤易誤墮圈套。在信貸寬鬆環境下，投資者容易借錢作高風險投資，一旦市場形勢逆轉，高槓桿更可令投資者傾家蕩產，引發投資回贖潮。

俗語有云：「橋不怕舊，至緊要受」，這正是騙徒的信念，加上社會變化，經濟轉移，通訊科技應用普及，詐騙集團容易藉此向目標入手。況且電訊網絡詐騙案多屬跨國性質，要徹底瓦解殊非易事。為免墮進詐騙陷阱，還是老話一句，在電話、電郵、社交媒體上萬勿輕信人言，更不要亂闖網上情關，緊守個人財物之餘，務須為個人資料把關。

投資也不應單靠互聯網上的「資訊」，對於回報高得不切實際的投資計劃，尤其是聲稱低風險、高回報之類，更須嚴加提防。辦法之一是多參考反詐騙協調中心網頁，了解最新的詐騙手法，時時在意、步步留心，均有助於減低自己成為詐騙新聞主角的風險。

謝國生博士

港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年六月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

教我如何相信他

從事經濟學、社會科學，以及所有的科學研究，都應該以事實為基礎，無論是從實驗室取得的數據，抑或從現實中觀察所得的數據，都要務求全面準確，如果這些數據資料是粗疏片面，甚或虛假，得出來的結論就毫不可靠，即所謂「進的是垃圾，出的是垃圾」（garbage in, garbage out）。

對資訊抱懷疑精神6點考慮

力求精準不僅是研究人員所要面對的問題，普通人亦如是。假設一個自稱來自海外的神秘商人拉攏你合夥營商，他是否可信？某民選政客提出一個宏大的政策建議，這是否符合選民的利益？醫生建議你做一個昂貴的檢查，這是否有必要？大學研究院招生，收到給某個入學申請人的推薦信，當中含有多少水份？

筆者開列六方面供讀者考慮。

有懷疑，核實之

首先要培養懷疑精神。對於你所取得的資訊，收到的業務合作建議等，要是覺得對自己有用，就應認真進行核實，又或者委託可靠的第三方代勞。不要輕信陌生人；對於來自熟悉渠道的資訊，雖然可信度應較高，但仍需帶點懷疑。

一隻鵝每天伸長頸項，張開嘴巴，愛護牠的主人都會餵牠吃東西，直至要把鵝屠宰為止。來自以為可靠來源的資訊，其實可能是最危險的。回顧1915年的中國，各界人士紛紛煽動大總統袁世凱恢復帝制，他兒子袁克定為了慫恿父親做皇帝，竟偽造另一版本的《順天時報》（日商在華出版的中文報紙），刊載擁護恢復帝制的假新聞，每天提供給袁世凱閱讀！因此，「有懷疑，核實之」的重點，更在於萬勿輕信看似可信的事物和言論。

注意「可靠」的訊號

經濟學家斯彭斯（Michael Spence）以其「市場訊號」（market signalling）模型聞名於世，更因在相關研究的貢獻於2001年取得諾貝爾經濟學獎。

年輕時候的斯彭斯注意到當時工商管理學碩士課程（MBA）的名校畢業生，收入明顯高於同輩中沒有讀過MBA的學生。他出於好奇作出假設：MBA並無提高學生生產力的作用，但它卻是一個很好的篩選工具，只有那些學習能力最高、最有紀律、最合群的學生，才能進入名校進修MBA和成功畢業。大企業看到這一點，選擇聘用這批人，其待遇自然較一般人高。

上文提及的神秘海外富商，如果他在中環租用了一個2萬呎的寫字樓，這是一個很強烈的訊號──他是個有錢人，因為一個真正的富商付出甲級寫字樓的高昂租金並不難，然而一般騙子卻無能為力。這倒不是說他的生意一定能賺錢，也不是說他一定不是騙子，只是說即使他是騙子，也肯定資金雄厚。

同樣道理，詳實的推薦信比過於簡略的推薦信值得信納，而具體的描述會比空洞的讚揚可靠。寫一封詳實的推薦信自然較為費時，但也較為有力。再者，同樣是兩頁紙書信，根據所了解的真實情況而寫，總會比憑空杜撰容易得多，也就更為可信。

這當然也有例外，納殊（John Nash）申請到普林斯頓大學攻讀博士學位課程時，提交了一封推薦信，篇幅之短可說前無古人，後無來者。信中只有四個字：他是天才！（He is a genius!）

注意提供訊息者的立場

一般來說，一項主張與主張者的原先立場愈遠，就愈值得重視。他提出這個意見的心理阻力相對較大，而且人是社會性動物，這樣也會令他與其所屬群體產生嚴重衝突，甚至失去所有朋友。教宗說上帝存在，並沒有什麼價值；若他說上帝不存在，那就很值得重視。同樣道理，大學校長主張削減大學開支，國防部長主張裁軍等，也都值得重視。

