亞洲迎來雙重股權架構的契機

香港作為全球一大金融中心，集資活動頻繁，在首次公開招募集資額方面一直位於前列；然而，在吸引新經濟和創新公司來港上市方面，近年也面臨不少國際上和區域間的挑戰。為應對這些挑戰，2018年香港允許擬上市公司採用「雙重股權架構」，筆者將在下文就此加以扼要分析。

何謂「雙重股權架構」？

上市公司一般只得單一類別的普通股股份，但國際上有部分上市公司發行具不同投票權的多重類別普通股，亦即「雙重股權架構」，其中典型的例子為每股只可投一票的A類（又稱「次級類別」）股票，以及一股投多票的B類（又稱「高級類別」）股票。B股由公司創辦人或創辦人家族持有，以掌握對公司的控制權，往往不在市場上公開交易。雖然投票權有別，但A、B兩類股份一般都享有現金流權（可獲派股息）。

緣起與盛行之路

雙重股權架構是美國International Silver公司在1898年的創舉。事實上，直至1980年代中期，紐約證券交易所一向限制上市公司發行雙重股權的股份，以降低外部投資者面臨的投資風險。但時移世易，此一機制卻因能夠有效防止收購，而在1980年代逐漸大行其道，此等公司的表表者包括福特汽車公司、《紐約時報》、巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）、谷歌、臉書等。2009至2013年期間，美國首次公開招股的公司中就有16%採用雙重股權架構。至於歐洲（例如瑞典、丹麥、瑞士、意大利、芬蘭），雙重股權架構雖然傳統上比美國更為風行，但總的趨勢是逐年下降。根據機構股東服務（Institutional Shareholder Services）2007年在16個歐洲國家進行的一項調查，結果顯示採用雙重股權架構公司的佔比約為24%。雖然這一架構在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美國上市的中國科技公司（如百度、京東、微博）也同樣廣泛使用，但在亞洲上市的公司因為同股需同權原則的限制卻鮮有採用。

近年在亞洲的崛興與動力

經過2014/2015和2017/2018年度兩輪公眾諮詢後，香港聯合交易所有限公司於2018年4月修訂上市規則，容許採用雙重股權架構的大型創新產業公司在本地上市。兩個月後，新加坡交易所隨即效法；成立於2019年3月的上海證券交易所科技創新板，亦隨即允許此股權架構。2018年7月和8月，小米和美團點評分別在香港上市，成為最早在本地上市採用雙重股權架構的公司。優刻得和九號公司則率先分別在2019年12月和2020年10月，成為在上海科創板上市的雙重股權架構公司。

香港所以考慮容許採用雙重股權架構的大型科創產業公司上市，可說因為2014年囿於「一股一票」的原則，拒絕透過合夥形式而不成比例表決的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但損失巨額上市收入，也在與紐約爭奪成為頭號國際金融中心的寶座時處於劣勢。雙重股權架構上市公司所以在亞洲各地交易所漸受歡迎，皆因在全球及地區競爭形勢下，各地既有必要招徠新經濟產業（如科技公司），同時亦須盡力迎合市場需求。香港交易所憑藉接受雙重股權架構之舉，自2019年年底以來成功吸納了多家在美國上市、回流亞洲作第二上市的中國科技企業。至今，阿里巴巴、網易、京東已先後在港完成第二上市，而百度亦展開在港第二上市的申請程式。

雙重股權架構的成本與效益

在雙重股權架構下，B股持有者往往掌握公司的控制權，但具較少的現金流權，以致控股股東的投票權與現金流權不成比例。在此舉一實例：X公司是國際上所處行業的龍頭企業，一度採用極端的雙重股權架構，由創辦人掌控公司三分之二的投票權，其所持現金流權卻少於1%，可說微乎其微。換言之，創辦人手握公司大權，而公司的財務業績對其個人財務利益幾乎毫無影響。公司控股股東投票權與現金流權不成比例難免令人顧慮，因為控股股東或會利用控制權進行掏空公司資產的關聯方交易，而有損公司及外部投資者利益。平情而論，這一問題並非雙重股權架構所獨有，在此框架在亞洲出現之前，亞洲存在的不少擁有金字塔式股權架構的家族公司也面對類似利益衝突。雙重股權架構引發的另一問題是公司因可免於敵意收購而無法發揮敵意收購的外部管治作用，有加劇管理層代理問題之虞。

另一方面，雙重股權架構卻有利於創辦人或管理層實現長遠目標，鼓勵管理人員就公司所需進行人力資本投資和風險較高的長期投資（例如創新），以便促進未來業務增長，而毋須顧慮來自激進投資者、證券分析員關注短期公司業績的壓力；此舉有助減輕管理層目光短淺的弊病。

美國相關研究顯示，雙重股權架構公司的管理人員獲得優厚酬金，作出低效的規模擴張投資和收購。不過另有證據顯示，在此架構保障下，公司敢於更多地投資於研究與發展項目，得以獲取較多專利權。上述X公司雖為業內翹楚，但其股價與現金流估值比率一般低於行內平均水準25%左右，可見外部投資者憂慮該公司在其極端的雙重股權架構下，出現徵用公司資源的潛在風險以及管理層問題。此等估值折讓無疑代表價值損失；為求釋放公司價值，部分公司將兩類股份合併。X公司提出的股份合併建議就是以現金、A股和其他福利支付創辦人，作為悉數撤銷其所持B股的代價。若剔除其他福利一項，建議中現金加上股票的總值，意味着B股價值享有相當於A股1900%的溢價。

對於X公司的建議，機構投資者及委任代表投票顧問意見紛紜；負責合併股份事宜的財務顧問，則拒絕就此舉對A股股東是否公允表達意見。雖然合併股份過程中，舉行了一場進一步審視該建議的監管聽證會，而心懷不滿的股東亦提出法律訴訟，但建議終獲多數股東支持。從擬定合併股份協議直至合併完成，公司股價上升大約30%，可見除卻合併股份的成本，該公司的價值由此得以釋放，而A股及B股股東均能從中獲益。

事實上，雙重股權架構公司因認清保留此架構的成本而決定合併不同類別普通股份，藉此釋放價值，又何止X公司一家。根據不完全統計資料，1989至2010年期間，加拿大就有32家採用此框架的公司進行股份合併。1989年10月，以色列監管機構禁止該國公司發行次級類別股份，以致1990至1996年間，在特拉維夫交易所上市的70家公司自行合併了股份。1996至2002年，在歐洲合併股份的案例達108宗。1988至2007年期內，美國的合併股份宗數達253，而合併股份宣布的前一天到後一天的累計額外收益率則約為4%左右。

結語

雙重股權架構雖然在北美洲和歐洲歷史悠久，但要到近期才獲得亞洲各大證券交易所接納。這種框架有助公司創辦人保持對公司的控制權，便於企業全力實踐創辦人的鴻圖偉略。但這亦造成控股股東的投票權與現金流權極度不成比例，以致外部投資者承擔控股股東徵用公司資源和管理人員自利的風險。外部投資者透過理性定價以保障自己，導致雙重股權架構公司的股價折讓。

對新公司而言，由於增長機遇較充足（發展成熟的公司則相對有限），此一架構足以為其創造淨收益（淨成本）。歐美國家在雙重股權架構的採用和退出方面的豐富經驗，可供亞洲區內的公司、證券交易所以及監管機構借鑑。舉例來說，監管機構應鼓勵公司訂定預設時限的「日落條款」，以便公司可按清晰的時間計劃脫離雙重股權架構，並提供相應的誘因，例如優先考慮批准其上市申請等。

參考文獻

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Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二一年三月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

灣區爭雄重育才 融匯中西港佔優

去年夏天筆者剛從洛杉磯移居到香港這座闊別多年的城市，就接到所屬經管學院通知，因學生報名人數突然幾近翻倍，需多教一門應用計量經濟學的碩士課程。2019冠狀病毒病疫情下，香港特區的大學還能增產擴容，實屬難得。

研究院課程熱招啟示

香港高等教育深造課程的火爆緣由，一是內地經濟內循環的溢出效應，二是教育出口轉內銷的新變化。內地人口眾多，大學林立，近幾年每年大學畢業生為數超過800萬，高於本港總人口。大學畢業生一窩蜂擁向大城市找工作，但畢竟空缺有限，就業門檻相應提高，尤其待遇優厚的職位，不少僱主明言只面試具研究院畢業資格者，經濟發達的粵港澳大灣區自然是偌大教育市場的重心所在。香港幾所高等學府作為大灣區內的佼佼者，慕名而來進修者也就不在少數。

