主權財富基金和如何提高財政儲備收益

有留意國際金融事務的讀者，除了知道互惠基金、對沖基金、私募基金、風險投資等概念外，一定也會注意到主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡馬錫，它亦是渣打銀行的主要股東。本文的目的是介紹主權財富基金，順帶談及香港財政儲備如何增值的問題。

主權財富基金泛指由國家成立的跨境投資基金。雖然那些並非主權地區，但經濟上扮演獨立角色的地區（如香港），其政府成立的投資基金，也應歸類為主權財富基金，讀者請勿單單看到主權一詞，就賦予太多的政治聯想。

主權財富基金世界排名

根據主權財富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）資料顯示，全球最大95個主權財富基金的資產總值為82440億美元，其中74%由首十強所佔，價值達59522億美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中國投資公司，第四則是香港金融管理局（金管局）所管理的外匯基金。第六、第七位均為新加坡的主權財富基金：新加坡政府投資公司和淡馬錫控股，同一個國家就已經有兩個主權投資基金；而中東國家在十大之中更佔了四位（第三、第五、第八、第十）。

【表】十大主權財富基金

(單位：10億美元)

資料來源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund  （檢索於2021年2月13日）

主權財富基金的分類

從資金來源的角度來說，主權財富基金一般分為兩類。第一類資金源於石油、天然氣之類商品的生產，中東諸國和挪威的主權財富基金即屬此類。

第二類是在國際貿易中有經常盈餘的國家，或因某種原因積累了大量外匯儲備的國家，由中央銀行或另一專門管理機構用作海外投資，金管局的外匯基金即屬此類。

由於資金來源有別，以上兩類主權財富基金的投資目標和策略也不一樣。第一類主權基金的資金雖然基本上來自政府或市民，但並沒有規定要把資金或收益定期攤分給持份者，所以投資策略可以進取一點，並以增值為目標。鑑於這類基金透明度不足，投資目標到底以純商業利益為主，抑或有其他策略性考慮，倒是耐人尋味。

第二類主權財富基金由於資金來自外匯儲備，嚴格來說這些資金並不屬於國家或地區所有，因為當其貨幣被出售時，外匯儲備就會減少，因此基金的目標聚焦保本，尤須提防下行風險。

香港外匯基金的使命

根據金管局資料，外匯基金資產分為四部分：第一是「支持組合」（backing portfolio），即「流通性極高及優質的美元資產，為貨幣基礎提供十足支持，並用以履行聯繫匯率制度下的兌換保證」。第二是「投資組合」（investment portfolio），「投資於債券和股票市場（包括已發展和新興市場經濟體），以保障資產的價值及長期購買力」。2019年年終，外匯基金資產總值達4200億港元，上述兩個組合分別佔44% 和48%，合共佔外匯基金的絕大部分 (【圖1】）。

第三是「長期增長組合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以審慎及循序漸進的方式投資私募股權及海外房地產」。第四部分是「策略性資產組合」（strategic portfolio），設立於2007年，持有特區政府因應策略性目的而購入的港交所股份。此一組合性質特殊，並無納入評估外匯基金的投資表現之中。

【圖1】 2019年年終外匯基金的主要資產及負債規模

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（檢索於2021年2月13日）

筆者認為金管局的資產組合偏向保守，雖然單就「支持組合」而言，其作用既然在於處理外匯問題，可說保守有理，但「投資組合」則不宜那麼保守。從負債方面來看，只有17000億港元是貨幣基礎，其餘包括財政儲備、政府基金及法定組織存款累計盈餘，以及重估儲備等等。依筆者看，外匯基金不宜包括非外匯成份，否則賬目不清，無助於發揮其功效。財政儲備與貨幣無關，不宜納入外匯基金之內，而應另設一個基金，仍可委託由金管局管理。

回顧外匯基金的長期表現

【圖2】是外匯基金1994至2019年的每年表現，其中可見過去10年來的平均投資回報較上一個10年為低，更準確一點說，以2008年為分界線，就會發現之前10年（即1998至2007年）的平均年回報率為7.38%，其後10年（即2009至2018年）的平均年回報率只有2.82%。

外匯基金近年相對較弱的表現，與2008年金融海嘯之後各國實行量寬政策而形成超低息環境有關，由於金管局外匯基金偏重於債券投資，債券收益率下降，導致外匯基金的整體投資表現亦下降。

【圖2】 1994–2019年外匯基金投資回報率（不包括策略性資產組合內的資產）

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（檢索於2021年2月13日）

慎思提高儲備收益的方案

香港財政預算一直奉行量入為出的政策，除了特殊情況之外（如過去一年受到新冠疫情的打擊），每年都有財政盈餘，因而累積了龐大的儲備。坊間對此的討論，大都集中在如何降低稅率，或者用各種方式派錢，鮮有論及如何把固有的財政儲備好好地增值。在金融海嘯發生之前（九七回歸之前尤甚），美國國庫債券的息率一直高企，只需買入這類國庫債券，就有不錯的進賬；但時移世易，如今仍依賴買入此等債券的做法，未免流於消極。

特區政府就像一個有穩定的職業，過去財政紀錄良好的投資者，在現時超低息環境中，只甘於將積蓄存入銀行作定期存款一樣。筆者認為財金官員應考慮到香港作為一大國際金融中心，現在正是時候集思廣益，計劃如何另設具規模而以增值為目標的主權財富基金。

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年二月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

雙循環下香港青年事業發展新機遇

過去兩年來，香港經歷了內外環境巨變。社會運動影響下，本港經濟持續低迷，加上中美貿易談判曲折、新冠肺炎疫情衝擊 、世界經濟下行，無疑令本地困局雪上加霜。失業人數不斷攀升，青年失業率更遠高於其他年齡組別。若要走出逆境，年輕一代需要多元發展，而粵港澳大灣區建設正好為他們開闢一條發展的新跑道。

《香港青年就業及大灣區發展指數2020》於去年年底公佈，這是香港大學繼2018年再度參與有關調查研究。2020年調研共收集1370份有效問卷，其中香港特區問卷1009份，廣東省問卷361份；並包括香港青年的焦點小組訪談和不同業界人士的深度訪談。筆者與研究團隊的成員通過數據進行分析，藉此了解青年人（介乎15至39歲的香港永久性居民）的就業情況，對經濟形勢的看法，就業的選擇，以及到大灣區發展的意願，並提出相應的政策建議。

青年就業現況

 香港青年失業率在不同行業有顯著分別，在香港問卷中，社會及個人服務業的青年失業率高達8.5%，而金融及保險業的青年失業率僅為1%，這可能因各行業受疫情衝擊的程度不同所致。

即使在職青年同樣對未來的就業情況表示擔憂，超過四成在職者曾經歷或擔心減薪、降職、失業。逾七成的受訪者認為今後一年香港就業或經濟情況會惡化，表示樂觀者則少於一成半。筆者推斷，悲觀預期將會導致他們減少消費，增加預防性儲蓄，有損內部消費，窒礙經濟復甦。近六成受訪者不滿意特區政府在改善經濟、紓緩失業方面的表現，筆者猜測這亦與青年擔憂經濟前景和工作穩定性相關。

