制裁──美國的外交武器

俄烏戰爭已持續一整年。戰爭開始時，很多人預期俄羅斯可以在短期內達到其軍事目的，但這卻是高估了俄軍的戰鬥力和低估了烏軍的士氣。目前看來，雙方都沒有致勝的把握，亦無認真和談的意願，難以預測戰事還要維持多久。另一方面，西方國家對俄羅斯出兵烏克蘭的即時反應，是實施多種嚴苛的經濟和金融制裁。當時預期這些制裁會嚴重打擊俄羅斯經濟，使其一蹶不振。俄羅斯經濟雖然受到相當大的破壞，但沒有預期般崩潰。國際貨幣基金在2022年4月的《世界經濟展望》中預期俄羅斯GDP會在去年下跌8.5%，但在今年1月同樣的報告中則估計只會減少2.2%。

經濟金融制裁的效用備受爭議，亦視乎情況而定。有研究審視過往的案例【註1、註2】，概括出成功制裁的一些因素。

傷敵一千自損八百

首先是制裁必須快速果斷，使對方難以迴避；與這一點有關的是，制裁須在短時間內達致效果，不給予對方尋找解決辦法的機會。時間愈長，迴旋愈多，制裁的效果自然打了折扣。其二是目標要簡單，如不應期望制裁可以迫使對方作重大的政治或制度改革。第三是制裁與被制裁兩者要有一定的經濟聯繫，不然制裁措施無處着力。若雙方沒有什麼貿易往來，自然談不上限制對方的進出口。但反過來說，若雙方經貿往來頻繁，制裁對方同時會損人害己。

一個經濟制裁比較有效的例子是，2012年美國和歐盟及其他國家大力制裁伊朗，迫使其放棄發展核武器的計劃。具體的措施包括限制伊朗出口石油、凍結其海外資產、禁止企業與伊朗的商貿往來等等。伊朗隨後因龐大的經濟壓力，於2015年同意簽訂協議，拆除有關核設施，並開放予國際機構檢視，以換取制裁的紓緩。若以是否達到美國的目的來衡量，這次對伊朗的制裁是成功的。

這個例子也突顯了有效制裁的兩個因素：第一是美國需要與盟友合作才能把握勝算。參與對伊朗制裁的，除了美國和歐盟之外，還有加拿大、澳洲、挪威、瑞士、日本及南韓等，同時亦牽涉到聯合國安全理事會，可以說是對伊朗的「大包圍」。

然而，特朗普在2018年總統任內，以有關協議未能嚴謹約束伊朗發展新型武器為理由而單方面退出，並對伊朗重施金融及石油制裁。這使歐盟及其他國家處於尷尬境地，她們仍留在協議中，其國內企業理應可繼續和伊朗商業往來，但這會否觸犯美國的長臂管轄，是個重要的考慮。法國的阿爾斯通公司（Alstom，《美國陷阱》一書的內容）和中國的華為（孟晚舟事件）都是前車之鑑。美國單方面退出協議後，伊朗也無視協議的約束而繼續其核計劃，美伊關係遂再次惡化。

第二是美國若要成功制裁，便須透過機制將制裁帶來的經濟壓力，轉化為接受美國條件的政治決定。在伊朗這個例子中，伊朗人民面對制裁導致的數年經濟負增長，選出了在競選時表示願意與美國談判的魯哈尼（Rouhani）為總統，才有日後的協議。不過，由於經濟制裁會傷敵一千但自損八百，受制裁者固然會因過度損傷而屈服，但實施制裁的，也或會因自己的損傷而放棄制裁。

自從美歐對俄羅斯實施制裁，歐洲經濟便首當其衝，一年下來，歐洲各地民眾的生活每況愈下，紛紛上街示威和罷工。由於歐洲經濟在短期內難有轉機，當地民眾的不滿情緒難以排解，或者會影響之後對俄羅斯的制裁。

美元主導跨境支付

制裁是強控其他國家、企業或個人的資源運用，以及限制其經濟活動，並非新鮮事物。然而，頻密地以制裁其他國家來達到個別國家的經濟和外交目的，則是最近幾十年的事情，而美國是最活躍和最有準備的制裁者。

經濟金融制裁已經成為美國慣用的外交武器，在利誘脅迫和軍事行動之間的一個慣性選擇。若將制裁分為金融和非金融的話，隨着金融全球化的演變，涉及金融制裁的案例佔所有制裁約60%。美國是使用金融制裁最多的國家，主要原因是她掌握了最有效的工具，就是美元霸權和全球的主要金融渠道，如跨境支付的訊息系統SWIFT（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）。

美元在全球金融的支配地位眾所皆知。按國際清算銀行的數字【註3】，即使美國貿易只佔全球貿易的10%，卻有50%全球貿易以美元定價。在外匯市場的交易中，有90%涉及美元。此外，美元在全球央行的外匯儲備中佔60%，在跨境貸款中佔50%。如此種種，要避開美元不受美國制裁殊不容易。

跨境支付需要位於不同國家的付款人和收款人各自銀行都得到清晰準確和可確認的支付指示才可進行。

在上世紀中期，有關訊息主要通過電傳系統（Telex）發布。但由於電傳的內容沒有規格，每宗交易往往需要多次訊息交換來核證準確性和合法性，成本甚高。到七十年代各國相繼開放資本賬，增加了國際資金往來，SWIFT遂在1973年應運而生。SWIFT既非銀行亦非結算系統，它主要是傳遞支付訊息的機構，並發展標準化的語法規則（syntax）以降低交易成本。至去年11月，每天平均處理4480萬個訊息，是全球支付的主要環節。

SWIFT在比利時成立，原則上按比利時和歐盟法律辦事。上文提到美國在2012年制裁伊朗，當時美國立法授權美國總統制裁任何幫助伊朗銀行傳遞金融訊息的機構或個人，包括SWIFT。隨後歐盟也有類似法例，所以SWIFT便將有關伊朗銀行在系統中除名。

然而，2018年美國退出和伊朗的核協議後恢復對伊朗的制裁，即使歐盟仍在協議中，SWIFT也附和美國對伊朗的制裁。因為若SWIFT也受到美國制裁，將會對全球經濟造成重大影響。這個理由有些似是而非，按這個邏輯，美國可以隨時迫使SWIFT對付自己的競爭對手或敵人。

替代機制應運而生

俄烏戰爭後西方制裁俄羅斯的項目甚多，在金融領域上包括禁止俄羅斯銀行使用SWIFT、禁止本國銀行與俄羅斯作商業活動及凍結俄羅斯央行在海外的資產等，每招都有大殺傷力。可是，在其他國家眼裏，制裁措施愈嚴苛，愈要找出對策，避免將來可能被制裁時的困境。美國運用金融制裁的力度愈大，替代機制的產生愈快，到頭來削弱了金融制裁這件武器的威力。

事實上，在跨境支付方面，已出現好幾個新系統，包括俄羅斯的System for Transfer of Financial Messages（SPFS）和中國的人民幣跨境支付系統（Cross-Border Interbank Payments System，CIPS）。雖然這些系統已在運作中，但是規模還不能與有50年歷史的SWIFT相比。

至於美元霸權，亦逐漸受到各方面的挑戰，如一些石油和大宗商品以非美元交易、金磚國家提出以商品為本位的儲備貨幣單位、各國央行電子貨幣的研發和試用、阿根廷和巴西推出共同貨幣促進貿易的想法等等，即使在短期內未能成事或考慮仍有不周，在在都反映出全球要淡化美元霸權的思考。

已故麻省理工學院著名經濟學教授魯迪·多恩布什（Rudiger Dornbusch）有一句名言：「在經濟領域中，事情比人們所想的較遲發生，但發生時的步伐比人們所想的更快。」

註1：Hufbauer, G., Schott, J. and Oegg, B. (2009) Economic Sanctions Reconsidered, 3rd edn. Washington, DC: Peter G. Peterson Institute for International Economics.

註2：Demarais, A. (2022) Backfire: How Sanctions Reshape the World Against U.S. Interests. New York: Columbia University Press.