美國尼克遜總統在任期間，提出承認中華人民共和國，並與之建交，這與他作為堅定反共分子的立場嚴重牴觸，所以此舉對他來說需要極大勇氣。反過來說，這也足以證明他真心相信，這項政策對美國的確有重大好處。相反，如果當時的美國總統是共產主義擁護者，那麼與中國建交，就是容易得多的事情。

注意有關訊息的發放對象

有些國家的大學研究院規定，申請人有權閱讀推薦人的信件，有些國家則要求申請人須事先選擇是否保留閱讀推薦信的權利。一般而言，如果推薦信是對申請人保密的話，推薦人就可以比較自由地發揮；若果信件是向申請人公開的話，那麼推薦信一般比較正面，未必全面反映現實，作為校方取錄學生的參考價值也就較低。

同樣道理，兩個國家進行外交會談，通常有一部分是公開進行的，有傳媒出席的；兩國代表的言論未必是向對方表達的，而是向公眾表達的，這些言論與其說是他們真心所想，不如說只是他們期望公眾所相信，所以不宜照單全收。

了解發訊息者的心理狀態

傳送訊息者是否受貪婪、恐懼、癡迷所影響？只要察覺可能如此，儘管對方不是存心欺騙，都不要信以為真。

回說1900年晚清時期，因為義和團殺害傳教士引起外交紛爭，慈禧太后向英、美、法、德、意、日等11國宣戰。但是當時的兩廣總督李鴻章、湖廣總督張之洞、兩江總督劉坤一等人，卻與在南方的外國勢力簽署了《東南互保條約》，在當地不執行慈禧太后對外國宣戰的國策，免受戰火的蹂躪。他們所持的理由是︰慈禧太后的決定是「亂命」，亦即在心智失常、受到威逼，或沒有充分掌握有關資料的情況下作出的命令，所以不應該執行。

注意自己接收訊息時的心理狀態

接收訊息時，有否受貪婪、恐懼、癡迷所影響？我們買保險的時候，可能沒有經過深思熟慮，因此有冷靜期的安排。百貨公司一般都有售後短期內退回或交換貨物的服務，這些現代文明社會的措施，在一定程度上保障消費者權益，卻也令我們減低戒心。

袁世凱當年如果不是自己想要稱帝，也就不會受到他兒子的擺布。不走灰色地帶，就不會受灰色地帶誘惑。控制好情緒，有利於避免一時衝動而作出錯誤的決定。

總括而言，以上六點是筆者就本文主題的一孔之見。歸根究柢，對意見提供者及其所提出的意見，都要有充分合理的懷疑。讀完這篇文章，你大概會覺得我誤導了你，因為篇目看似關於愛情；其實這正好充分點題──教我如何相信他！

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年六月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

經濟內循環 人才外循環

筆者三個月前在本欄撰文 【註1】，倡議「化西入中」的港式教育，吸引中國內地學生來港求學，從而促進香港和內地的人才流動，助推粵港澳大灣區經濟融合。業界一些朋友看了此文，頗感興趣，致電商討。一位朋友特別前來香港大學，跟筆者探討教育和人才問題。寒暄幾句後，他便單刀直入：「你提出的觀點，無非是把香港當作內地人才加工的基地，然後走內銷的道路。這對你們搞教育的當然是一盤好生意，但對香港又有什麼『着數』呢？」此問乍聽突兀，細想卻值得思辨一番。

教育內銷 人才輸出

誠然，筆者前文不無把香港當作一個人才加工基地的意思。以前常聽老一輩的人說，廣東的金銀首飾店甚少手藝精湛的師傅，不得不把產品拿到香港加工。一經香港師傅之妙手，再拿回當地市場便可高價賣出。教育加工，說白了也大致如此。與金銀首飾不同的是，教育加工的對象是人力資本，是來港求學生活的人。

不難想像，把香港打造成一個高層次的人才加工基地，直接的利益便是帶動高等教育以及相關行業的發展。筆者有時在港大經管學院數碼港的教學樓執教，眼見來往其中的內地學子，數碼港平添熱鬧之餘，更頗有人才搖籃之勢，不由心生喜悅。

教育加工帶來的也許是蠅頭小利，對香港整體經濟的貢獻微不足道。然而，當教育加工變成人才輸出，意義顯然大不一樣。本地有名的珠寶品牌，譬如周大福、謝瑞麟，無論是中國內地的遊客來港購買，還是把分店開到內地去，都是港產輸出，港資賺錢。教育也是如此。一個香港人在本地的大學畢業後往內地就業，或者是一個內地人來港念書，再回內地就業，乃至內地人求學於香港大學、科技大學、中文大學設於內地的分校，對香港來說，都是教育的品牌和技術輸出。本港的教育輸出模式目前仍處於初步階段，一旦能全面配合市場需求，鞏固優勢，形成規模，便可給教育產業開闢巨大空間，成為特區經濟增長的一大亮點。