針對振興本港經濟，受訪青年最希望政府能夠通過財政支出、刺激和鼓勵本地消費，達到穩定經濟的效果。超過七成受訪者期盼政府再向全民派發現金或消費券，鼓勵市民消費。近六成青年希望與其他國家及地區建立「旅遊氣泡」，恢復國際商貿交流及旅遊業活動；僅三成受訪者支持與內地通關。然而廣東省問卷的結果則相反，65%的受訪者認為與內地政府協調，推行兩地互認的健康碼，恢復通關最有助於振興香港經濟。兩地問卷的受訪者一致認為，資助待業的青年求學深造或參加職業技能培訓亦有利於重振經濟。

青年就業選擇

在薪酬福利水平相同的情況下，受訪者最看重工作與生活平衡，逾八成青年關心晉升機會或發展前景，不到五成受訪者關注僱主的政見理念。創科產業、高新技術、商業分析及金融科技工作最受香港青年歡迎，高達近四成受訪者認為這類工作有吸引力。此外，半數受訪者考慮在香港與內地以外的亞洲地區就業，而兩成受訪者希望前往內地發展。有意離港發展的受訪者主要關注民生因素，即「收入水平高」、「生活成本低」。

赴大灣區內地城市發展意願

至於香港青年對前赴大灣區內地城市發展的看法，香港問卷中，22%的受訪者表示願意，顯然低於研究團隊在2018年發佈的《香港青年粵港澳大灣區發展指數》中36%的比率。不願意的比例則從2018年的三成上升到五成。但是調研也發現，在願意前往大灣區内地城市發展的香港青年中，有超過六成的受訪者比2018年更願意。在廣東省問卷中，65%的受訪者相比兩年前，更願意在大灣區內地城市工作。

通過對香港青年就業選擇的調查和深度訪談，筆者認為兩地目前依然存在的薪酬水平差異，是很多香港青年不願意前往大灣區內地城市發展的重要原因。儘管如此，香港青年還是認為大灣區內地城市有很多發展優勢，近六成的受訪者認為內地生活成本低、工作機會多、薪酬增長速度快、樓價低、晉升機會多、行業選擇多，可以克服薪酬偏低的障礙。在大灣區內地城市中最受香港青年歡迎的行業仍是創科產業、高新技術、商業分析及金融科技。

青年外闖所需助力

此外，研究亦發現受訪香港青年希望得到的政策支持，主要在於下列四大範疇。

第一，就業及創業支援。內地薪酬水平低於香港是青年卻步的重要因素，筆者建議特區政府在一定期間內適度補貼兩地收入差距，使企業願意以高於內地平均標準的工資聘請香港青年，並提升對在大灣區內地城市創業者的資助力度。

政府還應加大投入服務港人的機構和網站，為有意在大灣區內地城市就業、創業、學習及生活的青年提供一站式服務和資訊。

在香港和廣東省問卷中，分別有大約四成和六成的受訪者希望獲受資助的職業培訓。筆者建議有關機構和大灣區內地城市的職業培訓學校（類似香港職業訓練局）合作，資助青年參加職業技能培訓，及幫助青年找工作；並鼓勵有意在創科行業就業或創業的香港青年參加大灣區內地城市的創科訓練營。

第二是住房。在適應新環境及找工作上，45%的香港問卷受訪者認為提供住房津貼或公屋單位最有促進作用。63%的廣東省問卷受訪者對此措施表示支持。筆者亦贊同特區政府在大灣區內地城市修建公屋，並打造類似「香港城」的社區，提供一定期限的住宿補助，鼓勵居於社區的青年交流就業資訊。    

第三為醫療。香港問卷中，42%的受訪青年希望獲得醫療津貼，或者香港醫院能在大灣區內地城市設立分院；廣東省問卷更有69%的受訪者有此需求。筆者建議特區政府推動香港醫療機構在大灣區內地城市設立分支機構，以提供與本港同等水準的醫療服務；並推出醫療保險互聯互通機制。

第四，交通方面，43%香港問卷和70%廣東省問卷的受訪者希望獲得來往大灣區內地城市和香港的交通津貼。當局不妨考慮推出高鐵、跨境巴士和火車的套票。

內外循環各有天地

       中國「雙循環」戰略下，香港將成為重要支點和連接點，年青人應把握歷史機遇，找到適合自己的發展空間。香港青年大致分為願意去內地和有意在本港或海外發展兩類，打算現時到大灣區內地城市發展或對此持開放態度的青年，可以參與經濟內循環。誠如行政長官在2020年《施政報告》指出，「以香港的經濟和市場規模，青年人的失業率可能會維持雙位數字一段時間」，而「有7000萬人口的大灣區發展潛力卻十分巨大，能為香港青年人提供事業發展機會」。特區政府可在剛出台的「大灣區青年就業計劃」及「大灣區青年創業資助計劃」的基礎上，制訂更多便利措施，幫助香港青年邁出往外闖的第一步，並將其在本港享受的福利轉移到大灣區內地城市。 至於希望留港或前往海外發展的青年，則可參與經濟外循環，特區政府也應鼓勵支持，落實就業支援政策。青年人是社會未來的棟樑，協助他們就業，有助於香港早日重振經濟，增強長遠發展的競爭力。

陶志剛 港大經管學院滙豐基金教授（環球經濟與企業策略）

（本文同時於二零二一年二月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

突破成規 增闢財源

香港一向高度依賴來自物業市場交易的地價收入和印花稅，作為政府主要財政來源，但兩種稅收均與經濟周期掛鈎，波動性高，長遠難成穩定收入來源。面對2019冠狀病毒病威脅下的嚴峻經濟環境，筆者認為當局應另闢蹊徑，透過破格思維力求財政穩健均衡。

給庫房收支把脈

【圖1】顯示，稅收為公共財政最大收入來源，自2014/15至2019/20年度期間，在政府總收入中，利得稅佔22.44%至31.16%；薪俸稅佔8.42%至12.86%；地價收入佔13.53%至26.59%。

圖1 2014–2020年香港特區政府收入組合

資料來源：香港特區政府統計處、作者計算

財政預算收入主要來自地價收入，波動性最高，2003/04年度總值為54億元，2017/18年度則高達1648億元，難怪高地價政策備受非議，亦令人懷疑地價收入能否充當穩定可靠的收入來源。整體收入中另一重要來源是印花稅，從【圖1】可見，近6年來佔政府收入10.8%至15.64%；其餘則為投資收入及其他收入。庫房收入有大約七成來自稅收，較為單一，在公共開支日增的情況下，可持續之道在於開源。

根據2020/21年度的開支預算，教育方面開支為996億元（20.5%）、社會福利939億元（19.3%）、衞生871億元（17.9%），合共佔政府經常開支總額2806億元（57.7%）。公共開支即政府開支加上房屋委員會及其他基金的開支，每年佔本地生產總值（GDP）約15%至22%，最近已臻高位，預料更會在短期內進一步提升。

至於儲備，回歸後香港特區雖然屢有財政盈餘，但2019/20年度則出現赤字，約相當於同年GDP的1.3%。上次出現財政赤字是在2000年代初，亦即亞洲金融危機之後及2003年沙士爆發之前【圖2】。2003年10月，香港財政儲備只有0.234萬億元，處於史上低位，而在2019年1月則為1.2萬億元，達歷史高位。

圖2 香港特區政府財政盈餘

資料來源：香港特區政府統計處

截至2020年3月底，本港財政儲備高達1.16萬億元，以全港人口計算，每人平均15.4萬元，佔2019年GDP的40.5%或政府開支191%。由此衍生出連串問題：如何投資有道，以確保妥善管理儲備？怎樣維持財政高效和透明度？釐定財政儲備水平準則何在？財政政策應否改革，以平衡收支？要利民紓困，應否動用財政儲備？

