信報龍虎山下專欄

聯儲局的公開市場委員會(FOMC)在上星期將聯邦基金利率上調0.25厘，是2023年7月以來首次，也是聯儲局新任主席沃什上台後的第一次息率更改。市場對加息的預期，在會議前一個月約為50%，但在會議前數天急促上升至80、90%，主要原因是8月份的消費物價指數(CPI)通脹率按月上升較預期多，同時也門的胡塞武裝迅速控制了曼德海峽，增加了中東局勢和能源市場的不明朗，而加息決定亦由FOMC的12位成員一致通過。

沃什於本年5月就任聯儲局主席，在之前的國會聽證會上，已表示對多年來聯儲局貨幣政策的不滿，與及他在政策執行上將會和數位前任不同，特別在和市場溝通方面。他特別針對所謂「前瞻指引」(forward guidance)，認為是聯儲局「奧德賽式」(Odyssean)的自綁手腳，在多變的市場環境下不利貨幣政策對經濟的及時應對。

聯儲局的前瞻指引，始於2003年左右，初時只是表達政策會維持一些時間，供市場參考。2008年金融海嘯後，利息降至接近0%水平，傳統的貨幣政策空間有限，前瞻指引成為所謂非傳統貨幣政策工具之一。聯儲局為穩定市場對低利率的長期預期，多次說明低利率會維持「一些時間」(for some time)和「較長時間」(for an extended period)，其後甚至說會維持至特定日期，如在2011年8月和2012年1月，分別指低利率會繼續至2013年中和2014年底。2014年後，前瞻指引改為利率基於經濟狀況而定的論述，比較強調貨幣政策的「反應函數」(reaction function)。這理應增加聯儲局的政策彈性，但在執行上仍難免錯漏，如新冠肺炎後美國政府於2020年3月開始連續三次大幅派錢給市民，通脹隨後來勢洶洶，一度高達8%左右，但聯儲局反應緩慢，到2022年3月才開始加息，而市場已先在金融資產價格上算入預期通脹。

以前瞻指引作為貨幣政策的一項工具，好處是比較容易將市場預期和政策目標對接，提高政策效率，如在政策清晰和得到市場信任的情況下，以降低貨幣增長率來壓縮通脹，失業率上升的程度可以減輕。此外，貨幣政策和金融監管事關重大，但聯儲局有相當獨立性，負責的官員毋須聽命於白宮，市民難以向他們問責。他們為市場提供的前瞻指引，可以代表某個程度的聯儲局問責。不過，前瞻指引的內容若被理解為必須進行的承諾，自然限制了政策的靈活性，而當指引明顯落後於經濟情況時，市場需要揣測聯儲局會否調整政策及力度如何。政策施於經濟的成效，視乎政策與市場互動的結果，而市場的部署，則視乎對政策的預期。後者若不明朗，政策的成效自然打了折扣。

現時利率水平已高於金融海嘯後的0%，政策空間加大了，聯儲局可以較少使用非傳統貨幣政策工具，也是對前瞻指引作深入研究及檢討的時候。然而，新任主席沃什領導下的聯儲局，可以不對市場作前瞻指引，但不能不和市場溝通或溝通不足。沃什上任後參與了三次FOMC議息會議，據媒體報道，他隨後會見記者的時間都只約30分鐘，短於數位前任的45 分鐘或更長時間，同時又限制記者發問，每人只能提出一個問題，及不得追問。除了解釋政策外，更重要的，是沃什作為聯儲局主席，他對美國貨幣政策的看法，也需要和市場溝通，不過仍然欠奉。上星期FOMC會議後的記者會，就有相關的啟示。【註1】

首先是貨幣政策通過什麼渠道降低通脹，會否影響就業。沃什表示物價穩定與充分就業並不衝突。不錯， 壓抑通脹不一定減少就業，但這只在特定勞動力市場情況下出現， 在一般情況下，貨幣政策通過總需求產生作用，聯儲局雙重使命的兩個目的有一定的取捨。沃什 認為去通脹不用減少就業，但沒有解釋是否常態，及在什麼經濟條件下達致。

