QE, Fiscal QE, and MMT
原定上星期在美國懷俄明州傑克森霍爾（Jackson Hole）舉行的全球央行年會，因疫情關係只能和去年一樣以視像方式舉行。美國聯儲局主席鮑威爾在會議中的講話尤為矚目，皆因全球財經界人士都密切關注，他就聯儲局減購債券（tapering）會否提供什麼新的訊息。
聯儲局主席今年的講話特別重要，主要是由於美國的通脹已上升至多年來的新高點，加上聯儲局轄下的公開市場委員會（Federal Open Market Committee）不久前公布其7月份的會議紀錄，文件披露大部分與會者認為，聯儲局可在本年底前開始減購債券，比他們之前的理解為早。此外，在去年的全球央行年會中，鮑威爾推出了美國貨幣政策的新框架，將通脹目標定在平均2%（average inflation targeting），但沒有說明這個平均是按多長時間來計算，以及和2%目標的差距，會在多長一段時間來彌補。經過了通脹上升的一年，市場自然想了解聯儲局如何進一步闡明這個框架。
跟聯儲局的雙重使命（dual mandate）一樣，這個貨幣政策的新框架也包括通脹和就業兩部分。在就業方面，新框架的重點放在低於充分就業的部分。換句話說，若目前就業高於充分就業，聯儲局未必會採取什麼行動。此外，新框架強調就業情況，須以廣泛的、全方位的勞動力市場來理解。因此，即使總體就業情況向好，但若出現「K形反彈」，情況也不算理想。
一如所料，鮑威爾在上周的講話中表示，聯儲局可在今年開始縮減購債，但他沒有提供具體的時間表和規模。他亦重申縮減購債不等於加息。即使減購債券，相關的時間和規模都和加息無關。鮑威爾表示，聯儲局的通脹目標已達到，但就業目標是否已達到，則有所保留。充分就業所代表的就業人數，按勞動力市場和經濟狀況而改變，不能像通脹目標一樣，以一個數字來表達。新冠肺炎在去年3月開始肆虐美國，美國的就業人數從去年2月的高峰跌到4月的低谷，減少了2240萬人。即使隨後經濟復甦，今年7月的就業人數仍低於去年2月570萬人。同時，疫情下的經濟復甦並不平均，再加上病毒變種導致的不確定性，都令聯儲局遲遲未能確定何時縮減購債。不過今年6月和7月，美國的就業人數分別增加了90多萬，比之前大半年為多。現時市場的注意力，都放在這個星期五公布的美國8月份就業人數，聯儲局自然也會參考這個重要的數字，以決定下一步政策。
2008年金融海嘯後，聯儲局除了把利息降至近乎零之外，還大量購買政府債券和房貸抵押證券（mortgaged-back securities），即進行量化寬鬆（quantitative easing, 簡稱QE）。新冠肺炎後，聯儲局又迅速加碼重施故伎，令聯儲局的資產由2007年底的0.92萬億元（美元．下同），增加至上月中的8.34萬億元，增加了整整8倍，其中包括了政府債券5.3萬億元和房貸抵押證券2.5萬億元。和這個增幅粗略比較，美國的名義GDP在2007年是14.45萬億元，到2020年達20.94萬億元，也只是增加了45%。另一方面，標普500指數則從2008年1月初的1411點，升至上星期的4500點。多年來的QE導致市場資金泛濫，但向金融活動而非經濟活動傾斜，已經是愈來愈多人的共識。
因為新冠肺炎疫情，聯儲局在短期內把資產總值翻了一番。速度之快、規模之大，遠超出金融海嘯後的操作。然而，金融海嘯令美國陷入18個月的經濟衰退，而新冠肺炎所帶來的衰退卻只維持了兩個月。同時，金融海嘯的經濟震盪主要在市場需求方面，新冠肺炎的震盪則同時出現在供應和需求兩方面，但QE並不能紓緩供應方面的困難。換句話說，美國的量化寬鬆做得過於寬鬆了。
事實上，聯儲局也有同樣看法。這一點可以在政府債券的逆回購隔夜市場（over night reverse repurchase agreements）上表現出來。聯儲局逆回購，等於從市場借入資金，並在指定日期償還，也就是暫時減少市場上的資金流通量。這個逆回購的數值，在本年2月初還等於零，但隨後不斷上升，到上周五已達到1.12萬億元 【註1】。聯儲局目前的QE規模是每月1200億元，因此目前的逆回購，抵消了9個月的QE。逆回購到期，聯儲局需要歸還資金時，它可以再作另一輪的逆回購來抵消QE。因此，聯儲局可以表面上不減購債券，令貨幣政策如常，但卻在另一個市場將放出的資金短暫性地收回。