上兩個財政年度，特區政府在管理累積財政盈餘方面都採取較具前瞻性的策略，其中包括提供稅項寬免，以增強企業的競爭力；投資未來；投資預防措施，如防患醫療護理、培訓、再培訓，以及社會企業。此等措施旨在提升社會和經濟發展的競爭力，並確保公共財政健全。

為財政開源鋪路

當前疫病肆虐，加上中美在貿易、經濟發展方面摩擦持續、英國脫歐以及中東和亞洲地緣政治風險，本港短期內仍面臨經濟下行帶來的重大挑戰。基於中美關係惡化，世界政治、經濟形勢今後更為波詭雲譎，香港作為中國內地及世界其他地區的門戶角色，難免受制於各項不確定性。

針對新冠肺炎大流行，特區政府透過「防疫抗疫基金」，已先後推出多輪紓困措施，又以擴張性開支提供經濟援助，財政儲備跌至約8000億元。踏入2021年，世界各地相繼推行疫苗接種計劃，但疫前的經濟「常態」未必能夠迅速恢復。

《基本法》規定香港特區的財政預算量入為出，政府須審慎理財，同時力保國際金融中心地位。筆者認為解讀《基本法》不宜墨守成規，因為要應對前所未有的新冠疫情，即使財政赤字維持數年也無可厚非。為達財政穩健和維持國際競爭力的目標，具體措施包括提高國際金融、航運、貿易中心和國際航空樞紐地位，強化全球離岸人民幣業務、國際資產管理中心及風險管理中心功能，推動金融、商貿、物流、專業服務等向高增值方向發展，以及發展創新和科技事業等等。

公共財政方面，針對特區未來財政赤字或會持續此一難題，務須藉破格思維制定長遠財政策略，在不同範疇開源，以增加穩定收入。可行方法之一，在於推動「明日大嶼」以配合可持續發展的方向。要解決房屋問題，填海是治本的方法。按「明日大嶼」規劃及工程研究的建議，東涌擴展計劃將會提供約49600個住宅單位，既可增加房屋供應及土地儲備，亦可為政府帶來可觀的長遠財政收入。根據香港測量師學會的估算，交椅洲人工島的私人住宅及商業地的賣地收入已達7070億至11430億元，足以應付首階段發展工程的開支。

新發展三大動能

首先，創業可帶動經濟更上一層樓，使經濟活動多元化，在低迷時期有助刺激經濟復甦。投資推廣署的《2019年初創企業統計調查》顯示，相對於2017年，2019年全港初創企業增至3184家，增幅達42.8%；僱員12478人，增幅更高達97.4%。

除本地以外，此等初創企業的創辦人亦來自世界各地，包括美國、中國內地、英國、法國及澳洲。一如其他發達經濟體，創業活動已漸成本港經濟結構的重要一環，在當前備受疫情左右的經濟困局下，更尤其如此。特區政府應以寬鬆包容的政策，推動及支援各年齡組別人士創業，令本地經濟結構更多元化。

其次，長者潛力不容忽視。按特區政府統計處2016年公布的人口預測，本港人口老化在未來20年將加快步伐。2018至2038年，老年人口的數字和比率將分別從127萬和17.9%增至244萬和31.9%。換言之，在2038年，幾乎每3個香港人中，就有1人為65歲或以上的長者。

香港作為一個知識型經濟體，長者繼續工作的潛能和對經濟的潛在貢獻，無疑較一般傳統勞動力市場為高。若要釋放年長人口的生產力，則需要利用相應的基礎設施及前瞻性政策加以配合，務求達到《聯合國老年人原則》中確立的5項標準：獨立、參與、照顧、自我充實和尊嚴。為長者謀求福祉之餘，可讓他們在新經濟中繼續發揮所長，甚至參與創新活動。

2017年10月，林鄭月娥以行政長官身份發表其任內的首份《施政報告》，提及「在安老方面，我們不會把人口高齡化視為威脅公共財政的問題，反之藉此契機開拓更多有效照顧長者的服務。」事實上，新一代長者中不乏健康且活力充沛的一群，整體教育程度也較高，自然可為社會繼續貢獻力量。當局若能推動支援長者就業和終身學習的計劃，將有助本地經濟復甦。

第三，由香港社會服務聯會成立的「社會創新及創業發展基金」因應高齡人口，在2017年建立了一個容納各方參與的樂齡科技平台，從而檢視了多項具廣泛應用潛力的樂齡科技產品及服務，以推廣樂齡科技在本港的發展及應用。

歐美各國和日本近年也在樂齡科技的研究投放大量資源，當中涉及綠色環境、能源、保健和醫療等領域，以改善老齡化社會的生活質素為最終目標。面對世界人口持續老化，香港憑藉本身的基礎科研，結合深圳的創新及科技，在有關產品及服務市場上定能大有可為。

謝國生  港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

趙耀華  港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年一月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

社交媒體造成政治兩極化?

說特朗普任內以社交媒體治國並不為過，他在推特和臉書就分別有8800萬和300萬的追隨者。1月6日發生示威者衝擊國會山莊事件之後，特朗普被社交媒體封鎖，推特甚至永久封閉其私人賬戶。這些事件都來得非常突然，特朗普作為一個現象，和他任內的作為，特別是在任期的最後幾個月，都是值得歷史學家和政治學家細加研究的課題。

美國去年發生了大規模的示威，暴露了社會的深層次矛盾，兩黨選民之間的對立，也似乎到了史無前例的地步。網上社交媒體有否推波助瀾，令社會更為分化？它們防止危險言論的措施，會不會矯枉過正，成為另一種風險？筆者希望在此對第一個問題，介紹一些新近研究結果，儘管這些研究並不涉及最近的大選。

首先介紹一項關於美國的研究【註1】。論文作者指出，種種量度指標都揭示美國在政治上日益兩極化（polarization）。舉例說，在1960年，共和黨和民主黨支持者僅各有5%，會對自己的子女與另一政黨支持者結婚「感到不快」（displeased）；但到了2010年，則約有一半的共和黨支持者和超過30%的民主黨支持者對此「感到有點不快或甚感不快」（feel somewhat or very unhappy）。投票給自己所屬政黨候選人的比例，從1980至2015年間增加了50%；在1971年有71%受訪選民表示，在總統大選和國會大選中，均會投給同一政黨的候選人，這個數字更在2012年上升到90%。

不同年齡組別兩極化情況

論文作者根據前人研究的8個常用的兩極化指標，整合成一個綜合指標。在數據方面，他們根據一項長期調查（American National Election Studies），把人口分為4組，分別是18至39歲、40至64歲、65歲以上，和75歲以上，並且計算出各個年齡組別在不同時間的綜合指標度。（這個指標為正數，參考的數值定為1，數值愈大兩極化愈嚴重）。此外，作者通過其他調查，整理出這些年齡組別使用互聯網的頻繁程度。

從【圖】中可見，每個分圖中的一條粗黑線，就是該年齡組別兩極化的綜合指標，18至39歲和40至65歲這兩個組別的兩極化程度，不及另外兩個組別嚴重。在過去二十多年，兩極化最嚴重的其實是高齡群組。

圖 18–75歲以上各年齡組別的兩極化綜合指標
資料來源：【註1】
然而數據分析顯示（這也符合常識），高齡群組使用互聯網和社交媒體的程度較低，年輕群組使用互聯網和社交媒體則較普遍。雖然許多作者認為互聯網特別是社交媒體是政治兩極化的一個驅策力量，這篇文章的發現卻不支持此一看法，互聯網和社交媒體對於近年的政治兩極化現象，充其量只能起到有限的作用。

