香港企業在一帶一路國家投資的回顧與展望

「一帶一路」倡議是絲綢之路的現代化版本，自2013年由中國提出以來，已成為國際合作的新典範；內容包括陸上「絲綢之路經濟帶」和「二十一世紀海上絲綢之路」兩大部分，覆蓋亞洲、歐洲和非洲大小各國和地區。倡議的主要目標是促進全球互聯互通和共同協作，強化各地之間的政策溝通、設施聯通和貿易合作。2023年迎來這份藍圖的第10個年頭以及嶄新的發展機遇，預計將為全球經濟治理產生更積極和深遠的影響。

推行至今，已有150多個國家和30多個國際組織加入成為合作夥伴。共建「一帶一路」一直堅持共商共建共享原則，並取得了重大歷史性成就。在硬聯通方面，一批標誌性項目建成並投運，中歐班列和「絲路海運」國際航線網絡發展迅速。在軟聯通方面，與共建國家深化規則標準等合作，簽署了自貿協定、標準化合作協議和避免雙重徵稅協定。在心聯通方面，不斷深化教育、文化、體育、旅遊等領域的合作，促進沿線各國和民族的交流，互建友好關係。在貿易投資方面，與共建國家的貿易合作量增長穩定，雙向投資成果豐碩，項目建設穩步推進。

企業相關投資一覽

作為國際金融、貿易和物流中心，香港在這項發展策略中扮演着重要的角色。近年來，本港企業在「一帶一路」沿線國家的併購活動中表現活躍，實現了跨國投資的多元化。筆者從路孚特（Refinitiv）取得過去10年的相關數據，其中顯示香港企業在夥伴國家已完成的併購交易為數共達469宗，總額逾900億美元；其中非上市企業主導的併購180宗（佔比38.38%）、上市企業50宗（佔比10.66%）、跨國子公司236宗（佔比50.32%）、合資企業3宗（佔比0.64%）。

至於併購數目在各國的分布，新加坡、南韓、馬來西亞、印尼以及越南名列前茅。也就是說，有賴於地理和文化優勢，東亞與東南亞依然是香港企業在「一帶一路」國家的投資首選。相較之下，非洲和南美洲的共建國家大都僅僅錄得一兩宗併購交易。按併購金額排序，排名第一的目標行業是製造業（279億美元，共59宗），其中包括工業製造品、交通運輸器材等。併購金額位居第二的是金融業（190億美元，共82宗）。

香港作為國際金融中心，在跨境併購業務一環可為夥伴國家發揮橋頭堡的功能。例如中信里昂（中信証券位於香港的海外業務平台）收購了「一帶一路」國家的多家券商和資產管理公司，提升了其在國際金融市場的競爭力。國泰君安國際也通過收購越南的證券公司，以拓展在當地的業務範圍。此外，香港企業在科技和互聯網領域開展了一系列併購。在本港上市的騰訊控股收購了印度電商巨頭Flipkart的部分股權，進一步拓展了其在亞洲市場的影響力。香港企業在沿線國家的併購活動表現出強烈的國際化趨勢，涵蓋多個領域和產業，不僅有利於本地企業拓展海外市場，也有助於有關國家的經濟發展和產業升級。

值得一提的是，在港的中資企業在倡議的執行中，憑藉自身優質的金融服務助力跨國企業區域化發展。中銀香港成功完成了「一帶一路」區域內的電訊、基建等多個重點行業項目，為倡議的金融大動脈提供了有力支援。華潤金融與華潤電力、水泥、置地、五豐等共同發起專項私募股權基金，最大限度地利用第三方資本，在「走出去」的過程中分散風險，推動金融業務整體創新發展。再者，仰賴香港被譽為世界著名航運中心所具備的天然優勢，在港中資企業也參與了在沿線國家港口和工業園區的投資與建設，譬如招商局集團就已投資於東非的吉布提自貿區和白羅斯的中百工業園。

企業相關投資前景

隨着「一帶一路」倡議不斷推進，香港企業在夥伴國家的投資空間更為廣闊，尤見於以下五大亮點領域。

一、 金融服務：香港是環球頂尖金融中心之一，在此一範疇為沿線國家作出貢獻，可謂不言而喻。本地企業可繼續提供融資、保險、債券發行等服務，支持「一帶一路」項目的實施；並且可透過與沿線國家的金融機構展開緊密合作，致力推動金融市場的發展。

二、 基礎設施建設：基建是倡議不可或缺的組成部分。在未來，香港公司將繼續參與沿線國家的能源、交通、通訊等項目，提升區域互聯互通的水平。同時，還可以借助自身專業服務強項，為夥伴國家的基礎設施建設提供法律、會計、顧問等方面的專長，降低投資風險，提高項目管理水平和效率。

三、 實業投資：本港企業對此經驗豐富，今後定將加大在「一帶一路」共建國家的投資力度，範圍涵蓋不同產業，例如能源、礦產、製造業、地產和旅遊，助力有關國家的經濟發展和產業升級。通過直接投資、合資合作、併購等多種形式，以便香港公司與當地企業共享資源、技術和市場，實現互利共贏。

四、 科技和創新：此為驅動經濟發展的引擎。香港作為亞洲一大創新中心，可在沿線國家的科技創新領域大展拳腳。本地企業不妨擴充在人工智能、大數據、互聯網等高新技術領域的投資，促進沿線國家科技產業的發展；配合與對應的科研機構、高等教育院校等攜手合作，共同培養科技創新人才，提升彼此的科技創新能力。

五、 綠色發展：基於這個「一帶一路」的核心理念，香港企業可在沿線國家積極投資綠色產業，強化可持續發展。投資項目可遍及清潔能源、環保技術、循環經濟等，足以協助沿線國家應對氣候變化、環境污染等挑戰。最後，本港企業更可通過綠色金融、綠色債券等金融工具，為各類項目集資，實現綠色發展與金融創新的有機結合。

「一帶一路」倡議10年來穩步推進，在一眾夥伴國家衷誠合作下，堪稱碩果纍纍。放眼未來，隨着新項目相繼落實，環球互聯互通的格局更形鞏固，經濟共融亦將更上一層樓。香港立足亞洲，接軌世界，加上其健全制度、高效行政，以及國際化的競爭優勢，相信定能進一步發揮所長，成為倡議中舉足輕重的推動力。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十一月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港企業在一帶一路國家投資的回顧與展望

「一帶一路」倡議是絲綢之路的現代化版本，自2013年由中國提出以來，已成為國際合作的新典範；內容包括陸上「絲綢之路經濟帶」和「二十一世紀海上絲綢之路」兩大部分，覆蓋亞洲、歐洲和非洲大小各國和地區。倡議的主要目標是促進全球互聯互通和共同協作，強化各地之間的政策溝通、設施聯通和貿易合作。2023年迎來這份藍圖的第10個年頭以及嶄新的發展機遇，預計將為全球經濟治理產生更積極和深遠的影響。

