The Euro at 25
經過兩次大戰的生靈塗炭，歐洲人終於化干戈為玉帛，把精力用在經濟合作，一來有利於發展經濟，二來防止再度戰爭。數十年來，歐洲的經濟整合緩慢但穩步發展，從五十年代只有6個成員的歐洲共同市場，發展到今天27個成員的歐盟，而合作的內容，從開始時的煤炭和鋼鐵，到今天20個成員共用的歐羅。
歐羅在1999年1月面世，距今剛好四分一世紀。當時11個參與國之間相互固定了匯率，以歐羅為計算價值單位，並共同把貨幣政策交給半年前成立的歐央行。至2002年1月，歐央行開始發行歐羅鈔票及硬幣，歐羅遂取代原有的法郎和馬克等，成為市民日常行使的貨幣。剛好1999年的諾貝爾經濟學獎，也頒給了發展最優貨幣區理論（optimum currency area）及有「歐羅之父」之稱的羅伯特・蒙代爾（Robert Mundell）。
蒙代爾特別看好歐羅及使用單一貨幣的歐洲，他認為這是國際貨幣體系繼1944年布雷頓森林會議及1971年尼克遜總統取消美元和黃金掛鈎以來最重要的發展。他估計歐羅區將會大於美元區，歐羅會與美元分庭抗禮，改變美元主導的國際格局，因此影響更為深遠。多年來，歐洲主要國家已朝着單一市場的方向發展，在商品、服務、勞動力和資金可以自由流通後，貨幣聯盟（monetary union）是更進一步提高經濟效率的政策。畢竟歐洲早在1979年已建立歐洲貨幣體系（European Monetary System），以德國馬克為主導，其他貨幣與馬克維持固定匯率。從穩定的固定匯率到使用同一貨幣，在概念上只是一步之遙。
然而，也有不少人對貨幣聯盟及歐羅存疑。最明顯的考慮是成員國要放棄獨立的貨幣政策，把有關決策託付給歐央行，但後者的政策目標，不一定符合所有成員國的要求，可能會導致成員國之間的不和，特別在嚴重的經濟金融危機情況下。持這些反對意見的，包括著名的前美國全國經濟研究所（National Bureau of Economic Research）行政總裁及哈佛大學教授馬丁．費爾德斯坦（Martin Feldstein）。在他看來，歐洲推動貨幣聯盟的根本目的是政治而非經濟考慮。貨幣聯盟只是為將來的政治聯盟鋪路，歐洲進一步統一和強大，會在國際政經事務上較為獨立自主，不一定對美國言聽計從，因而削弱美國的霸權地位，增加地緣政治的風險。最後這個結論，顯然和今天眾多的全球南方（global south）國家的想法不同。
事實證明，上述兩方面的預期都不準確。歐羅面世首十年，歐羅區經濟表現還算可以，但並不特別優異。按世界銀行的數據計算，歐羅區在1999至2008年期間的GDP平均增長率為2.1%，稍低於之前20年平均的2.3%。但在2008年金融海嘯之後，各成員國面對不同程度的經濟金融困難，卻有同樣的歐央行低息貨幣政策，使得較為弱勢的國家過度依賴借債度日。當歐盟及歐央行表示不會為這些國家還債時，有關國家的利息隨即迅速上升，引發歐債危機，使2009至2018年歐羅區的增長率平均只得0.8%。貨幣政策方面，歐央行的目標比較明確，是維持中期通脹率約2%。除了金融海嘯、歐債危機及俄烏戰爭期間，通脹目標都能達到。
1999年歐羅剛出現，歐羅區和美國分別佔了全球GDP的21.7%和29.4%。到2022年，有關的數字分別是14%和25.1%。隨着中國及其他發展中國家的冒起，歐羅區和美國佔世經濟的比例同時下跌，這不足為奇，但歐羅區和美國的差距愈來愈大，並非蒙代爾所預期，而歐洲在國際事務上仍然對美國亦步亦趨，沒有出現費爾德斯坦擔憂的情況。
至於作為國際貨幣，歐羅和美元的差距又如何？按全球銀行金融電信協會（SWIFT）的數據，去年12月的全球支付中，美元佔47.5%，歐羅則佔22.4%，這是把歐羅區成員國之間的支付都算進去。因為20個歐洲國家都用歐羅，自然提高歐羅的使用比例，若不算歐羅區成員之間的交易，那美元在國際支付的佔比便高達59.7%，而歐羅只有12.6%。此外，按國際清算銀行（BIS）於2022年4月的調查，在外匯市場上的交易，美元佔88.3%，歐羅佔30.5%。由於外匯市場是兩種貨幣的兌換，所以總值是200%而非100%。至於兩種貨幣在全球外匯儲備中的佔比，按國際貨幣基金組織（IMF）的數字，在去年第三季度美元佔59.2%，歐羅佔19.6%，差距仍然很大。
一種貨幣的國際化程度，視乎該國的經濟規模、與外國經濟交易總量、宏觀經濟的穩定、有關政策的透明、金融市場的監管和深度等等。歐羅與美元作為國際貨幣的差距，有相當大程度源於兩地政府的財政安排。美國是統一的一個國家，只有一個中央政府和有關的財政，因財政赤字龐大而發債量多，形成一個流動性高和相對安全的市場，支持美元的流通。
相反，歐羅區只有貨幣聯盟，沒有財政聯盟，涉及多個國家和多種政府債券，每種債券的規模均小於美國國債，不同債券又有不同程度的流動性和風險，減少了歐羅的吸引力。
此外，歐羅和美元都不是有商品作為本位的法定貨幣，要防止財政赤字貨幣化帶來的經濟問題，政府需要維持一定的財政紀律，不能過度揮霍。歐羅區的政府名義上都需要面對分別是GDP 3%和60%的財赤和債務上限，但差不多所有成員國都曾經用不同原因繞過這些限制，使有關規則形同虛設。歐羅區作為一整體而言，從歐羅面世開始，政府債務就一直高於GDP的60%，在金融海嘯及新冠疫情期間更高於90%。這是歐羅區的情況，其中一些國家自然高於這些比例。問題嚴重的話，市場自然會關注其他國家或歐央行會否採取什麼行動。某個成員國的財政狀況，可以給歐羅區帶來一些不確定因素。這情況在民粹思潮高漲時出現的機會更大。
多年來，歐羅區的經濟表現並不特別耀眼，最近十年又分別受到歐債危機、新冠疫情、俄烏戰爭、以巴戰爭、通脹、加息和美元升值的影響，經濟前景並不樂觀，歐羅亦難有發展空間。歐羅是一個重要而罕有的經濟政策實驗，而歐羅區給予成員國一個高度合作應付經濟困難的制度安排，效果如何，需要好好總結。
陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二四年二月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