南下北上 人才分流

教育輸出的另一個好處是促進人才流動。港粵之間人才缺乏流動是大灣區經濟融合的一大障礙。

一方面，在香港常有人說，年輕人不願到內地工作；另一方面，在深圳、廣州的說法則是，就算香港青年願意前往內地工作，他們能否勝任也成疑問。撇開政治、社會、生活方式等因素，單從經濟角度考慮，這種人才缺乏流動的尷尬狀況，部分源自港產教育在內地城市缺乏網絡效應。試想如果在深廣兩地工作的香港大學畢業生隨處可見，校友網絡廣闊，學弟學妹到內地求職也就不愁門路。能否覓得理想職位，辦事是否有人照應，容易結交新朋友與否，這些都是港人移居內地實際考慮的問題。港產教育的輸出恰恰有助於解決這些問題，效果應遠勝金錢補貼和勵志宣傳。

窒礙香港與內地人才流動的社會因素的確不少，對研究社會流動的學者來說不足為奇。在成熟的社會生態中尋求大規模的人群流動，談何容易！通過港式教育內銷來刺激人才流動，算是筆者拋磚引玉的新思路建言，效果如何，有待日後小心求證。

毋庸置疑的是，隨着大灣區人才流動加快，香港勢將面臨人才分流（talent sorting）的挑戰。大體上說，有意在中國內地市場發展的銷售、專業人才或從事製造業者，會選擇離港北上，而志在參與外循環及金融行業的內地人才，則會樂於來港打拚。這是經濟學的比較優勢原理使然，不難預測。大有可能的結果就是，香港經濟出現金融強化、商業淡化、製造業弱化、高科技分化。這樣一來，整個大灣區的經濟效率得以提升，香港卻可能因此承受經濟結構失調的風險，甚至國際競爭力備受削弱，長遠而言並不可取。筆者以為，要避免這樣的局面，人才戰略至關重要。

在經濟的常規運作中，大方向總是人隨事走。畢竟大多數人求職，無非為了金錢回報。然而戰略的要意旨在超越常規，既不能事事順水推舟，有時更得逆水行舟。在目前的社會條件下，香港仗賴內地的內循環而尋求經濟發展，實乃大勢所趨；在人才戰略上，香港卻須堅守走外循環之路，加強人才的國際接軌和全球融合。

招賢納士 全球戰略

經濟內循環，人才外循環，看似互相矛盾，實是應有之義。中央政府近年大講經濟內循環，意在加強內需對經濟增長的作用，並不意味着要淡化對外貿易的重要性。部分政府智囊高參一再強調，中國經濟要走的是「雙循環」策略。筆者這幾年與內地的企業家多有交流，不少人還是更願意從事出口貿易，因為歐美商家訂單規模大，產品標準明確，合同規範，交付準時，而一旦轉戰內銷市場，狀況便大不一樣，企業往往為了打進一個小市場爭得一地雞毛。因此，香港熟悉國際業務的各種專業人才，在參與中國經濟雙循環的格局下，還是大有用武之地。

香港融入大灣區，並不意味滾滾商機撲面而來。除了在金融業上香港確實有內地難以比擬的優勢，在其他行業，深圳、廣州以至東莞、佛山都是香港強有力的競爭對手。如果香港不能在人才上勝出一籌，在金融業以外的行業恐怕要在競爭中弱化。與內地相比，香港的人才優勢全在其國際性。此外，香港若要走高科技方向，自身的人才儲備實在不敷應用，假使不能面向全球招賢納士，也就只能在高科技的大金盤中分得小小的一杯羹。筆者認為，香港採取人才外循環的策略，不但應當成為各界人士的共識，更應該是特區政府經濟規劃的重中之重。

當前外資在香港的進出，成了商界和政界的關注議題。上月香港美國商會發布一份調查報告，稱在325家受訪成員機構中，42%考慮離開香港。上周的《華爾街日報》就報道有關外資在港的去留問題 【註2】，引述多名熟悉香港的國際商界人士，表示特區政府一直打出的「亞洲國際都會」品牌定位，現在面臨新加坡和上海的極大挑戰，形勢不容樂觀。文章特別提到，從2019年6月至2020年6月的一年間，在香港的美國公司有45家關閉總部或辦事處；與此同時，來港開辦地區總部或辦事處的內地中資企業為數63家。此消彼長，中環區的高樓大廈還不至於人去樓空，但人才流動的格局已是悄然起了變化。這一點，特區政府不僅應關注事態發展，更須積極地去吸納全球精英，並且借助中國經濟內外雙循環的良性互動，進一步鞏固香港作為國際人才中心的地位。

【註1】： 〈灣區爭雄重育才 融匯中西港佔優〉，吳延暉，《信報》，2021年3月10日

【註2】：Global Companies Eye Exits From Hong Kong, John Lyons and Frances Yoon, The Wall Street Journal, 7 June 2021

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年六月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

為何現正是香港經濟轉型的良機?

