信报龙虎山下专栏

遇上惊天动地的大新闻，笔者总会在本栏探讨一个基本的道理。今次SpaceX以史上最大首次公开招股（IPO）姿态叩门，无疑反映出估值世界的一场永恒角力——故事与数字。这边厢是马斯克描绘的火星梦与星辰大海，足以令人热血沸腾；那边厢却是客观实在的财务状况，包括收入、开支和现金流。两者之间落差有多大，将决定一只股票是黄金抑或泡沫。SpaceX恰恰是个教科书级示范，因为这家太空科技公司把这场博弈推到了极致。

5月20日，世界首富马斯克旗下的SpaceX正式向美国证券交易委员会递交招股文件，股票代号为SPCX，计划在纳斯达克以及新设立的纳斯达克德州交易所同步上市。市场盛传目标估值介乎1.75万亿至2万亿美元，集资额可能高达800亿美元以上。规模之大，将一举超越2019年石油公司沙地阿美约294亿美元的旧纪录，标志一个意义非凡的金融里程碑，并很可能把马斯克送上全球首位万亿富豪的宝座。
耐人寻味的是，这家公司2025年全年收入只有约187亿美元，按年增长33%，全年却录得约49亿美元净亏损。以最直接的市销率衡量，1.75万亿美元约等于95倍销售额；作为对照，标普500指数中的Palantir公司，市销率最高也仅约67倍。一家仍在蚀钱的公司，凭甚么值这个价？这正是今次招股最值得拆解的金融议题，也是故事与数字落差的端倪。

要剖析此一现象，先要明白SpaceX早已不是一家纯粹的火箭公司。今天它由三大板块拼合而成：负责火箭发射的太空业务、经营星链卫星上网的连接业务，以及今年并入的人工智能业务xAI、Grok模型与社交平台X。投资银行采用的是分类加总估值法（sum-of-the-parts valuation），把每块业务分开计价后再相加。

三者之中真正赚钱的是星链，2025年贡献约114亿美元收入，占总额逾6成，单是经营溢利便有约44亿美元。其在轨卫星超过9600颗，占全球在用卫星约三分之二，用户突破1000万，覆盖160多个国家；可见星链是整家公司的现金牛，也是估值的定海神针。

反观拖累账面的，恰恰是新并入的xAI。2025年，单这部分AI业务便蚀约64亿美元，把原本在2024年仍录得约7.9亿美元的盈利水平，一举推入亏损。

火箭业务本身增长不快，却扮演着压低成本的关键角色。透过可回收的猎鹰9号，SpaceX把每公斤入轨成本，由行业通常约18500美元降至约2700美元，减幅高达85%。这就好比把一架每飞一程便报废的波音747，改造成可反复使用的客机，整个航天经济的算式因此改写。至于火星殖民、太空数据中心这些听来科幻的项目，在金融学上更像一份认购期权；今天近乎不值钱，却保留了万一成真便价值连城的可能，连分析机构也视之为长年期的估值期权。投资者愿意为这份想像力支付溢价，正是高估值的心理基础，也是故事压过数字的一环。

不过，把3块业务的合理价值一加之下，多数独立分析得出的总和都低于招股目标。有研究机构的分类加总区间落在1.1万亿至1.7万亿美元；也有预测把中位数定在约1.25万亿美元，较目标低近3成，并形容这是基于万事大吉才撑得起的定价。更尖锐的评论甚至认为，撇开故事，它其实只是一家约6000亿美元的公司。

这里带出估值的核心张力，正是数字与故事之争。SpaceX在招股书声称面对的潜在市场高达28.5万亿美元，几乎等于整个美国经济规模。当一家公司诉诸如此宏大的叙事以招徕资金，投资者买的究竟是现金流，还是一个关于未来的信念，实在值得深思。

另一个值得玩味之处，是估值本身的雪球效应。SpaceX的私募估值在1年多期间，由2024年底约3500亿美元，跳到2025年中4000亿以至年底约8000亿美元。每半年一次的员工售股安排，都把价格重估得更高，而上市憧憬又反过来抬升今轮定价，形成市场上所谓“反身性反馈循环”（reflexive feedback loop）。换句话说，价格上升是因为大家相信它会升，这种自我实现的预期既能成就神话，也能酿成踩踏。与此同时，亦须留意管治架构，马斯克透过每股10票的B类股，掌握约85%投票权，实际持股却只约41%。即使投资者买了股票，对公司决策几乎没有发言权，这是典型的代理问题。

今次招股还有一个罕见安排，就是预留多达30%股份给散户，远高于一般新股比例，而认购价更与机构看齐。表面看来是机会民主化，却也有人担心它会被催化成一只迷因股，散户在高位接火棒。事实上，市场热情早已浮现：一只主打太空主题、可间接持有SpaceX的交易所买卖基金，两个月内规模便冲破26亿美元。再者，一旦上市后被纳入纳斯达克100、标普500等指数，被动基金便须被迫买入，可能带来数百亿美元的额外需求。不过太空生意风险极高，就在递表前后，亚马逊创办人贝索斯旗下蓝色起源的“新格伦”火箭在测试时爆炸，正好提醒众人这个行业有多不确定，一次失败便足以令故事瞬间冷却。

至于SPCX，不可不察的是撑起整个估值的星链，在香港、澳门以至内地都被明文禁止使用。本地投资者即使买了股票，也用不上它的招牌产品。在认购层面，香港散户要直接抽中SPCX并不容易，证券商多会优先配给流动资产达800万港元的专业投资者，多数人最终仍要在挂牌日在公开市场购买。此外，应提防两个税务陷阱，非美国居民收息会被预扣30%股息税；若以个人名义持有的美国资产超过6万美元，身故后继承人更可能面对最高40%美国遗产税。是次SpaceX舍香港交易所而取纳斯达克，也再次说明大型科技股仍偏爱美国市场，尽管香港过去也办过阿里巴巴、工商银行等大型上市。

展望将来，SpaceX的故事其实是整个太空经济的缩影。火箭发射愈频密，卫星上网愈普及，卫星直连手机、太空AI算力这些新生意才有望成形，但要积极发展这些蓝图，还须等上数年甚至数十年。紧随其后，OpenAI、Anthropic等AI巨头也蓄势待发，准备上市，这一波或是人工智能热潮，风头也许一时无两，但所面临的考验也非同小可。

在梦想与现实的对垒之中，故事让人憧憬未来，数字则助人认清现况；投资者兼听则明，偏信则暗。今次史诗级招股最实用的一课，未必是应否追捧，而是学会分清故事与数字；作出决定前，不妨先问自己愿意为想像力付出多少溢价，再按能够承受的波幅去调整注码。毕竟在资产配置的世界里，再壮丽的星辰大海，也只应是组合里的一部分，而非整体。

免责声明：本文纯属教育及资讯分享用途，不构成任何投资建议或招揽。投资者应根据自身风险承受能力作出独立判断。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二六年六月十七日载于《信报》“龙虎山下”专栏）