註3：https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212f.htm

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年三月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

慎防投資變「殺豬」

典型的加密貨幣騙局通常涉及網上情緣，稱為「殺豬盤」。這個內地網絡流行用語指騙徒利用社交平台尋找行騙對象（「豬」），然後與之建立網上關係（「養豬」），起初以少許回報作為甜頭，最終從受害人身上騙得巨額錢財（「殺豬」）後，就逃之夭夭。

網騙猖獗不止

香港警方於2022年首10個月接獲1309宗網戀騙案【表】，較2021年同期下跌4.6個百分點，但受害人損失款項的總額卻增加近1億元至5.78億元，升幅高達20個百分點。當中有近一半，即638宗同時涉及傳統的投資騙案，金額較2021年同期高出兩成，女性受騙比例由95%跌至80%，男性受害人比例則升。

類似情況亦出現在傳統網上投資騙案，2022年首10個月共錄得1503宗，較2021年同期飆升90%，亦是近4年最多；涉及款項高達7.7億元，較去年同期激增105個百分點，其中個案涉款最高達2000萬元，較情緣騙案多500萬元。

根據警方分析，騙徒犯案手法有所改變，現時有一半騙徒會假扮專業投資者，尤其是虛擬資產與加密貨幣的投資專家，與素未謀面的受害人在網上建立情侶關係，再以「低風險、高回報」的機會，誘使對方進入假冒的投資平台滙款，最終墮入騙局。騙案多屬集團式經營，透過冒充虛擬貨幣交易平台，進行網上情緣、投資、求職等多範疇詐騙，部分成員身處海外，在短期內將騙款滙走，增加警方調查難度。

警方在2023年2月首10天已偵破74宗騙案，涉款1.04億元。其中一宗網絡愛情兼投資騙案，損失高達2700萬元。女事主去年在社交平台認識騙徒並發展成為情侶，騙徒推薦「高回報投資機會」，協助她在虛假投資平台開設戶口，要求事主存款到不同收款戶口，訛稱作投資用，而平台的客服人員會以交稅、收取手續費等藉口，哄騙事主必須先繳額外費用，才可取回本金。

虛擬罪行溫床

有別於傳統網絡詐騙中涉及受到反洗黑錢相關法例嚴格監管的交易，加密貨幣及其託管平台及交易所的法規尚未健全，而世界各地執法機構的應對經驗有待加強，以致騙徒得以乘虛而入。

虛擬貨幣和加密貨幣都並非由中央銀行或政府機構發行的電子貨幣。常見的加密貨幣包括比特幣、以太坊（ETH）、泰達幣（USDT）、幣安幣（BNB）、艾達幣（ADA）等。

初創公司往往利用加密貨幣來賺取較豐厚的利潤。虛擬貨幣則透過區塊鏈技術、複雜的密碼學原理來控制交易，相關資料分散儲存於不同雲端，因此有去中心化的特色。然而，正因為其繁雜性，加密貨幣市場難以監管，一般投資者對虛擬貨幣所知有限，歹徒因而有機可乘。

騙術花樣百出

首次代幣發行（Initial Coin Offering，簡稱ICO）：類似股市的新股認購，是一種用於融資和推出新加密貨幣的眾籌方式。

透過發行虛擬貨幣來集資，可減少監管審核，簡化集資流程；但不少投資者為求「搵快錢」，忽略其中風險而受騙。

ICO目前仍不受美國證券交易委員會及各國金融機構監管，受騙者不易追討損失。況且一般人都可以發起ICO，投資者就更無保障。美國聯邦貿易委員會的資料顯示，從2020年10月到2021年3月，加密貨幣騙案受害人數為約7000人，損失金額超過8000萬美元，比2019年同期的數字大幅增加。

加密貨幣詐騙手法層出不窮，維卡幣（OneCoin）創始人伊格納托娃（Ruja Ignatova）就以龐氏騙局伎倆得手而見稱。當局發現原來維卡幣並沒有具備相關的區塊鏈技術，資料庫內容可輕易修改；在全球吸金40多億美元後，這個自稱「加密幣女王」（Cryptoqueen）的主謀於2017年年底開始銷聲匿跡，2022年被美國聯邦調查局列入全球十大通緝犯。

場外交易（over the counter）：指買家與賣家私底下的交易。投資者可能因為貪小便宜而與對方進行場外交易，騙徒誘使買方到指定地點進行現金交易，其實搶劫其錢財。由於任何人都可以透過電腦直接與他人交易，買賣過程若使用虛擬貨幣兌換法定貨幣，也就缺乏監管。

撥開虛擬迷霧

虛假網站：不法之徒甚至會偽造一個與知名投資公司同名的應用程式，哄騙受害人以漸進式手法買入加密貨幣，假稱獲利後即誘使他們轉移加密貨幣到其錢包，以小利讓對方泥足深陷。當受害人要求從賬戶中提取利潤，則被要求投入更多資金，才可把賬戶「解凍」。

加密貨幣屬新興虛擬商品，部分投資者或對其前景有所憧憬，但卻不太了解箇中性質、風險、運作及交易方法，加上其匿名性質，難以追蹤資金。

騙徒藉加密貨幣進行勒索、詐騙、網戀騙案、虛假投資等犯罪行徑，更有利於其隱藏身份和洗黑錢。

加密貨幣在香港被視作虛擬商品，欠缺實物或發行人支持，有關投資既不受法律保障，投資者所持有的加密貨幣更有被黑客盜取之虞。由於大部分加密貨幣平台辦事處設於外地，因此不受本港證券及期貨事務監察委員會監管。若加密貨幣平台破產、停止運作或被黑客入侵，投資者亦不受投資者賠償基金所提供的50萬元保障。即使投資者把加密貨幣存於加密貨幣錢包，仍然可能面對技術故障等風險而蒙受損失。一旦遺失私人密碼，就更無法證明其對有關加密貨幣的擁有權，而永遠無從追討一切損失。

一言以蔽之，投資者應只使用可靠、具規模的加密貨幣交易平台和加密貨幣錢包。切勿經非官方App Store的方式，如使用來歷不明的鏈結下載任何加密貨幣交易平台，以防有詐；投資者亦應避免投資於資料不詳或發行公司形跡可疑的加密貨幣。加密貨幣的估值透明度偏低，導致投資不熟悉的加密貨幣風險極高。俗諺有云：「便宜莫貪。」在虛擬世界投資是一門新學問，萬不能掉以輕心。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年二月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

慎防投資變「殺豬」

典型的加密貨幣騙局通常涉及網上情緣，稱為「殺豬盤」。這個內地網絡流行用語指騙徒利用社交平台尋找行騙對象（「豬」），然後與之建立網上關係（「養豬」），起初以少許回報作為甜頭，最終從受害人身上騙得巨額錢財（「殺豬」）後，就逃之夭夭。

網騙猖獗不止

香港警方於2022年首10個月接獲1309宗網戀騙案【表】，較2021年同期下跌4.6個百分點，但受害人損失款項的總額卻增加近1億元至5.78億元，升幅高達20個百分點。當中有近一半，即638宗同時涉及傳統的投資騙案，金額較2021年同期高出兩成，女性受騙比例由95%跌至80%，男性受害人比例則升。

類似情況亦出現在傳統網上投資騙案，2022年首10個月共錄得1503宗，較2021年同期飆升90%，亦是近4年最多；涉及款項高達7.7億元，較去年同期激增105個百分點，其中個案涉款最高達2000萬元，較情緣騙案多500萬元。

根據警方分析，騙徒犯案手法有所改變，現時有一半騙徒會假扮專業投資者，尤其是虛擬資產與加密貨幣的投資專家，與素未謀面的受害人在網上建立情侶關係，再以「低風險、高回報」的機會，誘使對方進入假冒的投資平台滙款，最終墮入騙局。騙案多屬集團式經營，透過冒充虛擬貨幣交易平台，進行網上情緣、投資、求職等多範疇詐騙，部分成員身處海外，在短期內將騙款滙走，增加警方調查難度。

警方在2023年2月首10天已偵破74宗騙案，涉款1.04億元。其中一宗網絡愛情兼投資騙案，損失高達2700萬元。女事主去年在社交平台認識騙徒並發展成為情侶，騙徒推薦「高回報投資機會」，協助她在虛假投資平台開設戶口，要求事主存款到不同收款戶口，訛稱作投資用，而平台的客服人員會以交稅、收取手續費等藉口，哄騙事主必須先繳額外費用，才可取回本金。

虛擬罪行溫床

有別於傳統網絡詐騙中涉及受到反洗黑錢相關法例嚴格監管的交易，加密貨幣及其託管平台及交易所的法規尚未健全，而世界各地執法機構的應對經驗有待加強，以致騙徒得以乘虛而入。

虛擬貨幣和加密貨幣都並非由中央銀行或政府機構發行的電子貨幣。常見的加密貨幣包括比特幣、以太坊（ETH）、泰達幣（USDT）、幣安幣（BNB）、艾達幣（ADA）等。

初創公司往往利用加密貨幣來賺取較豐厚的利潤。虛擬貨幣則透過區塊鏈技術、複雜的密碼學原理來控制交易，相關資料分散儲存於不同雲端，因此有去中心化的特色。然而，正因為其繁雜性，加密貨幣市場難以監管，一般投資者對虛擬貨幣所知有限，歹徒因而有機可乘。

騙術花樣百出

首次代幣發行（Initial Coin Offering，簡稱ICO）：類似股市的新股認購，是一種用於融資和推出新加密貨幣的眾籌方式。

透過發行虛擬貨幣來集資，可減少監管審核，簡化集資流程；但不少投資者為求「搵快錢」，忽略其中風險而受騙。

ICO目前仍不受美國證券交易委員會及各國金融機構監管，受騙者不易追討損失。況且一般人都可以發起ICO，投資者就更無保障。美國聯邦貿易委員會的資料顯示，從2020年10月到2021年3月，加密貨幣騙案受害人數為約7000人，損失金額超過8000萬美元，比2019年同期的數字大幅增加。

加密貨幣詐騙手法層出不窮，維卡幣（OneCoin）創始人伊格納托娃（Ruja Ignatova）就以龐氏騙局伎倆得手而見稱。當局發現原來維卡幣並沒有具備相關的區塊鏈技術，資料庫內容可輕易修改；在全球吸金40多億美元後，這個自稱「加密幣女王」（Cryptoqueen）的主謀於2017年年底開始銷聲匿跡，2022年被美國聯邦調查局列入全球十大通緝犯。