至於所謂「出口轉內銷」，以英美為首的一些國家，曾將學位以上程度的延伸教育打包成一個個商業化項目，長則18個月，短則9個月，大受歡迎。國內的碩士課程則脫胎於前蘇聯的教育體系，研究生須修讀3年，相當於副博士。國際接軌之下，內地碩士便顯得尷尬，三年寒窗卻僅換來相當於在外國花一個寒暑就能拿到的學銜，難怪家境許可的學生紛紛出國念個碩士。本港的大學學制與英美相仿，在世界大學排行中一直榜上有名，也成為念碩士的一時之選。2020年疫災突如其來，加上中美關係陰晴不定，更令原本有意放洋的內地學生「內銷」到香港。

內地研究生教育規模龐大，但市場競爭激烈，需求極有彈性；香港的高等教育院校憑藉中西結合的獨特模式，可以短期引領風騷，卻難以避免內地和海外大學的夾擊；若缺乏核心競爭力，長期下去可能無以為繼，而這也正是本地企業的寫照。探討港式高等教育如何在全國教育市場脫穎而出，相信對探討香港的經濟前路不無裨益。

兩地畢業生競爭形勢

辦學畢竟不是營商，院校不必時刻揣摩市場動向，而應聚焦引進優質師資，多出科研成果，力爭在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名聲響，從者自然趨之若鶩。這話雖不無道理，但時下大學競爭日益激烈，香港已非一枝獨秀，想在全國教育市場分一杯羹，還須知己知彼。

一如研究企業競爭力始於分析產品的市場定位，探討香港高等院校的競爭力，亦須掌握本地教育市場何在，價值多少，替代性又怎樣。大概而言，可對比香港與內地大學畢業生的就業及薪酬情況。較精準的做法則是先選出一批跟香港大學、科技大學、中文大學旗鼓相當的內地大學，然後把有條件進入這些內地名校卻選擇來港升學的大學畢業生和這些內地名校畢業生互比，便大致可以得知港產教育的市場競爭力；不過其中亦存在地域性局限：本地畢業生求職於港澳，上海名校的畢業生就業於華東，兩者的市值難以比較。所以港產本科生在全國的競爭力到底如何，一直不得而知。研究生方面則迥然相異，在港念書的碩士生大多數來自內地，學成後不少會返內地就業，特別在招生屢屢擴容之後，更是如此。這樣一來，產地與銷地分開了，港產研究生與北大、清華等內地名校培養出來的一批就要同台競爭，一較高低。香港高等教育優良，但大學品牌在內地仍然不夠響亮，而且產銷分離，港產畢業生未必能讓內地僱主另眼相看。因此，香港要搶灘內地教育市場，戰略重點當在提供特色高質的課程，以突顯港產大學生的優勢。

發揮中西薈萃的優良傳統

與內地相比，港式教育最大特色，在於較純正地保持了英美風格的西式教育。以筆者在內的諸多同事為例，在英美等地留學、工作多年而後加盟港大，從科研到教學，幾乎毋須任何適應調整，人到香港，時差一過，立馬開工。若在內地打天下，這個優勢卻不免有所折扣。兩年前，從普林斯頓大學畢業的一名華人經濟學博士做了一項實證研究 【註】，回應北京和上海多家公司的網路招聘廣告，向各公司發送兩類虛構簡歷，一類申請者是具美國大學學歷的海歸派，另一類則是內地大學學歷的本土派。研究結果竟發現海歸申請者比本土申請者收到企業回覆的概率足足低了18%，就算同具名校學歷，海歸回覆率還是要低7%，即便是外國企業招聘，海歸仍處於劣勢。其中一個重要原因是就算京滬廣深等一線城市的企業，對西式教育只是一知半解，甚至認為西學中用，水土難服。隨着內地經濟重心移向內循環，這種情形恐怕會變本加厲。

西式教育在中國內地就業市場的含金量大為稀釋，自然也對現有的港式教育帶來挑戰，但這未嘗不是一項機遇，因為香港高等院校大可走化西入中的路線。這是英美名校難以比擬的獨特優勢。化西入中並非重彈「中學為體，西學為用」的舊調，也不是單靠西學的他山之石，而是採用西方的科學精神和方法，來解決中國面臨的種種問題。科學精神和方法雖源於歐美，但早已是世界各國創造財富、推進文明的共同工具。中國文化裏缺乏現代科學的基因，科學精神和方法在神州大陸有待根深柢固，這一弊端同樣反映在高等教育上。港式教育帶有亞洲文化風味，但底子還是英美傳統，只要運作得當，既是中國學生所熟悉，又能彌補內地高等教育的短板，實在大有可為。

化西入中，關鍵全在於一個「化」字。最簡單的做法就是教原滋原味的西學，讓學生自己去「化」。民國時期，以上海為首的發達城市，年輕人到教會學校或在外國租界接受教育，走的便是這條路；香港很長一段時間也是如此。雖說這種方式的確造就不少人才，但須講究個人天資或家學底子，難以普及，何況時下早就不復人心向西。化西入中的責任，到底要落到學校身上。

助推經濟的人才搖籃

筆者前輩張五常堪稱化西入中的能手，老人家特立獨行，褒貶不一，但在內地張粉無數，曾在各大高等院校演講，風采有如明星，所著五大卷《經濟解釋》亦風靡神州大地。張教授的秘訣在於把西式經濟學原理內化成為幾條核心原則，藉此理解中國現實的局限條件，從而剖析中國經濟，固然未必全都中肯，但有學有識也有用，廣受歡迎，其來有自。

港大同事李晉教授和筆者合開一門碩士班的課，名為「組織經濟學及企業戰略」，旨在化經濟學、管理學的基本理論和方式，來解中國企業的組織管理難題。筆者在教授應用計量方法時，開宗明義，就是用科學方法來理清對中國經濟似是而非的認識，亦即把張五常的模式應用到日常教學之中。

萬事開頭難，但只要持之以恒，相信總有成功之日。

上文倡議的港式教育，或者不如港式餐飲那般歷史悠久，或港式影視那般風格鮮明，更不如港式金融那般眾所周知，但其社會意義卻非同小可。短期而言，倘若港式教育能在內地打響名頭，為大灣區輸送大量港產人才，不僅有助促進粵港澳三地的經濟融合，也可立馬緩解粵港兩地缺乏人才流動的瓶頸。長期而言，要是本地高等院校能在化西入中一環獨領風騷，對內地的教育科技當可發揮示範效應，除了有助香港保持在全國的經濟地位，也可讓港人揚眉吐氣一番。

【註】： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年三月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一年之計 復興經濟

冠狀病毒病疫情初期，一眾經濟學家預測，2020年全球將陷入1930年代大蕭條以來最嚴重衰退，但後來則修訂為與2007至2009年金融海嘯情況相若。例如根據2020年5月《華爾街日報》的調查，美國經濟學家普遍預測，同年美國經濟將收縮6.6%，屬大蕭條以來之最；聯邦儲備局官員隨於6月預測，收縮幅度為6.5%。

但到9月，聯儲局則將經濟收縮率下調至3.7%；隨着新冠疫苗陸續面世及美國總統大選塵埃落定，12月再次修訂收縮幅度為2.4%，遠低於金融海嘯結束時4.3%的水平。12月27日，美國國會通過2.3萬億美元的《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》，提供9000億美元刺激性援助，同時為截至2021年9月30日為止聯邦政府財政年度提供1.4萬億美元資金。事實上，全球多國去年都採取了相類的擴張性財政政策，預計有關政策方向在2021年仍會持續。

國際貨幣與貿易

2021年伊始，國際貨幣基金組織發布的最新一期《世界經濟展望》，預測本年環球經濟增長為5.5%，較去年10月預測上調0.3個百分點。刺激增長措施固然重要，但如要復甦穩健，還須管理好疫情，並有賴國際貿易周期反彈的助力。

自2020年3月中至年終，美元對一籃子貿易加權貨幣的匯率從117下跌至102.6，短短8個月間跌幅超過12%，處於過去兩年多的最低水平【圖1】。美元與主要貨幣的利率差異在疫情期間也大幅縮小。

美元走弱雖可提升美國出口的競爭力，但同時會因進口商品較昂貴而輸入通脹。美元持續走弱的因素不外三項：第一，有效疫苗面世並在各國廣泛接種，有助減輕疫災對經濟造成的不確定性及風險，而美元作為避險貨幣的作用減低，則導致美元需求下跌。第二，美國針對公共衞生危機及經濟衰退提供了非常積極的擴張性貨幣及財政開支政策，大大增加了貨幣供應。第三，美國仍受財政預算和貿易的雙重赤字困擾。

因此，預期美元今年將繼續偏軟，對該國經濟來說無疑是一項利好因素，對全球經濟也有積極作用。原因是多數大宗商品（如石油）以美元計價，美元走弱將使一些商品價格下降。此外，全球尤其是新興經濟體的債務，由於大部分以美元借入，償還債務成本也會隨之降低。