推行至今，已有150多個國家和30多個國際組織加入成為合作夥伴。共建「一帶一路」一直堅持共商共建共享原則，並取得了重大歷史性成就。在硬聯通方面，一批標誌性項目建成並投運，中歐班列和「絲路海運」國際航線網絡發展迅速。在軟聯通方面，與共建國家深化規則標準等合作，簽署了自貿協定、標準化合作協議和避免雙重徵稅協定。在心聯通方面，不斷深化教育、文化、體育、旅遊等領域的合作，促進沿線各國和民族的交流，互建友好關係。在貿易投資方面，與共建國家的貿易合作量增長穩定，雙向投資成果豐碩，項目建設穩步推進。

企業相關投資一覽

作為國際金融、貿易和物流中心，香港在這項發展策略中扮演着重要的角色。近年來，本港企業在「一帶一路」沿線國家的併購活動中表現活躍，實現了跨國投資的多元化。筆者從路孚特（Refinitiv）取得過去10年的相關數據，其中顯示香港企業在夥伴國家已完成的併購交易為數共達469宗，總額逾900億美元；其中非上市企業主導的併購180宗（佔比38.38%）、上市企業50宗（佔比10.66%）、跨國子公司236宗（佔比50.32%）、合資企業3宗（佔比0.64%）。

至於併購數目在各國的分布，新加坡、南韓、馬來西亞、印尼以及越南名列前茅。也就是說，有賴於地理和文化優勢，東亞與東南亞依然是香港企業在「一帶一路」國家的投資首選。相較之下，非洲和南美洲的共建國家大都僅僅錄得一兩宗併購交易。按併購金額排序，排名第一的目標行業是製造業（279億美元，共59宗），其中包括工業製造品、交通運輸器材等。併購金額位居第二的是金融業（190億美元，共82宗）。

香港作為國際金融中心，在跨境併購業務一環可為夥伴國家發揮橋頭堡的功能。例如中信里昂（中信証券位於香港的海外業務平台）收購了「一帶一路」國家的多家券商和資產管理公司，提升了其在國際金融市場的競爭力。國泰君安國際也通過收購越南的證券公司，以拓展在當地的業務範圍。此外，香港企業在科技和互聯網領域開展了一系列併購。在本港上市的騰訊控股收購了印度電商巨頭Flipkart的部分股權，進一步拓展了其在亞洲市場的影響力。香港企業在沿線國家的併購活動表現出強烈的國際化趨勢，涵蓋多個領域和產業，不僅有利於本地企業拓展海外市場，也有助於有關國家的經濟發展和產業升級。

值得一提的是，在港的中資企業在倡議的執行中，憑藉自身優質的金融服務助力跨國企業區域化發展。中銀香港成功完成了「一帶一路」區域內的電訊、基建等多個重點行業項目，為倡議的金融大動脈提供了有力支援。華潤金融與華潤電力、水泥、置地、五豐等共同發起專項私募股權基金，最大限度地利用第三方資本，在「走出去」的過程中分散風險，推動金融業務整體創新發展。再者，仰賴香港被譽為世界著名航運中心所具備的天然優勢，在港中資企業也參與了在沿線國家港口和工業園區的投資與建設，譬如招商局集團就已投資於東非的吉布提自貿區和白羅斯的中百工業園。

企業相關投資前景

隨着「一帶一路」倡議不斷推進，香港企業在夥伴國家的投資空間更為廣闊，尤見於以下五大亮點領域。

一、 金融服務：香港是環球頂尖金融中心之一，在此一範疇為沿線國家作出貢獻，可謂不言而喻。本地企業可繼續提供融資、保險、債券發行等服務，支持「一帶一路」項目的實施；並且可透過與沿線國家的金融機構展開緊密合作，致力推動金融市場的發展。

二、 基礎設施建設：基建是倡議不可或缺的組成部分。在未來，香港公司將繼續參與沿線國家的能源、交通、通訊等項目，提升區域互聯互通的水平。同時，還可以借助自身專業服務強項，為夥伴國家的基礎設施建設提供法律、會計、顧問等方面的專長，降低投資風險，提高項目管理水平和效率。

三、 實業投資：本港企業對此經驗豐富，今後定將加大在「一帶一路」共建國家的投資力度，範圍涵蓋不同產業，例如能源、礦產、製造業、地產和旅遊，助力有關國家的經濟發展和產業升級。通過直接投資、合資合作、併購等多種形式，以便香港公司與當地企業共享資源、技術和市場，實現互利共贏。

四、 科技和創新：此為驅動經濟發展的引擎。香港作為亞洲一大創新中心，可在沿線國家的科技創新領域大展拳腳。本地企業不妨擴充在人工智能、大數據、互聯網等高新技術領域的投資，促進沿線國家科技產業的發展；配合與對應的科研機構、高等教育院校等攜手合作，共同培養科技創新人才，提升彼此的科技創新能力。

五、 綠色發展：基於這個「一帶一路」的核心理念，香港企業可在沿線國家積極投資綠色產業，強化可持續發展。投資項目可遍及清潔能源、環保技術、循環經濟等，足以協助沿線國家應對氣候變化、環境污染等挑戰。最後，本港企業更可通過綠色金融、綠色債券等金融工具，為各類項目集資，實現綠色發展與金融創新的有機結合。

「一帶一路」倡議10年來穩步推進，在一眾夥伴國家衷誠合作下，堪稱碩果纍纍。放眼未來，隨着新項目相繼落實，環球互聯互通的格局更形鞏固，經濟共融亦將更上一層樓。香港立足亞洲，接軌世界，加上其健全制度、高效行政，以及國際化的競爭優勢，相信定能進一步發揮所長，成為倡議中舉足輕重的推動力。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十一月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

債務重重的全球經濟

一星期前，人大常委會批准了國務院增發一萬億元人民幣的特別國債，所得款項於今年及明年全部轉移給地方政府，作為各地在自然災害後的重建及防災工程之用。有關措施雖然針對自然災害，也會在當前經濟復甦時起到推進作用，體現出較為積極的財政政策，同時也反映出地方政府的捉襟見肘，需要中央政府的幫助。雖然一萬億元是個龐大數目，但中國的國債規模不大，約為GDP的20%，應不會造成很大的負擔。至於人民銀行會否放寬流動性幫忙融資，須待觀察，畢竟也要考慮人民幣匯率的弱勢。

