信报龙虎山下专栏

联储局的公开市场委员会(FOMC)在上星期将联邦基金利率上调0.25厘，是2023年7月以来首次，也是联储局新任主席沃什上台后的第一次息率更改。市场对加息的预期，在会议前一个月约为50%，但在会议前数天急促上升至80、90%，主要原因是8月份的消费物价指数(CPI)通胀率按月上升较预期多，同时也门的胡塞武装迅速控制了曼德海峡，增加了中东局势和能源市场的不明朗，而加息决定亦由FOMC的12位成员一致通过。

沃什于本年5月就任联储局主席，在之前的国会听证会上，已表示对多年来联储局货币政策的不满，与及他在政策执行上将会和数位前任不同，特别在和市场沟通方面。他特别针对所谓“前瞻指引”(forward guidance)，认为是联储局“奥德赛式”(Odyssean)的自绑手脚，在多变的市场环境下不利货币政策对经济的及时应对。

联储局的前瞻指引，始于2003年左右，初时只是表达政策会维持一些时间，供市场参考。2008年金融海啸后，利息降至接近0%水平，传统的货币政策空间有限，前瞻指引成为所谓非传统货币政策工具之一。联储局为稳定市场对低利率的长期预期，多次说明低利率会维持“一些时间”(for some time)和“较长时间”(for an extended period)，其后甚至说会维持至特定日期，如在2011年8月和2012年1月，分别指低利率会继续至2013年中和2014年底。2014年后，前瞻指引改为利率基于经济状况而定的论述，比较强调货币政策的“反应函数”(reaction function)。这理应增加联储局的政策弹性，但在执行上仍难免错漏，如新冠肺炎后美国政府于2020年3月开始连续三次大幅派钱给市民，通胀随后来势汹汹，一度高达8%左右，但联储局反应缓慢，到2022年3月才开始加息，而市场已先在金融资产价格上算入预期通胀。

以前瞻指引作为货币政策的一项工具，好处是比较容易将市场预期和政策目标对接，提高政策效率，如在政策清晰和得到市场信任的情况下，以降低货币增长率来压缩通胀，失业率上升的程度可以减轻。此外，货币政策和金融监管事关重大，但联储局有相当独立性，负责的官员毋须听命于白宫，市民难以向他们问责。他们为市场提供的前瞻指引，可以代表某个程度的联储局问责。不过，前瞻指引的内容若被理解为必须进行的承诺，自然限制了政策的灵活性，而当指引明显落后于经济情况时，市场需要揣测联储局会否调整政策及力度如何。政策施于经济的成效，视乎政策与市场互动的结果，而市场的部署，则视乎对政策的预期。后者若不明朗，政策的成效自然打了折扣。

现时利率水平已高于金融海啸后的0%，政策空间加大了，联储局可以较少使用非传统货币政策工具，也是对前瞻指引作深入研究及检讨的时候。然而，新任主席沃什领导下的联储局，可以不对市场作前瞻指引，但不能不和市场沟通或沟通不足。沃什上任后参与了三次FOMC议息会议，据媒体报道，他随后会见记者的时间都只约30分钟，短于数位前任的45 分钟或更长时间，同时又限制记者发问，每人只能提出一个问题，及不得追问。除了解释政策外，更重要的，是沃什作为联储局主席，他对美国货币政策的看法，也需要和市场沟通，不过仍然欠奉。上星期FOMC会议后的记者会，就有相关的启示。【注1】

首先是货币政策通过什么渠道降低通胀，会否影响就业。沃什表示物价稳定与充分就业并不冲突。不错， 压抑通胀不一定减少就业，但这只在特定劳动力市场情况下出现， 在一般情况下，货币政策通过总需求产生作用，联储局双重使命的两个目的有一定的取舍。沃什 认为去通胀不用减少就业，但没有解释是否常态，及在什么经济条件下达致。

当被问及“中性利率”(neutral rate)时，沃什说这只是学界的理论探讨，并无实际用处。中性利率、或“均衡利率”，指宏观经济达到通胀指标和充分就业的实质利率。和中性利率有关的，是著名的“泰勒法则”(Taylor rule)，这是货币政策调整的一个重要参考。当通胀高于指标时，央行应将市场利率调高于中性利率，以压缩经济活动、降低通胀；而当失业率上升时，央行应将市场利率调低于中性利率以刺激经济。然而，中性利率不能直接观察，央行都只能按不同的宏观经济模型和数据来估计。沃什说中性利率没有用，那么他 怎样判断联邦基金利率是否合适和应如何调整，这些他都没有说明。

沃什惜墨如金，在FOMC19个出席者中，是唯一没有提交点阵图数据的。按其他成员提供的资料，本年底和明年底的联邦基金利率中位数估计都是4.125%，即今年内息率会继续上升，而按目前情况，明年的利率不会怎样下跌。但沃什的看法如何，市场并不知晓。在记者会上，沃什不像是以主席身份为整个FOMC发言，比较多为个人发言。他或认为减少沟通是适当的做法，但其他成员不一定同意。当主席减少发言而其他成员有不同程度的 表达时，信息难免混淆。

联储局的一个网页上，清楚列明良好货币政策的三大原则，其中第一原则就是政策须得到清晰了解和有系统性【注2】。沃什上任后至今刚好4个月，他的看法对市场来说难言清晰，亦因此不能判断是否有系统性。第三个原则指出当通胀高于或低于目标水平时，联邦基金利率须有的调整幅度，背后就有泰勒法则的成分。这些都似乎不受沃什重视。然而，新官也有新猷，沃什在两个月前成立了5个工作组，邀请主要是知名学者为成员，就沟通、资产负债表政策、数据、生产力及工作岗位、和通胀架构方面检讨和研究，并于本年底提出建议。也许沃什到时会制定清晰明确的货币政策框架。不过，沃什背后是特朗普的阴影，如果工作组的建议和特朗普的减息要求相左，沃什会否和鲍威尔一样，和特朗普闹翻以维持联储局的独立性，是一大问号。上星期加息后特朗普说利率应该降低至1%以表示不满，但随后没有进一步置喙。如果息率在未来数月持续再加一两次，未知特朗普的反应如何。

另一边厢，财政部的贝桑也混淆了美国利率政策。基于地缘政治演变和其他央行减持，美国政府长债息率持续上升，贝桑发短债购长债以抑制长息升幅，出手层层加码，每次由20亿美元加至60亿。他亦同时卖欧元买日圆，与及对日本央行贷款美元，目的都是减少日本出售美国政府债券。长息反映市场对将来的增长、通胀、政局等各方面预期，财政部的干预，只有短期效果。作为炒卖老手的贝桑对此自然清楚，亦因此而在买卖之馀虚张声势，说自己掌握了不对称信息，又吓唬市场说“现在我就是庄家”(I am the house now)。随著美国国债规模迅速增加和市场对美国资产的审视，类似的干预和口述将会越来越多。

市场利率反映资金充裕程度和货币政策的松紧，同时也反映储蓄和经济活动水平。随著 人口老化导致储蓄能力下降、各国政府特别是美国政府的财赤、发展人工智能的资金投入、应付地缘政治变化的国防开支、和应付气候变化发展新能源的需求等等，金融海啸后低利率的时代大概已结束。较高的利率水平会有较大的波动空间。当美国仍然主导全球金融体系的时候，美元利率的不明朗，自然外溢至其他金融市场。

【注1】https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260916.pdf

【注2】https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/principles-for-the-conduct-of-monetary-policy.htm

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二六年九月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）