疫下各大股市表現

去年投資市場出現一個有趣現象，就是各國經濟因疫情而萎縮之際，股票市場反而持續上揚。觀乎股市主要反映預期中的經濟表現，短期而言，與經濟實況的相關性卻甚低。以恒生指數和香港特區經濟為例，從【圖2】可見兩者在30年的相關性一直並不穩定。

2021年2月初，各大股市表現已勝過去年1月冠狀病毒病尚未蔓延全球之時。從2019年1月至2021年1月，標普500指數的兩年回報是46%，日經指數為42%，上證指數為41%，德國DAX為26%，而恒生指數則只有8%【圖3】。其實從2019年第一季度起，恒生指數已落後於環球大市，突顯出香港內部爭拗和社會動盪的影響。

經濟復甦的曙光

大多數經濟體預期要到2021年中後期，方能恢復到疫前的實質本地生產總值水平，失業率則維持在平均線上。因此，儘管實施進取的刺激措施，繼續擴張，亦會在較後時間才呈現通脹壓力。經濟合作與發展組織曾預測，37個發達國家在2020年內的經濟收縮為5.5%，全球經濟增長則下調4.2%。衰退困境近百年一遇，令人憂慮。

拜登政府上場剛過1個月，美國能否在世界經濟重拾領軍地位，驅動各國邁向經濟復甦，仍是未知之數。反觀中國因能有效控制疫情，生產力和經濟活動恢復得最快。國家統計局公布的多項數據顯示，2020年中期國內經濟已呈現V形反彈，5月份消費物價指數按年上漲2.4%。加上國內國外雙循環的經濟策略，中國經濟可謂一枝獨秀，有望帶領全球經濟向上。

重重圍困有待突破

聚焦本港，根據特區政府統計處在上月底發布2020年的本地生產總值（GDP）估計數字，第四季較上年同期實質下跌3%，全年GDP則按年實質下跌6.1%【註1】。政府去年先後推出多項紓困措施，總值逾3000億元，以致財政儲備降至約8000億元，相當於政府13至14個月的經常開支，接近2003年「沙士」後的水平。預料財政刺激方案將逐步撤除；為減輕財政壓力，政府亦應設法開源。

按統計處資料，失業率由2019年12月的3.7%飆升至2020年第四季的6.6%，失業人數超過24萬；2020年10月至2021年1月，失業率更達7%，失業人數25.3萬，創16年來新高。勞工及福利局局長羅致光估計本年第一季失業率或會升至7.2%才見頂，這將低於2003年8.5%的頂峰；失業率預計在下半年經濟好轉後才會回落。

另一方面，貧窮問題持續惡化。統計處指出，2019年香港整體的貧窮人口為149萬，比2018年增加了9萬，貧窮率由20.4%升至21.4%。縱使這或與人口高齡化有關，但2016至2018年間，青年貧窮率卻連續3年錄得升幅，為數90100人，佔總貧窮人口8.8%。

新部署扭轉乾坤

放眼國際社會，歐美政府紛紛實施低利率量寬政策，不排除會產生資產泡沫爆破而觸發金融危機，加上保護主義和單邊主義乘勢興起，國際貿易和投資大幅萎縮，全球經濟、科技、政治均面臨巨變。

環球經濟短期內能否避免衰退，取決於以下因素：疫情的衝擊會否持續下去？各經濟體能否重建供應鏈以改善世界貿易？疫情會否結構性削弱勞工市場或對經濟需求造成永久結構性損失？

當前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，在國內國際雙循環策略下，香港經濟復甦則取決於以下幾個因素。當新冠疫苗廣泛接種後，預期經濟可快速恢復，市民消費可望彈力反彈。健康碼及檢疫措施若能全面落實，則可望在第二季末至第三季初與內地重新通關，而令零售及服務行業復甦。經濟重拾正軌有助特區政府解決貧富懸殊等老大難問題，正如筆者在本欄為文分析【註2】，政府必須重建置業階梯，以改善社會不均現象。

經歷兩年來內外交困，雖然外資未有明顯撤離香港的跡象，但西方國家以至鄰國如新加坡，均銳意吸納香港的人才、技術和資金。雖然本地的簡單低稅制、自由營商環境、完善的司法制度，仍然是吸引外資留港的重要元素，但特區政府不可掉以輕心。資金能否自由進出，也是外來投資者的重要考慮因素，畢竟國際金融中心定位取決於「信心」二字。如何鞏固跨國企業和國際投資者對香港作為亞洲國際都會的信心，實乃特區政府當務之急。

資料來源：Trade Weighted U.S. Dollar Index: Broad, Goods and Services (DTWEXBGS) | FRED | St. Louis Fed（檢索於2021年2月16日）

資料來源：^HSI 30,792.85 148.12 0.48% : HANG SENG INDEX – Yahoo Finance（檢索於2021年2月16日）

資料來源：Yahoo Finance – Stock Market Live, Quotes, Business & Finance News（檢索於2021年2月16日）

註1： 2020年第四季及全年本地生產總值及選定主要開支組成部分的預先估計數字按年

註2：2020年1月29日〈新年新象 逆境自強〉，2019年10月23日〈重建置業階梯 收窄貧富差距〉，謝國生，《信報》

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年二月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

主權財富基金和如何提高財政儲備收益

有留意國際金融事務的讀者，除了知道互惠基金、對沖基金、私募基金、風險投資等概念外，一定也會注意到主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡馬錫，它亦是渣打銀行的主要股東。本文的目的是介紹主權財富基金，順帶談及香港財政儲備如何增值的問題。

主權財富基金泛指由國家成立的跨境投資基金。雖然那些並非主權地區，但經濟上扮演獨立角色的地區（如香港），其政府成立的投資基金，也應歸類為主權財富基金，讀者請勿單單看到主權一詞，就賦予太多的政治聯想。

主權財富基金世界排名

根據主權財富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）資料顯示，全球最大95個主權財富基金的資產總值為82440億美元，其中74%由首十強所佔，價值達59522億美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中國投資公司，第四則是香港金融管理局（金管局）所管理的外匯基金。第六、第七位均為新加坡的主權財富基金：新加坡政府投資公司和淡馬錫控股，同一個國家就已經有兩個主權投資基金；而中東國家在十大之中更佔了四位（第三、第五、第八、第十）。

【表】十大主權財富基金

(單位：10億美元)

資料來源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund  （檢索於2021年2月13日）

主權財富基金的分類

從資金來源的角度來說，主權財富基金一般分為兩類。第一類資金源於石油、天然氣之類商品的生產，中東諸國和挪威的主權財富基金即屬此類。

第二類是在國際貿易中有經常盈餘的國家，或因某種原因積累了大量外匯儲備的國家，由中央銀行或另一專門管理機構用作海外投資，金管局的外匯基金即屬此類。

由於資金來源有別，以上兩類主權財富基金的投資目標和策略也不一樣。第一類主權基金的資金雖然基本上來自政府或市民，但並沒有規定要把資金或收益定期攤分給持份者，所以投資策略可以進取一點，並以增值為目標。鑑於這類基金透明度不足，投資目標到底以純商業利益為主，抑或有其他策略性考慮，倒是耐人尋味。

第二類主權財富基金由於資金來自外匯儲備，嚴格來說這些資金並不屬於國家或地區所有，因為當其貨幣被出售時，外匯儲備就會減少，因此基金的目標聚焦保本，尤須提防下行風險。

香港外匯基金的使命

根據金管局資料，外匯基金資產分為四部分：第一是「支持組合」（backing portfolio），即「流通性極高及優質的美元資產，為貨幣基礎提供十足支持，並用以履行聯繫匯率制度下的兌換保證」。第二是「投資組合」（investment portfolio），「投資於債券和股票市場（包括已發展和新興市場經濟體），以保障資產的價值及長期購買力」。2019年年終，外匯基金資產總值達4200億港元，上述兩個組合分別佔44% 和48%，合共佔外匯基金的絕大部分 (【圖1】）。

第三是「長期增長組合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以審慎及循序漸進的方式投資私募股權及海外房地產」。第四部分是「策略性資產組合」（strategic portfolio），設立於2007年，持有特區政府因應策略性目的而購入的港交所股份。此一組合性質特殊，並無納入評估外匯基金的投資表現之中。

【圖1】 2019年年終外匯基金的主要資產及負債規模

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（檢索於2021年2月13日）

筆者認為金管局的資產組合偏向保守，雖然單就「支持組合」而言，其作用既然在於處理外匯問題，可說保守有理，但「投資組合」則不宜那麼保守。從負債方面來看，只有17000億港元是貨幣基礎，其餘包括財政儲備、政府基金及法定組織存款累計盈餘，以及重估儲備等等。依筆者看，外匯基金不宜包括非外匯成份，否則賬目不清，無助於發揮其功效。財政儲備與貨幣無關，不宜納入外匯基金之內，而應另設一個基金，仍可委託由金管局管理。

