China’s IPO Reform Marks a New Milestone
2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（中證監）以及深圳、上海兩地的證券交易所發布全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制），標誌着相關制度規則【註1】正式推廣至內地各股票市場。
註冊制是市場化程度更高的股票發行制度，為美國、英國、香港、新加坡等市場所採用，此次全面落實制度之舉，體現內地證券市場與國際證券市場進一步接軌。本文對註冊制的推展歷程作一扼要回顧，並分析新舊制度的不同特色。
內地股票市場於1990年建立，股票發行制度歷經多次變革。成立之初，股票發行採取審批制，由國家每年設定發行總規模並分配到不同省市，再由各地證券管理部門負責篩選、推薦擬上市企業至中證監審批。擬上市企業得到中證監批准後，再向證券交易所申請。
1997年頒布的《證券法》確立了核准制，即由中證監對股票發行申請進行實質性審核（檢視範圍包括發行股票數量、發行價格、募集資金的投向、公司的商業模式和競爭優勢、風險控制能力等），以保障投資者的利益，對符合條件的公司予以核准發行股票並上市流通。
相比審批制，核准制突破了股票發行的額度和指標管理，但是股票發行仍然以監管機構為主導。核准制對於早期內地證券市場有序、平穩的發展發揮了重要和積極的作用，例如有利於提高股票發行公司的品質、保障以散戶為主的投資者（散戶佔投資者總數的90%以上），保證股票供給不大幅超過市場需求，並允許監管機構根據市場形勢調節首次公開招股（IPO）審批的速度。
然而核准制在運作上也衍生了一些問題，一是上市難。IPO過會率低，上市公司供給不足。根據市場形勢而對IPO審批速度的調整，也使申請企業面對長時間輪候和不確定性；據筆者統計，自股票市場成立至2015年，A股市場經歷了9次IPO暫停，為期3個月至15個月不等。二是股票市場資源配置效率不高。不少計劃上市而未能取得中證監核准的企業，不得不考慮通過收購現有上市公司而借殼上市，市值小、績效差的上市公司往往成為借殼上市的潛在標的，憑借殼價值成為市場投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，難以退市。第三，企業上市須滿足最低盈利條件，並受制於20%無形資產比例上限，導致一些依賴技術、智慧產權的輕資產公司無法獲得股權融資，因而選擇境外上市。
為了減輕以上弊端，股票市場對註冊制改革的呼聲由來已久，監管機構也清楚了解IPO核准制的利與弊，曾明確表示將在合適時機穩步推進IPO市場化的制度改革。其中主要障礙包括早期內地股票市場對中小投資者的保障水平不足，對於財務造假、欺詐發行等違法行為的行政懲罰力度較輕，證券民事訴訟等私人救濟方式運作存在諸多障礙。內地股票市場個人投資者眾多，註冊制將對股票發行企業優劣的判斷完全交由市場，對中介機構的定價、投資者的價值判斷和風險控制能力的要求更高。另外，推行註冊制後，短時間內新股供給可能大增，或對股市的穩定性構成壓力。因此，改革宜以漸進方式推展。
早在2013年，中國共產黨十八屆三中全會便首次提出「推進股票發行註冊制改革」。直至2018年，國家主席習近平宣布在上海證券交易所設立科創板後，註冊制改革才進入啟動實施階段。2019年，修訂後的證券法確立證券發行註冊制度，為註冊制改革提供了法律依據。科創板、創業板、北京證券交易所隨即分別於2019年、2020年、2021年試點實施註冊制。這些成功試點為將註冊制複製推廣至主板提供了經驗支援【註2】，為2023年2月註冊制全面落地內地股票市場奠定了基礎。前後歷時接近10年，過程來之不易。
企業在內地上市的基本流程包括重組改制、盡調輔導、製作申報材料、監管機構審核上市申請、路演定價、發行上市一共六個階段。在核准制下，首先由中證監對申請文件進行初審，受理符合申報條件的企業。其次，中證監向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行回覆。中證監根據收到的回饋意見進行回覆，預先披露申請文件，並召開初審會。然後，中證監下設的發行審核委員會（發審委）按申請文件和初審報告對發行人上市申請作出決議。最後，中證監基於發審委的審核意見而決定是否核准。換言之，核准制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、反饋、初審、上會審核（中證監發審委審核）及中證監核准發行。之後發行申請人再向擬上市證券交易所申請，確定具體發行和上市的細節。
不同於核准制下中證監主導審核流程，註冊制下的上市申請審核包含兩個階段，即交易所審核和中證監註冊。第一，交易所負責受理申請文件。第二，交易所通過問詢的方式向保薦機構回饋意見。第三，交易所下設的上市審核委員會（上市委）通過合議判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求，並形成審議意見。第四，交易所將審核通過的相關審核意見和申請文件報送至中證監，由中證監決定是否批准註冊。換言之，註冊制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、審核問詢、上會審議（交易所上市委審議）及中證監註冊。發行人在收到中證監批准註冊的決定後，再向相關交易所提出上市申請。因此，相比核准制，註冊制下仍有審核，但審核的機構由中證監變成了交易所。中證監雖在理論上有最終否決權，但在一般情況下料不會行使此一權力。
尤其重要的是，股票發行審核的重點不再是對擬上市企業的投資價值作出判斷，而是在擬上市企業滿足基本發行條件的前提下，督促發行人真實、準確、完整地披露投資者進行價值判斷和投資決策所需的相關資訊（即使規則沒有明確要求，但若會影響價值判斷和投資決策，則需披露）。審核註冊全部過程公開透明，從受理申請到完成註冊各個環節均有明確的時限，上市申請結果的可預期程度因而大大提高。
註冊制在發行條件方面較核准制寬鬆。上海和深圳主板取消了關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比上限為20%等硬性指標要求，增設「預計市值+收入+現金流」及「預計市值+收入」兩項上市標準，在滿足相應市值和營業收入的前提下，淨利潤1年為正數也可以在主板上市，相較於核准制下3年均需盈利且累計超過3000萬元人民幣的要求大幅放寬。至於創業板則為未盈利企業提供了上市通道。
此外，兩個板塊允許具有可變利益實體（Variable Interest Entity）架構和實行特別表決權（即同股不同權）企業上市，明確了其上市標準【註3】。這些上市條件的調整使得內地的IPO市場對不同類型的企業（尤其是新經濟企業）更具包容性。
註1：參見中國證監會2023年2月17日發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》和同日發布的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等規則。
註2：參見中國證監會《關於〈首次公開發行股票註冊管理辦法〉的立法說明》。
註3：參見《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》條款3.1.3至3.1.6。
鄒宏教授
港大經管學院金融學教授
黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生
（本文同時於二零二三年五月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