政府以發債融資來帶動經濟活動，是司空見慣的例行公事。但債務是把雙刃劍，適當的發債規模和所得資金的有效運用，可以帶來更多更早的生產和消費，而錯誤的資金投放，特別在過度發債的情況下，不單浪費資源，亦會成為將來的負累。環顧全球經濟，無論是債務總額或作為GDP的比例，在過去十多二十年都有迅速上升的趨勢，在全球經濟發展的前景中投下一個陰影。

美須發更多新債還息

根據聯合國的資料【註1】，全球各政府發行的、包括對內和對外的公債，在2022年達到92萬億美元，是2000年17萬億美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公債對GDP的比例上升了三分之二。92萬億美元公債中，由已開發國家和發展中國家發行的比例分別為70%和30%。眾所周知，美國發行的公債最多，佔全球公債的34%，對全球的影響亦最為直接和深遠。

憑着美元的國際地位，美國政府可以恣意地欠債纍纍，到今年中已超過32萬億美元，為GDP的120%。根據美國國會預算辦公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月發表的報告，聯邦政府的財政赤字會由2023年佔GDP的5.8%持續增加至2053年佔GDP的10%，增加4.2個百分點。有趣的是，增加的百分點差不多全部來自利息支出。美國聯邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估計到2053年是當時GDP的6.7%，也是增加4.2個百分點。換句話說， 美國政府要發愈來愈多的新債來應付愈來愈多的利息支出。國債排擠了私營部門的活動，但卻並非用在有建設性的項目上，對經濟自然是弊多利少。同時，美國政府的發債會帶動全球利率上升，導致其他地區的經濟及債務困難。

除了美國外，好些已開發國家的公債佔GDP比例也很高。最明顯的是日本，約為260%，但日本的儲蓄率遠高於美國，而日本的金融市場相當內向，對全球經濟的影響應不會很大。此外，歐洲的希臘、意大利、法國和英國都有相當規模的公債。在目前俄烏戰爭和中東危機的影響下，歐洲經濟面對多方面的困難，過重的債務自然是個想扔掉的包袱。

和已開發國家比較，發展中國家的債務演變相對來說更值得關注。發展中國家的債務增加，不難理解。她們的政府基於低生產水平的稅務收入，自然不足以應付即使最基本的民生及建設開支，更遑論應付新冠疫情和氣候變化的費用。在2011年，公債高於GDP 60%的發展中國家只有22個，到2022年已迅速增加至59個。此外，當前的國際金融架構亦造成發展中國家的債務困難。

首先是發展中國家、特別是低收入國家並不富裕，國內沒有足夠的資金，自然要向國外舉債。但在國際市場上舉債，債務自然以美元或歐羅等硬通貨計算，亦需要以同樣的貨幣償還，而出口是賺取硬通貨的主要來源。從2010至2021年，發展中國家政府向外國借款額由她們國家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外匯用於償還外債的比例亦由3.9%增加至7.4%。若債務期間國內貨幣兌主要貨幣貶值，還款的負擔亦隨即上升。

發展中國家公債的另一個趨勢是，私營債權人（如商業銀行）的比例愈來愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多邊開發銀行（如世界銀行）所佔的比例則減小。私營債權人的貸款主要從商業角度出發，條件不如多邊開發銀行從促進經濟發展的角度出發般優惠。此外，債權人的多樣性也增加了有需要時債務重組的複雜性，因而拖長了談判的時間和增加了欠債方的成本。簡單來說，若只有一個債權人，通過債務重組提高欠債方償還債務的能力，會全數有利於該債權人。但若有多個債權人，他們都不會那麼願意重組債務，因為欠債方的僅餘資金會先還給那些追討最積極的債權人。換句話說，私營債權人的多樣化導致的搭便車問題，妨礙了債務重組的談判。

另一個問題是發展中國家的借貸成本遠高於已開發國家。由於前者的違約風險較高，融資的成本也自然相應上升，特別是在國際金融市場籌集的資金。若比較今年上半年不同地區的十年期政府債券收益率，非洲、拉丁美洲和亞洲分別是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高於美國的3.1%和德國的1.5%。然而，這些收益率差別那麼大，能否全由違約風險解釋，值得探討。

債務愈多和利率愈高，債務的利息負擔就愈重。去年發展中國家支付的利息就達到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，佔用了相當的財政空間。在2010至2021年期間，發展中國家的利息增幅就高於醫療或教育開支的增幅。這情況和上文提到的美國相似，但發展中國家不能以自己的貨幣還債，因而債務的可持續性受到相當的約束。

總債務十年迅增50%

全球債務作為GDP比例的上升，隱含着一個問題，就是債務融資得來的款項，可以促進的生產愈來愈少。按世界銀行的數據計算，1971至2000年期間，全球的年均實質增長率是3.29%，而2000至2022年期間則為2.85%。後22年比前29年公債的發行量明顯更多、增長更快，同時金融市場理應更有效率，但GDP的增長率卻比較慢。大抵政府借來的資金，比較多用在消費性而非投資性的項目，又或用來償還舊債利息而非帶動經濟活動。此外，在2008年金融海嘯後，美、英、歐、日幾家主要央行的量化寬鬆政策帶來十多年的極低利率環境。資金成本這麼便宜，毋須將資金投放到特別高回報的項目上也有所得，效率也自然下跌。

上文討論的債務、包括總數92萬億美元的都是政府發行的公債。按國際金融協會（Institute of International Finance）的報告【註2】，若包括企業和個人債務，全球總債務在今年中達到歷史高峰的307萬億美元，比十年前迅速增加了100萬億美元或50%，增幅驚人。在目前有多方面不明朗的國際政經環境中，這麼多和仍在快速增長的公債和私債，是未來經濟走勢的一大關注點。

【註1】 https://unctad.org/publication/world-of-debt

【註2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif-2023-9

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

債務重重的全球經濟

一星期前，人大常委會批准了國務院增發一萬億元人民幣的特別國債，所得款項於今年及明年全部轉移給地方政府，作為各地在自然災害後的重建及防災工程之用。有關措施雖然針對自然災害，也會在當前經濟復甦時起到推進作用，體現出較為積極的財政政策，同時也反映出地方政府的捉襟見肘，需要中央政府的幫助。雖然一萬億元是個龐大數目，但中國的國債規模不大，約為GDP的20%，應不會造成很大的負擔。至於人民銀行會否放寬流動性幫忙融資，須待觀察，畢竟也要考慮人民幣匯率的弱勢。

政府以發債融資來帶動經濟活動，是司空見慣的例行公事。但債務是把雙刃劍，適當的發債規模和所得資金的有效運用，可以帶來更多更早的生產和消費，而錯誤的資金投放，特別在過度發債的情況下，不單浪費資源，亦會成為將來的負累。環顧全球經濟，無論是債務總額或作為GDP的比例，在過去十多二十年都有迅速上升的趨勢，在全球經濟發展的前景中投下一個陰影。