場外交易（over the counter）：指買家與賣家私底下的交易。投資者可能因為貪小便宜而與對方進行場外交易，騙徒誘使買方到指定地點進行現金交易，其實搶劫其錢財。由於任何人都可以透過電腦直接與他人交易，買賣過程若使用虛擬貨幣兌換法定貨幣，也就缺乏監管。

撥開虛擬迷霧

虛假網站：不法之徒甚至會偽造一個與知名投資公司同名的應用程式，哄騙受害人以漸進式手法買入加密貨幣，假稱獲利後即誘使他們轉移加密貨幣到其錢包，以小利讓對方泥足深陷。當受害人要求從賬戶中提取利潤，則被要求投入更多資金，才可把賬戶「解凍」。

加密貨幣屬新興虛擬商品，部分投資者或對其前景有所憧憬，但卻不太了解箇中性質、風險、運作及交易方法，加上其匿名性質，難以追蹤資金。

騙徒藉加密貨幣進行勒索、詐騙、網戀騙案、虛假投資等犯罪行徑，更有利於其隱藏身份和洗黑錢。

加密貨幣在香港被視作虛擬商品，欠缺實物或發行人支持，有關投資既不受法律保障，投資者所持有的加密貨幣更有被黑客盜取之虞。由於大部分加密貨幣平台辦事處設於外地，因此不受本港證券及期貨事務監察委員會監管。若加密貨幣平台破產、停止運作或被黑客入侵，投資者亦不受投資者賠償基金所提供的50萬元保障。即使投資者把加密貨幣存於加密貨幣錢包，仍然可能面對技術故障等風險而蒙受損失。一旦遺失私人密碼，就更無法證明其對有關加密貨幣的擁有權，而永遠無從追討一切損失。

一言以蔽之，投資者應只使用可靠、具規模的加密貨幣交易平台和加密貨幣錢包。切勿經非官方App Store的方式，如使用來歷不明的鏈結下載任何加密貨幣交易平台，以防有詐；投資者亦應避免投資於資料不詳或發行公司形跡可疑的加密貨幣。加密貨幣的估值透明度偏低，導致投資不熟悉的加密貨幣風險極高。俗諺有云：「便宜莫貪。」在虛擬世界投資是一門新學問，萬不能掉以輕心。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年二月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

貿易數碼化促進中小企及包容性經濟發展

中小企業往往是一個經濟體的基石。以香港為例，中小企絕大部分是10人以下的微型企業，但佔全港企業總數的98%，提供46%的就業職位。而在內地，接近八成的勞動人口在中小企工作。雖然其盈利率及對國內生產總值貢獻未如大企業，但對穩定經濟、創造就業以至創新都十分重要。如去年本港的第五波疫情期間，大量中小企業倒閉，不但導致香港多個核心商業區的商舖空置率居高不下，更令失業率大幅攀升至勞動人口的一成。

但要扶持中小企發展談何容易。在擴充業務的過程中它們常遇上諸多挑戰，盈利率及風險承受力偏低，特別在經濟環境不景氣時。由於規模小，中小企的談判籌碼一般不多，資金及人力資源有限，要與全球供應鏈不同環節的參與者建立連結，可謂困難重重。

雪上加霜的是，金融機構也因對中小企施加了額外的限制，導致企業的融資門檻大幅升高。愈趨嚴格的循規程序要求，包括近年來應用廣泛的KYC（Know-Your-Client，認識你的客戶）及AML（Anti-Money Laundering，打擊洗錢）要求，令中小企難以獨自負擔。亞洲開發銀行的數據顯示，中小企的貿易融資申請有大約45%會遭到傳統金融機構的拒絕，而大企業的拒絕率則只有17%。資金短缺導致中小企的發展困難，大部分只能停留在當地以保證資金充足，難以真正融入全球市場。

數碼化成助力中小企成長關鍵

數碼化對於企業發展（尤其是中小企）的重要性早已成為共識。充足和及時的數據分析可幫助企業調整生產模式，對於資本及人力資源有限的中小企而言，數碼化理應是精準提高生產力的良方。可惜，由於科技發展愈趨複雜及精細，很多中小企難以跟上，與大企業的差距亦因而擴大。

因此，各地政府開始討論如何推動貿易數碼化。在一個高度數碼化的貿易環境中，每一個環節的每一個行動，其訊息的傳輸都是通過實時、自動化的數據傳輸完成，毋須依賴紙張文件的傳遞。在此過程中收集的數據可用於供應鏈的追溯、分析及調查，進一步提升效率。這些交易數據可成為評估企業穩健性的重要標準，金融機構可以憑藉充足的數據來評估企業的信譽度及安全性，減少企業自身的調查負擔，大幅降低融資成本。

若這些數據可以保持透明公開，傳統金融機構以外的其他貸款人也可利用這些數據來評估風險。國際商會（International Chamber of Commerce，ICC）的一項調查顯示，數碼化可以令貿易融資的成本降低35%。低廉的成本可讓中小企貸款人便捷地參與融資，增加其貸款機會和資金來源。

政府及公營部門應當積極反應

貿易數碼化將會為環球貿易帶來一次重要變革，其所需技術其實早已發展成熟，被很多大型企業應用多時。例如包括蘋果在內的很多大型企業近年來選擇採用的及時化生產策略（Just-In-Time，JIT），在大幅降低成本的同時，對數據的實時性和準確性有很高的要求。JIT之所以成為可能，正是由於物聯網的發展和廣泛應用。直至2021年底，全球已有超過百億的設備接入物聯網，亞馬遜等公司早在幾年前已經開始提供中小企業亦適用的物聯網建設服務。另一例子是因加密貨幣而受廣泛關注的區塊鏈技術。區塊鏈的透明度及安全性降低了供應鏈溯源的難度，在追溯產品碳排放或供應商訊息很有幫助。

技術不成問題，目前中小企最缺乏的是推行有針對性的產業政策，以提升全球供應鏈內的連結性與互用性。這些發展不但能為中小企業打開參與全球貿易的空間，亦能為整體社會帶來可觀的經濟收益。

阻礙數碼化進程的因素有很多方面，而其中一個因素是政府及公營機構對數碼化的態度相對保守。如何推動公營部門積極轉型數碼化，並為貿易數碼化做好準備，已經成為很多國際組織及各國政府的核心議題。包括G7、G20及亞太經合組織在內等多個組織，都在嘗試推動各自組織成員國的數碼化轉型。其中比較知名的例子有由聯合國發起，旨在敦促各國承認電子交易紀錄的《電子可轉讓示範紀錄法》（Model Law on Electronic Transferable Records，MLETR），以及針對亞太地區的《亞洲及太平洋跨境無紙貿易便利化框架協定》（Framework Agreementon Facilitation of Cross-border Paperless Trade in Asia and the Pacific）。截至2022年9月，有7個國家已批准採用MLTER，另有多個國家已在積極試驗並承諾會盡快完成批准手續。

建立數碼ID制度 提高通用性

數碼化的另一個主要障礙是缺少在整個貿易融資領域通用的標準及規範。雖然在供應鏈的不同環節有某些文檔及標準可以通用，但不同的國家，甚至同一國家的不同行業，經常會設置不同的要求，且互相不承認對方的標準。這一點對於業務跨越多個國家的企業而言是很大的負擔，對於無力負擔這種成本的中小企，就只能選擇停留在本地市場，或在極有限的選擇當中挑選標準要求相同的市場。因此，即使數碼化所需技術已經成熟，數據傳輸亦不成問題，目前僅有約1%的跨國貿易是以高度數碼化的方式進行。

金融領域內的數碼化進行相對較快。調查顯示，有超過60%的跨國銀行及30%的本地銀行稱他們已經將供應鏈至少部分數碼化。尤其是2020年疫情的突然發生，更令很多銀行下定決心大幅加快數碼化。而隨着金融機構的數碼化程度愈高，不同系統之間的標準差異所造成的障礙就愈多。企業在多個系統內同時運作會面對很多障礙，逐漸產生了一個個數據互不流通的所謂「數據孤島」（Data Silos）。

要解決統一標準和認證的問題，其中一個被廣泛認同的提案是建立通用的數碼ID制度。早在2021年6月，歐盟委員會已經提出建立針對個人及企業的數碼ID框架。數碼ID建立的目的在於加強不同貿易個體之間的連結。每一個中小企都會擁有專屬的數碼ID，數碼ID內儲存有該企業的資格認可、金融信譽等級及其他相關的訊息。貸款人或投資者通過查詢企業的數碼ID，可以快速了解該企業的重要訊息。透明的訊息會大幅降低貸款過程所需的時間及調查成本，從而令中小企業有更多機會獲得資金支持。

若數碼ID得到廣泛的應用，貸款將會變得更自由。來自不同行業、地區甚至外國的資本都可以透過數碼ID評估風險，進而選擇是否進行貸款。多樣化的資金來源及較低的門檻會成為中小企擺脫規模局限的關鍵。而要達至此效果，首先需要政府部門及監管機構重新審視當前的監管條例，為更多不同類型的貸款者提供一個既安全又便捷的參與渠道。

