信报龙虎山下专栏

本年2月20日，美国最高法院以六比三的裁决，在Learning Resources, Inc. v. Trump一案中作出里程碑式的判决：总统无权依据《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act；简称IEEPA）单方面征收关税。首席大法官罗伯茨在判词中指出，总统仅凭IEEPA中相隔16个词的regulate（规管）和importation（进口）二词，便主张可以对任何国家、任何产品、以任何税率、在任何时间征收关税，而“这两个词承受不了如此巨大的分量”。

这一裁决不仅在法律上划出清晰红线，更在经济和金融方面触发了连锁反应，从华盛顿以至香港中环都受到影响。

此一判决意义深远，皆因美国宪法第一条明确将“征收税款、关税、进口税和消费税”的权力赋予国会。最高法院在本案中运用三权分立原则裁定，具有重大经济和政治影响的关税权力必须由国会明确授权。正如经济学的公共选择理论所分析：当政策制定权过度集中于行政部门，政策将易受短期政治考量扭曲。近一年来，企业被迫在急变的贸易政策背景下作出招聘、定价和投资决策，而税率经常波动。这种不确定性对经济造成的伤害，某种程度上甚于关税本身。

判决的直接后果是一场规模空前的退税难题。根据美国海关与边境保护局向国际贸易法院提交的声明，在IEEPA关税下，超过33万家进口商缴纳了共达1660亿美元的关税，涉及报关记录约5300万笔。退税之路荆棘丛生，海关的自动化系统在设计上无法轻易将IEEPA关税单独列出；若以人手重新计算，估计所需工时为数440万。

这背后关乎一个金融学的重要概念：资金的时间价值。假设一家企业缴交了1000万美元的IEEPA关税，按照美国现时利率，每延迟1年退还，机会成本就高达约50万美元。因此接近2000家进口商已提出诉讼，争取退税权利。

白宫并没有坐以待毙。判决公布同日，特朗普在数小时内连续签署3份行政命令：终止IEEPA关税，依据《1974年贸易法》第122条征收全球性临时进口附加税，并继续暂停小额进口免税待遇。次日，特朗普将税率提高至第122条所允许的法定上限15%。此条款可说是一把有时间锁的枪，允许总统在不超过150天的期限内，征收最高15%的进口附加税；其后若要延续则须国会投票通过，本年7月24日就是截止日期。

更值得关注的是长线布局。美国贸易代表格里尔于3月先后对16个经济体启动以“产能过剩”为由的第301条调查，又对约60个经济体发起“强制劳动”相关的第301条调查；两项调查合计已覆盖美国80%至90%以上的进口。新加坡韩礼士基金会贸易政策主管Deborah Elms一语中的：“我们很可能会回到原点，这不是C计划，这是回到A计划。”

经济学教科书告诉我们，关税由生产者和消费者分担，但实证数据比理论更为严峻。 纽约联储银行的研究发现，近90%的关税成本由美国企业和消费者承担。耶鲁大学预算实验室的追踪数据显示，关税对进口核心消费品的价格传递率在40%至76%之间，高盛的估计更为惊人：消费者承担的份额目前已达55%，预计2026年将攀升至70%。

举个例子：一件从中国进口的儿童玩具，出厂价20美元，加上运输和分销成本后，在美国的零售价为30美元。征收20%关税后，进口成本上升4美元，但零售价不会只涨此数，因其中还包含国内运输、行销和零售加价等非进口成分。尤其令人忧虑的是，廉价商品价格平均约5%的涨幅，是高端产品涨幅的两倍。由于低收入家庭倾向购买廉价商品，关税实际上是一种累退税，使弱势社群承受不成比例的负担。

至于本港，在这场风暴中也不能置身事外。美国是香港第二大出口市场，2024年商品出口额达379亿美元。尽管香港在基本法下保持独立关税区的地位，美国对中国的关税仍直接适用于香港。

特区政府一直奉行自由港政策，不征收报复性关税，这反映出维护国际商业枢纽吸引力的战略。但对于以北美市场为主的跨境电商平台而言，取消小额免税待遇以及实施附加税，直接影响每笔订单的成本结构。香港工业总会主席庄子雄曾直言，关税的反复变动下，任何人都无可能再做生意。

从资产配置的角度看，贸易政策的不确定性已经成为影响港股估值的重要风险溢价因素。在贸易摩擦升级时期，恒生指数中出口导向型企业的市盈率普遍受压，投资者在评估相关股票时，应在折现率中加入“政策不确定性溢价”。

展望未来，有两个重点值得密切关注。首先是本年7月24日，第122条临时关税届满，美国国会投票延续与否将是观察两党贸易立场的重要风向标。其次是第301条的调查步伐，若结果认定贸易伙伴存在不公平行为，则可能在夏末秋初出台新一轮国别关税。

观乎形势，笔者就香港的政策提出3项建议。一、加速出口市场多元化，提升开拓东盟、中东和拉丁美洲市场的步伐。二、强化香港作为“超级联系人”的角色，凭借独立司法制度、自由资金流动和国际仲裁中心的优势，而成为跨国企业重新配置供应链时的关键节点。三、善用金融工具对冲贸易风险；香港的衍生品市场、保险和再保险服务可为面临关税风险的企业提供量身定制的风险管理方案。

上述美国最高法院的判决提醒我们，在一个法治社会中，即便是最强大的行政权力也有其边界。正如罗伯茨大法官引用1899年先例所言，课税权是“整个国家架构所依托的伟大权力”。这种权力应受制度制衡，市场才能形成稳定预期，经济才能在规则框架内健康运行。香港素以法治和制度透明度为基石，也同样捍卫此一理念。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二六年四月十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）