社交媒體和仇恨犯罪

以下介紹另一項研究，關於社交媒體是否增加仇恨罪行（hate crimes）的因果關係分析【註2】。

這篇論文以俄羅斯的數據為依據，俄羅斯幅員廣大，有180個少數民族，很適合進行這方面的研究。VKontakte（簡稱VK）是俄羅斯的最主要網上社交平台，2006年秋天由聖彼得堡國立大學一名學生所創建，其功能和設計與臉書十分相似，2011年在俄羅斯的市場佔有率高達90%。

VK的早期參與者都是該大學的學生，來自全國各地，各自把VK帶回老家，因此至少在VK的早年，其滲透率高低由歷史所決定。這種情況有如對照實驗，提供了理想的研究數據。

文章指出，社交媒體的滲透率愈高，種族仇恨罪案就愈普遍。而在民族情緒本來就較熾烈的地方，這種效果更為明顯，其中VK滲透率每增加10%，仇恨罪行就會隨之增加25.8%。相反，在民族主義情緒最溫和的地方，VK滲透率增加對當地仇恨罪行的數目則絲毫沒有影響。

2018年夏天，作者又通過網上問卷形式，以125個城市的4000名受訪者為對象，探討VK滲透率如何影響市民的仇外心態。對於這類敏感議題，受訪者往往有所忌諱，不願公開承認，因而影響了問卷調查的可靠性。作者於是用了一個巧妙的辦法處理，把受訪者隨機分為兩組，為對照組的受訪者開出四道命題，讓他們回答同意多少道命題。至於實驗組，除了這四道命題，還開出有第五道（以下簡稱為排外命題）：「我對某些種族感到不耐煩或討厭」（I feel annoyance or dislike toward some ethnicities）。

將實驗組同意的命題平均數，減去對照組同意的平均數，就等於受訪者同意排外命題的百分比。由於承認排外情緒的方式並非公開，是作者推論出來的，所以稱之為「引申性敵視態度」（elicited hostility attitude）。

作者接着的計量分析，發現社交媒體的滲透率對受訪者的「引申性敵視態度」有正面作用，對年輕或教育程度較低者尤為顯著。具體說來，VK的滲透率每增加10%，就會令受訪者的潛伏敵視態度加深2%。

社交平台須用得其法

在這裏介紹了兩篇論文，表面上有不同的結論，筆者覺得它們各有其意義。第一篇說明美國以至一般國家的政治矛盾才是根源，完全歸咎社交平台只會治標不治本，並非解決問題之道。

推特和其他社交媒體封鎖特朗普的賬戶，應該能夠減少他對世界所造成的負面作用，但若不正視美國國內的深層矛盾，反而會加強特朗普支持者對拜登當選是一場陰謀的想法，而通過封鎖賬戶言論自由的做法，如果處理不慎，更可能後患無窮。

第二項研究則告訴我們，採用科學方法，借助合適數據，確實可以證實社交媒體滲透率上升，足令仇恨罪案和仇外情緒變本加厲，還可以量化其作用。這個結論不但符合一般人的認知，更值得所有人，特別是決策者深思。網絡上的社交媒體不收分文，讓我們免費使用，但是世上並沒有免費午餐，我們的消費行為和生活習慣的資訊被廣告商掌握之餘，我們付出了寶貴的時間和專注力，更可能誤入歧途而不自知。

註1： Boxell, L. M. Gentzkow, and J. M. Shapiro, “Greater Internet Use is Not Associated with Faster Growth in Political Polarization Among US Demographic Groups,” Proceedings of the National Academy of Sciences, 2017, 114 （40）, 10612

註2： Bursztyn, L, G. Egorov, R. Enikolopov, and M. Petrova （2019）, “Social Media and Xenophobia: Evidence from Russia,” NBER Working Paper 26567

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年一月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

RCEP──去全球化下的創舉

2020年11月15日，東盟10國加上中國、日本、南韓、澳洲和紐西蘭共15國簽署《區域全面經濟夥伴協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership；簡稱RCEP）。稍後待各國於國會通過後，協定將會是有史以來最大的自由貿易協定，涵蓋全球三分之一的人口（約23億）及本地生產總值（GDP），預計到了2030年，GDP更將佔全球的一半。

在2019冠狀病毒病肆虐以及去全球化趨勢的大環境下，RCEP的簽署殊屬創舉，可算是近年最值得鼓舞的國際事件。不少研究就已預計，RCEP多個成員國更將是疫後全球復甦及長期增長的重要引擎；RCEP其中兩大成員國──中國和越南──是少數去年能在嚴峻疫情下仍保持經濟增長的國家。

除了協定規模拋離歐盟及由美國、加拿大、墨西哥組成的北美自由貿易區，RCEP亦將成為最重要的消費中心，佔世界中產人口（以一家三口年收入15000美元以上為準）高達一半，單在中國就有超過4億。據中國政府定下的目標，到2035年中產人口將增加一倍。至於東盟境內，有關數目現為1.4億，預計到2030年，亦將倍增至3.3億的水平。

RCEP精華所在

RCEP協定條文共500多頁，共20章。直接關於貿易的8章，條文類似世界貿易組織（WTO）等傳統多邊貿易協定，着重逐步減免關稅及非關稅壁壘，計劃在10年內取消92%商品的所有關稅。但由於東盟成員國之間已經實施自由貿易，中國政府亦已與東盟各國簽署雙邊自由貿易協議，而在RCEP成立前並未訂定雙邊自由貿易協議的中日韓三國，各自的關稅率都偏低，相信降低貿易壁壘本身對區內貿易影響有限。

在商品貿易方面，焦點在於第3章有關原產地的定義，與現有許多自貿協定如北美自由貿易協議（NAFTA）一樣，只要產品包含來自自貿協定區內的一定百分比增值（一般在40%左右），即可獲所有成員國共同設定的關稅及其他政策優惠。在RCEP簽定前，國際雙邊貿易政策因應各國各自的原產地要求，貿易公司為求有足夠的增值分成來自出口國，往往未能有效分布生產鏈，更會作出有違社會效益的避稅行為，導致生產率降低。所以RCEP提出將原產地重新定義，有助優化區內供應鏈重組，提高生產效率，並鼓勵公司盡量利用區內的中間投入產品及原材料，而減少對區外的經濟依賴。

至於RCEP其餘12章，則在傳統商品貿易政策的基礎上更上層樓，如有關服務貿易包括金融行業的開放（第8章），對跨境投資的協助及法律保障（第10章），優化及統一區內保護知識產權的法例及框架（第11章），以至設立有關海關法例促成及保障零關稅電子商貿（第12章），一一超越WTO及其他地區自貿協議而有所創新，更符合二十一世紀由數碼經濟及服務貿易帶動的環球貿易。

鑑於區內65%的服務貿易壁壘將在10年內下降至零，而區內已發展國家的經濟，多年來已由服務業驅動，中國亦已從工業逐漸轉為以服務業為主導，相信RCEP能帶動的服務貿易開放，將較工業貿易的開放，更能促進區內跨境投資以及成員國的持續經濟發展；對日後其他地區自貿區協議，可提供參考。