美須發更多新債還息

根據聯合國的資料【註1】，全球各政府發行的、包括對內和對外的公債，在2022年達到92萬億美元，是2000年17萬億美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公債對GDP的比例上升了三分之二。92萬億美元公債中，由已開發國家和發展中國家發行的比例分別為70%和30%。眾所周知，美國發行的公債最多，佔全球公債的34%，對全球的影響亦最為直接和深遠。

憑着美元的國際地位，美國政府可以恣意地欠債纍纍，到今年中已超過32萬億美元，為GDP的120%。根據美國國會預算辦公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月發表的報告，聯邦政府的財政赤字會由2023年佔GDP的5.8%持續增加至2053年佔GDP的10%，增加4.2個百分點。有趣的是，增加的百分點差不多全部來自利息支出。美國聯邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估計到2053年是當時GDP的6.7%，也是增加4.2個百分點。換句話說， 美國政府要發愈來愈多的新債來應付愈來愈多的利息支出。國債排擠了私營部門的活動，但卻並非用在有建設性的項目上，對經濟自然是弊多利少。同時，美國政府的發債會帶動全球利率上升，導致其他地區的經濟及債務困難。

除了美國外，好些已開發國家的公債佔GDP比例也很高。最明顯的是日本，約為260%，但日本的儲蓄率遠高於美國，而日本的金融市場相當內向，對全球經濟的影響應不會很大。此外，歐洲的希臘、意大利、法國和英國都有相當規模的公債。在目前俄烏戰爭和中東危機的影響下，歐洲經濟面對多方面的困難，過重的債務自然是個想扔掉的包袱。

和已開發國家比較，發展中國家的債務演變相對來說更值得關注。發展中國家的債務增加，不難理解。她們的政府基於低生產水平的稅務收入，自然不足以應付即使最基本的民生及建設開支，更遑論應付新冠疫情和氣候變化的費用。在2011年，公債高於GDP 60%的發展中國家只有22個，到2022年已迅速增加至59個。此外，當前的國際金融架構亦造成發展中國家的債務困難。

首先是發展中國家、特別是低收入國家並不富裕，國內沒有足夠的資金，自然要向國外舉債。但在國際市場上舉債，債務自然以美元或歐羅等硬通貨計算，亦需要以同樣的貨幣償還，而出口是賺取硬通貨的主要來源。從2010至2021年，發展中國家政府向外國借款額由她們國家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外匯用於償還外債的比例亦由3.9%增加至7.4%。若債務期間國內貨幣兌主要貨幣貶值，還款的負擔亦隨即上升。

發展中國家公債的另一個趨勢是，私營債權人（如商業銀行）的比例愈來愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多邊開發銀行（如世界銀行）所佔的比例則減小。私營債權人的貸款主要從商業角度出發，條件不如多邊開發銀行從促進經濟發展的角度出發般優惠。此外，債權人的多樣性也增加了有需要時債務重組的複雜性，因而拖長了談判的時間和增加了欠債方的成本。簡單來說，若只有一個債權人，通過債務重組提高欠債方償還債務的能力，會全數有利於該債權人。但若有多個債權人，他們都不會那麼願意重組債務，因為欠債方的僅餘資金會先還給那些追討最積極的債權人。換句話說，私營債權人的多樣化導致的搭便車問題，妨礙了債務重組的談判。

另一個問題是發展中國家的借貸成本遠高於已開發國家。由於前者的違約風險較高，融資的成本也自然相應上升，特別是在國際金融市場籌集的資金。若比較今年上半年不同地區的十年期政府債券收益率，非洲、拉丁美洲和亞洲分別是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高於美國的3.1%和德國的1.5%。然而，這些收益率差別那麼大，能否全由違約風險解釋，值得探討。

債務愈多和利率愈高，債務的利息負擔就愈重。去年發展中國家支付的利息就達到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，佔用了相當的財政空間。在2010至2021年期間，發展中國家的利息增幅就高於醫療或教育開支的增幅。這情況和上文提到的美國相似，但發展中國家不能以自己的貨幣還債，因而債務的可持續性受到相當的約束。

總債務十年迅增50%

全球債務作為GDP比例的上升，隱含着一個問題，就是債務融資得來的款項，可以促進的生產愈來愈少。按世界銀行的數據計算，1971至2000年期間，全球的年均實質增長率是3.29%，而2000至2022年期間則為2.85%。後22年比前29年公債的發行量明顯更多、增長更快，同時金融市場理應更有效率，但GDP的增長率卻比較慢。大抵政府借來的資金，比較多用在消費性而非投資性的項目，又或用來償還舊債利息而非帶動經濟活動。此外，在2008年金融海嘯後，美、英、歐、日幾家主要央行的量化寬鬆政策帶來十多年的極低利率環境。資金成本這麼便宜，毋須將資金投放到特別高回報的項目上也有所得，效率也自然下跌。

上文討論的債務、包括總數92萬億美元的都是政府發行的公債。按國際金融協會（Institute of International Finance）的報告【註2】，若包括企業和個人債務，全球總債務在今年中達到歷史高峰的307萬億美元，比十年前迅速增加了100萬億美元或50%，增幅驚人。在目前有多方面不明朗的國際政經環境中，這麼多和仍在快速增長的公債和私債，是未來經濟走勢的一大關注點。

【註1】 https://unctad.org/publication/world-of-debt

【註2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif-2023-9

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

人工智能與事業前途顧慮

二十一世紀被譽為人工智能的黃金時代。海量的創新方法、突破性發現、層出不窮的新應用使我們目不暇接。

多少傳統的商業模式、社交行為、資訊的獲取方式乃至社會的方方面面都正面臨革命性的改變，其中又以醫療領域尤其值得注意。

從家庭醫生的日常看診、專科醫生的病情分析，到研究人員的藥物研發，人工智能似乎都可以勝任有餘。機器學習先驅、圖靈獎得主辛頓（Geoffrey Hinton）指出：「現在已沒有必要再培訓放射科醫生了。清晰可見的是，5年之內，深度學習將比他們做得更好。」正是對此一嶄新發展的有力註腳。

然而，維珍尼亞大學和紐約大學的研究人員實地考察了人工智能在美國醫院放射科的應用，在2022年發表的相關結果【註】顯示，在肺癌、乳癌以及骨骼年齡判斷3個實驗組別中，人工智能所提供的診斷資訊僅在診治肺癌一組常獲放射科醫生接納，其餘兩組則未獲青睞。這種情況或可簡單地理解為醫療設備不夠匹配、醫生醫術未精等因素所致；但根據大量管理學、心理學研究文獻，即使人工智能診斷比醫生準確，醫生仍對它有所保留。這種現象被稱為「人工智能厭惡」（AI aversion）或「演算法厭惡」（algorithm aversion）。