推進數碼化 應對未來挑戰

在數碼時代，數據如同新的流通貨幣，而數據的流通和應用則是經濟發展的必要條件。據估計，僅G7國家，貿易數碼化在2019 年至2026年間可以通過降低貿易成本而帶來9萬億美元的額外收入。數碼化更可以解決新興國家普遍存在的缺少認證紀錄、數據不齊全等痛點，縮小目前高達1.7萬億美元的貿易融資缺口。在未來的數十年內，數碼化會成為全球社會面對各種挑戰的主要解決手段。在解決包括貧困、收入不平等、氣候變化等種種問題上，數碼化的潛力不可小覷。基於目前技術及國際已有的通用標準，貿易高度數碼化的要求並不算太高，多數國家可以在數年至十數年時間內完成轉型。

在此階段，香港也應該把握機會，盡快推進政府及公私營機構的數碼化，在應對新局面中搶得先機。香港可以參照上述提到的MLETR等國際標準的指引，由推行無紙化貿易開始，令電子紀錄與紙張文檔擁有同樣的法律效力，節省中小企業在行政手續上的成本及時間。作為世界級的貿易中心，若香港能率先實現貿易無紙化，定能令亞洲乃至全球企業受益。

當大企業通過自身的貿易網絡達成數據流通，中小企卻受到規模、監管、准入條件等種種限制。鑑於中小企在促進平等及提高收入方面扮演重要角色，助力中小企進行數碼化理應成為經濟政策中的優先事項。

鄧希煒教授
亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

龍淑儀小姐
亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二三年二月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

家族辦公室在香港的前景及機遇

香港特首李家超在其首份《施政報告》中設定目標，在2025年年底前，要吸引不少於200個家族辦公室在香港開設營業部或擴大業務。

家族辦公室的發展對香港經濟有重大益處。首先，私人財富管理的高端性質有助提高資產管理規模（Assets under management, AUM），亦是企業家和商業項目投資資金的重要來源。其次，發展家族辦公室可以拓展專業化的金融與非金融服務，包括投資管理、財務規劃、遺產和稅務規劃、慈善投資、禮賓服務等。無論是相應業務的內包還是外包，均創造高增值的工作崗位。

在過去3年，受內地的抗疫政策和旅遊限制影響，香港私人財富管理（PWM）行業明顯波動。然而，與此同時，其他亞洲金融中心如新加坡，在發展家族辦公室方面取得了長足進步，為香港的私人財富管理行業帶來了競爭壓力。本文將探討香港可以採取哪些策略和行動來促進PWM行業的發展，以及與內地全面通關後PWM行業面臨的機遇與挑戰。

面臨的挑戰與應對策略

據香港電台報道【註1】，香港一家族辦公室的董事總經理Juen Lee表示：「2022年第一季度，其新加坡辦公室的每日交易額為8.9億美元，香港為165億美元。且香港上市公司的總市值是新加坡的8倍。」

香港作為全球第三大上市集資地，理應具備成為亞洲財富管理中心的天然優勢，並擁有蓬勃發展的家族辦公室行業。

然而，新加坡在過去兩三年間在發展家族辦公室方面取得的亮麗成績。新加坡的家族辦公室數量從2020年的400家增加到2021年的700家。據南華早報報道，律師事務所私人財富和家族辦公室業務聯席主管Loh Kia Meng預計，新加坡在去年年底前本應有1500個家族辦公室成立。該報道還指出中國超級富豪花80萬美元買一瓶威士忌、花6.1萬美元買雪茄和每年花67萬美元成為Sentosa高爾夫俱樂部會員的軼事。在去年9月，新加坡更取代香港成為世界第三大金融中心。

儘管新加坡和香港在吸引富豪資本方面存在競爭，但在筆者看來，這行業的發展空間足以容納香港和新加坡。在亞洲，約36%的家族辦公室的資產管理規模超過10億美元，而85%的亞洲億萬富翁仍在領導其家族企業，這意味着亞洲仍處於代際財富轉移的風口【註2】。據市場估計，今年上半年香港擁有1.5萬位超過3000萬美元淨資產的人士（超高淨值人士，UHNWIs）。

根據政府提交立法機關的文件，香港是世界上擁有最多超高淨值人士的城市。一家總部位於香港，並在新加坡和中國內地設分公司的家族辦公室的創始人兼首席執行官關志敏在接受CityWire Asia【註2】訪問時指出，美國大約有40%的銀行資產管理規模由專業資產管理公司或家族辦公室管理。在歐洲，這一比例接近30%，但在亞洲僅為5%。這意味着香港家族辦公室行業具有非常大的成長空間。

港府支持下的行業生態

筆者認為，在試圖改變超高淨值人士選擇新加坡家族辦公室的想法的同時，也應該想辦法吸引仍在猶豫選擇香港或內地的富豪來港。短期內後者可能更有效，這是因為決心選擇移居新加坡的人可能已經權衡了諸多因素，而香港政策的調整不一定能改變其想法。反之，當我們成功吸引本來計劃留在內地的超高淨值家庭定居香港後，將更容易吸引那些考慮移居新加坡的人。

為促進家族辦公室業務在香港的發展，香港特區政府在2022年的《施政報告》中，公布了針對香港單一家族辦公室（SFO）所管理的家族投資控權工具（FIHV）的稅務寬減稅收優惠制度立法草案（即FIHV稅制）。自2022/23課稅年度（YOA）起，在滿足相關條件的情況下，FIHV稅制將為超高淨值個人及其家庭成員從FIHV相關交易中取得的應課稅利潤提供0%的稅率。

有利的稅收政策對家族辦公室的發展至關重要。筆者期待新稅收政策的出台，能吸引更多超高淨值人士來港設立家族辦公室。正如去年的《施政報告》所述，政府努力將香港轉變為充滿活力的藝術文化中心的舉措具有重要的戰略意義。作為亞洲頂級的藝術品拍賣中心，香港將受益於中國超級富豪對收藏的熱情。根據胡潤百富1月份發布的《2022胡潤至尚優品——中國高淨值人群品牌傾向報告》，92%高淨值人士有收藏習慣，比去年上漲22%。珠寶翡翠（55%）仍然是最受高淨值人群青睞的收藏品，較去年上升28%。名錶（49%）增加23%。中國書畫（44%）增加20%。

此外，收藏古典家具、西畫雕塑和瓷雜的比例均有所提升，尤其是古典家具的收藏熱情上漲了19%。

中國高淨值人士的收藏習慣

資料來源：《2022胡潤至尚優品—中國高淨值人群品牌傾向報告》

香港若要促進財富管理行業的發展，制定相關有利政策支援行業生態是非常重要。其中，高科技產業和創業文化的培養是該生態中不可或缺的部分。許多家族辦公室正在尋找直接投資或PE投資機會。為了滿足大量家族辦公室的投資需求，我們需要提供更多的投資機會，例如ESG、綠色融資等。私人財富管理公會（PWMA）的調查顯示，愈來愈多的PWMA成員正在尋找綠色投資機會。

培養行業專才同樣重要。亞洲地區的億萬富翁人數不斷增加，家族辦公室需要聘請具有管理家族財務、資產、繼任計劃和法律事務技能的專家。儘管香港具有充沛的人才儲備，隨着超高淨值人士來港數量的增加，我們還需要吸引和培養更多人才為其提供服務。筆者建議以公私合作的模式組建培訓機構，借鑑新加坡財富管理學院（Singapore Wealth Management Institute）的經驗並加以改進，為從業人員提供嚴謹而實用的培訓。教職員工可由頂尖學者和權威政府與行業專家組成，提供財富管理、資產管理、家族辦公室營運、家族傳承規劃、信託服務等方面的職業認證。

內地通關後的機遇

香港的私人財富管理行業自2021年以來一直受到負面影響。

資料來源：Statista

但隨着2023年初香港與內地之間全面恢復正常往來，預計該行業將很快重回正軌。筆者樂觀地認為，內地仍有巨大的經濟復甦、增長的潛力，以及大量的投資機會。

隨着我們的關口重新開放，許多希望靠近中國大陸的內地超高淨值家庭將會來港生活以及建立他們的家庭和家族辦公室。根據彭博資訊報道【註3】，全面取消病毒旅行限制可能會給香港（的家族辦公室）帶來進一步的推動力。」筆者對該行業持樂觀態度的另一個原因是香港政府對該行業的大力支持，部分通過直接制定政策，部分通過金融服務發展局（FSDC）和香港投資推廣署旗下的FamilyOfficeHK來推動。金融服務發展委員會已經完成了一系列關於香港和內地家族辦公室富有洞察力的研究，並為香港家族辦公室的發展提供了有效的政策建議；FamilyOfficeHK則通過鑑別有潛力的服務提供商，提供簽證申請、就業和教育相關建議，幫助家族辦公室在香港順利開展業務。

註1：RTHK, “Family offices find a home in HK,” 2022-12-24.