對全球經濟的影響

相較《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP，前稱TPP），RCEP對成員國政府所需作出的改革要求整體上沒那麼高，但正因為能夠尊重各國不同的政經情況，注重包容性的經濟發展及互補，而尤其有利於疫後亟需的經濟復甦。RCEP倡議的法例及其框架標準化及一體化，特別是有關產權制度的協調，也可為區內經濟制度相對落後的國家，帶來積極的改革動力。

讀者也許會顧慮，區域貿易協定或會助長區域主義，經濟學研究對此並沒有共識，反而有研究指出，區域貿易協定將可增加未來多邊貿易協定達成的機會【註】 ，而哈佛貿易經濟學權威Pol Antras 及Fritz Foley約於10年前已在其研究中，就美國對外直接投資進行微觀數據分析，發現在上世紀九十年代，當東盟的規模不斷擴張時，基於區內生產和銷售成本下降，美國在東亞的投資隨之迅速增加，由此可見，區域貿易協定並非排他性。然而時移世易，美國數年來實行單邊主義，寄望在拜登下星期上場後，美國經濟政策會步向正常化，在區內投資可有望逐漸增加。

對中國經濟的影響

佔RCEP經濟規模一半的中國，毫無疑問將在協定的未來發展方向中，扮演重要角色，同時從中獲益，推動本身經濟發展。

其中一方面在於推動人民幣國際化。直至目前為止，人民幣國際化的進展在貿易一環比較顯著，外國與中國貿易現時有超過20%以人民幣結算。透過RCEP，中國的貿易市場自然擴大，而區內亦可能在原材料及中間產品進口方面減少對歐美的依賴，從而增加人民幣在區內的用途。

另外，由於多年來生產成本上漲，中國經濟已從全球供應鏈的中下游（如勞動密集型加工出口），升至近中上游，包括多項高增值及研發密集型的活動。加上中美貿易戰的關稅壓力及不確定性，美國在中國貿易夥伴排名榜上，已在2019年由首位跌到第三位，而中國的貿易重心，亦已漸漸轉向東南亞，特別是越南、馬來西亞、印尼三國。

2019年，東盟更成為中國第二大貿易夥伴，僅次於歐盟；尤其是半導體，東盟輸往中國的貨量增幅高達24%，中國輸往東盟的貨量增幅更達29%。RCEP簽署後，相信東盟的整體生產力會逐步提高，區內的供應鏈重組也會進一步改善，而有望很快超越歐盟，成為中國的最大貿易夥伴。這些環環相扣的發展，勢將惠及「一帶一路」有關基建及貿易項目的投資，並更能應付美國政府貿易及科技戰。RCEP的簽署也為中國政府的雙循環的外循環部分，打響頭炮；內循環部分方面，則透過區內的供應鏈重組，利用日韓兩國在先進領域的技術與零件，建立較完整的本地生產鏈。

RCEP是去全球化大前提下的區域化現象，香港日後的參與備受關注，筆者認為社會各界應把握下列五大條件，鞏固並再創優勢。

為香港帶來的嶄新機遇

首先，香港的傳統四大支柱行業（金融服務、旅遊、貿易及物流、專業及工商業支援服務），在就業及生產總值的比重逐年下滑，唯有金融服務例外。香港位居要塞，作為中日韓及東盟的地理樞紐，其貿易及物流中介角色可望透過RCEP復興。隨着國內港口及機場不斷發展，本港不能只靠基建設備，更應發揮向來超級聯繫人的角色，利用自身管理供應鏈的經驗，為RCEP自貿區提供對物流及貿易的融資、保險及管理服務。

第二，鑑於RCEP將開放區內的跨境電子商貿及數據儲存，數據儲存地點再不受地理位置局限，香港在電訊基建配套及國際頻寬接駁方面，均達全球最先進水平，位列亞太區最具吸引力的數據中心選址前列，緊隨新加坡、悉尼及東京，只要加上內地和特區政府大力推動，在區內大數據產業鏈發展方面定能大有可為。

第三，筆者一直提倡本港再工業化，藉此完善科研及初創的生態圈。利用本地的科研基礎及銷售經驗，結合大灣區的高端工業生產技術，通過產學研與銷售的互動，實現再工業化以及經濟結構轉型之餘，亦可瞄準RCEP成員國日益擴大的消費市場。

第四，RCEP既為國家創造進一步推動人民幣國際化的條件，香港作為區內首要國際金融中心，自能深化其人民幣離岸結算中心的功能，並借助其金融科技人力資源及市場，驅動人民幣數碼化。

最後，憑藉其完備的法制及訓練有素的從業員，香港也能為RCEP成員國之間的公司爭端訴訟，充當法律支援基地，並為區內培訓法律人才。

註： Caroline Freund, Antoni Estevadeordal, and Emanuel Ornelas, ‘Does Regionalism Affect Trade Liberalization towards Non-Members?’, Quarterly Journal of Economics 123（4）, （2008）: 1531-1575.

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二一年一月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

聞道長安似奕棋

過去大半年來，中國與澳洲的貿易糾紛愈演愈烈。澳洲出口到中國的貨品，從龍蝦、大麥、牛肉，到木材、棉花、糖、紅酒，乃至最近的煤炭和精銅，紛紛遭北京政府認定有各種問題，因而施加懲罰性關稅或禁止入關。

有人說中國的主要敵人是美國，雙方在貿易戰線上仍處於對壘狀態，這時不宜四面樹敵。其實不然，中澳爭拗是中美博弈這盤大棋中的一小部分，中方主動出擊，藉此打擊美國盟友，相信是精心部署的一著。

中國外交戰略

中國與西方國家之間在價值觀念、政治與經濟體制等許多方面有重大分歧，雙方時有齟齬，但總體是合作共贏的局面。但近年來，隨著中美之間的國力此消彼長，西方國家開始把中國當作頭號敵人，加大打擊力度，中美貿易戰就是轉折點。

中美之間的實力懸殊，中國基本上只能採取守勢，但對西方其他國家則隨時有能力還以顏色，既可安撫國內的民族情緒，亦可殺雞儆猴，讓這些國家認清形勢，切勿反華過甚。特朗普以「美國優先」為國策，難望其為盟國挺身而出，中國可藉此向西方世界宣示，為美國敲邊鼓等同火中取栗，實屬下策。

至於中國要教訓的對象，則以其反華程度以及中方反擊所得效益多寡為標準，而澳洲正符合這兩個條件。加拿大因為孟晚舟事件，在北京眼裡也是個需要懲戒的對象。但在貿易層面上，打擊澳洲比打擊加拿大更能奏效，所以暫時對加拿大按兵不動。可見中國並非四處樹敵。合縱連橫，古已有之；統一戰線、各個擊破更是中國共產黨的拿手好戲。近日簽署的《中歐全面投資協定》，亦顯示北京面對美國窮追猛打之下，仍能巧妙利用美歐矛盾，突圍而出。

美國重返亞太

美國外交的傳統重點是歐洲。蘇聯垮台以後，頭號敵人不復存在，利用歐洲的北約盟友足以牽制俄羅斯。鑑於中國近年崛起，美國從奧巴馬時代起已將戰略重心轉移到太平洋，相應地需要在印度洋、太平洋地區物色盟友。除了極少數東南亞小國，如緬甸、老撾、柬埔寨之外，其他亞太國家或對中國不滿、或抱敵意，都與美國的立場接近，美國必然軟硬兼施，加以拉攏。

印度是中國的傳統敵人，越南與中國有很多歷史恩怨，是東南亞陣營中反華的中堅力量，不過兩國的國力有限，無法與中國直接對抗。加上意識形態與西方不同，無法打人權和民主牌。日本與南韓則因為忌憚北韓，而需與中國維持較好的關係。