「我比人工智能強」

我們如何能由經濟學的角度來理解「人工智能厭惡」現象？我們可否從中獲得一些啟示，找到方法來減低醫生及其他決策者對人工智能的抗拒情緒？

諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特倫（Bengt HolmstrÖm）所提出的「事業前途顧慮」（career concerns），可說為上述問題提供了解答的鑰匙。一般來說，此概念指的是當個人能力難以直接觀測時，希望通過特殊表現來印證一己能力的動機。假設某公司有兩類僱員，一類能力高，一類則能力低，而能力高低只能從他們的工作表現、自信程度推測。一般來說，高能力的指標為工作表現佳、具自信心；低能力則與工作表現差、對上司唯唯諾諾掛鈎。為求標榜自我能力，員工於是竭力提升個人工作表現，並且不輕易改變所作決策，以突顯自信，甚至顯得過度自信。

這樣的行為往往壞事，讓自己和周圍的人都背負過多的成本壓力。校內學生為了展現自己有天賦，期望在考試中拔得頭籌，就得苦心鑽研試題。無奈第一名只有一個，最終的結果自然是激烈的考試競爭與時間浪費：學生的精力沒有用於增長知識，而是花在追求一兩分造成的名次差異；更犧牲了身心健康。至於在政壇上，政客為了展現自己高瞻遠矚，縱然可能自知有誤，卻不惜一錯到底，連累市民平白受苦。又如上述放射科醫生的例子，為了在人工智能面前不甘示弱，醫生就可能我行我素，而摒棄人工智能的建議。有時難免令病人付出病情延誤的代價。

解決辦法：少即是多

自從提出「事業前途顧慮」以來，經濟學家已經發現了許多由此產生集體低效的個案。當然，他們也提供了相應的出路。這些解決辦法基於同一特別理念：少即是多。把看似有用的資訊藏在暗處，有時足可取得意想不到的成效。

這個理念其實並不陌生。《道德經》第58章云：「其政悶悶，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。」這裏不妨把「悶」理解為昏昏昧昧，一種不求獲取資訊的狀態；而把「察」理解為事無巨細，一種盡量公開資訊的狀態。很多學校正是採用前者這一降低資訊精細程度的思路，以減輕學生之間的過度競爭，比如不徹底區分不同分數，而是用ABCD等較廣泛的檔次去評核學生。既然在同一檔次裏，學生沒有第一、第二之分，自然不必為多爭一兩分而過度努力了。那麼，可否通過少即是多的思路，協助醫生更好地接受人工智能、應用人工智能呢？答案是肯定的，但必先了解醫生與人工智能互動的更多細節。

AI和我的智能有何矛盾？

假設一名放射科醫生正在用X光檢查機來診斷肺炎。他首先關心的是X光片上有沒有出現白化、結節等異常跡象，這些病徵在醫學上早有定論。如有，醫生就需要運用自己的主觀理解，來斷定這些跡象是否源於肺炎。最終，醫生會按其醫學知識和實際經驗確定自己的看法，如果認為有來自於肺炎的異常跡象，便會作出肺炎的診斷；反之則會指出患者沒有罹患肺炎。這樣的診斷過程跟人工智能做預測的方法是相通的。

當人工智能與醫生出現診斷上的分歧時，醫生可以從不同的角度對分歧進行歸因，其中會權衡兩種可能性：究竟是我漏眼還是我和人工智能對這些跡象有着不同的理解？如果是前者，醫生自然會大方地聽從人工智能──畢竟，一時疏忽不屬於醫學本領的範疇；但若醫生把分歧歸因於理解上的偏差時，他就不會願意聽從人工智能了，以免暴露自己醫術的短處，以免表明人工智能足以取而代之！

由此可見，為什麼使用人工智能之際，有時候也可變為少即是多。在理解不同而產生分歧的情況下，如果人工智能揭示其診斷依據，醫生有可能為了顯示自己有足夠能力獨立診斷而不予以採納。反過來說，如果人工智能並不出示它診斷的依據，只直接提供預測，醫生便不能知道他們分歧的真正原因。在醫生看來，人工智能可能注意到一個自己不小心忽略的異常跡象，形成彼此的診斷分歧。這種對分歧歸因的方式，會讓醫生放下對自我專業形象的顧慮，而更心服口服地認同人工智能。簡而言之，降低人工智能的資訊透明度，有助於醫生主動地接受人工智能的建議。接受過程是醫生自己通過對分歧進行歸因，才得以實現。

關鍵繫於歸因與敍事

從廣義上說，歸因可視為一種特殊的敍事（narrative）。前者着重於道出事件或現象的緣起，後者則還涵蓋不同事件之間的聯繫。既然可透過醫生對他和人工智能分歧的歸因以減輕醫生對人工智能的抗拒，從而加以接受，那麼敍事作為一種說服方式，自然有更為廣闊的應用場景。

毋庸置疑，敍事在人類社會中屢見不鮮，從戰爭動員、宏觀政策調整、政治傾覆，到產品推銷、人際合作與衝突等等大小事件中，都可以看到各種各樣的敍事。

無怪乎詩人魯基瑟（Muriel Rukeyser）的作品中有此名句：「說出來吧。說出來吧。構成宇宙的是故事，可不是原子。」（Say it. Say it. The universe is made of stories, not of atoms.）經濟學的啟示也都如是：讓人們接受人工智能的不同意見，並不在於資訊的灌輸，而在於讓人們說出他們自己的歸因，擁有自己的敍事。

【註】Lebovitz, S., Lifshitz-Assaf, H., & Levina, N. (2022). “To engage or not to engage with AI for critical judgments: How professionals deal with opacity when using AI for medical diagnosis”. Organization Science, 33(1), 126-148.

