Argentina’s Economy and Dollarisation
兩周前，萬眾矚目的第15次金磚國家領導人峰會，並沒有如一些人預期般推出共同貨幣方案，但同意在23個正式提出申請加入的國家中，邀請6個在明年初成為新成員，分別是阿根廷、埃及、埃塞俄比亞、伊朗、沙特阿拉伯和阿聯酋。然而，阿根廷的加入卻存在相當大的變數。
阿根廷現正在總統大選期間，在8月13日的初選中，之前沒什麼名氣的米萊伊（Javier Milei）出人意表地以最高的逾30%得票領先。米萊伊的政治立場屬自由意志主義（libertarianism），簡單來說，就是比自由主義者（liberalism）更不接受政府在經濟的功能和角色。初選獲第二的候選人，立場也是右傾的。8月24日，就在金磚峰會宣布新成員名單當天，這兩位候選人均表示，若然當選，便不會讓阿根廷加入金磚組織。
由於米萊伊的立場和言論較為偏激，又在初選領先，他的競選綱領自然受到很多關注。在貿易方面，他提出與美國和以色列緊密合作，凍結與中國的貿易、及退出與巴西、烏拉圭和巴拉圭組成的南方共同市場（Mercosur）。或許考慮到需要商界的支持，他後來一改口風，說企業要和哪些國家做生意，是它們的自由，畢竟是市場行為。其他方面，他提出減稅、削減公共開支、國企私有化等典型的自由意志主義的政策，而更為矚目的，是廢除阿根廷央行及進行美元化，即以美元為貨幣取代阿根廷披索。這麼大的動作，仍然得到相當多的支持，大概反映出阿根廷的經濟已到了非常困難的境況，選民都不那麼抗拒比較極端的政策。
阿根廷是十九世紀末近代史上第一波全球化（指1870至1914年）的受惠國。隨着貿易、資金和來自歐洲移民的大幅增加，以及儲存和航運技術的進步，阿根廷大量出口畜牧業和農業產品到歐洲，成為上世紀初全球高收入經濟體之一，經濟總量媲美德國和法國，人均GDP亦與加拿大看齊。然而，在隨後的一個世紀，阿根廷經濟拾級而下由盛轉衰，經歷了多次經濟危機、貨幣屢次貶值、通脹反覆高企、對外債務多次違約等等。這期間，阿根廷經歷了多次政權更迭，包括有濃厚民粹主義傾向的貝隆兩次上台，和數次軍隊政變軍人執政，導致經濟政策的大幅度反覆。至2022年，阿根廷的GDP只及法國的23%，人均GDP只有加拿大的25%。而目前經濟的燃眉之急，是通貨膨脹已超過110%，政策利率也接近95厘，外匯儲備差不多消耗殆盡。換句話說，阿根廷正面對一場嚴重的貨幣危機，因而有美元化的建議。
美元化是最極端的固定匯率。阿根廷若以美元替代了披索，在阿根廷流通的美元與在美國流通的美元兌換，永遠是一比一。既是同樣的貨幣，也就處於同樣的貨幣環境之中，阿根廷的通脹和利率，會趨向美國的水平。雖然美國的通脹在過去一年多有所上升，但仍遠低於阿根廷。以低通脹國家的貨幣取代本幣，是有效減低通脹的政策。同在拉丁美洲的厄瓜多爾和薩爾瓦多，分別在2000和2001年美元化，都是成功的例子。
事實上，阿根廷也曾做過有關嘗試，只是沒有美元化那麼極端。1991至2002年期間，阿根廷也是因為遏抑通脹和制約過度膨脹的政策，引入貨幣發行局制度（currency board），將披索與美元按1比1的匯率掛鈎。只要市場對這個匯率有信心，1披索就差不多等於1美元，因此貨幣發行局制度同樣是借助聯儲局來處理阿根廷的貨幣政策。香港的聯繫匯率也是類似的安排，不過香港有關制度的出發點有別於阿根廷，並非要遏抑通脹，同時香港的外匯資產儲備多於港元基礎貨幣，而當時阿根廷央行的外匯資產則少於發行的基礎貨幣，嚴格來說並不符合貨幣發行局的要求。
