信报龙虎山下专栏

2026年4月，香港金融管理局向香港上海汇丰银行有限公司和碇点金融科技有限公司发出首批稳定币发行人牌照。汇丰是香港最大的银行之一，兼有发钞行的特殊地位。碇点金融科技则由另一家大型银行渣打，联同安拟集团和香港电讯合资成立，其中渣打银行为绝对控股股东。

将首批稳定币发行人牌照发给传统商业银行，显示香港正在探索一种崭新稳定币发展模式。世界两大主导美元稳定币USDC和USDT的发行方都不是银行，其应用场景集中在虚拟资产交易和跨境支付，与传统银行形成竞争关系。因此，政策制定者始终顾虑稳定币规模的扩大可能导致金融去中介化，有损银行业竞争力，并扩大金融风险。从积极方面来看，不少市场参与者期望稳定币倒逼以商业银行为主体的支付体系改进技术、提升效率、降低交易成本。

汇丰银行和碇点金融获得发行稳定币资格后，理应建立资产代币化和支持虚拟支付的技术设施，使稳定币得以在链上流通。这些基础设施既能用于稳定币的支付、结算和清算，亦足以产生协同效应，以较低成本推动传统银行业务模式变化，促进代币化存款和贷款等传统银行业务，实现技术进步与效率提升。

香港的稳定币发行从一开始就着眼于数字金融与传统商业银行的融合。市场上不乏观点指出特区政府批出稳定币牌照过于保守，未能满足数字金融的需求，反而限于传统的银行结算与支付体系之内。笔者认为，这一观点忽略了稳定币发行与银行业务代币化的协同效应可创造的优势。

首先，中央银行与商业银行体系已运作超过1个世纪。以存款保险为基础、资本充足率和流动性覆盖率为工具的监管系统，经历多次经济金融危机洗礼，足以相对有效地应对风险，维持金融稳定。

稳定币作为一种新的支付工具，仍处于早期实践阶段。监管框架能否有效应对潜在危机，尚须时间验证。因此，商业银行存贷款代币化同时满足支付效率提升和保持金融稳定的双重需求，是更加稳妥的选择。与美国的“倒逼”模式不同，香港的稳定币发展模式视稳定币发行人牌照为契机，让银行自发提升效率。

其次，由商业银行发行有利于增强稳定币的安全性。维持币值稳定，拥有足额高流动性、高安全性的储备资产是重中之重。全球金融危机后的十多年期间，银行业的流动性风险显著降低。以汇丰为例，其流动性覆盖率（约160%）远高于国际平均值与监管红线，所积累的高品质流动性资产可确保发行稳定币初期的安全性。

与此同时，即使是流动性、安全性最高的储备资产也可出现价格波动。如果市场信心因此动摇，稳定币发行商的挤兑风险仍然存在。稳定币发行商持续从发行业务中获利的能力，即“特许权价值”（franchise value），将对其有效抵御挤兑风险发挥重要作用。上述两家银行历史悠久，客源庞大，盈利能力稳健，基于规模效应所积累的特许权价值远高于非传统金融机构的发行商，尤其在面临稳定币挤兑风险时，可主动注资以避免流动性危机。

最后，稳定币发展的重大挑战是合规性，即如何验证客户身份，避免稳定币成为非法交易的温床。相对而言，商业银行等金融机构具备丰富的合规经验，能够高效、准确地完成验证程序，维护稳定币交易的合法性，有效回应监管方的要求。

国际舆论对稳定币的前景褒贬不一，最具代表性的负面观点来自国际结算银行（BIS）的2025年度经济报告。BIS提出货币作为一般支付方式需满足3个条件：“单一性”（singleness），即用户广泛认可该货币的价值，不必怀疑和确认货币发行的底层资产与逻辑; “弹性”（elasticity），即该货币能够轻易满足大额支付需求而不会引起金融风险; “正当性”（integrity），即该货币可有效防止非法金融交易的产生。BIS认为稳定币迄今尚未能满足这三大标准，因此无法广为接受。

以BIS的框架为审视依据，不难看出香港的稳定币新发展模式能有效弥补这3方面的不足。香港稳定币由传统大型银行发行，发行商的特许权价值使其挤兑风险低，货币的单一性基本得到满足。稳定币遵循足额储备原则，支付风险低。即使储备资产价格波动带来风险，作为发行商的金融机构亦可利用其银行系统注入流动性，更好地满足稳定币的“弹性”要求。拥有丰富合规经验的金融机构可以最大限度实行客户的身份审查，保证交易的“正当性”。

然而也有观点认为，稳定币与银行业务代币化共同发展或会削弱稳定币在虚拟金融中的重要性：如果银行存贷款都可以在链上交易、支付和结算，稳定币还有何用？

事实上，即使代币化存贷款高度发达，稳定币在金融生态系统中的作用仍不可替代。稳定币与银行存贷款活动的根本差异在于稳定币有足额抵押，每一单位稳定币的发行背后都有一单位的储备资产。银行存贷款是差额抵押的，1单位的银行存贷款背后的基础货币远小于1单位，其比例即所谓“货币乘数”。银行通过货币乘数创造信用，货币乘数也让银行挤兑成为银行的内在风险。

链上资产的交易十分活跃，占据大部分虚拟金融活动。链上资产具有收益高、风险大、价格波动剧烈的特征，若投资者将代币化银行存款用于链上资产投资，一旦资产价值下跌即需补仓，投资者被迫提现，造成挤兑风险。在货币乘数运作机制下，即使是经营良好的银行，一旦储户同时要求赎回存款，仍极易引发挤兑。

链上资产的高风险令代币化银行存款无法满足链上用户强烈的交易需求。面临风险高、波动剧烈的链上资产，使用足额储备的稳定币而非代币化银行存款，就能应对链上资产价格剧烈波动带来的赎回需求，而不致产生额外风险。因此，即使在一个银行主导链上存贷款和资产交易的金融生态中，保持代币化银行业务和链上金融资产交易之间的区隔仍然不可或缺。在这种区隔下，稳定币仍然是链上金融资产交易、结算与清算的重要手段。

从稳定币发行人牌照发给两家主要商业银行，可见香港正迈向由金融仲介主导的链上金融世界。这是较为稳妥的方案，能够控制金融风险，促进稳定币和代币化银行业务同步发展，各司其职。同时，由于商业银行的特许权价值及其在银行体系中的流动性优势，发行的稳定币也更安全和稳定。

方翔教授
港大经管学院金融学助理教授

刘洋教授
港大经管学院金融学副教授

周皓南教授
港大经管学院金融学助理教授

（本文同时于二零二六年五月二十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）