註2：Peter Shadbolt “Asia’s family offices: Singapore vs Hong Kong – which city is better?”, CityWire Asia, 15 MAR, 2022

註3：Bloomberg Intelligence, “Family offices could turn to HK as tax diverges with Singapore”, Bloomberg Professional Services, December 07, 2022

房育輝教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年二月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

家族辦公室在香港的前景及機遇

香港特首李家超在其首份《施政報告》中設定目標，在2025年年底前，要吸引不少於200個家族辦公室在香港開設營業部或擴大業務。

家族辦公室的發展對香港經濟有重大益處。首先，私人財富管理的高端性質有助提高資產管理規模（Assets under management, AUM），亦是企業家和商業項目投資資金的重要來源。其次，發展家族辦公室可以拓展專業化的金融與非金融服務，包括投資管理、財務規劃、遺產和稅務規劃、慈善投資、禮賓服務等。無論是相應業務的內包還是外包，均創造高增值的工作崗位。

在過去3年，受內地的抗疫政策和旅遊限制影響，香港私人財富管理（PWM）行業明顯波動。然而，與此同時，其他亞洲金融中心如新加坡，在發展家族辦公室方面取得了長足進步，為香港的私人財富管理行業帶來了競爭壓力。本文將探討香港可以採取哪些策略和行動來促進PWM行業的發展，以及與內地全面通關後PWM行業面臨的機遇與挑戰。

面臨的挑戰與應對策略

據香港電台報道【註1】，香港一家族辦公室的董事總經理Juen Lee表示：「2022年第一季度，其新加坡辦公室的每日交易額為8.9億美元，香港為165億美元。且香港上市公司的總市值是新加坡的8倍。」

香港作為全球第三大上市集資地，理應具備成為亞洲財富管理中心的天然優勢，並擁有蓬勃發展的家族辦公室行業。

然而，新加坡在過去兩三年間在發展家族辦公室方面取得的亮麗成績。新加坡的家族辦公室數量從2020年的400家增加到2021年的700家。據南華早報報道，律師事務所私人財富和家族辦公室業務聯席主管Loh Kia Meng預計，新加坡在去年年底前本應有1500個家族辦公室成立。該報道還指出中國超級富豪花80萬美元買一瓶威士忌、花6.1萬美元買雪茄和每年花67萬美元成為Sentosa高爾夫俱樂部會員的軼事。在去年9月，新加坡更取代香港成為世界第三大金融中心。

儘管新加坡和香港在吸引富豪資本方面存在競爭，但在筆者看來，這行業的發展空間足以容納香港和新加坡。在亞洲，約36%的家族辦公室的資產管理規模超過10億美元，而85%的亞洲億萬富翁仍在領導其家族企業，這意味着亞洲仍處於代際財富轉移的風口【註2】。據市場估計，今年上半年香港擁有1.5萬位超過3000萬美元淨資產的人士（超高淨值人士，UHNWIs）。

根據政府提交立法機關的文件，香港是世界上擁有最多超高淨值人士的城市。一家總部位於香港，並在新加坡和中國內地設分公司的家族辦公室的創始人兼首席執行官關志敏在接受CityWire Asia【註2】訪問時指出，美國大約有40%的銀行資產管理規模由專業資產管理公司或家族辦公室管理。在歐洲，這一比例接近30%，但在亞洲僅為5%。這意味着香港家族辦公室行業具有非常大的成長空間。

港府支持下的行業生態

筆者認為，在試圖改變超高淨值人士選擇新加坡家族辦公室的想法的同時，也應該想辦法吸引仍在猶豫選擇香港或內地的富豪來港。短期內後者可能更有效，這是因為決心選擇移居新加坡的人可能已經權衡了諸多因素，而香港政策的調整不一定能改變其想法。反之，當我們成功吸引本來計劃留在內地的超高淨值家庭定居香港後，將更容易吸引那些考慮移居新加坡的人。

為促進家族辦公室業務在香港的發展，香港特區政府在2022年的《施政報告》中，公布了針對香港單一家族辦公室（SFO）所管理的家族投資控權工具（FIHV）的稅務寬減稅收優惠制度立法草案（即FIHV稅制）。自2022/23課稅年度（YOA）起，在滿足相關條件的情況下，FIHV稅制將為超高淨值個人及其家庭成員從FIHV相關交易中取得的應課稅利潤提供0%的稅率。

有利的稅收政策對家族辦公室的發展至關重要。筆者期待新稅收政策的出台，能吸引更多超高淨值人士來港設立家族辦公室。正如去年的《施政報告》所述，政府努力將香港轉變為充滿活力的藝術文化中心的舉措具有重要的戰略意義。作為亞洲頂級的藝術品拍賣中心，香港將受益於中國超級富豪對收藏的熱情。根據胡潤百富1月份發布的《2022胡潤至尚優品——中國高淨值人群品牌傾向報告》，92%高淨值人士有收藏習慣，比去年上漲22%。珠寶翡翠（55%）仍然是最受高淨值人群青睞的收藏品，較去年上升28%。名錶（49%）增加23%。中國書畫（44%）增加20%。

此外，收藏古典家具、西畫雕塑和瓷雜的比例均有所提升，尤其是古典家具的收藏熱情上漲了19%。

中國高淨值人士的收藏習慣

資料來源：《2022胡潤至尚優品—中國高淨值人群品牌傾向報告》

香港若要促進財富管理行業的發展，制定相關有利政策支援行業生態是非常重要。其中，高科技產業和創業文化的培養是該生態中不可或缺的部分。許多家族辦公室正在尋找直接投資或PE投資機會。為了滿足大量家族辦公室的投資需求，我們需要提供更多的投資機會，例如ESG、綠色融資等。私人財富管理公會（PWMA）的調查顯示，愈來愈多的PWMA成員正在尋找綠色投資機會。

培養行業專才同樣重要。亞洲地區的億萬富翁人數不斷增加，家族辦公室需要聘請具有管理家族財務、資產、繼任計劃和法律事務技能的專家。儘管香港具有充沛的人才儲備，隨着超高淨值人士來港數量的增加，我們還需要吸引和培養更多人才為其提供服務。筆者建議以公私合作的模式組建培訓機構，借鑑新加坡財富管理學院（Singapore Wealth Management Institute）的經驗並加以改進，為從業人員提供嚴謹而實用的培訓。教職員工可由頂尖學者和權威政府與行業專家組成，提供財富管理、資產管理、家族辦公室營運、家族傳承規劃、信託服務等方面的職業認證。

內地通關後的機遇

香港的私人財富管理行業自2021年以來一直受到負面影響。

資料來源：Statista

但隨着2023年初香港與內地之間全面恢復正常往來，預計該行業將很快重回正軌。筆者樂觀地認為，內地仍有巨大的經濟復甦、增長的潛力，以及大量的投資機會。

隨着我們的關口重新開放，許多希望靠近中國大陸的內地超高淨值家庭將會來港生活以及建立他們的家庭和家族辦公室。根據彭博資訊報道【註3】，全面取消病毒旅行限制可能會給香港（的家族辦公室）帶來進一步的推動力。」筆者對該行業持樂觀態度的另一個原因是香港政府對該行業的大力支持，部分通過直接制定政策，部分通過金融服務發展局（FSDC）和香港投資推廣署旗下的FamilyOfficeHK來推動。金融服務發展委員會已經完成了一系列關於香港和內地家族辦公室富有洞察力的研究，並為香港家族辦公室的發展提供了有效的政策建議；FamilyOfficeHK則通過鑑別有潛力的服務提供商，提供簽證申請、就業和教育相關建議，幫助家族辦公室在香港順利開展業務。

註1：RTHK, “Family offices find a home in HK,” 2022-12-24.

註2：Peter Shadbolt “Asia’s family offices: Singapore vs Hong Kong – which city is better?”, CityWire Asia, 15 MAR, 2022

註3：Bloomberg Intelligence, “Family offices could turn to HK as tax diverges with Singapore”, Bloomberg Professional Services, December 07, 2022

房育輝教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年二月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國重陷債務上限泥沼

過去半個世紀以來，除了金融危機和新冠肺炎期間，美國聯邦政府的開支和收入佔GDP的比例都相對穩定，平均分別為20.8% 和17.3%。這兩者的差距即為財政赤字，由政府發債填補。雖然每年新發行國債在GDP的比例改變不大，但由於GDP隨着經濟增長而上升，發債的數額自然有所增加，累積起來還沒償還的國債總值便一直擴大，屢屢觸及國會訂立的上限。上月19日，美國國債又再達到上限（目前是31.4萬億美元），民主、共和兩黨將在國會如何爭論和處理，遂成為未來數月的一個政經議題。

美國的國債上限始於1917年。在此之前，財政部每次發債都須先得到國會批准。第一次大戰期間，國會為簡化程序，改為訂立國債上限。自1960年至今，美國國會已經對這個上限作了78次的調整，平均每年一次多，其中49次在共和黨總統任內，29次在民主黨總統任內。這次若再度提高，似乎最正常不過，但由於美國政治愈趨兩極化，兩黨鬥爭激烈，加上國際政經局勢不明朗，自然引起較多關注。

