Strong US Dollar Drags Down Global Economy
上星期國際貨幣基金組織（IMF）修訂了本年4月的世界經濟展望報告，將本年度的全球經濟增長調低了0.4個百分點。新的估計為3.2%，遠低於去年的6.1%。以地區而言，差不多所有經濟體的增長率均有下調，反映今年全球經濟愈趨困難。有趣的是，俄羅斯是少數被上調的國家，幅度達2.5個百分點，但是俄羅斯經濟估計在本年仍然錄得6%的負增長。
今年全球經濟增長遠遜去年，原因是新冠肺炎出現後供應鏈未能回復正常，甚至無法回復到肺炎前的情況，還有通脹肆虐、央行加息、俄烏戰爭與經濟制裁、能源和食品供應減少和價格上升等眾人皆知的原因。此外，美元的大幅度升值，也為不少新興經濟體和發展中國家帶來一定的困難。
美元相對於其他貨幣升值，是本年全球經濟的一個焦點。由本年1月初至7月下旬，美元相對於歐羅升值了約9.5%，兌日圓更升值了18%。期間，以貿易額計算的加權平均指數，美元兌主要貿易夥伴的貨幣升值了10%。這些變化在歷史上是少有的。相對於一些發展中國家的貨幣，美元的升幅更為明顯，如兌阿根廷披索， 美元在今年內已升值了25.9%。
美元升值主要是因為美國加息吸引資金流入，而加息是要抑制通脹。美國在年初已醞釀加息，由3月的0.25厘，至6、7月的連續兩次加息0.75厘；相反，歐羅區只在上月底才加息0.5厘，結束了8年來的負利率政策，而日本銀行仍然沒有任何行動。息差擴大，資金自然流向美元資產，帶動美元升值。歐日加息步伐較慢，因為經濟狀況不如美國，俄烏戰爭後的能源短缺和價格上升，歐洲和日本受到的打擊比美國嚴重，起碼目前美國的失業率仍然接近歷史低點。
此外，資金流向還取決於市場對息差和匯率的預期。聯儲局去年誤判美國通脹的勢頭，認為通脹只是過渡性的，遲遲沒有加息，待發現形勢不妙，才匆忙轉軚，較大力度地加息。這時市場已逐漸形成通脹預期，對聯儲局遏抑通脹造成障礙。市場上有些價格，訂下來後就會維持一段時間。例如工資，一般每年調整一次。若有預期通脹，工資或會訂在較高水平，以補償購買力的損失。但即使年內通脹有下跌的趨勢，企業為了應付較高的勞動成本，仍會抗拒或延遲將產品降價，造成頑固通脹。因此，美國的利率仍會繼續向上，並維持較長時間。有見及此，全球資金自然流向美國，帶動美元升值。
除了息差外，美元升值亦因俄烏戰爭及地緣政治風險增加，促使資金流向作為傳統避難所的美元。
至於美國的通脹為何高企，需要大幅加息？今年3月美國總統拜登向國民解釋汽車燃料價格上升時，試圖將責任歸咎於俄羅斯總統普京，指他入侵烏克蘭，導致市場上的能源供應不足，並將有關情況稱為「普京的加價」（Putin’s Price Hike）。但普京在今年2月下旬入侵烏克蘭，而美國的車用汽油平均價格早在去年已有明顯增幅，今年才因俄烏戰爭進一步攀升【註】。
美國通脹的最主要成因，是2020年3月為應付新冠肺炎所施行的龐大貨幣和財政政策。2008年金融海嘯後，聯儲局採取了三輪量化寬鬆政策（QE），至2014年10月才結束，約6年的時間裏，聯儲局的資產負債表，由約一萬億增加至4.5萬億美元。但新冠肺炎在美國爆發後，聯儲局迅速推出第四輪QE，從2020年3月到6月的短短三個月內，聯儲局的資產負債表就增加了3萬億美元。出手之重，異常驚人。
在財政政策方面，由2020年3月至2021年3月期間，美國推出數輪採用各種名目的挽救經濟方案，開支總額達到5.1萬億美元，同時聯邦政府的債務也相應增加。雖然聯邦政府發債不能直接賣給聯儲局，但聯儲局基於QE在二手市場買入，只是轉個彎而已。歸根究柢，貨幣政策加財政政策，等於聯儲局發行貨幣讓政府和國民多消費，這一點和所謂現代貨幣理論雷同，通脹上升已屬必然，只是早晚及出現速度有多快的問題而已。