筆者在本欄4月的文章，指出影響香港超過半個世紀的「積極不干預」管治理念，間接導致香港經濟產業單一，社會缺乏向上流機會，認為現在是時候改弦易轍，另覓有效的方法以協助創造多元化的產業及勞工職位。本文將從以下三大範疇，探討在特區政府的經濟政策推動下，為何未來數年是本港經濟轉型的良機。

工業化換代

首先，筆者認為現時是本港以產學研互動及高端工業帶動的經濟轉型最可能成功的時候。

自前特首梁振英先生在2016年《施政報告》中首次提出香港再工業化以來，特區政府雖已透過創新及科技局、科學園及生產力促進局等機構，分別以直接資助、技術支援及租務減免等方式，推動數以千計的再工業化項目，但香港本地生產總值（GDP）中工業佔比仍然少於1%，相比分別透過不同高端製造業而使GDP中工業佔比超過20%的亞洲另外三小龍──新加坡、南韓及台灣，香港再工業化仍大有空間發展，進度亦有望改善。

上世紀七八十年代的第三次工業革命由資訊科技帶動，讓生產鏈的每一部分更容易承包給外國供應商，使全球分工更為有效。在九十年代前，中國經濟開始對外迅速開放，多年來經濟改革也令生產力大幅提高，加上大量勞動人口從農村釋放出來，香港廠商自然把握時機，把大部分生產線轉移到珠三角地區。在高峰期，香港廠商在當地僱用超過300萬名員工，實現所謂「前店後廠」的生產模式，同時逐漸地把香港工業掏空。

即便如此，過去數年以物聯網 （IoT）智能生產為主導的第四次工業革命，如能加以有效利用，即可協助香港實現再工業化。

廠商可利用人工智能、大數據、3D 打印等技術，發掘更具靈活性的產品服務化機會，提升生產效率，減低生產及庫存成本，克服多年來因租金及工資成本高昂而未能發展高科技工業的障礙。依賴貫穿供應鏈夥伴流程的「工業4.0」技術，中小企業便能參與全球更精密的生產分工。

舉例來說，廠商可考慮運用智能生產技術，製造在港研發的高增值產品，如有矯形作用的眼鏡片、智能手錶、醫療器材及用品，目標是走高質量路線，迎合國內及亞洲區內日益擴大的中產市場。當需要提升產量的時候，還可利用物聯網技術，聯繫區內其他生產基地，有彈性地增加供應，滿足市場需要。

在區內，香港優勢在於擁有大量基礎研發人才及經驗、較穩健的保障知識產權的制度，以及世界一流的航運及空運設施。

港商可憑仗這些優勢，參與全球高端產品生產鏈上游研發及下游精密配件最後組裝部分，利用物聯網智能生產技術，靈活地出口全球。

繼在2019年的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中支持香港在區內發揮其現有優勢，如金融、航運、貿易，亦強調再工業化的需要及能力，中央政府在今年《十四五規劃綱要》中表明支持香港建設國際創新科技中心。

在國家政策及工業4.0科技創造的協同效應下，筆者對香港經濟轉型感到樂觀。

新世界秩序

在中美角力在可預見的將來仍然持續的形勢下，地緣政治仍會充滿不確定性。加上在冠狀病毒病疫情後，各國政府將施行政策，加強必需品及關鍵零部件供應的抵禦性。在敏感科技領域方面（如5G），亦相信會在不同地區出現各自不同的標準。基於全球新常態，企業須為未來自然災害或國際關係惡化所帶來的衝擊作好準備，因此會更着重產地分散，減少因降低生產成本而集中在某一地方生產。因此，環球貿易將會變得區域化、碎片化，削弱以往大規模生產的優勢，各地中小企參與全球供應鏈的機會反而增加；香港的廠商亦應會受惠於這貿易鏈重組的過程。

至於不少在美國工作的華裔科學家及科研人才，或會因針對華人的偏頗性執法，受到日益不公平的對待，而打算重回亞洲工作。特區政府應把握此一機會，增加誘因，積極成立招攬人才計劃，吸引這批境外傑出人才來港工作，貢獻本地及區內的科研發展以至經濟轉型。特區政府在《2021–22年度財政預算案》宣布，年內將撥款支持大學招聘國際創科人才；毗鄰科學園的「創新斗室」（InnoCell），快將為創科社群提供低於市價但具備智能科技的住宿和協作空間，都是值得鼓舞的開始，成功的話可考慮加強支援力度。