回顧外匯基金的長期表現

【圖2】是外匯基金1994至2019年的每年表現，其中可見過去10年來的平均投資回報較上一個10年為低，更準確一點說，以2008年為分界線，就會發現之前10年（即1998至2007年）的平均年回報率為7.38%，其後10年（即2009至2018年）的平均年回報率只有2.82%。

外匯基金近年相對較弱的表現，與2008年金融海嘯之後各國實行量寬政策而形成超低息環境有關，由於金管局外匯基金偏重於債券投資，債券收益率下降，導致外匯基金的整體投資表現亦下降。

【圖2】 1994–2019年外匯基金投資回報率（不包括策略性資產組合內的資產）

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（檢索於2021年2月13日）

慎思提高儲備收益的方案

香港財政預算一直奉行量入為出的政策，除了特殊情況之外（如過去一年受到新冠疫情的打擊），每年都有財政盈餘，因而累積了龐大的儲備。坊間對此的討論，大都集中在如何降低稅率，或者用各種方式派錢，鮮有論及如何把固有的財政儲備好好地增值。在金融海嘯發生之前（九七回歸之前尤甚），美國國庫債券的息率一直高企，只需買入這類國庫債券，就有不錯的進賬；但時移世易，如今仍依賴買入此等債券的做法，未免流於消極。

特區政府就像一個有穩定的職業，過去財政紀錄良好的投資者，在現時超低息環境中，只甘於將積蓄存入銀行作定期存款一樣。筆者認為財金官員應考慮到香港作為一大國際金融中心，現在正是時候集思廣益，計劃如何另設具規模而以增值為目標的主權財富基金。

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年二月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

雙循環下香港青年事業發展新機遇

過去兩年來，香港經歷了內外環境巨變。社會運動影響下，本港經濟持續低迷，加上中美貿易談判曲折、新冠肺炎疫情衝擊 、世界經濟下行，無疑令本地困局雪上加霜。失業人數不斷攀升，青年失業率更遠高於其他年齡組別。若要走出逆境，年輕一代需要多元發展，而粵港澳大灣區建設正好為他們開闢一條發展的新跑道。

《香港青年就業及大灣區發展指數2020》於去年年底公佈，這是香港大學繼2018年再度參與有關調查研究。2020年調研共收集1370份有效問卷，其中香港特區問卷1009份，廣東省問卷361份；並包括香港青年的焦點小組訪談和不同業界人士的深度訪談。筆者與研究團隊的成員通過數據進行分析，藉此了解青年人（介乎15至39歲的香港永久性居民）的就業情況，對經濟形勢的看法，就業的選擇，以及到大灣區發展的意願，並提出相應的政策建議。

青年就業現況

 香港青年失業率在不同行業有顯著分別，在香港問卷中，社會及個人服務業的青年失業率高達8.5%，而金融及保險業的青年失業率僅為1%，這可能因各行業受疫情衝擊的程度不同所致。

即使在職青年同樣對未來的就業情況表示擔憂，超過四成在職者曾經歷或擔心減薪、降職、失業。逾七成的受訪者認為今後一年香港就業或經濟情況會惡化，表示樂觀者則少於一成半。筆者推斷，悲觀預期將會導致他們減少消費，增加預防性儲蓄，有損內部消費，窒礙經濟復甦。近六成受訪者不滿意特區政府在改善經濟、紓緩失業方面的表現，筆者猜測這亦與青年擔憂經濟前景和工作穩定性相關。

針對振興本港經濟，受訪青年最希望政府能夠通過財政支出、刺激和鼓勵本地消費，達到穩定經濟的效果。超過七成受訪者期盼政府再向全民派發現金或消費券，鼓勵市民消費。近六成青年希望與其他國家及地區建立「旅遊氣泡」，恢復國際商貿交流及旅遊業活動；僅三成受訪者支持與內地通關。然而廣東省問卷的結果則相反，65%的受訪者認為與內地政府協調，推行兩地互認的健康碼，恢復通關最有助於振興香港經濟。兩地問卷的受訪者一致認為，資助待業的青年求學深造或參加職業技能培訓亦有利於重振經濟。

青年就業選擇

在薪酬福利水平相同的情況下，受訪者最看重工作與生活平衡，逾八成青年關心晉升機會或發展前景，不到五成受訪者關注僱主的政見理念。創科產業、高新技術、商業分析及金融科技工作最受香港青年歡迎，高達近四成受訪者認為這類工作有吸引力。此外，半數受訪者考慮在香港與內地以外的亞洲地區就業，而兩成受訪者希望前往內地發展。有意離港發展的受訪者主要關注民生因素，即「收入水平高」、「生活成本低」。

赴大灣區內地城市發展意願

至於香港青年對前赴大灣區內地城市發展的看法，香港問卷中，22%的受訪者表示願意，顯然低於研究團隊在2018年發佈的《香港青年粵港澳大灣區發展指數》中36%的比率。不願意的比例則從2018年的三成上升到五成。但是調研也發現，在願意前往大灣區内地城市發展的香港青年中，有超過六成的受訪者比2018年更願意。在廣東省問卷中，65%的受訪者相比兩年前，更願意在大灣區內地城市工作。

通過對香港青年就業選擇的調查和深度訪談，筆者認為兩地目前依然存在的薪酬水平差異，是很多香港青年不願意前往大灣區內地城市發展的重要原因。儘管如此，香港青年還是認為大灣區內地城市有很多發展優勢，近六成的受訪者認為內地生活成本低、工作機會多、薪酬增長速度快、樓價低、晉升機會多、行業選擇多，可以克服薪酬偏低的障礙。在大灣區內地城市中最受香港青年歡迎的行業仍是創科產業、高新技術、商業分析及金融科技。

青年外闖所需助力

此外，研究亦發現受訪香港青年希望得到的政策支持，主要在於下列四大範疇。

第一，就業及創業支援。內地薪酬水平低於香港是青年卻步的重要因素，筆者建議特區政府在一定期間內適度補貼兩地收入差距，使企業願意以高於內地平均標準的工資聘請香港青年，並提升對在大灣區內地城市創業者的資助力度。

政府還應加大投入服務港人的機構和網站，為有意在大灣區內地城市就業、創業、學習及生活的青年提供一站式服務和資訊。

在香港和廣東省問卷中，分別有大約四成和六成的受訪者希望獲受資助的職業培訓。筆者建議有關機構和大灣區內地城市的職業培訓學校（類似香港職業訓練局）合作，資助青年參加職業技能培訓，及幫助青年找工作；並鼓勵有意在創科行業就業或創業的香港青年參加大灣區內地城市的創科訓練營。

第二是住房。在適應新環境及找工作上，45%的香港問卷受訪者認為提供住房津貼或公屋單位最有促進作用。63%的廣東省問卷受訪者對此措施表示支持。筆者亦贊同特區政府在大灣區內地城市修建公屋，並打造類似「香港城」的社區，提供一定期限的住宿補助，鼓勵居於社區的青年交流就業資訊。    

第三為醫療。香港問卷中，42%的受訪青年希望獲得醫療津貼，或者香港醫院能在大灣區內地城市設立分院；廣東省問卷更有69%的受訪者有此需求。筆者建議特區政府推動香港醫療機構在大灣區內地城市設立分支機構，以提供與本港同等水準的醫療服務；並推出醫療保險互聯互通機制。

第四，交通方面，43%香港問卷和70%廣東省問卷的受訪者希望獲得來往大灣區內地城市和香港的交通津貼。當局不妨考慮推出高鐵、跨境巴士和火車的套票。

內外循環各有天地

       中國「雙循環」戰略下，香港將成為重要支點和連接點，年青人應把握歷史機遇，找到適合自己的發展空間。香港青年大致分為願意去內地和有意在本港或海外發展兩類，打算現時到大灣區內地城市發展或對此持開放態度的青年，可以參與經濟內循環。誠如行政長官在2020年《施政報告》指出，「以香港的經濟和市場規模，青年人的失業率可能會維持雙位數字一段時間」，而「有7000萬人口的大灣區發展潛力卻十分巨大，能為香港青年人提供事業發展機會」。特區政府可在剛出台的「大灣區青年就業計劃」及「大灣區青年創業資助計劃」的基礎上，制訂更多便利措施，幫助香港青年邁出往外闖的第一步，並將其在本港享受的福利轉移到大灣區內地城市。 至於希望留港或前往海外發展的青年，則可參與經濟外循環，特區政府也應鼓勵支持，落實就業支援政策。青年人是社會未來的棟樑，協助他們就業，有助於香港早日重振經濟，增強長遠發展的競爭力。

