信報龍虎山下專欄

遇上驚天動地的大新聞，筆者總會在本欄探討一個基本的道理。今次SpaceX以史上最大首次公開招股（IPO）姿態叩門，無疑反映出估值世界的一場永恆角力——故事與數字。這邊廂是馬斯克描繪的火星夢與星辰大海，足以令人熱血沸騰；那邊廂卻是客觀實在的財務狀況，包括收入、開支和現金流。兩者之間落差有多大，將決定一隻股票是黃金抑或泡沫。SpaceX恰恰是個教科書級示範，因為這家太空科技公司把這場博弈推到了極致。

5月20日，世界首富馬斯克旗下的SpaceX正式向美國證券交易委員會遞交招股文件，股票代號為SPCX，計劃在納斯達克以及新設立的納斯達克德州交易所同步上市。市場盛傳目標估值介乎1.75萬億至2萬億美元，集資額可能高達800億美元以上。規模之大，將一舉超越2019年石油公司沙地阿美約294億美元的舊紀錄，標誌一個意義非凡的金融里程碑，並很可能把馬斯克送上全球首位萬億富豪的寶座。
耐人尋味的是，這家公司2025年全年收入只有約187億美元，按年增長33%，全年卻錄得約49億美元淨虧損。以最直接的市銷率衡量，1.75萬億美元約等於95倍銷售額；作為對照，標普500指數中的Palantir公司，市銷率最高也僅約67倍。一家仍在蝕錢的公司，憑甚麼值這個價？這正是今次招股最值得拆解的金融議題，也是故事與數字落差的端倪。

要剖析此一現象，先要明白SpaceX早已不是一家純粹的火箭公司。今天它由三大板塊拼合而成：負責火箭發射的太空業務、經營星鏈衛星上網的連接業務，以及今年併入的人工智能業務xAI、Grok模型與社交平台X。投資銀行採用的是分類加總估值法（sum-of-the-parts valuation），把每塊業務分開計價後再相加。

三者之中真正賺錢的是星鏈，2025年貢獻約114億美元收入，佔總額逾6成，單是經營溢利便有約44億美元。其在軌衛星超過9600顆，佔全球在用衛星約三分之二，用戶突破1000萬，覆蓋160多個國家；可見星鏈是整家公司的現金牛，也是估值的定海神針。

反觀拖累賬面的，恰恰是新併入的xAI。2025年，單這部分AI業務便蝕約64億美元，把原本在2024年仍錄得約7.9億美元的盈利水平，一舉推入虧損。

火箭業務本身增長不快，卻扮演着壓低成本的關鍵角色。透過可回收的獵鷹9號，SpaceX把每公斤入軌成本，由行業通常約18500美元降至約2700美元，減幅高達85%。這就好比把一架每飛一程便報廢的波音747，改造成可反覆使用的客機，整個航天經濟的算式因此改寫。至於火星殖民、太空數據中心這些聽來科幻的項目，在金融學上更像一份認購期權；今天近乎不值錢，卻保留了萬一成真便價值連城的可能，連分析機構也視之為長年期的估值期權。投資者願意為這份想像力支付溢價，正是高估值的心理基礎，也是故事壓過數字的一環。

不過，把3塊業務的合理價值一加之下，多數獨立分析得出的總和都低於招股目標。有研究機構的分類加總區間落在1.1萬億至1.7萬億美元；也有預測把中位數定在約1.25萬億美元，較目標低近3成，並形容這是基於萬事大吉才撐得起的定價。更尖銳的評論甚至認為，撇開故事，它其實只是一家約6000億美元的公司。

這裏帶出估值的核心張力，正是數字與故事之爭。SpaceX在招股書聲稱面對的潛在市場高達28.5萬億美元，幾乎等於整個美國經濟規模。當一家公司訴諸如此宏大的敘事以招徠資金，投資者買的究竟是現金流，還是一個關於未來的信念，實在值得深思。

另一個值得玩味之處，是估值本身的雪球效應。SpaceX的私募估值在1年多期間，由2024年底約3500億美元，跳到2025年中4000億以至年底約8000億美元。每半年一次的員工售股安排，都把價格重估得更高，而上市憧憬又反過來抬升今輪定價，形成市場上所謂「反身性反饋循環」（reflexive feedback loop）。換句話說，價格上升是因為大家相信它會升，這種自我實現的預期既能成就神話，也能釀成踩踏。與此同時，亦須留意管治架構，馬斯克透過每股10票的B類股，掌握約85%投票權，實際持股卻只約41%。即使投資者買了股票，對公司決策幾乎沒有發言權，這是典型的代理問題。

今次招股還有一個罕見安排，就是預留多達30%股份給散戶，遠高於一般新股比例，而認購價更與機構看齊。表面看來是機會民主化，卻也有人擔心它會被催化成一隻迷因股，散戶在高位接火棒。事實上，市場熱情早已浮現：一隻主打太空主題、可間接持有SpaceX的交易所買賣基金，兩個月內規模便衝破26億美元。再者，一旦上市後被納入納斯達克100、標普500等指數，被動基金便須被迫買入，可能帶來數百億美元的額外需求。不過太空生意風險極高，就在遞表前後，亞馬遜創辦人貝索斯旗下藍色起源的「新格倫」火箭在測試時爆炸，正好提醒眾人這個行業有多不確定，一次失敗便足以令故事瞬間冷卻。

至於SPCX，不可不察的是撐起整個估值的星鏈，在香港、澳門以至內地都被明文禁止使用。本地投資者即使買了股票，也用不上它的招牌產品。在認購層面，香港散戶要直接抽中SPCX並不容易，證券商多會優先配給流動資產達800萬港元的專業投資者，多數人最終仍要在掛牌日在公開市場購買。此外，應提防兩個稅務陷阱，非美國居民收息會被預扣30%股息稅；若以個人名義持有的美國資產超過6萬美元，身故後繼承人更可能面對最高40%美國遺產稅。是次SpaceX捨香港交易所而取納斯達克，也再次說明大型科技股仍偏愛美國市場，儘管香港過去也辦過阿里巴巴、工商銀行等大型上市。

展望將來，SpaceX的故事其實是整個太空經濟的縮影。火箭發射愈頻密，衛星上網愈普及，衛星直連手機、太空AI算力這些新生意才有望成形，但要積極發展這些藍圖，還須等上數年甚至數十年。緊隨其後，OpenAI、Anthropic等AI巨頭也蓄勢待發，準備上市，這一波或是人工智能熱潮，風頭也許一時無兩，但所面臨的考驗也非同小可。

在夢想與現實的對壘之中，故事讓人憧憬未來，數字則助人認清現況；投資者兼聽則明，偏信則暗。今次史詩級招股最實用的一課，未必是應否追捧，而是學會分清故事與數字；作出決定前，不妨先問自己願意為想像力付出多少溢價，再按能夠承受的波幅去調整注碼。畢竟在資產配置的世界裏，再壯麗的星辰大海，也只應是組合裏的一部分，而非整體。

免責聲明：本文純屬教育及資訊分享用途，不構成任何投資建議或招攬。投資者應根據自身風險承受能力作出獨立判斷。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二六年六月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）