李韓哲先生
港大經管學院博士生

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

人工智能與事業前途顧慮

二十一世紀被譽為人工智能的黃金時代。海量的創新方法、突破性發現、層出不窮的新應用使我們目不暇接。

多少傳統的商業模式、社交行為、資訊的獲取方式乃至社會的方方面面都正面臨革命性的改變，其中又以醫療領域尤其值得注意。

從家庭醫生的日常看診、專科醫生的病情分析，到研究人員的藥物研發，人工智能似乎都可以勝任有餘。機器學習先驅、圖靈獎得主辛頓（Geoffrey Hinton）指出：「現在已沒有必要再培訓放射科醫生了。清晰可見的是，5年之內，深度學習將比他們做得更好。」正是對此一嶄新發展的有力註腳。

然而，維珍尼亞大學和紐約大學的研究人員實地考察了人工智能在美國醫院放射科的應用，在2022年發表的相關結果【註】顯示，在肺癌、乳癌以及骨骼年齡判斷3個實驗組別中，人工智能所提供的診斷資訊僅在診治肺癌一組常獲放射科醫生接納，其餘兩組則未獲青睞。這種情況或可簡單地理解為醫療設備不夠匹配、醫生醫術未精等因素所致；但根據大量管理學、心理學研究文獻，即使人工智能診斷比醫生準確，醫生仍對它有所保留。這種現象被稱為「人工智能厭惡」（AI aversion）或「演算法厭惡」（algorithm aversion）。

「我比人工智能強」

我們如何能由經濟學的角度來理解「人工智能厭惡」現象？我們可否從中獲得一些啟示，找到方法來減低醫生及其他決策者對人工智能的抗拒情緒？

諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特倫（Bengt HolmstrÖm）所提出的「事業前途顧慮」（career concerns），可說為上述問題提供了解答的鑰匙。一般來說，此概念指的是當個人能力難以直接觀測時，希望通過特殊表現來印證一己能力的動機。假設某公司有兩類僱員，一類能力高，一類則能力低，而能力高低只能從他們的工作表現、自信程度推測。一般來說，高能力的指標為工作表現佳、具自信心；低能力則與工作表現差、對上司唯唯諾諾掛鈎。為求標榜自我能力，員工於是竭力提升個人工作表現，並且不輕易改變所作決策，以突顯自信，甚至顯得過度自信。

這樣的行為往往壞事，讓自己和周圍的人都背負過多的成本壓力。校內學生為了展現自己有天賦，期望在考試中拔得頭籌，就得苦心鑽研試題。無奈第一名只有一個，最終的結果自然是激烈的考試競爭與時間浪費：學生的精力沒有用於增長知識，而是花在追求一兩分造成的名次差異；更犧牲了身心健康。至於在政壇上，政客為了展現自己高瞻遠矚，縱然可能自知有誤，卻不惜一錯到底，連累市民平白受苦。又如上述放射科醫生的例子，為了在人工智能面前不甘示弱，醫生就可能我行我素，而摒棄人工智能的建議。有時難免令病人付出病情延誤的代價。

解決辦法：少即是多

自從提出「事業前途顧慮」以來，經濟學家已經發現了許多由此產生集體低效的個案。當然，他們也提供了相應的出路。這些解決辦法基於同一特別理念：少即是多。把看似有用的資訊藏在暗處，有時足可取得意想不到的成效。

這個理念其實並不陌生。《道德經》第58章云：「其政悶悶，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。」這裏不妨把「悶」理解為昏昏昧昧，一種不求獲取資訊的狀態；而把「察」理解為事無巨細，一種盡量公開資訊的狀態。很多學校正是採用前者這一降低資訊精細程度的思路，以減輕學生之間的過度競爭，比如不徹底區分不同分數，而是用ABCD等較廣泛的檔次去評核學生。既然在同一檔次裏，學生沒有第一、第二之分，自然不必為多爭一兩分而過度努力了。那麼，可否通過少即是多的思路，協助醫生更好地接受人工智能、應用人工智能呢？答案是肯定的，但必先了解醫生與人工智能互動的更多細節。

AI和我的智能有何矛盾？

假設一名放射科醫生正在用X光檢查機來診斷肺炎。他首先關心的是X光片上有沒有出現白化、結節等異常跡象，這些病徵在醫學上早有定論。如有，醫生就需要運用自己的主觀理解，來斷定這些跡象是否源於肺炎。最終，醫生會按其醫學知識和實際經驗確定自己的看法，如果認為有來自於肺炎的異常跡象，便會作出肺炎的診斷；反之則會指出患者沒有罹患肺炎。這樣的診斷過程跟人工智能做預測的方法是相通的。

當人工智能與醫生出現診斷上的分歧時，醫生可以從不同的角度對分歧進行歸因，其中會權衡兩種可能性：究竟是我漏眼還是我和人工智能對這些跡象有着不同的理解？如果是前者，醫生自然會大方地聽從人工智能──畢竟，一時疏忽不屬於醫學本領的範疇；但若醫生把分歧歸因於理解上的偏差時，他就不會願意聽從人工智能了，以免暴露自己醫術的短處，以免表明人工智能足以取而代之！

由此可見，為什麼使用人工智能之際，有時候也可變為少即是多。在理解不同而產生分歧的情況下，如果人工智能揭示其診斷依據，醫生有可能為了顯示自己有足夠能力獨立診斷而不予以採納。反過來說，如果人工智能並不出示它診斷的依據，只直接提供預測，醫生便不能知道他們分歧的真正原因。在醫生看來，人工智能可能注意到一個自己不小心忽略的異常跡象，形成彼此的診斷分歧。這種對分歧歸因的方式，會讓醫生放下對自我專業形象的顧慮，而更心服口服地認同人工智能。簡而言之，降低人工智能的資訊透明度，有助於醫生主動地接受人工智能的建議。接受過程是醫生自己通過對分歧進行歸因，才得以實現。

關鍵繫於歸因與敍事

從廣義上說，歸因可視為一種特殊的敍事（narrative）。前者着重於道出事件或現象的緣起，後者則還涵蓋不同事件之間的聯繫。既然可透過醫生對他和人工智能分歧的歸因以減輕醫生對人工智能的抗拒，從而加以接受，那麼敍事作為一種說服方式，自然有更為廣闊的應用場景。

毋庸置疑，敍事在人類社會中屢見不鮮，從戰爭動員、宏觀政策調整、政治傾覆，到產品推銷、人際合作與衝突等等大小事件中，都可以看到各種各樣的敍事。

無怪乎詩人魯基瑟（Muriel Rukeyser）的作品中有此名句：「說出來吧。說出來吧。構成宇宙的是故事，可不是原子。」（Say it. Say it. The universe is made of stories, not of atoms.）經濟學的啟示也都如是：讓人們接受人工智能的不同意見，並不在於資訊的灌輸，而在於讓人們說出他們自己的歸因，擁有自己的敍事。

【註】Lebovitz, S., Lifshitz-Assaf, H., & Levina, N. (2022). “To engage or not to engage with AI for critical judgments: How professionals deal with opacity when using AI for medical diagnosis”. Organization Science, 33(1), 126-148.

