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比特幣近期成為環球金融市場的一大焦點，其價格於去年1月初還低於1000美元，到12月中急升至近2萬美元，又於同月底急挫至1.3萬美元。期間，比特幣能否成為真正的交易貨幣，專家意見分歧，甚至有知名市場人士、輿論和國際金融監管機構把比特幣喻為龐氏騙局（Ponzi Scheme）。

投資環境誘因

龐氏騙局因龐茲（Charles Ponzi）而得名，他於上世紀20年代以郵票投機計劃，欺騙成千上萬美國新英格蘭居民。龐氏騙局是一種非法傳銷方式，以投資方案為掩眼法，招徠投資者，把後來者的資金支付已承諾前期投資者的高利潤回報，一旦新投資無以為繼，整個方案便開始崩潰而暴露。香港亦曾出現不少類似騙局，例如1990年代的牛奶種金投資，其手法跟龐氏騙局同出一轍。

多年來，各國政府均有厲行市場法規打擊投資騙局，但龐氏騙局一直未能根除。究竟箇中有何市場因素、是否有跡可尋，下文將逐點討論。

要探討龐氏騙局的投資市場條件，可以追溯至2008年金融風暴前後。當時隨着金融服務業的爆炸式增長，投資工具日形複雜，加上環球經濟不景氣，多國政府通過減利率和量化寬鬆穩定金融市場及刺激經濟，因崩盤而暴露的龐氏騙局數字更創新高（4大騙案見【表1】，另9宗則見【表2】）。這些騙局表面上跟一般金融市場的交易無甚分別。

每當投資市場充斥過度貪婪的投資者，或經濟不景氣，整體投資回報下滑，都會促使龐氏騙局萌芽，市場監管過於寬鬆亦然。然而，單靠市場監管卻未能杜絕龐氏騙局，道高一尺，魔高一丈，中外皆是。互聯網資訊泛濫，滿布投資機會，騙徒於是有機可乘，以驚人回報利誘受害人作出投資。

龐氏騙局目標之一，是傾向進行固定利率投資而不夠成熟的投資者，尤其依賴低風險、低回報的退休人士，當利率急降或長期處於低位，因其收入減少而急於追求高收益的投資，卻忽略其中涉及的高風險，缺乏經濟實力的退休人士，便更易墮入圈套。

當股票等投資市場表現持續上揚，即所謂「牛市」時，投資者亦會因急於投資，令追求高利潤的投資備受追捧，而助長龐氏騙局。再者，牛市由媒體廣泛報道，變相慫恿投資者入市，在「風險投資」情緒高漲下，投機和冒險投資成風，不成熟投資者容易誤墮投資騙局。與此同時，信貸寬鬆下，投資者也容易借錢作高風險投資，一旦投資市場形勢逆轉，高度槓桿更可令投資者傾家蕩產，引發投資贖回潮，一發不可收拾。

騙局各點蛛絲馬跡

綜觀各種推銷掩眼法，龐氏騙局實有跡可尋：

一、高收益、零風險

高收益通常意味高風險，風險愈高，投資虧損的機會愈大；風險既增，投資者自然要求較高的風險溢價或較長期的收益回報。雖然投資選擇不少，但由於投資者爭奪數量有限的投資，在競爭環境中，供求平衡價格會令風險水平相近的投資項目提供相近的回報率。因此，低風險投資計劃聲稱要提供高回報，則未免可疑；同理，在同類型投資計劃中聲稱回報特高亦然，例如Allen Stanford的投資組合聲稱回報高出市場存款證利率好幾個百分點。問題是，其他銀行為何不仿效其策略，提供類似回報？

二、回報長期一致

然龐氏騙局誇口每年都能提供一致性的利潤回報，但歷史表明，在正常情況下，一致性回報只能為期短暫。市場的不確定因素，無論關乎經濟、政治或氣候，都會導致股票、債券、貨幣及相關投資的資產價格趨向一致性波動。以Bernard Madoff的個案為例，儘管市場屢次崩潰而拖垮許多經驗老到的投資者，但數十年以來，他每年都提供難以置信的雙位數回報。

此外，Allen Stanford聲稱擁有的多元化投資組合回報也非常一致，甚至更有兩年高達15.71%。就多元化投資組合而言，如此高回報在統計學上根本不可能，即使投資大師如畢非德和索羅斯等亦會偶一失手，而遭遇投資歉年。因此，對任何聲稱保證最低收益的股權投資，應抱懷疑態度；對於保證高過市場收益率的長期債券投資也不例外。

三、回報快得可疑

部分龐氏騙局還提供前期加盟利潤，以鼓勵投資者於獲得第一筆利潤後加大投資，更以提供快速回報吸引投資者繼續留在投資計劃中。

四、催促投資惹禍

互聯網技術發達，資訊傳遞彈指可就，為免騙局前科在網上敗露，引起投資者及其親友懷疑，騙徒自然催促投資者倉卒下決定，投資客戶對此應提高警覺。

五、策略複雜難明

龐氏騙局也會聲稱採用複雜投資策略，當中涉及衍生工具、轉售或保險，以謀取高於正常的回報率。騙徒向客戶提供的解釋通常含糊其詞，令人無法完全理解，亦會自我包裝成相關領域的專家，甚至聲稱複雜策略建基於深奧的量子數學方程式，目的是混淆視聽，讓客戶羞於提問。有時候，複雜投資策略也可能包含所謂國際投資機遇，而涉及不同的法律和語言。總之千方百計防止客戶透過研究而找出真相，深信對方是值得信任的投資顧問。

六、投資堅持保密

一些龐氏騙局堅持保密，強迫投資者對合約條款或投資項目的性質保守秘密，理由是商業秘密一經洩露，可觀回報便會走樣。事實是，今時今日知識普及，投資根本難有必勝秘訣，任何能產生驚人回報的投資計劃，很容易會由其他實力派投資者複製及改良。

七、針對特定對象

龐氏騙局推銷員的推銷手法，並非單靠推銷計劃本身或其個人經驗和專業知識，其銷售對象則為某地區的某類型投資者、專業人士、社交網絡、社團或宗教團體成員，關鍵是口碑。例如Bernard Madoff通過好友和同事的引薦才接受投資者，很多投資者第一次獲引薦時卻往往會被拒諸門外，好讓他們以為Madoff根本不在乎他們的資金，若最終能獲其接納為投資成員，更視之為特殊禮遇。

龐氏騙局可以因應不同市場環境和時機，以不同形式出現，但總的來說，騙局能夠得手，以動聽故事作為包裝是必要條件之一，例如有關項目的投資前景定必看好，只賺不蝕，社會名人也不甘後人云云；並承諾極高投資回報及極低風險，務求不斷有新投資者加入，利用新增資金把項目的投資價值推得更高，而令先來者獲利，後來者遭殃。

謝國生　香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師

（本文同時於二零一八年一月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）