美國上一次面對高通脹，需要大幅加息，導致美元升值等情況，是在約40年前。七十年代美國的通脹自石油危機後拾級而上，到八十年代初期高企於15%左右。1979年走馬上任的聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）排除眾議，將利率大幅提升，一度高至20厘。這自然導致經濟衰退，失業率高至10%，但也開創了美國隨後40年的低通脹環境。當時的高利率也使美元升值。1980至1985年期間。美元兌主要貨幣升值了50%，美國的貿易逆差亦隨之增加。1985 年9月，美、英、法、西德和日本在紐約的廣場酒店開會，達成了著名的廣場協議（Plaza Accord）。主要內容是通過有關央行干預外匯市場，帶動美元兌另外幾種貨幣貶值。其中，日圓兌美元從1985年9月的216.5升值至1988年年底的125.05。大幅度的升值帶來經濟衰退，日本政府遂採用擴張性的貨幣和財政政策挽救經濟，結果造成資產價格泡沫。泡沫在1992年爆破，開啟了日本隨後30年的經濟發展停滯不前。
按目前的國際政經環境，應該不會出現40年前的廣場協議。一來歐洲和日本經濟疲弱，沒有條件將貨幣升值，加上兩地央行的貨幣政策目標都是維持2%的平均中期通脹率，而不是匯率。另一方面，美國亦樂於接收外地流入的資金。美元升值或會增加美國的外貿赤字，但美國對外貿赤字早已習以為常。美元升值有利於美國進口卻不利於出口，像美國的大型科技企業有相當比例的業務在歐洲，美元升值時，它們在歐洲的收入兌換為美元時勢將減少。
受到強勢美元影響較大的應該是新興市場和發展中國家（emerging markets and developing countries，EMDC）。這些經濟體力量單薄，難以就美元匯率跟美國討價還價。由於國民收入不高、本地的債券市場又不發達，有關政府的財政赤字要靠向外舉債來彌補。
在國際金融市場借入的，自然以美元為主。美元升值，即以本地貨幣計算的債務負擔隨即增加。最近斯里蘭卡出現債務違約，背後有經濟和管治的各種因素，但美元升值即使不是最主要原因，也會減少了還債能力。幸好，到目前為止，似乎沒有比較大的EMDC出現債務危機，帶來系統性的風險。
EMDC較多採用固定匯率，特別是與美元掛鈎。按IMF的報告，在2020全球就有38個經濟體採取與美元掛鈎的貨幣制度。美元升值連帶這些貨幣也升值，但有關的經濟體未必有條件承擔升值的後果。如外匯收入減少，原來的匯率水平難以維持，炒家便聞風而至，造成經濟震盪。
美國加息資金流入，等於減少了外面的資金，全球經濟有收縮的壓力。1971年，布雷頓森林制度瀕臨瓦解。當時美國的財政部長康納利（John Connally）在一次國際會議上對G10國家的其他財政部長說，「美元是我們（美國）的貨幣，但卻是你們的問題。」（The dollar is our currency, but it’s your problem）。 這句話雖不友善，但說得直白。二戰後到現在約四分三個世紀， 美元一直是全球經濟的主體貨幣，但美國的貨幣政策，自然以美國經濟的利益為主要甚至唯一的考慮。其他經濟體，只能按自己的情況和能力去因勢利導或趨吉避凶。
【註】： https://fred.stlouisfed.org/series/GASREGCOVW
陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二二年八月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