另外，中央政府為迎接這些新時代挑戰，在今年的「十四五」規劃中強調雙循環經濟政策。在內循環方面，政策會加強內需及生產鏈完整性；在外循環方面，將鞏固中國與亞洲其他地區的商貿關係，特別是去年11月由15個亞太地區國家共同簽訂的《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP），是全球規模最大的自貿協議，預計10年內可創造一個在亞洲超過10億人口的中產消費市場。相信雙循環會為作好準備的本港企業及人才帶來莫大機遇，而香港的貿易格局及形勢將有重大轉變，有關當局應協助港商有效轉型，打進新興市場。

新經濟政策思維

最近筆者重讀1997年出版的Made by Hong Kong一書，合著者是8位來自母校麻省理工學院政治以至核工程等不同領域的學者，他們接受香港商界邀請，在1995至96年期間訪問了為數共350名商家及機構，然後執筆為香港經濟進行分析及獻計。筆者認識多年的美國經濟學家Andrew Bernard，就親自透露為了這項研究，短短兩年從波士頓來港達20次。

研究針對六大產業，包括生物科技、電子、資訊科技、成衣及紡織、資本市場，以及其他製造業。8位學者都認定香港需要加強工業發展，走高技術知識型工業路線，並提出六大建議：

1）香港經濟須加強在產品及生產工序的創新能力，工業界應與大學加強合作，以及建立公司品牌形象。政府和業界均須大幅增加研發的投資水平，特別是在應用研究方面。

2）為提升香港工業勞動力的能力，高等教育界應着力培訓應用科學及產品研發、設計人才，並提升中小學生的英語水平。

3）加強保護知識產權的公共機構，鼓勵本地及外國企業在港從事科研及創新。

4）鼓勵創辦新技術型企業，特別建議當時還在構思階段中的科學園，應為初創及早期發展技術型企業，創建一個去中心化的「虛擬」網絡。

5）讓更多技術人才加入政府，建立輪流機制，聘請業界及學界專家擔任政府設立的臨時但全職行政職位。

6）加強吸引國內和海外技術人才來港工作，包括改善移民政策，以及資助外來專業人士在港的房屋及生活支出。

24年前的建議，在今天香港不單適用，更是急需。無奈地，麻省理工團隊期待香港出現的經濟轉型並無發生，因為香港自五十年代第一次經濟轉型以來，雖歷經多次波動，但仍長期受惠於各種全球政經改變所帶來的紅利。首先是1978年前內地經濟尚未完全開放時，香港擔當中西橋樑的紅利。隨後在中國逐漸開放的同時，香港作為中間人所抽取的國際紅利，包括外資在1990年代初，透過本港打入國內市場的紅利；2001年中國加入世界貿易組織後的貿易紅利；以及過去十多年國內資金經香港「走出去」的紅利。

在大時代的巨輪下，加上正如呂大樂教授在其著作《尷尬：香港社會還未進入一國兩制的議題》中論及，香港社會在九七回歸後，對政策改變普遍存在恐懼感，任何需要大刀闊斧、改變經濟政策的方案，都會受制於港英年代起已主宰經濟命脈的不干預方針這個「舒適區域」。然而，當香港經濟面臨近20年來出現的深層次結構性問題，例如土地及房屋供求失衡及產業單一之際，社會各界（包括一些財經界精英）也開始公開承認，「小政府大市場」的不干預政策實屬過時。因此，筆者對香港經濟出現第三次轉型抱有希望。

過去20年中國經濟高速發展，相信連卓有遠見的Made by Hong Kong作者，在1997年也意想不到。時移世易，香港當前的經濟政策不但應配合中國整體經濟規劃，更須對粵港澳大灣區經濟發展產生協同及回補作用，締造雙贏局面。

但在這些基本原則上，20多年前以上8位麻省理工教授的建議，雖大都未獲特區決策者積極採納，卻仍具劃時代意義，足以啟發如何設計香港經濟轉型的藍圖。

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二一年六月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

「十四五」規劃和香港機遇

今年是中國「十四五」規劃的開局之年，全國人民代表大會在3月11日通過的《十四五規劃綱要》，在香港社會引起前所未有的關注。這一方面是因為香港的發展必須融入國家大局漸成社會共識，另一方面則由於本地經濟模式已走到盡頭，當前亟須轉型尋找出路。因此不難理解，為什麼與以往對國家五年規劃的態度截然不同，這次社會各界都在積極思考，如何從「十四五」規劃中理解國家未來五年的發展方向和戰略布局，進而順勢為香港經濟創造新優勢。