餘下的澳洲本就屬於西方陣營，國土遼闊，實力也較強，估計在美國慫恿之下，近一兩年來反華尤顯積極。

貿易戰場

澳洲對中國的貿易依存度高，並且大量出口到中國。兩國的經濟互補性強，澳洲主要出產的原材料如鐵礦石、煤炭等，正好是中國高速發展所需。此外，彼此地理位置相對較近，鐵礦石的另一大出口國巴西，就距離中國很遠。近年來，中國佔澳洲出口總量的三分之一，包括94%的木材和龍蝦、76%的羊毛，以及71%的棉花。相比之下，澳洲佔中國出口份額只有3%。

一旦確定打擊目標，中國下一步需要決定打擊澳洲的哪一類出口貨品；貿易戰從來都是既損人又損己，所以要尋找損人大而損己小的產品。根據澳洲統計局數據，2017至2019年間，澳洲輸華的物資，依價值計算從大到小依次為鐵礦石、煤、金、羊毛、牛肉、銅、鋁、鋅、藥品、羊肉、葡萄酒、棉花、原油及天然氣、龍蝦、原木和大麥。礦石對國民經濟影響較大，所以中國先從消費品入手：葡萄酒、龍蝦、大麥、牛肉，棉花等。欲加之罪，何患無辭，例如原木有蟲害、肉類加工廠出現2019冠狀病毒病確診個案等，甚至指稱對方傾銷、補貼。半年下來，澳洲似乎還能撐得住，沒有讓步，所以最近中國開始打擊更重要的貨品，即煤炭。澳洲煤炭在中國總消費量中佔比很小，而且國內煤炭進口不乏其他來源。

互鬥轉機何在？

中國一直不動澳洲輸華的最大項，即鐵礦石，因為這個對本國的打擊太大。那麼，澳洲會不會以限制鐵礦石出口來反擊中國？澳洲政府已表明不會，因為對該國的打擊也太大。再者，以貿易戰為理由限制私人企業出口盈利，名不正言不順，不像美國以國家安全做幌子，限制私人企業向中國出口，至少有法律依據。

美國和其他盟國又會否搭救澳洲？雖然五眼聯盟2020年年底公開支持澳洲與中國的貿易對抗，但只是徒託空言，許多西方國家其實乘機與中國做生意，比如法國就多賣葡萄酒給中國，加拿大則憧憬向中國出口煉焦煤。

媒體曾經報導，中國列出澳洲的「不當」行為有14項之多【註】，包括在香港、新疆、南海等問題上指責中國，以至阻止中國在澳洲基礎建設及農業的投資等。其實有關立場與其他西方國家並無二致；2018年，澳洲率先禁止華為參與5G招標，比美國還早，但這並不妨礙中澳之間的貿易持續、快速增長。2020年，中國從澳洲進口的鐵礦石、天然氣、煤炭三大項，全都創歷史新高。

回溯兩國關係趨於緊張，導火線始於2020年4月，澳洲一口咬定中國應為新冠疫情負責，這是在特朗普之外唯一擺明與中國為敵的國家。11月，中國外交部稱澳方「屢屢在涉及中國核心利益和重大關切的問題上採取錯誤言行，主動挑起挑釁性、對抗性行動。」12月，外長王毅說：「中國到底是澳方的威脅還是夥伴？如果澳方把中國視為威脅，中澳關係如何得以改善？」澳方的反應是：「在核心價值觀上我們絕不讓步。」上升到「價值」層面固然冠冕堂皇，但卻無助於解決問題。以澳洲國內政治而言，執政黨也難以像台灣的蔡英文那樣，以反華作為其國策而得保權位。

世事如棋局局新，箇中只有永遠的利益，沒有永遠的敵人；國際經濟、政治局勢波詭雲譎，各國關係發展總是變幻莫測。美國候任總統拜登即將入主白宮，讀者不妨靜觀其變，澳洲又會否審時度勢，對其「反中」策略加以調整。

註：〈中列澳大利亞「14罪狀」澳總理拒絕屈服〉，《德國之聲》，2020年11月19日

周文 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年一月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從行為經濟學角度剖析疫苗接種計劃

針對2019冠狀病毒病研製而成的兩種疫苗（Pfizer-BioNTech和Moderna），近日獲得美國食品及藥物管理局的批准，得以在美國廣泛使用；與此同時，其他疫苗的研發也正進行得如火如荼。可以預見，不久將有更多疫苗獲批面市。疫苗研發成功固然是好消息，但要戰勝病毒、重啟經濟，前路依然漫長。

美國NBC新聞早前進行了一項有關政府批核疫苗的調查【註1】，結果顯示在接近3萬名受訪者中，僅有44%的美國成年人表示會接種疫苗，22%表示不會，另有32%則表示不確定。現任美國國家過敏和傳染病研究所所長Anthony Fauci認為，可能需要接近90%的人口具有2019冠狀病毒免疫力，才能遏制疫情【註2】（因為疫苗不是百分百有效，意味着接種疫苗人口比率可能需要超過90%）！然而，美國疫情又最為嚴峻，感染人數和死亡人數都為全球之冠。若美國推廣接種疫苗計劃失敗，未能在病毒變異前達致群體免疫，其他國家的抗疫進程都會受到打擊。因此，釋除民眾的疑慮，讓他們願意接種，對遏制全球疫情至關重要。

金錢誘因 利弊互見

對於這一問題，著名經濟學家Gregory Mankiw和Robert Litan都主張利誘方式（monetary incentive），即以獎金鼓勵市民接種疫苗。Mankiw引用經濟學上的「界外效應」（externality）概念，以支持自己的觀點：如果一個市場的參與者會對市場外的人產生影響，單憑市場的調節作用，未能為整體社會帶來最佳效益；此時，政府應通過課稅或補貼來調節市場，藉以提升社會福祉。舉個例子，工廠生產若不考慮對社會的影響，則過量的廢料排放會造成污染環境；因此政府應徵收排放稅，控制污染量。同理，個人接種疫苗會降低病毒傳播的風險，可惠及他人，因此政府應發放補貼，鼓勵市民大眾接種。

上述提議看似合理，但也有不足之處。George Loewenstein和Cynthia Cryder本月在《紐約時報》撰文指出，人類並非如動物般頭腦簡單，純以利誘可能會適得其反，人們因而思索酬金背後的含義，很自然就假設是風險的代價，並以金額多少來衡量接種疫苗的風險。歸根究柢，真正值得做的事，毋須付錢也會有人願意參與。誘之以利或會導致人們對接種疫苗效益產生疑慮，最終參加接種的人反而減少，實屬下策。

兩位作者亦曾就誘之以利反見風險的現象進行研究【註3】，參加者可透過參與3個醫療實驗獲得不同數額的酬金。根據研究結果，在有關實驗內容和步驟完全相同的情況下，參加者認為酬金數額愈高，其中涉及的風險就愈大。由此可見，若以金錢回報鼓勵接種疫苗，部分人反會因懷疑風險較大而不願接種。

出奇制勝 價高者得

Loewenstein和Cryder在文章進一步提出，將接種疫苗與金錢回報扯上關係，也會削弱利他主義者的參與意願。試想，要是一個人原本出於無私的崇高目的參與其事，但得知事後可獲金錢，則或會因擔心別人有所誤會，以為他只為酬金，非求「正義」，而可能會放棄或延遲接種。為了化解這個矛盾，兩位作者主張改以非金錢的回報為誘因，為市民提供簡單直接的動機，例如規定必須持有疫苗接種證明，才可乘坐國際航班；既為接種疫苗加入個人優惠，又可免與貪念掛鈎，可謂一舉兩得。