陶志剛 港大經管學院滙豐基金教授（環球經濟與企業策略）

（本文同時於二零二一年二月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

突破成規 增闢財源

香港一向高度依賴來自物業市場交易的地價收入和印花稅，作為政府主要財政來源，但兩種稅收均與經濟周期掛鈎，波動性高，長遠難成穩定收入來源。面對2019冠狀病毒病威脅下的嚴峻經濟環境，筆者認為當局應另闢蹊徑，透過破格思維力求財政穩健均衡。

給庫房收支把脈

【圖1】顯示，稅收為公共財政最大收入來源，自2014/15至2019/20年度期間，在政府總收入中，利得稅佔22.44%至31.16%；薪俸稅佔8.42%至12.86%；地價收入佔13.53%至26.59%。

圖1 2014–2020年香港特區政府收入組合

資料來源：香港特區政府統計處、作者計算

財政預算收入主要來自地價收入，波動性最高，2003/04年度總值為54億元，2017/18年度則高達1648億元，難怪高地價政策備受非議，亦令人懷疑地價收入能否充當穩定可靠的收入來源。整體收入中另一重要來源是印花稅，從【圖1】可見，近6年來佔政府收入10.8%至15.64%；其餘則為投資收入及其他收入。庫房收入有大約七成來自稅收，較為單一，在公共開支日增的情況下，可持續之道在於開源。

根據2020/21年度的開支預算，教育方面開支為996億元（20.5%）、社會福利939億元（19.3%）、衞生871億元（17.9%），合共佔政府經常開支總額2806億元（57.7%）。公共開支即政府開支加上房屋委員會及其他基金的開支，每年佔本地生產總值（GDP）約15%至22%，最近已臻高位，預料更會在短期內進一步提升。

至於儲備，回歸後香港特區雖然屢有財政盈餘，但2019/20年度則出現赤字，約相當於同年GDP的1.3%。上次出現財政赤字是在2000年代初，亦即亞洲金融危機之後及2003年沙士爆發之前【圖2】。2003年10月，香港財政儲備只有0.234萬億元，處於史上低位，而在2019年1月則為1.2萬億元，達歷史高位。

圖2 香港特區政府財政盈餘

資料來源：香港特區政府統計處

截至2020年3月底，本港財政儲備高達1.16萬億元，以全港人口計算，每人平均15.4萬元，佔2019年GDP的40.5%或政府開支191%。由此衍生出連串問題：如何投資有道，以確保妥善管理儲備？怎樣維持財政高效和透明度？釐定財政儲備水平準則何在？財政政策應否改革，以平衡收支？要利民紓困，應否動用財政儲備？

上兩個財政年度，特區政府在管理累積財政盈餘方面都採取較具前瞻性的策略，其中包括提供稅項寬免，以增強企業的競爭力；投資未來；投資預防措施，如防患醫療護理、培訓、再培訓，以及社會企業。此等措施旨在提升社會和經濟發展的競爭力，並確保公共財政健全。

為財政開源鋪路

當前疫病肆虐，加上中美在貿易、經濟發展方面摩擦持續、英國脫歐以及中東和亞洲地緣政治風險，本港短期內仍面臨經濟下行帶來的重大挑戰。基於中美關係惡化，世界政治、經濟形勢今後更為波詭雲譎，香港作為中國內地及世界其他地區的門戶角色，難免受制於各項不確定性。

針對新冠肺炎大流行，特區政府透過「防疫抗疫基金」，已先後推出多輪紓困措施，又以擴張性開支提供經濟援助，財政儲備跌至約8000億元。踏入2021年，世界各地相繼推行疫苗接種計劃，但疫前的經濟「常態」未必能夠迅速恢復。

《基本法》規定香港特區的財政預算量入為出，政府須審慎理財，同時力保國際金融中心地位。筆者認為解讀《基本法》不宜墨守成規，因為要應對前所未有的新冠疫情，即使財政赤字維持數年也無可厚非。為達財政穩健和維持國際競爭力的目標，具體措施包括提高國際金融、航運、貿易中心和國際航空樞紐地位，強化全球離岸人民幣業務、國際資產管理中心及風險管理中心功能，推動金融、商貿、物流、專業服務等向高增值方向發展，以及發展創新和科技事業等等。

公共財政方面，針對特區未來財政赤字或會持續此一難題，務須藉破格思維制定長遠財政策略，在不同範疇開源，以增加穩定收入。可行方法之一，在於推動「明日大嶼」以配合可持續發展的方向。要解決房屋問題，填海是治本的方法。按「明日大嶼」規劃及工程研究的建議，東涌擴展計劃將會提供約49600個住宅單位，既可增加房屋供應及土地儲備，亦可為政府帶來可觀的長遠財政收入。根據香港測量師學會的估算，交椅洲人工島的私人住宅及商業地的賣地收入已達7070億至11430億元，足以應付首階段發展工程的開支。

新發展三大動能

首先，創業可帶動經濟更上一層樓，使經濟活動多元化，在低迷時期有助刺激經濟復甦。投資推廣署的《2019年初創企業統計調查》顯示，相對於2017年，2019年全港初創企業增至3184家，增幅達42.8%；僱員12478人，增幅更高達97.4%。

除本地以外，此等初創企業的創辦人亦來自世界各地，包括美國、中國內地、英國、法國及澳洲。一如其他發達經濟體，創業活動已漸成本港經濟結構的重要一環，在當前備受疫情左右的經濟困局下，更尤其如此。特區政府應以寬鬆包容的政策，推動及支援各年齡組別人士創業，令本地經濟結構更多元化。

其次，長者潛力不容忽視。按特區政府統計處2016年公布的人口預測，本港人口老化在未來20年將加快步伐。2018至2038年，老年人口的數字和比率將分別從127萬和17.9%增至244萬和31.9%。換言之，在2038年，幾乎每3個香港人中，就有1人為65歲或以上的長者。

香港作為一個知識型經濟體，長者繼續工作的潛能和對經濟的潛在貢獻，無疑較一般傳統勞動力市場為高。若要釋放年長人口的生產力，則需要利用相應的基礎設施及前瞻性政策加以配合，務求達到《聯合國老年人原則》中確立的5項標準：獨立、參與、照顧、自我充實和尊嚴。為長者謀求福祉之餘，可讓他們在新經濟中繼續發揮所長，甚至參與創新活動。

2017年10月，林鄭月娥以行政長官身份發表其任內的首份《施政報告》，提及「在安老方面，我們不會把人口高齡化視為威脅公共財政的問題，反之藉此契機開拓更多有效照顧長者的服務。」事實上，新一代長者中不乏健康且活力充沛的一群，整體教育程度也較高，自然可為社會繼續貢獻力量。當局若能推動支援長者就業和終身學習的計劃，將有助本地經濟復甦。

第三，由香港社會服務聯會成立的「社會創新及創業發展基金」因應高齡人口，在2017年建立了一個容納各方參與的樂齡科技平台，從而檢視了多項具廣泛應用潛力的樂齡科技產品及服務，以推廣樂齡科技在本港的發展及應用。

歐美各國和日本近年也在樂齡科技的研究投放大量資源，當中涉及綠色環境、能源、保健和醫療等領域，以改善老齡化社會的生活質素為最終目標。面對世界人口持續老化，香港憑藉本身的基礎科研，結合深圳的創新及科技，在有關產品及服務市場上定能大有可為。

謝國生  港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

趙耀華  港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年一月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

社交媒體造成政治兩極化?

說特朗普任內以社交媒體治國並不為過，他在推特和臉書就分別有8800萬和300萬的追隨者。1月6日發生示威者衝擊國會山莊事件之後，特朗普被社交媒體封鎖，推特甚至永久封閉其私人賬戶。這些事件都來得非常突然，特朗普作為一個現象，和他任內的作為，特別是在任期的最後幾個月，都是值得歷史學家和政治學家細加研究的課題。

美國去年發生了大規模的示威，暴露了社會的深層次矛盾，兩黨選民之間的對立，也似乎到了史無前例的地步。網上社交媒體有否推波助瀾，令社會更為分化？它們防止危險言論的措施，會不會矯枉過正，成為另一種風險？筆者希望在此對第一個問題，介紹一些新近研究結果，儘管這些研究並不涉及最近的大選。

首先介紹一項關於美國的研究【註1】。論文作者指出，種種量度指標都揭示美國在政治上日益兩極化（polarization）。舉例說，在1960年，共和黨和民主黨支持者僅各有5%，會對自己的子女與另一政黨支持者結婚「感到不快」（displeased）；但到了2010年，則約有一半的共和黨支持者和超過30%的民主黨支持者對此「感到有點不快或甚感不快」（feel somewhat or very unhappy）。投票給自己所屬政黨候選人的比例，從1980至2015年間增加了50%；在1971年有71%受訪選民表示，在總統大選和國會大選中，均會投給同一政黨的候選人，這個數字更在2012年上升到90%。