過去因國會沒有及時解決國債上限而導致的問題，多是政府員工被強制休假，如1995年克林頓任內和2018年特朗普任內，後者持續了約一個月，是歷史上最長的一次。2011年奧巴馬任內，共和黨控制參議院，與民主黨討價還價，要減少聯邦政府赤字才通過提高國債上限 ，情況與今天相約，當時的爭論使標普降低美國國債評級，引起股票市場的震盪。

在國會做出新的決議之前，財政部不能繼續發債。現時財政部長耶倫只能採取特別措施，調配不同的政府賬項，擠出資金來應付日常開支。這當然並不是長久之計，她在給國會的信件中表明，估算到今年6月便無以為繼，到時必須調高國債上限，又或將上限擱置，不然聯邦政府的一些運作便須停擺，政府員工拿不到工資，市民領取不到社會福利或退休金，承包政府項目的企業收不到合約註明的費用等等。對全球經濟和金融影響巨大的，自然是美國政府沒有經費就舊債還款付息，可能導致美國歷史上第一次債務違約。

倘違約環球股市冧

美國政府債務若出現違約的可能性，投資者自然減少持有，導致利率上升，特別是短期利率。若債務違約真的發生，美債的信貸風險必然大幅增加。美債市場是全球金融體系的核心市場，這個市場的崩潰對全球的經濟金融活動自然是災難性的，影響亦會波及以美債為抵押品的其他市場。

美國財政部在面對上述2011年債務上限時，曾制定一個應急方案。根據這個方案，美國政府會避免債務違約。債務期滿時會拍賣同等面值的債務以維持債務總額不變，並按時支付利息，不足的款項由延後其他開支來填補。換句話說，當時美國政府有計劃在經費拮据時優先償還債務。

美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，簡稱CBO）估計【註1】 ，若不改變債務上限，同時又按時付出債務利息的話，其他政府開支需要削減20%。但在實際操作時，由於稅務收入在不同月份有一定的波動，要確保按時還債，其他開支需削減多於20%。但無論這個比例的高低，都會受到法律的挑戰。美國法律並沒有明確說明，在財政部經費不足時，誰有優先獲得付款的權利，也沒有說明誰有權去作有關決定。嚴格來說，政府員工的工資、長者的退休金或承包商應得的款項等，也是政府的欠債。若政府因先還國債而延後對有關人士的付款，也等於間接提高了國債上限。

同樣是環繞着債務定義來解決國債上限問題的另一個建議，是讓財政部鑄造一枚面值一萬億美元的白金硬幣，與聯儲局兌換一萬億美元的貨幣以作開支。由於財政部發行的不是債務，並不違反國債上限。雖然白金硬幣的面值遠高於它的內在價值，但這並不是主要問題。問題在於這明顯是財政赤字貨幣化，通過央行發鈔給財政部作開支。有報道指拜登幕僚曾經討論這個建議，或許反映出按正常程序在國會解決國債上限問題的困難，但是財政部長耶倫表示不會採取這個建議，聯儲局也不會接受有關安排。

不升債限須削開支

美國的國債上限並沒有很大的實質經濟意義，提高上限不等於增加財政赤字，沒有上限也不等於財政赤字可以無限大。有沒有財政赤字及赤字多少，按每年的財政預算和當年的經濟狀況決定，而每年的財政預算都需要國會審核和通過。目前全球各個經濟體中，除美國外，只有丹麥政府有國債上限的規定，但丹麥並沒有以之作為國內政治交易的議題。

據CBO估計，若不提高國債上限，那在本年度便須削減政府開支或增加稅收1.5萬億美元，在隨後十年的有關數字則為14萬億美元。以美國目前的情況，在內要重振製造業、翻新基礎建設、應付氣候變化、處理收入和財富不均，在外要與中俄抗衡、抑止已呈現褪色的國際影響力等，無論是民主黨或共和黨的議員，都應該清楚提高國債上限的重要性，問題是兩黨如何討價還價及需時多久而已。

民主黨在參議院有51個議席，略多於共和黨的49席，除非如上一次得到共和黨同意以簡單多數票作決定，不然需要60票才能通過立法提高國債上限，那便需要爭取9位或以上的共和黨議員倒戈支持。問題更大的是眾議院，去年年底的中期選舉後，共和及民主兩黨分別佔222及213議席，其後有一位民主黨議員離世，共和黨目前有10票優勢。此外，共和黨議員麥卡錫要經過15輪投票才得到議長席位，要對黨內強烈反對增加政府開支的黨友投桃報李，不然只要其中一人動議，即可啟動罷免其議長職務。換句話說，美國國會今年討論國債上限的變數比以前多。雖然美國政府因債務上限而減少開支甚至債務違約的概率仍然較低，但是掉以輕心的一時誤判，後果可以相當嚴重。

美債供需此長彼消

比國債上限更具經濟意義的，是聯邦政府財政在未來的演變。據CBO的估計，在2023至2032年的10年間，平均開支會佔GDP的23.2%，收入則佔18.1%，兩者分別高於之前50年的20.8%和17.3%，但財政缺口則從GDP的3.5%上升至5.1%。假設沒有上限，美國國債會迅速膨脹。但全球對美國政府債券的需求會否作相應的增加呢？

根據2021年年底的數字【註2】，美國聯邦政府債務總額約30萬億美元，其中7萬億美元是聯邦政府之間的相互借貸，23萬億美元是公眾人士持有（debt held by the public），後者的三分之二屬國內投資者，三分之一屬外國投資者。美國國內持有國債最多的，是通過美債市場調控貨幣政策的聯儲局，約有6萬億美元，主要是4次量化寬鬆的結果。聯儲局按計劃縮表的話，持有的美債將會減少。其他國內持有國債的主要是金融機構，對國債的需求視乎業務的發展和資產組合，大概不會增加很快。

至於外國的美債投資者，主要是日本和中國，但兩國最近都大量減持美債。中國持有美國國債高峰時是2013年年底的略高於1.3萬億美元，但至去年11月底只剩餘8700億美元【註3】。2022年11月，外國持有美國債務總值比一年前減少了4585億美元之多。這或許因美元大幅升值，有些央行賣美元來穩定匯率。又或許因地緣政治的迅速演變，有些國家分散投資，減少持有美元資產。總的來說，可以預期美債需求的增長會低於供應的增長，美元的實質利率有回升的趨勢。

註1：https://www.cbo.gov/system/files/2022-05/57950-Outlook.pdf

註2：https://www.pgpf.org/blog/2022/09/the-federal-government-has-borrowed-trillions-but-who-owns-all-that-debt

註3：https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年二月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國重陷債務上限泥沼

過去半個世紀以來，除了金融危機和新冠肺炎期間，美國聯邦政府的開支和收入佔GDP的比例都相對穩定，平均分別為20.8% 和17.3%。這兩者的差距即為財政赤字，由政府發債填補。雖然每年新發行國債在GDP的比例改變不大，但由於GDP隨着經濟增長而上升，發債的數額自然有所增加，累積起來還沒償還的國債總值便一直擴大，屢屢觸及國會訂立的上限。上月19日，美國國債又再達到上限（目前是31.4萬億美元），民主、共和兩黨將在國會如何爭論和處理，遂成為未來數月的一個政經議題。

美國的國債上限始於1917年。在此之前，財政部每次發債都須先得到國會批准。第一次大戰期間，國會為簡化程序，改為訂立國債上限。自1960年至今，美國國會已經對這個上限作了78次的調整，平均每年一次多，其中49次在共和黨總統任內，29次在民主黨總統任內。這次若再度提高，似乎最正常不過，但由於美國政治愈趨兩極化，兩黨鬥爭激烈，加上國際政經局勢不明朗，自然引起較多關注。

過去因國會沒有及時解決國債上限而導致的問題，多是政府員工被強制休假，如1995年克林頓任內和2018年特朗普任內，後者持續了約一個月，是歷史上最長的一次。2011年奧巴馬任內，共和黨控制參議院，與民主黨討價還價，要減少聯邦政府赤字才通過提高國債上限 ，情況與今天相約，當時的爭論使標普降低美國國債評級，引起股票市場的震盪。

在國會做出新的決議之前，財政部不能繼續發債。現時財政部長耶倫只能採取特別措施，調配不同的政府賬項，擠出資金來應付日常開支。這當然並不是長久之計，她在給國會的信件中表明，估算到今年6月便無以為繼，到時必須調高國債上限，又或將上限擱置，不然聯邦政府的一些運作便須停擺，政府員工拿不到工資，市民領取不到社會福利或退休金，承包政府項目的企業收不到合約註明的費用等等。對全球經濟和金融影響巨大的，自然是美國政府沒有經費就舊債還款付息，可能導致美國歷史上第一次債務違約。

倘違約環球股市冧

美國政府債務若出現違約的可能性，投資者自然減少持有，導致利率上升，特別是短期利率。若債務違約真的發生，美債的信貸風險必然大幅增加。美債市場是全球金融體系的核心市場，這個市場的崩潰對全球的經濟金融活動自然是災難性的，影響亦會波及以美債為抵押品的其他市場。

美國財政部在面對上述2011年債務上限時，曾制定一個應急方案。根據這個方案，美國政府會避免債務違約。債務期滿時會拍賣同等面值的債務以維持債務總額不變，並按時支付利息，不足的款項由延後其他開支來填補。換句話說，當時美國政府有計劃在經費拮据時優先償還債務。