此外，諾貝爾經濟學獎得主Richard Thaler本月也在《紐時》發表的文章中建議，在早期疫苗供應不足的時候，可採用「慈善拍賣」（charity auction）方式，將一部分疫苗的優先接種名額向專業體育界或影藝界拍賣（有關機構都最有動機全面復工），然後將拍賣所得款項用以援助受疫情影響最大的弱勢社群，以助渡過難關。

表面看來，拍賣疫苗似乎於理不合，但Thaler的論據有三。首先，拍賣可達致財富再分配，有利於社會公平。其次，就算以非價格競爭手段決定接種的優先次序，難免產生黑市；既然如此，倒不如索性創造一個市場，讓交易資金能有一個好去處。第三，在資本主義社會，富人享有更多的醫療資源是事實，儘管也許不合理，卻不容否認，而拍賣只不過體現這一事實而已，並非偏袒富人。此外，Thaler認為體育和電影明星對大眾也有引導作用，如果他們願意為疫苗支付可觀金額，普羅大眾也會隨之認同疫苗的價值，對推廣接種疫苗足以發揮積極作用。

靈活分配 效益倍增

綜合上文各種觀點，筆者建議，可將Thaler的拍賣方案略作調整，並加以補充，改為「慈善配對捐助」（charity matching donation）：任何團體可保證向指定慈善機構（如新冠疫情支援基金）捐出固定款項，而獲得分配疫苗，並為其成員接種。如此一來，「有條件接種」就能肯定疫苗在一般人心目中的價值，與慈善掛鈎，亦即將接種疫苗等同善舉。同時，捐款更會撥歸慈善機構，以供協助有需要的群眾，堪稱「一石三鳥」。慈善配對捐助亦可根據對象調整捐助金額，擴大靈活性，從行業巨頭到民間團體，都可藉此途徑獲得接種機會；長遠而言，意義同樣重大。

縱然疫苗研發成功，假使欠缺良好分配機制，恐怕難以奏效。各國政府不妨借鑑行為經濟學的研究，審慎制定有關政策，早日推廣疫苗，期望最終戰勝病毒。

註1： “Poll: Less than half of Americans say they’ll get a coronavirus vaccine”, Ben Kamisar and Melissa Holzberg, NBC News, 18 August 2020

註2： “How Much Herd Immunity Is Enough?”, Donald G. McNeil Jr., The New York Times, December 24, 2020

註3： Cryder, C. E., London, A. J., Volpp, K. G., & Loewenstein, G. (2010). “Informative inducement: Study payment as a signal of risk”. Social Science & Medicine, 70(3), 455–464.

程騰歡 港大經管學院副教授
牟昊鑫 港大經管學院研究助理
（本文同時於二零二零年十二月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

走出2020年的全球經濟

歷史上很少有哪一年不到年中便已確定寫入史冊，成為歷史長河的分水嶺。2020年就是這樣的一年，而我們都身處其中、親歷其境。

一年前疫情還未出現的時候，全球經濟已受到好幾方面的趨勢影響。比較直接的是美國以國家安全為藉口的保護主義，具體表現在中美貿易戰上。但特朗普政府針對的不單是中國，還有其他貿易夥伴，甚至是以美國為首所建立的全球自由主義貿易體系。像世界貿易組織（WTO），因為美國屢次反對有關候選人的提名，目前既無總幹事又無貿易爭端上訴機構成員，偌大的國際組織形同虛設。

人口老化氣候變化影響大

另一個趨勢是，金融海嘯以來，美國、英國、歐羅區和日本都紛紛採取量化寬鬆的貨幣政策，使全球持續處於低利率環境。利率低企，投資回報主要基於資產增值。大量資金流到金融市場，帶動金融資產價格上升。有能力持有金融資產的人，財富呈現增長，而只能把少有的積蓄存在銀行的，回報幾近於零，貧富差距因而擴大。

全球化也是收入不平均的一個原因。發展中國家自從八十年代加入全球化過程後，通過國際市場競爭和國際分工獲取了發達國家內中、低收入階層的工作崗位，使後者的生活水準多年來沒有改善，因而敵視全球化和外來競爭，並導致民粹主義的抬頭。2016年英國脫歐和特朗普上台，都直接和這些演變有關。此外，科技的突飛猛進、或所謂工業革命4.0，如水銀瀉地般迅速滲入各種經濟活動，帶來翻天覆地的變化，也改寫了收入分配。

除上述外，長遠地影響到全球經濟演變的，還有人口老化和氣候變化。人口老化方面，65歲或以上人口佔全球人口的比例，已由2000年的6.8%上升至去年的9.1%。一些經濟體的人口老化來得比較早，日本是眾所皆知的例子。在香港，65歲或以上佔人口的比例在去年已經高達17.5%。至於氣候變化，則是刻不容緩需要國際間攜手合作應付的重要議題。

上面種種，已為全球經濟帶來不同的挑戰。新冠肺炎的出現，更迅速地破壞全球經濟，亦加強了上述趨勢的影響。篇幅有限，這裏談談新冠肺炎和外貿。

從二戰後到金融海嘯的數十年間，全球貿易的增長都高於GDP的增長。貿易額對GDP比例的上升，可視為全球化的一個簡單明顯的指標。但金融海嘯後，全球貿易增長已慢下來。2008至2018期間，貿易和GDP都同時增加了26%，亦即是全球化沒有更上一層樓。由於服務貿易增長快於商品貿易，所以商品貿易的增長低於GDP的增長。

商品貿易增長較慢，一個原因是技術進步、如人工智慧及機械人的發展，減少了對勞動力的需求。生產商可以減少因需利用外國的廉價勞動力而將部分生產外移，因而也減少了零部件或最終產品的進進出出。

另一個原因是，隨着經濟水平上升，服務業佔經濟活動的比例愈來愈大，在去年已佔了全球GDP的三分之二。但比起農業和工業產品，服務業的可貿易性較低。像工業產品可以由一個經濟體出口到另一個經濟體加工，然後再出口。來來回回，貿易數值自然較大。相反，服務業一般不可能轉口。此外，過去十多年，並沒有什麼如關稅及貿易總協定（GATT）時期的多邊貿易協議簽訂，也沒有如中國的大型經濟進行外貿改革開放市場，去推動貿易增長。

總在爭奪與分享之間糾纏

全球貿易本來已在快速演變，估計新冠肺炎過後，不會回到之前的情況。一個原因是疫情會改變消費者的消費形態，如居家工作會變得更普遍，這自然減少了對交通工具和上班衣服的需求，但同時增加了對電子設備和便服的需求，因而影響有關產品及其零部件的進出口。

另一個原因是新冠肺炎使企業重新計算成本效率和可控性之間的平衡。現代科技容許企業將生產分割到不同地點及各供應鏈即時到位的管理，把生產成本降至最低。但新冠肺炎導致交通運輸的不確定性，使企業作出即使成本稍高但比較靠譜的供應鏈安排；又或者在本土生產，以科技取代外地的勞動力，加快所謂工業化4.0的步伐。

在疫情之前，美國已將從中國進口的部分商品改為從墨西哥、越南等國家進口。這雖然和貿易戰有關，但事實上，隨着中國的經濟發展，生產成本亦隨着上升，有關的轉移早已逐漸出現，中國也慢慢從價值鏈的低端上升。