李韓哲先生
港大經管學院博士生

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

港需調整經濟賽道 重新定位7大優勢

港需調整經濟賽道 重新定位7大優勢

從虛擬之險見監管之需

香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）上月就虛擬資產交易平台綠石交易所（JPEX）無牌經營發表聲明之後，JPEX立刻限制客戶每次只可提取1000泰達幣（USDT），並一度把提幣手續費調高至999泰達幣，換言之每次只取回一個泰達幣，投資騙局的本質看來呼之欲出。警方隨後採取行動，至今已拘捕約30名懷疑詐騙集團成員；案件涉及眾多投資者和龐大資產，受害人合共2500多名，涉及金額超過15億港元。

虛擬投資幌子

JPEX在其網站聲稱於2020年創立，已取得美國、加拿大和澳洲的相關牌照，營運總部設於杜拜，並擬在澳洲悉尼建立研發總部云云。集團在香港和海外透過實體媒介大事宣傳，更於戶外大型廣告中大字標示其為「日本加密貨幣交易所」，亦借助不少演藝圈與網絡紅人為代言人，以提高其品牌的可信度。

2022年7月，證監會把與JPEX有關聯的兩家公司列入無牌公司及可疑網站名單，卻無進一步行動。同年11月，世界第一大加密貨幣交易所FTX申請破產，敲響數碼資產行業的警鐘。年底，本港立法會通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例草案》；本年6月1日，虛擬資產交易平台發牌制度生效，規定必須持牌才可在港營運；至於此前已在營運的平台則可在法例實施首年內的不違反期內（即2023年6月1日至2024年5月31日）繼續業務，但必須申領證監會的牌照，方可在不違反期結束後合法營運。據報JPEX與上市公司協同通信（01613）等曾協議通過合營公司Jade Power，5月起在港推出虛擬資產交易平台，並計劃向證監會申領牌照，但事實上雙方從未開始合作。

規管先天不足

具有去中心化特色的虛擬貨幣，欠缺官方交易所，任何人都可以透過電腦完成場外交易（over the counter），即買賣雙方私下直接交易，過程（包括用虛擬貨幣兌換法定貨幣）也就毫無監管。加密貨幣另一特色在於以匿名方式（即不披露用戶身份）進行資產交易。透過區塊鏈技術、複雜的密碼學原理來確保交易安全，毋須第三方介入，有助於降低成本，但亦因此造成加密貨幣市場難以監管。一般投資者對虛擬貨幣知識有限，導致它容易成為詐騙集團的工具。

2022年11月，有媒體指FTX旗下對沖基金Alameda Research的淨資產絕大部分由公司同系加密貨幣組成，或出現流動性問題；其對手幣安（Binance）一度願意作出收購，以化解危機，但其後表示FTX有不當處理客戶資金的問題，放棄計劃。FTX創辦人Sam Bankman-Fried於是為FTX申請破產保護，但他本人則在12月在巴哈馬遭拘捕，被引渡回美國受審，現正面臨多項與欺詐相關的指控。詐騙案件無日無之，FTX和JPEX不是發生事故的第一家，亦不會是最後一家。

割韭菜有前科

加密貨幣是新興虛擬商品，結構複雜，一些投資者對其回報有所憧憬，卻不大了解箇中風險、運作及交易方法。針對加密貨幣匿名交易，難以追蹤資金的特性，騙徒編造「低風險、高回報」的投資幌子；JPEX與FTX事件足以反映散戶如何輕易地被一些違反邏輯的收益所吸引。

事實上，JPEX由2021年10月起就以高達19%的回報率為招徠。即使全球其他承諾同樣高回報的數碼資產公司去年已相繼倒閉，但JPEX仍然繼續運作。今次事件與龐氏騙局頗相類似，先用高息吸引受害人投資，然後把新投資者的資金作為盈利，支付給最初的投資者，以誘使後來者上當，最後因新資金不繼而令整個計劃「爆煲」。

JPEX在回應事件時提及第三代互聯網（Web 3.0）中一個重要概念：去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization；簡稱DAO）。利用區塊鏈技術開發的DAO近年頗受歡迎，優點之一是投資者往往有共同目標，因此願意為此籌集資金，而同時保持匿名。JPEX向客戶提議，可把手上資產兌換為DAO代幣，並聲稱將於兩年內向投資者贖回此等代幣，從而把資產全數歸還予用戶。

有待亡羊補牢

虛擬資產市場在本地冒起之際，JPEX事件正是源於證監會的過渡安排，未獲牌照的交易平台可在不違反期內提供虛擬資產服務，但實際上其旗下產品未必符合新發牌制度的規定。JPEX聲稱會在短期內申請牌照，與此同時夥拍網紅大事宣傳吸金，令眾多投資者在短時間內蒙受巨額損失。金融管理局為了加快本港發展成加密貨幣交易中心，更罕有地鼓勵銀行接受加密貨幣交易所為客戶。

根據官方最新數據，來自中國內地、歐洲、加拿大和新加坡的20多家加密貨幣和區塊鏈公司已向特區政府表示，計劃在港開辦業務。放眼美國，證券交易委員會則已起訴了兩家最大的加密貨幣交易所幣安和Coinbase，聲稱他們經營非法交易。

毋庸置疑，從上述海外和本地的虛擬貨幣平台詐騙案，可見構建一個完善監管環境已刻不容緩，在有利於Web 3.0生態系統穩步發展之餘，理應致力於保障市場參與者和投資者的利益。若要堵塞目前漏洞，證監會宜凍結發牌制度中為期一年的不違反期，然後再全面檢討應否開放虛擬資產予一般散戶參與。以新加坡為例，即使是獲得許可的加密貨幣交易平台，也禁止向零售投資者作推銷。為對症下藥，特區政府不妨參照杜拜新成立的虛擬資產監管局（Virtual Assets Regulatory Authority），另設專責監管虛擬資產服務的機構。

強化風險意識

如何避免成為收割韭菜受害者？投資者應只使用可靠、具規模的加密貨幣交易平台和加密貨幣錢包。

為防有詐，切勿繞過官方App Store的連結下載任何加密貨幣交易平台。最好只投資知名的加密貨幣，不應輕信網上資料有限或發行公司來歷不明的加密貨幣。網絡保安公司慢霧科技（Slowmist）合夥人Keywolf亦指出，投資者須留意交易所是否有公開儲備金的資料，而儲備金水平是否充足。

加密貨幣交易平台的潛在風險甚高，特區政府必須慎重思考對此等平台監管的全盤計劃，其於2022年10月所發表的《有關虛擬資產在港發展的政策宣言》，就涵蓋了在本地推動虛擬資產行業和生態系統的願景和方針。本年6月，政府宣布成立Web 3.0發展專責小組，有意把香港打造成為Web 3.0樞紐。虛擬資產是新興事物，在金融市場中日益重要，然而尚待發展成熟。冀望今次JPEX事件僅是一段小插曲，不會影響特區推動金融創新的決心，但無論當局抑或一般投資者，務須引以為鑑，從而更加深入了解虛擬金融的風險和挑戰。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從虛擬之險見監管之需