阿根廷的貨幣發行局開始時運作不錯，但在有關安排下，政府和央行的政策受到很多掣肘，而這正是有關機制的原意，自己做得不好就通過制度來約束。這在開始時還可以，但受到來自政治和社會的壓力影響，加上行使權力的意願，令阿根廷慢慢擺脫有關的約束，如央行購買政府債券，及扮演最後貸款角色等，都違背了貨幣發行局的安排。
2000年，美元匯價轉強，帶動披索升值，阿根廷的出口缺乏競爭力，經濟走向衰退，至2001年阿根廷採取雙匯率制度，降低出口所用的匯價，明顯地違反貨幣發行局的原則，同時又凍結存戶的銀行存款以控制資金流通等。但這些措施都無補於事，阿根廷遂將披索浮動，結束了11年的貨幣發行局。
這次經驗帶來兩個相反的結論，有人認為它說明了通過固定匯率來約制本地的貨幣政策是行不通的，他山之石，未可攻玉，特別是雙方的經濟狀況有很大差異的時候就更為明顯；但也有人認為它說明了貨幣發行局的制約還不夠強，有關部門仍有一定的決策空間，要達至理想效果，須堵塞這些空間，也就是美元化，乾脆取消自己的貨幣，甚中央銀行。
阿根廷或其他經濟體要不要美元化，除了看能否達到如遏抑通脹等目的之外，還要看美元化的成本和一些後果。美元化需要有相當數量的美元在阿根廷經濟體內流通。這些美元從何而來？聯儲局當然不會為此多印鈔票發給阿根廷政府，阿根廷要有美元，一是通過出口賺回來，但這樣獲得的美元，不可以用來進口商品，不然就沒有美元在阿根廷境內流通了。換句話說，阿根廷要用自己的產品，換來沒有什麼內在價值的美鈔來流通，而美國則可以用約20分錢的印刷費，印出一張100元面值的美鈔，購買100元價值的阿根廷商品。這就是所謂鑄幣稅，由美國袋袋平安。
然而，即使這樣，阿根廷有沒有能力出口商品，獲取足夠經濟運作所需的美元貨幣，是一大疑問。有論者認為這不是問題，因為阿根廷人民對披索早已缺乏信心，並儲蓄了一定數量的美元，一旦美元化後，這些收藏起來的美元便會重見天日。按聯儲局的數據，美元鈔票有超過一半在美國境外流通，而100元面值的更有70%在海外，相信其中相當部分在拉丁美洲，惟在阿根廷的份額多少，不得而知。
此外，阿根廷民間或有一定的美元儲蓄，但官方的外匯儲備早已接近清零，因而需要對外債務違約。再者，從動態的角度看，阿根廷經濟要維持適當增長，需要按時增加它的美元貨幣量。過往阿根廷的外貿，並非常有順差，因此美元貨幣供應的增長不見得很順暢。若不能通過出口順差來獲取美元，另一個辦法是在國際市場借入。但以目前阿根廷C等的信用評級，即使有貸款方，利息也會相當驚人。換句話說，無論是繳付鑄幣稅或利息，阿根廷要美元化的成本相當可觀。
美元化並非是能治百病的靈丹妙藥，甚至可以是妨礙經濟調節的絆腳石。例如貿易條件長期惡化，或許需要適當地調節匯率，但美元化後便沒有這個政策選擇，只能「從一而終」。更大的問題是，若阿根廷和美國的經濟周期背道而馳，美國實施的貨幣政策對阿根廷來說反而有害無益。這時另一個問題便會浮現，就是美元化並不容易逆轉。從積弱多年的披索轉為美元，市場會較容易接受，但若情況不理想又或碰到什麼特別情況需要從流通美元轉回流通披索，過程將會相當困難，除非屆時美元的情況比已經擱置一段時間後的披索更為不濟。
阿根廷下一輪的選舉投票會在10月22日舉行。在當前去美元化的氛圍下，投票結果對阿根廷及全球政治經濟都有一定的影響，值得關注。
陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二三年九月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