不同年齡組別兩極化情況

論文作者根據前人研究的8個常用的兩極化指標，整合成一個綜合指標。在數據方面，他們根據一項長期調查（American National Election Studies），把人口分為4組，分別是18至39歲、40至64歲、65歲以上，和75歲以上，並且計算出各個年齡組別在不同時間的綜合指標度。（這個指標為正數，參考的數值定為1，數值愈大兩極化愈嚴重）。此外，作者通過其他調查，整理出這些年齡組別使用互聯網的頻繁程度。

從【圖】中可見，每個分圖中的一條粗黑線，就是該年齡組別兩極化的綜合指標，18至39歲和40至65歲這兩個組別的兩極化程度，不及另外兩個組別嚴重。在過去二十多年，兩極化最嚴重的其實是高齡群組。

圖 18–75歲以上各年齡組別的兩極化綜合指標
資料來源：【註1】
然而數據分析顯示（這也符合常識），高齡群組使用互聯網和社交媒體的程度較低，年輕群組使用互聯網和社交媒體則較普遍。雖然許多作者認為互聯網特別是社交媒體是政治兩極化的一個驅策力量，這篇文章的發現卻不支持此一看法，互聯網和社交媒體對於近年的政治兩極化現象，充其量只能起到有限的作用。

社交媒體和仇恨犯罪

以下介紹另一項研究，關於社交媒體是否增加仇恨罪行（hate crimes）的因果關係分析【註2】。

這篇論文以俄羅斯的數據為依據，俄羅斯幅員廣大，有180個少數民族，很適合進行這方面的研究。VKontakte（簡稱VK）是俄羅斯的最主要網上社交平台，2006年秋天由聖彼得堡國立大學一名學生所創建，其功能和設計與臉書十分相似，2011年在俄羅斯的市場佔有率高達90%。

VK的早期參與者都是該大學的學生，來自全國各地，各自把VK帶回老家，因此至少在VK的早年，其滲透率高低由歷史所決定。這種情況有如對照實驗，提供了理想的研究數據。

文章指出，社交媒體的滲透率愈高，種族仇恨罪案就愈普遍。而在民族情緒本來就較熾烈的地方，這種效果更為明顯，其中VK滲透率每增加10%，仇恨罪行就會隨之增加25.8%。相反，在民族主義情緒最溫和的地方，VK滲透率增加對當地仇恨罪行的數目則絲毫沒有影響。

2018年夏天，作者又通過網上問卷形式，以125個城市的4000名受訪者為對象，探討VK滲透率如何影響市民的仇外心態。對於這類敏感議題，受訪者往往有所忌諱，不願公開承認，因而影響了問卷調查的可靠性。作者於是用了一個巧妙的辦法處理，把受訪者隨機分為兩組，為對照組的受訪者開出四道命題，讓他們回答同意多少道命題。至於實驗組，除了這四道命題，還開出有第五道（以下簡稱為排外命題）：「我對某些種族感到不耐煩或討厭」（I feel annoyance or dislike toward some ethnicities）。

將實驗組同意的命題平均數，減去對照組同意的平均數，就等於受訪者同意排外命題的百分比。由於承認排外情緒的方式並非公開，是作者推論出來的，所以稱之為「引申性敵視態度」（elicited hostility attitude）。

作者接着的計量分析，發現社交媒體的滲透率對受訪者的「引申性敵視態度」有正面作用，對年輕或教育程度較低者尤為顯著。具體說來，VK的滲透率每增加10%，就會令受訪者的潛伏敵視態度加深2%。

社交平台須用得其法

在這裏介紹了兩篇論文，表面上有不同的結論，筆者覺得它們各有其意義。第一篇說明美國以至一般國家的政治矛盾才是根源，完全歸咎社交平台只會治標不治本，並非解決問題之道。

推特和其他社交媒體封鎖特朗普的賬戶，應該能夠減少他對世界所造成的負面作用，但若不正視美國國內的深層矛盾，反而會加強特朗普支持者對拜登當選是一場陰謀的想法，而通過封鎖賬戶言論自由的做法，如果處理不慎，更可能後患無窮。

第二項研究則告訴我們，採用科學方法，借助合適數據，確實可以證實社交媒體滲透率上升，足令仇恨罪案和仇外情緒變本加厲，還可以量化其作用。這個結論不但符合一般人的認知，更值得所有人，特別是決策者深思。網絡上的社交媒體不收分文，讓我們免費使用，但是世上並沒有免費午餐，我們的消費行為和生活習慣的資訊被廣告商掌握之餘，我們付出了寶貴的時間和專注力，更可能誤入歧途而不自知。

註1： Boxell, L. M. Gentzkow, and J. M. Shapiro, “Greater Internet Use is Not Associated with Faster Growth in Political Polarization Among US Demographic Groups,” Proceedings of the National Academy of Sciences, 2017, 114 （40）, 10612

註2： Bursztyn, L, G. Egorov, R. Enikolopov, and M. Petrova （2019）, “Social Media and Xenophobia: Evidence from Russia,” NBER Working Paper 26567

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年一月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

RCEP──去全球化下的創舉

2020年11月15日，東盟10國加上中國、日本、南韓、澳洲和紐西蘭共15國簽署《區域全面經濟夥伴協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership；簡稱RCEP）。稍後待各國於國會通過後，協定將會是有史以來最大的自由貿易協定，涵蓋全球三分之一的人口（約23億）及本地生產總值（GDP），預計到了2030年，GDP更將佔全球的一半。

在2019冠狀病毒病肆虐以及去全球化趨勢的大環境下，RCEP的簽署殊屬創舉，可算是近年最值得鼓舞的國際事件。不少研究就已預計，RCEP多個成員國更將是疫後全球復甦及長期增長的重要引擎；RCEP其中兩大成員國──中國和越南──是少數去年能在嚴峻疫情下仍保持經濟增長的國家。

除了協定規模拋離歐盟及由美國、加拿大、墨西哥組成的北美自由貿易區，RCEP亦將成為最重要的消費中心，佔世界中產人口（以一家三口年收入15000美元以上為準）高達一半，單在中國就有超過4億。據中國政府定下的目標，到2035年中產人口將增加一倍。至於東盟境內，有關數目現為1.4億，預計到2030年，亦將倍增至3.3億的水平。

RCEP精華所在

RCEP協定條文共500多頁，共20章。直接關於貿易的8章，條文類似世界貿易組織（WTO）等傳統多邊貿易協定，着重逐步減免關稅及非關稅壁壘，計劃在10年內取消92%商品的所有關稅。但由於東盟成員國之間已經實施自由貿易，中國政府亦已與東盟各國簽署雙邊自由貿易協議，而在RCEP成立前並未訂定雙邊自由貿易協議的中日韓三國，各自的關稅率都偏低，相信降低貿易壁壘本身對區內貿易影響有限。

在商品貿易方面，焦點在於第3章有關原產地的定義，與現有許多自貿協定如北美自由貿易協議（NAFTA）一樣，只要產品包含來自自貿協定區內的一定百分比增值（一般在40%左右），即可獲所有成員國共同設定的關稅及其他政策優惠。在RCEP簽定前，國際雙邊貿易政策因應各國各自的原產地要求，貿易公司為求有足夠的增值分成來自出口國，往往未能有效分布生產鏈，更會作出有違社會效益的避稅行為，導致生產率降低。所以RCEP提出將原產地重新定義，有助優化區內供應鏈重組，提高生產效率，並鼓勵公司盡量利用區內的中間投入產品及原材料，而減少對區外的經濟依賴。

至於RCEP其餘12章，則在傳統商品貿易政策的基礎上更上層樓，如有關服務貿易包括金融行業的開放（第8章），對跨境投資的協助及法律保障（第10章），優化及統一區內保護知識產權的法例及框架（第11章），以至設立有關海關法例促成及保障零關稅電子商貿（第12章），一一超越WTO及其他地區自貿協議而有所創新，更符合二十一世紀由數碼經濟及服務貿易帶動的環球貿易。

鑑於區內65%的服務貿易壁壘將在10年內下降至零，而區內已發展國家的經濟，多年來已由服務業驅動，中國亦已從工業逐漸轉為以服務業為主導，相信RCEP能帶動的服務貿易開放，將較工業貿易的開放，更能促進區內跨境投資以及成員國的持續經濟發展；對日後其他地區自貿區協議，可提供參考。

對全球經濟的影響

相較《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP，前稱TPP），RCEP對成員國政府所需作出的改革要求整體上沒那麼高，但正因為能夠尊重各國不同的政經情況，注重包容性的經濟發展及互補，而尤其有利於疫後亟需的經濟復甦。RCEP倡議的法例及其框架標準化及一體化，特別是有關產權制度的協調，也可為區內經濟制度相對落後的國家，帶來積極的改革動力。