美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，簡稱CBO）估計【註1】 ，若不改變債務上限，同時又按時付出債務利息的話，其他政府開支需要削減20%。但在實際操作時，由於稅務收入在不同月份有一定的波動，要確保按時還債，其他開支需削減多於20%。但無論這個比例的高低，都會受到法律的挑戰。美國法律並沒有明確說明，在財政部經費不足時，誰有優先獲得付款的權利，也沒有說明誰有權去作有關決定。嚴格來說，政府員工的工資、長者的退休金或承包商應得的款項等，也是政府的欠債。若政府因先還國債而延後對有關人士的付款，也等於間接提高了國債上限。

同樣是環繞着債務定義來解決國債上限問題的另一個建議，是讓財政部鑄造一枚面值一萬億美元的白金硬幣，與聯儲局兌換一萬億美元的貨幣以作開支。由於財政部發行的不是債務，並不違反國債上限。雖然白金硬幣的面值遠高於它的內在價值，但這並不是主要問題。問題在於這明顯是財政赤字貨幣化，通過央行發鈔給財政部作開支。有報道指拜登幕僚曾經討論這個建議，或許反映出按正常程序在國會解決國債上限問題的困難，但是財政部長耶倫表示不會採取這個建議，聯儲局也不會接受有關安排。

不升債限須削開支

美國的國債上限並沒有很大的實質經濟意義，提高上限不等於增加財政赤字，沒有上限也不等於財政赤字可以無限大。有沒有財政赤字及赤字多少，按每年的財政預算和當年的經濟狀況決定，而每年的財政預算都需要國會審核和通過。目前全球各個經濟體中，除美國外，只有丹麥政府有國債上限的規定，但丹麥並沒有以之作為國內政治交易的議題。

據CBO估計，若不提高國債上限，那在本年度便須削減政府開支或增加稅收1.5萬億美元，在隨後十年的有關數字則為14萬億美元。以美國目前的情況，在內要重振製造業、翻新基礎建設、應付氣候變化、處理收入和財富不均，在外要與中俄抗衡、抑止已呈現褪色的國際影響力等，無論是民主黨或共和黨的議員，都應該清楚提高國債上限的重要性，問題是兩黨如何討價還價及需時多久而已。

民主黨在參議院有51個議席，略多於共和黨的49席，除非如上一次得到共和黨同意以簡單多數票作決定，不然需要60票才能通過立法提高國債上限，那便需要爭取9位或以上的共和黨議員倒戈支持。問題更大的是眾議院，去年年底的中期選舉後，共和及民主兩黨分別佔222及213議席，其後有一位民主黨議員離世，共和黨目前有10票優勢。此外，共和黨議員麥卡錫要經過15輪投票才得到議長席位，要對黨內強烈反對增加政府開支的黨友投桃報李，不然只要其中一人動議，即可啟動罷免其議長職務。換句話說，美國國會今年討論國債上限的變數比以前多。雖然美國政府因債務上限而減少開支甚至債務違約的概率仍然較低，但是掉以輕心的一時誤判，後果可以相當嚴重。

美債供需此長彼消

比國債上限更具經濟意義的，是聯邦政府財政在未來的演變。據CBO的估計，在2023至2032年的10年間，平均開支會佔GDP的23.2%，收入則佔18.1%，兩者分別高於之前50年的20.8%和17.3%，但財政缺口則從GDP的3.5%上升至5.1%。假設沒有上限，美國國債會迅速膨脹。但全球對美國政府債券的需求會否作相應的增加呢？

根據2021年年底的數字【註2】，美國聯邦政府債務總額約30萬億美元，其中7萬億美元是聯邦政府之間的相互借貸，23萬億美元是公眾人士持有（debt held by the public），後者的三分之二屬國內投資者，三分之一屬外國投資者。美國國內持有國債最多的，是通過美債市場調控貨幣政策的聯儲局，約有6萬億美元，主要是4次量化寬鬆的結果。聯儲局按計劃縮表的話，持有的美債將會減少。其他國內持有國債的主要是金融機構，對國債的需求視乎業務的發展和資產組合，大概不會增加很快。

至於外國的美債投資者，主要是日本和中國，但兩國最近都大量減持美債。中國持有美國國債高峰時是2013年年底的略高於1.3萬億美元，但至去年11月底只剩餘8700億美元【註3】。2022年11月，外國持有美國債務總值比一年前減少了4585億美元之多。這或許因美元大幅升值，有些央行賣美元來穩定匯率。又或許因地緣政治的迅速演變，有些國家分散投資，減少持有美元資產。總的來說，可以預期美債需求的增長會低於供應的增長，美元的實質利率有回升的趨勢。

註1：https://www.cbo.gov/system/files/2022-05/57950-Outlook.pdf

註2：https://www.pgpf.org/blog/2022/09/the-federal-government-has-borrowed-trillions-but-who-owns-all-that-debt

註3：https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年二月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

通關路上 蓄勢復常

香港特區實施長達3年的嚴控新冠疫情措施後，隨着2022年過去而成為歷史。鑑於去年本地經濟表現遜於預期，加上環球局勢不明朗等因素，特區政府將全年實質本地生產總值（GDP）下調至負3.2%。

踏入新的一年，本地經濟仍有待全面復甦，但隨着後疫情時代到臨，除了恢復對外交通，與內地通關的時間表亦已見眉目，社會正邁向全面復常，香港GDP有望於今年重上正增長軌道。

水晶球的預示

繼反映企業營商信心的採購經理指數（英文簡稱PMI）去年年底錄得49.6，創4個月以來新高後，各界普遍預期，通關後營業額將會反彈一成，帶動金融市場交投轉趨活躍，有助於增加企業投資意欲。預測本港PMI在未來數月升勢持續，或會衝破50。信貸評級機構標普亦指出，同期本港商業活動為4個月來首度擴張。即使原料和人工成本上漲，預期本港經濟今年仍會增長2.8%，扭轉去年收縮3%的弱勢。

本月初，香港大學發表2023年高頻宏觀經濟預測，指出縱使不少發達經濟體實施貨幣緊縮政策以抗通脹，而窒礙本港上半年經濟發展，但就業市場將受惠於與內地恢復通關，預期首季實質GDP增加1%【圖】，全年則可望恢復正增長，增幅料為2.5%。

資料來源：香港大學香港經濟及商業策略研究所

香港失業率曾在2021年2月攀升至7.2%，就業不足率增至4%，兩者刷新2003年沙士以來新高。失業率至今已回落至3.7%，連續6個月下跌，重返2020年初新冠疫情爆發前的水平；預料與內地通關得以進一步下降至0.5%，而恢復全民就業狀態。

內地動態清零防疫政策維持了1016日，比任何國家都要長，卻能於短短數周內作出大幅度改變。部分經濟活動或會因而急劇反彈，但疫情仍處於蔓延階段，國家經濟還需一段時間才會全面復甦。

神州大門重開

動態清零期間，雖然內地人民收入普遍下降，但儲蓄率高企，據法國巴黎銀行估計，2023年家庭消費將增長9%，通關開放亦紓緩房地產等行業的困境，去年11月放寬了房地產開發商的融資渠道，有助於改善行內債務違約問題，並盡量使售出單位得以落成。

中國復甦無疑可提振全球經濟增長，但其石油使用量約佔全球五分之一，精煉銅、鎳和鋅佔一半，而鐵礦石則佔六成以上，重新開放後難免會增加全球對商品的需求及對商品價格的壓力，是否會推高通脹或利率，則屬未知之數。

中外復甦阻力

香港逐漸放鬆防疫措施半年以來，復甦動力始終不足，主因是特區作為大灣區連接國際的樞紐，仍需內地注入經濟動力。內地的復常時間表來得早於預期，有利於刺激疲弱多時的消費，經濟增長可望由去年約3%升至5%，成為2023年環球經濟的一個亮點。但這一切都有待內地熬過「解禁回潮」（Exit Wave），即放寬防疫措施以致確診病例再度激增；歐美相關經驗顯示，為期約需3至6個月。

當前歐美通脹高企，涉及如去全球化等多個結構因素，不易化解。國際貨幣基金組織預測今年全球通脹將由去年8.8%回落到6.5%。面對高通脹，歐美央行貨幣政策已全面收緊，美國聯邦儲備局在2022年加息425個基點，本年仍有繼續加息的可能。這樣的貨幣政策將不利於香港經濟。在聯繫匯率制度下，美元加息迫使資金流動性收縮，對本地經濟活動造成壓力。即使加息步伐放緩，息口高企相信將維持一段時間，年內歐美難逃衰退。

俄烏衝突歷時幾近一年，令國際能源與糧食供應鏈遭到破壞。衝突既難望於短期內解決，今年仍將對世界經濟帶來震盪。全球供應鏈的調整現正在加速，趨向本土化、區域化、分散化。美國總統拜登在2022年8月簽署《晶片與科學法案》（CHIPS and Science Act），以提供數百億美元促進半導體的研究和製造，透過吸引大公司落戶美國，建立自身的半導體供應鏈。

