信报龙虎山下专栏

香港土地注册处资料显示，2025年整体住宅买卖量年增约18%，升势持续至2026年首两月；官方售价指数连涨8个月，累积升幅逾10%。市场共识已逐渐从“何时见底”转向“温和扩张能走多远”。

究竟过去几年的楼市表现，如何演变至此？

2020年后的楼市调整可分为两个阶段。一、2020至2022年：以人口流出与外部冲击为主导。香港录得罕见的净人口流失19万，其中不乏离港前出售物业的中产阶级，导致市场购买力减弱之馀，大量卖盘短期内涌现，价格急促下调。

二、2022至2025年初：从人口带动的需求收缩转向供应与去化主导。新冠疫情期间延宕的建筑项目陆续完工，私楼落成量于2024年攀升至近20年来高位，一手现楼货尾在2025年初逼近3万伙的历史新高。这一阶段受需求恢复滞后的影响，价格持续缺乏反弹动能。

透过行为金融学分析上述两个阶段的楼市调整，可见市场参与者在长时间负面冲击后所形成的损失记忆，会直接影响其在复苏阶段对风险的主观判断。

2025年市场转折源于三大主因。一、供应高峰逐步消化。一手现楼货尾由2025年初约2.8万伙回落至年底1.84万伙；私楼落成量亦自2025年起转入年均约1.5万伙的相对稳定区间，市场对价格的压制力量不再呈加速趋势。

二、利率环境阶段性优化。2026年3月中，1至6个月香港银行同业拆息维持在2.1%至2.6%区间，明显低于2023至2024年高位。考虑到静态租金回报率（约2.5%至3.5%）与合理租金增长预期，持有成本与租金收入的差距已大幅收窄，部分屋苑更出现“供平过租”的现象。

三、新来港人才进入置业高峰窗口。自2022年底高端人才通行证（高才通）计划启动以来，约有27万人才及其家属来港，初期以租赁为主，2025年起开始进入由租转买周期。他们现金流稳健，对短期利率波动敏感度较低，买楼与否视乎当前租金与按揭供款的比率，无疑为市场带来一股增量优质购买力。

以上因素不仅扩大总需求规模，更改变了市场参与者的心理与行为基准：本地既有买家仍受过去调整经验影响，新来港者则以全新视角评估资产价值。

2020至2025年初的楼市调整期，为本港既有买家构成了多重负面参照点。对2018至2021年高位入市者而言，其后楼价回落，加上月供成本倍增与流动性收紧的双重压力，形成深刻的损失记忆。

这种记忆与参照依赖（reference dependence）机制互动，产生动态行为效应。一般人评估资产价值时，倾向参考某个具体心理锚点，如个人历史买入价、市场共识中的理想楼价。本轮复苏中，即使中原城市领先指数自低位反弹逾10%，对曾经错失低位或高位踩雷的买家而言，要是楼价仍低于2021年，也可能被解读为“仍在恢复”而非“已进入新周期”；反之，若接近或高于个人心理锚点，则容易触发唯恐错失的冲动。

损失厌恶（loss aversion）一方面延缓高杠杆持有人的减持行动，另一方面也促使观望者在价格企稳后加快入市。参照依赖则解释了为何不同屋苑复苏速度不一：锚定于近期低位的中小型新盘更容易吸引首次置业者，而传统豪宅区的本地买家可能仍以数年前的高位比较，因而呈现较强的观望惯性。

对大多数本地家庭而言，2021至2022年市场高位仍是重要参照点。反观新来港人口则无2021至2025年初楼市起跌的包袱。其决策依据多在于租金与供款对比、职业稳定性与家庭规划需求等可观察变数，而非基于历史价格的回溯性锚定。

从行为金融学而言，这相当于市场既有集体参照点遭遇了一次外部重置。当市场出现具异质性参考点的参与者时，总体价格动态往往呈现分化，旧参与者受损失记忆约束，行动滞后；新参与者依据独立锚点，成为率先评估与成交的先锋。

市场数据印证了这一行为分化。2025年，内地买家在香港一、二手住宅注册量达13,906宗，涉及金额1,379亿元，宗数与金额同创历史新高。在新兴地区（如启德），内地买家占比于部分楼盘超过5成，多为中小户型新盘。相反，传统豪宅区与次新二手市场以本地买家占多，复苏速度较慢。这种“K型”价格与成交分化，反映出不同群体心理账户与风险偏好的结构性差异。

此外，市场参与者的行为深受宏观叙事与资讯环境塑造。当主流媒体聚焦“连升8个月”等正面讯息时，市场接收到一致乐观的信号，就容易引发确认偏见（confirmation bias）。部分买家原本倾向“香港楼价长期仍有上升空间”，价格持续回升进而强化此一信念。至于政府规划的未来10年42万单位供应目标、人口净流入会否持续等议题，则鲜见于日常市场讨论。

从量化角度观察，2026年首季媒体情绪指数与互联网楼市搜寻量呈现同步上升趋势，与成交注册量的时间相关性明显高于同期利率或宏观数据变化。若基本面改善与正面叙事叠加，短期价格动能往往被放大；确认偏见不仅加速新参与者的入市步伐，也可能延缓本地买家对供应与人口风险的敏感度。

不得不察的是，结构性变化并非全无风险。以高才通计划为例，截至2025年底首批签证到期者的续签率申请率约为53%；若外部环境或本地条件逆转，部分专才或选择离港，重演2020年的人口外流与抛售压力。届时，市场反应可能将高度依赖行为框架：投资者是否再度受可得性捷思法（availability heuristic）主导，过度放大个别续签数据或离港个案的代表性，从而触发新一轮情绪超调。

香港楼市复苏的关键，系于两大问题：基本面本身发生了何种变化？市场参与者对此有何认知与反应？

当供求改善、新人口置换与政策支持大致同向时，如2025至2026年上半年所见，价格与成交趋势延续并加速；当认知（如损失记忆淡化）滞后，或叙事与数据脱节，转折往往已在微观行为中酝酿。

目前楼市的结构性复苏是基本面修复（供应消化、利率回落、人才流入）与行为调整（损失记忆淡化、心理账户重置、叙事强化）共同催化的产物。正面环境提供了上行动能，行为惯性则塑造了路径与节奏。未来数季，关键在于观察这两股力量的持续性：人口置换能否延续？叙事是否符合事实？新平衡是否已在数据与认知间悄然形成？有关答案将决定复苏能否持续，还是再度面临结构性考验。

林则君教授
港大经管学院金融学学术领域主任

国生炜教授
香港大学建筑学院房地产及建设系助理教授

（本文同时于二零二六年五月十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）