「十四五」規劃作為國家發展戰略和宏觀經濟政策的關鍵文件，其重要性不言而喻，對香港經濟發展的影響也確實會非常深遠。然而，由於本港經濟形態特殊，而對國家經濟運行又缺乏足夠了解，要準確理解「十四五」規劃及其對香港的意義，並非易事。

新規劃打造新契機

中國的五年規劃是一個與時俱進的歷程。隨着內地改革開放，在建立社會主義市場經濟的過程中，原屬計劃經濟時代的指令性「五年計劃」，逐漸演變為在市場經濟中發揮引導作用的「五年規劃」，成為政府中長期經濟發展的綱領性文件，重點在訂定未來五年的發展目標和理念，明確發展方針和主線，部署有全局意義的戰略任務。

作為一個宏大全面的戰略藍圖，五年規劃需要有全局性和前瞻性；作為一個引領全國的行動綱領，也需要有目標導向和問題導向，並有很高的統籌協調性；作為一個龐大的戰略體系，更經過各方充分研究討論，除了整體規劃外，還包括專項規劃、區域規劃和年度規劃，從不同層面分解落實到位。由國家發展和改革委員會（發改委）前副主任徐憲平所編著的《國家發展戰略與宏觀政策》，對改革開放以來數十年間內地社會、經濟的發展，從多角度作出深入闡釋，甚具參考價值。【註】

「十四五」規劃是中國政府面臨百年未見之變局，針對未來發展的系統性戰略謀劃與布局。如果希望掌握國家發展規劃的精髓，借助此一歷史性機遇實現經濟轉型，香港特區必先從下列三大範疇入手。

思維須轉型

本地經濟一直以來奉行自由放任、政府不干預的經濟模式，對經濟長期發展自然缺乏系統性戰略思考。然而，舊的經濟形態和模式已經無以為繼，政府理應承擔起經濟轉型的領軍責任，對長期經濟發展具備戰略性思維，此為政府轉型的關鍵環節。

在5月14日港大經管學院舉辦的「香港經濟前景展望」研討會中，2018年諾貝爾經濟學獎得主保羅．羅莫（Paul Romer）教授在其主題演講中指出，無論是應對金融危機、遏制全球疫情蔓延，抑或解決經濟深層次矛盾，政府都應該發揮更強而有力的作用，這正在成為全球的共識。過去一段時間流行的「小政府大市場」管治哲學，已無法應對當代全球重要挑戰，必然會被逐漸摒棄。研討會上，眾多學者及嘉賓對此表示認同和支持，認為特區政府確需放棄積極不干預的理念，承擔起應盡的歷史責任。

「十四五」規劃是國家未來幾年的發展方向和藍圖，體現了全局戰略的系統思考。香港一方面必須深刻理解如何在全國發展戰略中起到更積極的作用，另一方面也要自我檢視，主動策劃適合本港長遠發展的戰略規劃。這些都有賴管治團隊具有全局戰略的思維，但也正是特區政府長期受制於舊有管治模式下嚴重缺乏的一環。身處新時代，面對新挑戰，要是依然慣性地「長於執行、疏於思考，徒有戰術、缺乏戰略」，甚至「無勇無謀」地無為而治，則香港經濟轉型就毫無希望。

《十四五規劃綱要》出台後，國內省市各部門都根據規劃精神，逐級制定切合自身情況的五年規劃。特區政府如果未能結合國家的全局發展戰略拿出「香港方案」，歷史性機遇難免淪為歷史性遺憾。

組織須轉型

在一貫的管治模式下，特區政府處理經濟事務的部門，基本上都是負責執行的行政部門，缺乏政策研究協調和戰略制定的功能。反觀內地，「十四五」規劃由國家發改委牽頭制定，然後與眾多相關經濟發展部門和各級研究組織反覆討論磋商。其他經濟戰略、政策的制定過程中，發改委同樣擔當統籌協調規劃的角色。若涉及更重大的政策，國務院還有更高層面的政策協調機制，來統領國家發改委、財政部、人民銀行等等。在政策研究方面，國家層面有國務院研究室、國家級智庫和高等院校研究院等研究力量；至於部委層面，人民銀行、財政部、商務部等都設有相應的組織架構。

在市場經濟國家，經濟發展戰略和重大經濟政策同樣需要強而有力的組織架構。以美國為例，經濟政策由全國經濟委員會（National Economic Council）統籌，該會主任往往是頂尖經濟學家或者資深經濟政策專家，委員會成員則包括副總統及各主要相關經濟部門負責人。另外設有白宮經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers），由知名經濟學家組成，為政府提供專業、中立的政策研究，同時協調各部門參與經濟政策的制定。