中美兩國持續的戰略競爭將加快全球科技脫鈎，對經濟增長和國際金融市場走勢影響深遠。在高通脹的壓力下，本年中美經貿摩擦或有機會緩和，雙邊對話可望加強，但美國制華的姿態難以徹底扭轉，對香港經濟前景並非好事。

另一方面，嚴厲防疫措施曾令部分外資公司撤出香港。根據投資推廣署的統計調查，亞太地區總部數目連跌3年，按年減少46間（3.2%），而駐港公司跌穿9000間，為4年新低。其中不少地區總部遷往新加坡，部分曾因內地通關無期而撤銷地區總部。經濟學人智庫最新研究指出，香港對跨國企業的吸引力正在下降。與新加坡相比，特區在本地安全及政治穩定有所不及。特區當局理應着力填補金融人才流失，以會計業為例，香港會計師公會的資料顯示，2022年流失率錄得11%，部分大型金融機構更高達30%。

善用區內優勢

顯而易見，目前利好因素主要來自內地市場，其他地區均有下跌跡象。歐洲經濟衰退和美國處於加息周期等難免削弱當地人的消費意欲。通脹急升推高物價及生產成本，主要國家大舉加息抗通脹，既加重企業利息開支，亦影響銷情。高度依賴西方市場的出口型經濟將面臨重大挑戰。

不過，近年中國與東盟加深合作，互為最大貿易夥伴，加上內地今年勢將催谷內需，相信可以抗衡歐美的經濟衝擊。若要重踏增長之路，香港必須聚焦內地與東盟，包括全速推行與大灣區融合等發展計劃。恢復通關可以惠及本港各行各業，同時亦有助於香港再度發揮作為國家超級聯繫人的角色，逐步重拾國際航空樞紐地位。

面對歐美經濟或會影響本港企業業務和整體經濟復甦，企業可藉粵港澳大灣區及《區域全面經濟夥伴關係協定》拓展內地、東盟及其他市場。現時亞洲國家增長相對較快，東盟無疑是另一出口增長的亮點。

綜觀本地近期發展，特區政府放寬對訪港旅客的檢疫安排，足以為服務輸出增添動力，儘管金融狀況收緊或會抵消部分正面效應，但若疫情持續穩定受控，經濟活動就能正常化。萬眾期待的中港通關更是香港打造經濟復甦的契機，除了繼續強化自身所長之外，更要致力發揮國家賦予「一國兩制」的獨特優勢，在「十四五」規劃為香港定位的經濟發展領域中提升國際競爭力。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年一月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

通關路上 蓄勢復常

香港特區實施長達3年的嚴控新冠疫情措施後，隨着2022年過去而成為歷史。鑑於去年本地經濟表現遜於預期，加上環球局勢不明朗等因素，特區政府將全年實質本地生產總值（GDP）下調至負3.2%。

踏入新的一年，本地經濟仍有待全面復甦，但隨着後疫情時代到臨，除了恢復對外交通，與內地通關的時間表亦已見眉目，社會正邁向全面復常，香港GDP有望於今年重上正增長軌道。

水晶球的預示

繼反映企業營商信心的採購經理指數（英文簡稱PMI）去年年底錄得49.6，創4個月以來新高後，各界普遍預期，通關後營業額將會反彈一成，帶動金融市場交投轉趨活躍，有助於增加企業投資意欲。預測本港PMI在未來數月升勢持續，或會衝破50。信貸評級機構標普亦指出，同期本港商業活動為4個月來首度擴張。即使原料和人工成本上漲，預期本港經濟今年仍會增長2.8%，扭轉去年收縮3%的弱勢。

本月初，香港大學發表2023年高頻宏觀經濟預測，指出縱使不少發達經濟體實施貨幣緊縮政策以抗通脹，而窒礙本港上半年經濟發展，但就業市場將受惠於與內地恢復通關，預期首季實質GDP增加1%【圖】，全年則可望恢復正增長，增幅料為2.5%。

資料來源：香港大學香港經濟及商業策略研究所

香港失業率曾在2021年2月攀升至7.2%，就業不足率增至4%，兩者刷新2003年沙士以來新高。失業率至今已回落至3.7%，連續6個月下跌，重返2020年初新冠疫情爆發前的水平；預料與內地通關得以進一步下降至0.5%，而恢復全民就業狀態。

內地動態清零防疫政策維持了1016日，比任何國家都要長，卻能於短短數周內作出大幅度改變。部分經濟活動或會因而急劇反彈，但疫情仍處於蔓延階段，國家經濟還需一段時間才會全面復甦。

神州大門重開

動態清零期間，雖然內地人民收入普遍下降，但儲蓄率高企，據法國巴黎銀行估計，2023年家庭消費將增長9%，通關開放亦紓緩房地產等行業的困境，去年11月放寬了房地產開發商的融資渠道，有助於改善行內債務違約問題，並盡量使售出單位得以落成。

中國復甦無疑可提振全球經濟增長，但其石油使用量約佔全球五分之一，精煉銅、鎳和鋅佔一半，而鐵礦石則佔六成以上，重新開放後難免會增加全球對商品的需求及對商品價格的壓力，是否會推高通脹或利率，則屬未知之數。

中外復甦阻力

香港逐漸放鬆防疫措施半年以來，復甦動力始終不足，主因是特區作為大灣區連接國際的樞紐，仍需內地注入經濟動力。內地的復常時間表來得早於預期，有利於刺激疲弱多時的消費，經濟增長可望由去年約3%升至5%，成為2023年環球經濟的一個亮點。但這一切都有待內地熬過「解禁回潮」（Exit Wave），即放寬防疫措施以致確診病例再度激增；歐美相關經驗顯示，為期約需3至6個月。

當前歐美通脹高企，涉及如去全球化等多個結構因素，不易化解。國際貨幣基金組織預測今年全球通脹將由去年8.8%回落到6.5%。面對高通脹，歐美央行貨幣政策已全面收緊，美國聯邦儲備局在2022年加息425個基點，本年仍有繼續加息的可能。這樣的貨幣政策將不利於香港經濟。在聯繫匯率制度下，美元加息迫使資金流動性收縮，對本地經濟活動造成壓力。即使加息步伐放緩，息口高企相信將維持一段時間，年內歐美難逃衰退。

俄烏衝突歷時幾近一年，令國際能源與糧食供應鏈遭到破壞。衝突既難望於短期內解決，今年仍將對世界經濟帶來震盪。全球供應鏈的調整現正在加速，趨向本土化、區域化、分散化。美國總統拜登在2022年8月簽署《晶片與科學法案》（CHIPS and Science Act），以提供數百億美元促進半導體的研究和製造，透過吸引大公司落戶美國，建立自身的半導體供應鏈。

中美兩國持續的戰略競爭將加快全球科技脫鈎，對經濟增長和國際金融市場走勢影響深遠。在高通脹的壓力下，本年中美經貿摩擦或有機會緩和，雙邊對話可望加強，但美國制華的姿態難以徹底扭轉，對香港經濟前景並非好事。

另一方面，嚴厲防疫措施曾令部分外資公司撤出香港。根據投資推廣署的統計調查，亞太地區總部數目連跌3年，按年減少46間（3.2%），而駐港公司跌穿9000間，為4年新低。其中不少地區總部遷往新加坡，部分曾因內地通關無期而撤銷地區總部。經濟學人智庫最新研究指出，香港對跨國企業的吸引力正在下降。與新加坡相比，特區在本地安全及政治穩定有所不及。特區當局理應着力填補金融人才流失，以會計業為例，香港會計師公會的資料顯示，2022年流失率錄得11%，部分大型金融機構更高達30%。

善用區內優勢

顯而易見，目前利好因素主要來自內地市場，其他地區均有下跌跡象。歐洲經濟衰退和美國處於加息周期等難免削弱當地人的消費意欲。通脹急升推高物價及生產成本，主要國家大舉加息抗通脹，既加重企業利息開支，亦影響銷情。高度依賴西方市場的出口型經濟將面臨重大挑戰。

不過，近年中國與東盟加深合作，互為最大貿易夥伴，加上內地今年勢將催谷內需，相信可以抗衡歐美的經濟衝擊。若要重踏增長之路，香港必須聚焦內地與東盟，包括全速推行與大灣區融合等發展計劃。恢復通關可以惠及本港各行各業，同時亦有助於香港再度發揮作為國家超級聯繫人的角色，逐步重拾國際航空樞紐地位。

面對歐美經濟或會影響本港企業業務和整體經濟復甦，企業可藉粵港澳大灣區及《區域全面經濟夥伴關係協定》拓展內地、東盟及其他市場。現時亞洲國家增長相對較快，東盟無疑是另一出口增長的亮點。

綜觀本地近期發展，特區政府放寬對訪港旅客的檢疫安排，足以為服務輸出增添動力，儘管金融狀況收緊或會抵消部分正面效應，但若疫情持續穩定受控，經濟活動就能正常化。萬眾期待的中港通關更是香港打造經濟復甦的契機，除了繼續強化自身所長之外，更要致力發揮國家賦予「一國兩制」的獨特優勢，在「十四五」規劃為香港定位的經濟發展領域中提升國際競爭力。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年一月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）