讀者也許會顧慮，區域貿易協定或會助長區域主義，經濟學研究對此並沒有共識，反而有研究指出，區域貿易協定將可增加未來多邊貿易協定達成的機會【註】 ，而哈佛貿易經濟學權威Pol Antras 及Fritz Foley約於10年前已在其研究中，就美國對外直接投資進行微觀數據分析，發現在上世紀九十年代，當東盟的規模不斷擴張時，基於區內生產和銷售成本下降，美國在東亞的投資隨之迅速增加，由此可見，區域貿易協定並非排他性。然而時移世易，美國數年來實行單邊主義，寄望在拜登下星期上場後，美國經濟政策會步向正常化，在區內投資可有望逐漸增加。

對中國經濟的影響

佔RCEP經濟規模一半的中國，毫無疑問將在協定的未來發展方向中，扮演重要角色，同時從中獲益，推動本身經濟發展。

其中一方面在於推動人民幣國際化。直至目前為止，人民幣國際化的進展在貿易一環比較顯著，外國與中國貿易現時有超過20%以人民幣結算。透過RCEP，中國的貿易市場自然擴大，而區內亦可能在原材料及中間產品進口方面減少對歐美的依賴，從而增加人民幣在區內的用途。

另外，由於多年來生產成本上漲，中國經濟已從全球供應鏈的中下游（如勞動密集型加工出口），升至近中上游，包括多項高增值及研發密集型的活動。加上中美貿易戰的關稅壓力及不確定性，美國在中國貿易夥伴排名榜上，已在2019年由首位跌到第三位，而中國的貿易重心，亦已漸漸轉向東南亞，特別是越南、馬來西亞、印尼三國。

2019年，東盟更成為中國第二大貿易夥伴，僅次於歐盟；尤其是半導體，東盟輸往中國的貨量增幅高達24%，中國輸往東盟的貨量增幅更達29%。RCEP簽署後，相信東盟的整體生產力會逐步提高，區內的供應鏈重組也會進一步改善，而有望很快超越歐盟，成為中國的最大貿易夥伴。這些環環相扣的發展，勢將惠及「一帶一路」有關基建及貿易項目的投資，並更能應付美國政府貿易及科技戰。RCEP的簽署也為中國政府的雙循環的外循環部分，打響頭炮；內循環部分方面，則透過區內的供應鏈重組，利用日韓兩國在先進領域的技術與零件，建立較完整的本地生產鏈。

RCEP是去全球化大前提下的區域化現象，香港日後的參與備受關注，筆者認為社會各界應把握下列五大條件，鞏固並再創優勢。

為香港帶來的嶄新機遇

首先，香港的傳統四大支柱行業（金融服務、旅遊、貿易及物流、專業及工商業支援服務），在就業及生產總值的比重逐年下滑，唯有金融服務例外。香港位居要塞，作為中日韓及東盟的地理樞紐，其貿易及物流中介角色可望透過RCEP復興。隨着國內港口及機場不斷發展，本港不能只靠基建設備，更應發揮向來超級聯繫人的角色，利用自身管理供應鏈的經驗，為RCEP自貿區提供對物流及貿易的融資、保險及管理服務。

第二，鑑於RCEP將開放區內的跨境電子商貿及數據儲存，數據儲存地點再不受地理位置局限，香港在電訊基建配套及國際頻寬接駁方面，均達全球最先進水平，位列亞太區最具吸引力的數據中心選址前列，緊隨新加坡、悉尼及東京，只要加上內地和特區政府大力推動，在區內大數據產業鏈發展方面定能大有可為。

第三，筆者一直提倡本港再工業化，藉此完善科研及初創的生態圈。利用本地的科研基礎及銷售經驗，結合大灣區的高端工業生產技術，通過產學研與銷售的互動，實現再工業化以及經濟結構轉型之餘，亦可瞄準RCEP成員國日益擴大的消費市場。

第四，RCEP既為國家創造進一步推動人民幣國際化的條件，香港作為區內首要國際金融中心，自能深化其人民幣離岸結算中心的功能，並借助其金融科技人力資源及市場，驅動人民幣數碼化。

最後，憑藉其完備的法制及訓練有素的從業員，香港也能為RCEP成員國之間的公司爭端訴訟，充當法律支援基地，並為區內培訓法律人才。

註： Caroline Freund, Antoni Estevadeordal, and Emanuel Ornelas, ‘Does Regionalism Affect Trade Liberalization towards Non-Members?’, Quarterly Journal of Economics 123（4）, （2008）: 1531-1575.

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二一年一月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

聞道長安似奕棋

過去大半年來，中國與澳洲的貿易糾紛愈演愈烈。澳洲出口到中國的貨品，從龍蝦、大麥、牛肉，到木材、棉花、糖、紅酒，乃至最近的煤炭和精銅，紛紛遭北京政府認定有各種問題，因而施加懲罰性關稅或禁止入關。

有人說中國的主要敵人是美國，雙方在貿易戰線上仍處於對壘狀態，這時不宜四面樹敵。其實不然，中澳爭拗是中美博弈這盤大棋中的一小部分，中方主動出擊，藉此打擊美國盟友，相信是精心部署的一著。

中國外交戰略

中國與西方國家之間在價值觀念、政治與經濟體制等許多方面有重大分歧，雙方時有齟齬，但總體是合作共贏的局面。但近年來，隨著中美之間的國力此消彼長，西方國家開始把中國當作頭號敵人，加大打擊力度，中美貿易戰就是轉折點。

中美之間的實力懸殊，中國基本上只能採取守勢，但對西方其他國家則隨時有能力還以顏色，既可安撫國內的民族情緒，亦可殺雞儆猴，讓這些國家認清形勢，切勿反華過甚。特朗普以「美國優先」為國策，難望其為盟國挺身而出，中國可藉此向西方世界宣示，為美國敲邊鼓等同火中取栗，實屬下策。

至於中國要教訓的對象，則以其反華程度以及中方反擊所得效益多寡為標準，而澳洲正符合這兩個條件。加拿大因為孟晚舟事件，在北京眼裡也是個需要懲戒的對象。但在貿易層面上，打擊澳洲比打擊加拿大更能奏效，所以暫時對加拿大按兵不動。可見中國並非四處樹敵。合縱連橫，古已有之；統一戰線、各個擊破更是中國共產黨的拿手好戲。近日簽署的《中歐全面投資協定》，亦顯示北京面對美國窮追猛打之下，仍能巧妙利用美歐矛盾，突圍而出。

美國重返亞太

美國外交的傳統重點是歐洲。蘇聯垮台以後，頭號敵人不復存在，利用歐洲的北約盟友足以牽制俄羅斯。鑑於中國近年崛起，美國從奧巴馬時代起已將戰略重心轉移到太平洋，相應地需要在印度洋、太平洋地區物色盟友。除了極少數東南亞小國，如緬甸、老撾、柬埔寨之外，其他亞太國家或對中國不滿、或抱敵意，都與美國的立場接近，美國必然軟硬兼施，加以拉攏。

印度是中國的傳統敵人，越南與中國有很多歷史恩怨，是東南亞陣營中反華的中堅力量，不過兩國的國力有限，無法與中國直接對抗。加上意識形態與西方不同，無法打人權和民主牌。日本與南韓則因為忌憚北韓，而需與中國維持較好的關係。

餘下的澳洲本就屬於西方陣營，國土遼闊，實力也較強，估計在美國慫恿之下，近一兩年來反華尤顯積極。

貿易戰場

澳洲對中國的貿易依存度高，並且大量出口到中國。兩國的經濟互補性強，澳洲主要出產的原材料如鐵礦石、煤炭等，正好是中國高速發展所需。此外，彼此地理位置相對較近，鐵礦石的另一大出口國巴西，就距離中國很遠。近年來，中國佔澳洲出口總量的三分之一，包括94%的木材和龍蝦、76%的羊毛，以及71%的棉花。相比之下，澳洲佔中國出口份額只有3%。

一旦確定打擊目標，中國下一步需要決定打擊澳洲的哪一類出口貨品；貿易戰從來都是既損人又損己，所以要尋找損人大而損己小的產品。根據澳洲統計局數據，2017至2019年間，澳洲輸華的物資，依價值計算從大到小依次為鐵礦石、煤、金、羊毛、牛肉、銅、鋁、鋅、藥品、羊肉、葡萄酒、棉花、原油及天然氣、龍蝦、原木和大麥。礦石對國民經濟影響較大，所以中國先從消費品入手：葡萄酒、龍蝦、大麥、牛肉，棉花等。欲加之罪，何患無辭，例如原木有蟲害、肉類加工廠出現2019冠狀病毒病確診個案等，甚至指稱對方傾銷、補貼。半年下來，澳洲似乎還能撐得住，沒有讓步，所以最近中國開始打擊更重要的貨品，即煤炭。澳洲煤炭在中國總消費量中佔比很小，而且國內煤炭進口不乏其他來源。