美國經濟政策研究的整體實力強大，聯邦儲備局在宏觀經濟和金融方面研究力量之強、水平之高，全球罕有其匹。又如負責反壟斷的聯邦貿易委員會，也聘用相當數量的優秀經濟學家。

聚焦香港的經濟政策研究，無論政府內外都相當薄弱。本地各大學對此普遍重視不夠、投入不多，而公營架構內高質量的經濟政策研究也近乎空白。政策的協調和戰略的制定可謂乏善足陳，並無相應的組織架構和機制。

放眼未來，特區政府應建立一個高層次的「經濟發展委員會」，負責制定整體政策及戰略規劃和協調；另設一個高水平的「經濟政策研究委員會」，掌管嚴謹的前瞻性研究諮詢和政策解決方案。有了這種組織架構的支撐，才足以構建戰略性思維，而有望對接國家規劃。

人才須轉型

新型戰略思維和管治模式轉型，還需以大量專業研究人才和新型管治人才配合。香港經濟政策研究存在着人才斷代、後繼無人的現象，務須從三方面彌補。第一，積極確保高等院校重視和優化經濟政策研究。第二，竭力吸引具備良好學術訓練和研究能力的人才加入政策研究機構。第三，加強培育本地優秀經濟學人。

在經濟管治人才方面，應着重培養戰略思維、全局眼光、專業能力和創新意識。一方面要對現有優秀人才進行全方位的專業培訓，並提升其領導能力。政府一度設想的政府官員培訓機構和計劃，似乎未能有效執行。另一方面則應利用本港的國際化優勢，以更加開放的心態，吸納各方精英加入管治團隊。這方面可以借鑑新加坡等東亞國家的經驗，推行「政府優秀人才培養計劃」，每年定量選拔傑出青年到國際知名大學攻讀博士學位，學成後按規定回港在政府或公營機構工作。

特區管治班子常被詬病為缺乏擔當勇氣、創新意識和戰略思維。香港能否抓住時代機遇，搭上國家發展快車，並走出社會和經濟的困局，重塑東方之珠的輝煌經濟，都全繫於能否從速培養出一批新型經濟管治人才。

註：徐憲平等，《國家發展戰略與宏觀政策》上下冊，北京大學出版社，2018年

蔡洪濱

港大經管學院院長兼經濟學講座教授

（本文同時於二零二一年六月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

巨額經濟紓困計劃的利弊

針對2019冠狀病毒病大流行危機，繼美國國會2020年先後通過總值2.3萬億和9000億美元的紓困法案，今年3月，總統拜登又簽署總值1.9萬億美元的「美國救援計劃法案」，共佔美國本地生產總值（GDP）的24%，數目之大，就連2009年為應付金融危機推出的8000億美元經濟刺激方案，也顯得相形見絀。

提振經濟不易

據紐約聯邦儲備銀行對消費者支出的調查【表】，綜觀三輪紓困措施，美國消費者平均會將35.2%的援助金用作償還債務，38.4%作為儲蓄，用作消費的只佔26.5%。2020年美國信用卡債務減少近830億美元，跌幅佔全國信用卡債務12%。儘管2021年1月消費支出按月增長2.4%，為7個月來最大增幅，但同期個人收入已增長10.1%，可見該國消費還未回到疫前水平，世紀一遇的疫災令消費者趨向謹慎。

表：美國家庭從經濟刺激方案獲派款項用途

資料來源：紐約聯邦儲備銀行消費者預期調查

更有甚者，1.9萬億美元紓困方案或為經濟帶來長期損失。其主要爭議之一是方案將減低產出缺口（output gap，亦即潛在GDP與實際出現GDP之差），並可能引發通脹壓力。美國前財長薩默斯（Lawrence Summers）認為，全球金融海嘯後，美國在2009至2019年這10年間，經濟復甦步伐為第二次大戰以來最慢。他最近又在《華盛頓郵報》撰文，指正當美國經濟預期快速增長，而消費需求仍未復元，私人儲蓄更大量過剩之際，9000億和1.9萬億美元的兩項刺激經濟計劃實在過於龐大。另一邊廂，拜登政府則顯然主張刺激經濟力度愈猛愈好。

2019至2020年，美國GDP下降了3.5%，遠低於大多數經濟學家在疫情爆發時的預測。考慮到2020年下半年強勁的經濟增長，GDP的產出缺口估計約為GDP的4%。薩默斯和其他經濟學家並無否定需要更多財政刺激措施，但須考慮數額、時機和性質等因素。在疫後經濟繼續復甦的大前提下，1.9萬億美元的方案已佔美國GDP的9%，遠超出了4%的產出缺口。事實上，高於4%的增長就可能導致經濟過熱，引發通脹壓力。