香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）上月就虛擬資產交易平台綠石交易所（JPEX）無牌經營發表聲明之後，JPEX立刻限制客戶每次只可提取1000泰達幣（USDT），並一度把提幣手續費調高至999泰達幣，換言之每次只取回一個泰達幣，投資騙局的本質看來呼之欲出。警方隨後採取行動，至今已拘捕約30名懷疑詐騙集團成員；案件涉及眾多投資者和龐大資產，受害人合共2500多名，涉及金額超過15億港元。

虛擬投資幌子

JPEX在其網站聲稱於2020年創立，已取得美國、加拿大和澳洲的相關牌照，營運總部設於杜拜，並擬在澳洲悉尼建立研發總部云云。集團在香港和海外透過實體媒介大事宣傳，更於戶外大型廣告中大字標示其為「日本加密貨幣交易所」，亦借助不少演藝圈與網絡紅人為代言人，以提高其品牌的可信度。

2022年7月，證監會把與JPEX有關聯的兩家公司列入無牌公司及可疑網站名單，卻無進一步行動。同年11月，世界第一大加密貨幣交易所FTX申請破產，敲響數碼資產行業的警鐘。年底，本港立法會通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例草案》；本年6月1日，虛擬資產交易平台發牌制度生效，規定必須持牌才可在港營運；至於此前已在營運的平台則可在法例實施首年內的不違反期內（即2023年6月1日至2024年5月31日）繼續業務，但必須申領證監會的牌照，方可在不違反期結束後合法營運。據報JPEX與上市公司協同通信（01613）等曾協議通過合營公司Jade Power，5月起在港推出虛擬資產交易平台，並計劃向證監會申領牌照，但事實上雙方從未開始合作。

規管先天不足

具有去中心化特色的虛擬貨幣，欠缺官方交易所，任何人都可以透過電腦完成場外交易（over the counter），即買賣雙方私下直接交易，過程（包括用虛擬貨幣兌換法定貨幣）也就毫無監管。加密貨幣另一特色在於以匿名方式（即不披露用戶身份）進行資產交易。透過區塊鏈技術、複雜的密碼學原理來確保交易安全，毋須第三方介入，有助於降低成本，但亦因此造成加密貨幣市場難以監管。一般投資者對虛擬貨幣知識有限，導致它容易成為詐騙集團的工具。

2022年11月，有媒體指FTX旗下對沖基金Alameda Research的淨資產絕大部分由公司同系加密貨幣組成，或出現流動性問題；其對手幣安（Binance）一度願意作出收購，以化解危機，但其後表示FTX有不當處理客戶資金的問題，放棄計劃。FTX創辦人Sam Bankman-Fried於是為FTX申請破產保護，但他本人則在12月在巴哈馬遭拘捕，被引渡回美國受審，現正面臨多項與欺詐相關的指控。詐騙案件無日無之，FTX和JPEX不是發生事故的第一家，亦不會是最後一家。

割韭菜有前科

加密貨幣是新興虛擬商品，結構複雜，一些投資者對其回報有所憧憬，卻不大了解箇中風險、運作及交易方法。針對加密貨幣匿名交易，難以追蹤資金的特性，騙徒編造「低風險、高回報」的投資幌子；JPEX與FTX事件足以反映散戶如何輕易地被一些違反邏輯的收益所吸引。

事實上，JPEX由2021年10月起就以高達19%的回報率為招徠。即使全球其他承諾同樣高回報的數碼資產公司去年已相繼倒閉，但JPEX仍然繼續運作。今次事件與龐氏騙局頗相類似，先用高息吸引受害人投資，然後把新投資者的資金作為盈利，支付給最初的投資者，以誘使後來者上當，最後因新資金不繼而令整個計劃「爆煲」。

JPEX在回應事件時提及第三代互聯網（Web 3.0）中一個重要概念：去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization；簡稱DAO）。利用區塊鏈技術開發的DAO近年頗受歡迎，優點之一是投資者往往有共同目標，因此願意為此籌集資金，而同時保持匿名。JPEX向客戶提議，可把手上資產兌換為DAO代幣，並聲稱將於兩年內向投資者贖回此等代幣，從而把資產全數歸還予用戶。

有待亡羊補牢

虛擬資產市場在本地冒起之際，JPEX事件正是源於證監會的過渡安排，未獲牌照的交易平台可在不違反期內提供虛擬資產服務，但實際上其旗下產品未必符合新發牌制度的規定。JPEX聲稱會在短期內申請牌照，與此同時夥拍網紅大事宣傳吸金，令眾多投資者在短時間內蒙受巨額損失。金融管理局為了加快本港發展成加密貨幣交易中心，更罕有地鼓勵銀行接受加密貨幣交易所為客戶。

根據官方最新數據，來自中國內地、歐洲、加拿大和新加坡的20多家加密貨幣和區塊鏈公司已向特區政府表示，計劃在港開辦業務。放眼美國，證券交易委員會則已起訴了兩家最大的加密貨幣交易所幣安和Coinbase，聲稱他們經營非法交易。

毋庸置疑，從上述海外和本地的虛擬貨幣平台詐騙案，可見構建一個完善監管環境已刻不容緩，在有利於Web 3.0生態系統穩步發展之餘，理應致力於保障市場參與者和投資者的利益。若要堵塞目前漏洞，證監會宜凍結發牌制度中為期一年的不違反期，然後再全面檢討應否開放虛擬資產予一般散戶參與。以新加坡為例，即使是獲得許可的加密貨幣交易平台，也禁止向零售投資者作推銷。為對症下藥，特區政府不妨參照杜拜新成立的虛擬資產監管局（Virtual Assets Regulatory Authority），另設專責監管虛擬資產服務的機構。

強化風險意識

如何避免成為收割韭菜受害者？投資者應只使用可靠、具規模的加密貨幣交易平台和加密貨幣錢包。

為防有詐，切勿繞過官方App Store的連結下載任何加密貨幣交易平台。最好只投資知名的加密貨幣，不應輕信網上資料有限或發行公司來歷不明的加密貨幣。網絡保安公司慢霧科技（Slowmist）合夥人Keywolf亦指出，投資者須留意交易所是否有公開儲備金的資料，而儲備金水平是否充足。

加密貨幣交易平台的潛在風險甚高，特區政府必須慎重思考對此等平台監管的全盤計劃，其於2022年10月所發表的《有關虛擬資產在港發展的政策宣言》，就涵蓋了在本地推動虛擬資產行業和生態系統的願景和方針。本年6月，政府宣布成立Web 3.0發展專責小組，有意把香港打造成為Web 3.0樞紐。虛擬資產是新興事物，在金融市場中日益重要，然而尚待發展成熟。冀望今次JPEX事件僅是一段小插曲，不會影響特區推動金融創新的決心，但無論當局抑或一般投資者，務須引以為鑑，從而更加深入了解虛擬金融的風險和挑戰。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）