金融海嘯後的QE把聯儲局的資產總額增加了好幾倍，遠超出之前人們的想像，也增加了不少聯想，似乎央行可以很輕易地大幅度增加貨幣供應和市場資金。既然如此，何不利用這些資金去應付社會和經濟的各種開支？特別是QE並沒有怎樣推高通脹。金融海嘯後，聯儲局在2008年底至2014年10月期間實施了三輪QE，而美國已在2009年6月步出經濟衰退，但由2012至2020年，美國的平均通脹率只是1.4%。當央行購債的最終目的不是進行宏觀調控，而是為某些政策項目提供資金，便構成所謂「財政QE」（Fiscal QE）了。當央行可以大量購買債券來達到一些政策目的時，自然有人提出，為什麼只買這種而不買另一種債券的質疑。
曾在港大經濟系執教、現任美國智庫Cato Institute屬下的Center for Monetary and Financial Alternatives主任George Selgin，去年在他出版的書籍 【註2】 中指出，財政QE的具體方案最早來自英國工黨前領袖科爾彬（Jeremy Corbyn），後者稱之為「人民的QE」（People’s QE）。在美國也有類似的建議，認為聯儲局應該為美國的基礎建設、綠色新政（green new deal）或減少學生債務等項目提供直接或間接的資金。內地也有相關的討論，在去年5月前後以「財政赤字貨幣化」的標題出現。
和財政QE一步之遙的，就是所謂現代貨幣理論（modern monetary theory, 簡稱MMT）。MMT的理論並不深入、謬誤也多，但在最近幾年於媒體上曝光率甚高，主要由於民粹主義的冒起和只看選票的政客。總括而言，MMT認為政府可以發行貨幣，因此政府開支不需要受到任何財政上的限制，可以輕易處理各種經濟問題。當經濟膨脹至資源缺乏、價格上升時，政府可增加徵稅、減少市場的購買力來應付通脹。
還好，目前的QE主要是一般的QE，並非財政QE，更加不是MMT。央行通過QE購買的政府債券，預期會在將來賣出。又或者說，央行並非長期貸款給政府、無需償還。政府因而有需要通過稅收或其他渠道另覓資金。相反，MMT下的央行發行貨幣給政府，並沒有預期政府將來會償還，央行只是政府部門的印鈔機器。
另一方面，QE下的財政政策和貨幣政策仍然分開。政府的開支和稅收，仍需要立法機關通過，因此政府開支仍然有優先次序和如何支付的考慮。在MMT下，財政政策和貨幣政策都混在一起，政府開支完全不用量入為出。
單從經濟分析來看，MMT難以登堂入室，絕大部分的主流經濟學者都認為MMT歪理連篇。但今時今日，連毫無事實根據、違背常理的假消息，只要符合一些人的利益或身份認同，都可以鼓動出預期不到的行為和活動。另一方面，也許人類社會的問題多了，但解決問題的辦法卻沒有增加。央行在有意無意間，被賦予愈來愈多責任，從傳統上處理失業和通脹問題，到防止和解決金融危機，以至減少外貿赤字、應對氣候變化、縮減貧富懸殊及不同種族的經濟差異等等。特別在美國，美元的高度國際化，方便美國以貨幣政策解決問題，或把問題卸到國外。然而，貨幣政策只是一項政策，通常只應該用來集中處理一個問題。若政策能做到一石二鳥，也只是巧合罷了。
【註1】：https://fred.stlouisfed.org/series/RRPONTSYD
【註2】：George Selgin, The Menace of Fiscal QE（Cato Institute, 2020）
陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二一年九月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）