提防通脹隱憂

聯儲局在2020年8月調整通脹政策，把過往2%的長遠通脹目標，由上限改為平均數值，亦即通脹率可在2%水平上下調節。至於有關維持此一平均通脹目標的具體時段，聯儲局則未有任何行政上的方針。

聯儲局近期似乎已經擺脫了對通脹的擔憂。2021年3月，聯儲局將本年經濟增長預測從去年12月的4.2%上調至6.5%，並將通脹預期上調至2.2%，失業率則從5%下調至4.5%；同時預測2022年經濟增長達3.3%、通脹率2%、失業率3.9%。由於近10年美國的勞動力參與率偏低，故此聯儲局也不太顧慮失業率下降導致工資上漲。

鑑於估計經濟快速復甦，即使2021年通脹加速，聯儲局仍不打算收緊貨幣政策，並計劃直至2024年將利率目標維持在近零水平；主要論點是會導致長期通脹緊縮的因素，例如人口老齡化、技術創新和全球化等，仍在發揮作用。該局主席鮑威爾在國會作證時表示，他並不擔心近期長期債券收益率上升，指出這類債券的表現似乎反映出市場對經濟前景日益樂觀。

但與此同時，M2貨幣供應量由2010至2019年期間，每年以5.8%增長，自2020年2月以來，則已飆升27%至4.2萬億美元。這是1943年以來貨幣供應量的最大增幅，主因是聯儲局資產負債表規模增加3.3萬億美元。目前的M2貨幣供應速度仍然處於歷史性低水平，但如果貨幣供應速度加快，則會導致通脹上升。

部分商品的通貨膨脹亦正加劇。疫情令生產能力降低，工廠難以交付貨物，供應鏈投入價格因原材料短缺、運輸成本上升和商品價格攀升而上揚，導致今年1月生產者價格指數（Producer Price Index，簡稱PPI）按月上升1.3%，2月上升0.5%，3月上升1%，至4月又上漲了1.3%，將12個月的增幅推高至5%，為10年來增幅之冠。企業亦逐漸通過向消費者提高價格，以收回增加的成本。因應需求驅動而供應緊張的經濟往往引發通貨膨脹。

赤字預算作風

商界及金融市場普遍認為疫情不可能於短期內完全消失，但專業投資者當前所憂慮的市場風險並非疫情，而是通貨膨脹。債券投資者恐怕債券價格下跌，而不分青紅皂白拋售債券，導致美國10年期國債收益率在近期暴漲。雖然是次債券危機並未如2013年債券恐慌時嚴重；當年美國10年期國債收益率在大概短短4個月內就已攀升到1.2%，債券增長速度更為劇烈，反觀目前國債收益率升至1.37%，則歷時近7個月。

在疫災或會重燃的陰影下，美國股市亦在聯儲局4月貨幣政策會議紀錄發布後大幅下跌，恐慌指數一度飆升20%。聯儲局部分官員似乎已準備在經濟復甦加快速度下，考慮改變貨幣政策，調整資產購買的步伐。

對於近年來背負廉價債務借款人，尤其是主權政府和企業而言，高利率都將構成負擔。2020年，各國政府因刺激經濟而增加的財政債務達16.3萬億美元，增幅為20%。同年美國政府的公共債務亦上升3萬億美元以上，佔GDP的120%，若包括第三輪的1.9萬億美元方案，GDP佔比更達130%，為二戰後的最高水平（二戰以來的75年間，美國政府有63年出現預算赤字）。

長遠而言，美國難免因債務負擔沉重的趨勢而引起經濟隱憂。國會預算辦公室預計，至2051年，單是聯邦政府的債務將倍增至GDP的202%。自疫症爆發以來，該國企業承擔的新債務共1.5萬億美元。2020年，基於房屋按揭、學生和汽車貸款增加，美國家庭債務增長2.9%至14.6萬億美元。可幸的是利率低企，借款人的償債能力尚見強勁。

面對頗大的利率和通脹風險，關鍵在於通脹上升屬暫時性、周期性抑或結構性。雖然通脹趨升足以令債務貶值，可用較便宜的美元還債，但高利率卻會增加借款人及企業的再融資成本，並削弱其融資能力，對經濟前景自然構成威脅。

2008年全球金融危機後及當前疫症大流行後的經濟復甦都有賴央行長期保持低利率政策，但通貨膨脹帶來的高利率卻會窒礙復甦。為應對冠狀病毒病造成的經濟災難，美國政府被迫推出史上最大規模的紓困方案。方案雖對重啟經濟能收一時之效，但債務上升、公共財政惡化，以及通脹壓力等長期後遺症，絕對不容忽視。

謝國生博士

港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年五月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）