當被問及「中性利率」(neutral rate)時，沃什說這只是學界的理論探討，並無實際用處。中性利率、或「均衡利率」，指宏觀經濟達到通脹指標和充分就業的實質利率。和中性利率有關的，是著名的「泰勒法則」(Taylor rule)，這是貨幣政策調整的一個重要參考。當通脹高於指標時，央行應將市場利率調高於中性利率，以壓縮經濟活動、降低通脹；而當失業率上升時，央行應將市場利率調低於中性利率以刺激經濟。然而，中性利率不能直接觀察，央行都只能按不同的宏觀經濟模型和數據來估計。沃什說中性利率沒有用，那麼他 怎樣判斷聯邦基金利率是否合適和應如何調整，這些他都沒有說明。

沃什惜墨如金，在FOMC19個出席者中，是唯一沒有提交點陣圖數據的。按其他成員提供的資料，本年底和明年底的聯邦基金利率中位數估計都是4.125%，即今年內息率會繼續上升，而按目前情況，明年的利率不會怎樣下跌。但沃什的看法如何，市場並不知曉。在記者會上，沃什不像是以主席身份為整個FOMC發言，比較多為個人發言。他或認為減少溝通是適當的做法，但其他成員不一定同意。當主席減少發言而其他成員有不同程度的 表達時，信息難免混淆。

聯儲局的一個網頁上，清楚列明良好貨幣政策的三大原則，其中第一原則就是政策須得到清晰了解和有系統性【註2】。沃什上任後至今剛好4個月，他的看法對市場來說難言清晰，亦因此不能判斷是否有系統性。第三個原則指出當通脹高於或低於目標水平時，聯邦基金利率須有的調整幅度，背後就有泰勒法則的成分。這些都似乎不受沃什重視。然而，新官也有新猷，沃什在兩個月前成立了5個工作組，邀請主要是知名學者為成員，就溝通、資產負債表政策、數據、生產力及工作崗位、和通脹架構方面檢討和研究，並於本年底提出建議。也許沃什到時會制定清晰明確的貨幣政策框架。不過，沃什背後是特朗普的陰影，如果工作組的建議和特朗普的減息要求相左，沃什會否和鮑威爾一樣，和特朗普鬧翻以維持聯儲局的獨立性，是一大問號。上星期加息後特朗普說利率應該降低至1%以表示不滿，但隨後沒有進一步置喙。如果息率在未來數月持續再加一兩次，未知特朗普的反應如何。

另一邊廂，財政部的貝桑也混淆了美國利率政策。基於地緣政治演變和其他央行減持，美國政府長債息率持續上升，貝桑發短債購長債以抑制長息升幅，出手層層加碼，每次由20億美元加至60億。他亦同時賣歐元買日圓，與及對日本央行貸款美元，目的都是減少日本出售美國政府債券。長息反映市場對將來的增長、通脹、政局等各方面預期，財政部的干預，只有短期效果。作為炒賣老手的貝桑對此自然清楚，亦因此而在買賣之餘虛張聲勢，說自己掌握了不對稱信息，又嚇唬市場說「現在我就是莊家」(I am the house now)。隨著美國國債規模迅速增加和市場對美國資產的審視，類似的干預和口述將會越來越多。

市場利率反映資金充裕程度和貨幣政策的鬆緊，同時也反映儲蓄和經濟活動水平。隨著 人口老化導致儲蓄能力下降、各國政府特別是美國政府的財赤、發展人工智能的資金投入、應付地緣政治變化的國防開支、和應付氣候變化發展新能源的需求等等，金融海嘯後低利率的時代大概已結束。較高的利率水平會有較大的波動空間。當美國仍然主導全球金融體系的時候，美元利率的不明朗，自然外溢至其他金融市場。

【註1】https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260916.pdf

【註2】https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/principles-for-the-conduct-of-monetary-policy.htm

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二六年九月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）