貿易戰開始後，美國即重拳出擊，但美國的外貿逆差總的來說不跌反升。原因無他，貿易逆差歸根究柢反映一個經濟體的儲蓄和投資行為。儲蓄少投資多，即等於用去大量資源、包括外國的資源，後者自然表現在進口上。特朗普上任後一年的減稅，增加了政府的財政赤字，等於減少政府的儲蓄和提高外貿逆差。疫情期間，即使美國人民的儲蓄上升，但不足以抵消美國政府為挽救經濟而實施的擴張性財政政策，政府赤字大規模增加，美國的貿易逆差難以下跌，除非美國境內的投資活動減弱。

若說特朗普掀起貿易戰是要取回美國貿易逆差背後失去的工作崗位來爭取選民，貿易逆差沒有改善甚至上升，那有關的政治力量仍然存在，拜登上台後仍然要面對這方面的壓力，難以扭轉美國保護主義的傾向。另一方面，中國於本年7月底推出的以國內大循環為主體、國內國際雙循環互相促進的發展策略，相信其中一個考慮是礙於國際環境充滿敵意，而這情況在新冠肺炎後變本加厲，因而在經濟運作上減少對外國的依賴。中美兩國是全球第一第二大貿易國，總貿易額佔全球四分之一，若中美兩國都轉向國內，加上有關商品在第三國的供應鏈，全球貿易增長定然受到很大影響。WTO預測今年全球貿易額會下跌9.2%，雖然明年反彈7.1%，但仍然不能回復到疫情前的水平。

2020年提醒我們「山川異域、風月同天」。不過，既是同天，便會有兩種取態，一是爭奪、一是分享。數千年來，人類都在爭奪與分享之間糾纏。「凡是過去、皆為序章」。2021年將至，期待好好總結經驗，明年大步踏前。

陸炎輝　港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年十二月廿三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

三種貨幣之爭

2008年10月，一個名叫中本聰的作者，將一篇論文傳到一個密碼學的電郵名單，其中詳細解釋如何構建一個去中心化的數字資產。2009年1月，第一批這樣的資產誕生了，正是今天鼎鼎大名的比特幣。

比特幣在誕生早期價格非常廉宜，曾經有用5000個比特幣購買一個意大利薄餅的紀錄。這個食客現在一定會後悔，本文執筆之時，每個比特幣價值約為19000美元，那個薄餅現價相當於7.4億港元！

比特幣有兩個優點。第一，它的總數是有一個數學上限的，並不如政府發行的貨幣沒有上限；政府濫發貨幣後果可大可小，輕則侵蝕貨幣的價值，重則引發經濟危機，甚至產生戰亂。第二，比特幣以匿名方式持有和使用，這固然會吸引犯罪分子，但同時也會是熱愛自由和重視保護私有產權的人所嚮往。

加密貨幣的弊端

筆者一直對比特幣抱持懷疑的態度。第一，就是對其背後的技術所知有限，信心不足，事實上，加密的方法層出不窮，至今加密貨幣已有幾千種，所以雖然比特幣供應量有限，加密貨幣的總供應量未必真的有上限。

第二，就是不肯定政府對它的態度。如果政府加以全面取締，它的接受程度就會只限於小眾之間，其價格自然從天堂掉落凡間，肯定是災難。

第三，它有可能被永久丟失的風險。因為一旦遺失私人密碼，就沒有任何辦法證明你是持有人；同樣道理，一旦身故，若果沒有把私人密碼事先交給承繼者，從此就沒有人可認領，這些比特幣也會永久丟失。這和銀行存款不一樣，你丟失了賬戶密碼，經過手續確認身份之後，可以獲得新密碼；你一旦身故，繼承人仍然可以取回那些存款。

加密幣獲得承認

最近Paypal公司提供平台，讓美國用戶買賣包括比特幣在內的4種加密貨幣，並且在不久的將來，可使用比特幣購買平台中的商戶產品，這是加密貨幣廣受承認和普及化的重要里程碑。這個平台容許用戶買賣分數值的比特幣，而毋須逐個購買，用戶也毋須擔心丟失私人密碼，因為他們並不直接擁有比特幣，而是通過Paypal這個中介平台而持有。至於Paypal這個平台是否值得信任，又或會否構成風險，倒是用戶應考慮的問題；但話說回來，即使銀行也會倒閉，以致存戶亦有存款化為烏有的風險。

投資界名宿達利奧是橋水公司的創辦人，之前一直懷疑比特幣作為流通貨幣的可行性，最近也承認可能有思慮不周的地方。此外，隨着陸續有傳統基金開始接受數碼貨幣作為投資資產，可見加密貨幣漸獲普遍承認，至少在美國的情況如此。比特幣原本是小眾所接受的去中心化的交易工具，但是比特幣今天日趨普及，甚至獲得主流金融機構的承認，而且吸引了無數投機者參與買賣，實在始料不及。不過，對於比特幣的投資者，看見比特幣價格飆升，也就樂觀其成。到底比特幣有沒有形成泡沫，筆者不得而知，投資涉及風險，明年今天比特幣的價值未必會較今天高，當然也不一定較低，筆者見過最樂觀的估計，是明年比特幣會升至10萬美元一個！

數字人民幣將國力推向極致

最近各國都討論發行虛擬的數字貨幣。中國就已經開始發行數字人民幣，筆者認為，中國的數字人民幣和比特幣之類的加密貨幣完全不同，打個比喻，就像寶蓮燈和阿拉丁神燈。儘管兩者都屬於虛擬貨幣，但比特幣這類虛擬貨幣並不是政府發行，其出現原因正正是要避免政府的干預。這些加密貨幣也以匿名方式持有，交易時不着痕跡。數字人民幣則是由政府發行，而且是實名制的（對小額賬戶而言，名義上雖然並非如此，但其身份仍可以追蹤到）。換言之，你擁有多少數字貨幣，如何運用，交易方是誰，政府是知道的，而且都有記錄。數字人民幣的普遍使用，當然會令貪污非法行為如洗黑錢等活動，難以進行，但同時也會使得公民社會的空間收窄，極端情況下，就連行乞或在街頭賣藝，都必須事先得到許可才行。

在貨幣研究中有一種叫「貨幣替代」（currency substitution）的現象，指一個國家的國民不使用本國貨幣，而選用另外一個國家的貨幣去交易；又或者不僅使用本國貨幣，還廣泛使用另一個國家的貨幣進行交易。拉丁美洲國家就普遍使用美元，東南亞國家在旅遊景點也會使用美元。近年人民幣用途日廣，隨着中國經濟進一步發展，美國相對衰落，人民幣在海外的流通量只會愈來愈大。

如果中國政府願意推廣數字人民幣在海外的用途，更會使人民幣在國際上更廣受承認，但也無可避免會左右各國對各自貨幣政策的自主權。此外，海外使用者既須遵行實名制，中國政府自然就能掌握其個人資料和消費行為，而在政治上產生深遠的影響。

以比特幣為首的加密貨幣，雖已在美國成為一個重要的投資類別，然而未必足以左右聯儲局的貨幣政策。反觀數字人民幣的普及，卻可能加速美元作為國際貨幣的衰落。西方的加密貨幣和中國的數字人民幣兩種虛擬貨幣今後如何發展，對美元又會構成何等威脅，實在值得密切觀察；這裏面有很多值得研究的地方，對研究者來說無疑是個寶藏。

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二零年十二月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）