互鬥轉機何在？

中國一直不動澳洲輸華的最大項，即鐵礦石，因為這個對本國的打擊太大。那麼，澳洲會不會以限制鐵礦石出口來反擊中國？澳洲政府已表明不會，因為對該國的打擊也太大。再者，以貿易戰為理由限制私人企業出口盈利，名不正言不順，不像美國以國家安全做幌子，限制私人企業向中國出口，至少有法律依據。

美國和其他盟國又會否搭救澳洲？雖然五眼聯盟2020年年底公開支持澳洲與中國的貿易對抗，但只是徒託空言，許多西方國家其實乘機與中國做生意，比如法國就多賣葡萄酒給中國，加拿大則憧憬向中國出口煉焦煤。

媒體曾經報導，中國列出澳洲的「不當」行為有14項之多【註】，包括在香港、新疆、南海等問題上指責中國，以至阻止中國在澳洲基礎建設及農業的投資等。其實有關立場與其他西方國家並無二致；2018年，澳洲率先禁止華為參與5G招標，比美國還早，但這並不妨礙中澳之間的貿易持續、快速增長。2020年，中國從澳洲進口的鐵礦石、天然氣、煤炭三大項，全都創歷史新高。

回溯兩國關係趨於緊張，導火線始於2020年4月，澳洲一口咬定中國應為新冠疫情負責，這是在特朗普之外唯一擺明與中國為敵的國家。11月，中國外交部稱澳方「屢屢在涉及中國核心利益和重大關切的問題上採取錯誤言行，主動挑起挑釁性、對抗性行動。」12月，外長王毅說：「中國到底是澳方的威脅還是夥伴？如果澳方把中國視為威脅，中澳關係如何得以改善？」澳方的反應是：「在核心價值觀上我們絕不讓步。」上升到「價值」層面固然冠冕堂皇，但卻無助於解決問題。以澳洲國內政治而言，執政黨也難以像台灣的蔡英文那樣，以反華作為其國策而得保權位。

世事如棋局局新，箇中只有永遠的利益，沒有永遠的敵人；國際經濟、政治局勢波詭雲譎，各國關係發展總是變幻莫測。美國候任總統拜登即將入主白宮，讀者不妨靜觀其變，澳洲又會否審時度勢，對其「反中」策略加以調整。

註：〈中列澳大利亞「14罪狀」澳總理拒絕屈服〉，《德國之聲》，2020年11月19日

周文 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年一月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從行為經濟學角度剖析疫苗接種計劃

針對2019冠狀病毒病研製而成的兩種疫苗（Pfizer-BioNTech和Moderna），近日獲得美國食品及藥物管理局的批准，得以在美國廣泛使用；與此同時，其他疫苗的研發也正進行得如火如荼。可以預見，不久將有更多疫苗獲批面市。疫苗研發成功固然是好消息，但要戰勝病毒、重啟經濟，前路依然漫長。

美國NBC新聞早前進行了一項有關政府批核疫苗的調查【註1】，結果顯示在接近3萬名受訪者中，僅有44%的美國成年人表示會接種疫苗，22%表示不會，另有32%則表示不確定。現任美國國家過敏和傳染病研究所所長Anthony Fauci認為，可能需要接近90%的人口具有2019冠狀病毒免疫力，才能遏制疫情【註2】（因為疫苗不是百分百有效，意味着接種疫苗人口比率可能需要超過90%）！然而，美國疫情又最為嚴峻，感染人數和死亡人數都為全球之冠。若美國推廣接種疫苗計劃失敗，未能在病毒變異前達致群體免疫，其他國家的抗疫進程都會受到打擊。因此，釋除民眾的疑慮，讓他們願意接種，對遏制全球疫情至關重要。

金錢誘因 利弊互見

對於這一問題，著名經濟學家Gregory Mankiw和Robert Litan都主張利誘方式（monetary incentive），即以獎金鼓勵市民接種疫苗。Mankiw引用經濟學上的「界外效應」（externality）概念，以支持自己的觀點：如果一個市場的參與者會對市場外的人產生影響，單憑市場的調節作用，未能為整體社會帶來最佳效益；此時，政府應通過課稅或補貼來調節市場，藉以提升社會福祉。舉個例子，工廠生產若不考慮對社會的影響，則過量的廢料排放會造成污染環境；因此政府應徵收排放稅，控制污染量。同理，個人接種疫苗會降低病毒傳播的風險，可惠及他人，因此政府應發放補貼，鼓勵市民大眾接種。

上述提議看似合理，但也有不足之處。George Loewenstein和Cynthia Cryder本月在《紐約時報》撰文指出，人類並非如動物般頭腦簡單，純以利誘可能會適得其反，人們因而思索酬金背後的含義，很自然就假設是風險的代價，並以金額多少來衡量接種疫苗的風險。歸根究柢，真正值得做的事，毋須付錢也會有人願意參與。誘之以利或會導致人們對接種疫苗效益產生疑慮，最終參加接種的人反而減少，實屬下策。

兩位作者亦曾就誘之以利反見風險的現象進行研究【註3】，參加者可透過參與3個醫療實驗獲得不同數額的酬金。根據研究結果，在有關實驗內容和步驟完全相同的情況下，參加者認為酬金數額愈高，其中涉及的風險就愈大。由此可見，若以金錢回報鼓勵接種疫苗，部分人反會因懷疑風險較大而不願接種。

出奇制勝 價高者得

Loewenstein和Cryder在文章進一步提出，將接種疫苗與金錢回報扯上關係，也會削弱利他主義者的參與意願。試想，要是一個人原本出於無私的崇高目的參與其事，但得知事後可獲金錢，則或會因擔心別人有所誤會，以為他只為酬金，非求「正義」，而可能會放棄或延遲接種。為了化解這個矛盾，兩位作者主張改以非金錢的回報為誘因，為市民提供簡單直接的動機，例如規定必須持有疫苗接種證明，才可乘坐國際航班；既為接種疫苗加入個人優惠，又可免與貪念掛鈎，可謂一舉兩得。

此外，諾貝爾經濟學獎得主Richard Thaler本月也在《紐時》發表的文章中建議，在早期疫苗供應不足的時候，可採用「慈善拍賣」（charity auction）方式，將一部分疫苗的優先接種名額向專業體育界或影藝界拍賣（有關機構都最有動機全面復工），然後將拍賣所得款項用以援助受疫情影響最大的弱勢社群，以助渡過難關。

表面看來，拍賣疫苗似乎於理不合，但Thaler的論據有三。首先，拍賣可達致財富再分配，有利於社會公平。其次，就算以非價格競爭手段決定接種的優先次序，難免產生黑市；既然如此，倒不如索性創造一個市場，讓交易資金能有一個好去處。第三，在資本主義社會，富人享有更多的醫療資源是事實，儘管也許不合理，卻不容否認，而拍賣只不過體現這一事實而已，並非偏袒富人。此外，Thaler認為體育和電影明星對大眾也有引導作用，如果他們願意為疫苗支付可觀金額，普羅大眾也會隨之認同疫苗的價值，對推廣接種疫苗足以發揮積極作用。

靈活分配 效益倍增

綜合上文各種觀點，筆者建議，可將Thaler的拍賣方案略作調整，並加以補充，改為「慈善配對捐助」（charity matching donation）：任何團體可保證向指定慈善機構（如新冠疫情支援基金）捐出固定款項，而獲得分配疫苗，並為其成員接種。如此一來，「有條件接種」就能肯定疫苗在一般人心目中的價值，與慈善掛鈎，亦即將接種疫苗等同善舉。同時，捐款更會撥歸慈善機構，以供協助有需要的群眾，堪稱「一石三鳥」。慈善配對捐助亦可根據對象調整捐助金額，擴大靈活性，從行業巨頭到民間團體，都可藉此途徑獲得接種機會；長遠而言，意義同樣重大。

縱然疫苗研發成功，假使欠缺良好分配機制，恐怕難以奏效。各國政府不妨借鑑行為經濟學的研究，審慎制定有關政策，早日推廣疫苗，期望最終戰勝病毒。

註1： “Poll: Less than half of Americans say they’ll get a coronavirus vaccine”, Ben Kamisar and Melissa Holzberg, NBC News, 18 August 2020

註2： “How Much Herd Immunity Is Enough?”, Donald G. McNeil Jr., The New York Times, December 24, 2020

註3： Cryder, C. E., London, A. J., Volpp, K. G., & Loewenstein, G. (2010). “Informative inducement: Study payment as a signal of risk”. Social Science & Medicine, 70(3), 455–464.

程騰歡 港大經管學院副教授
牟昊鑫 港大經管學院研究助理
（本文同時於二零二零年十二月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）