Japan Ends Negative Interest Rate Policy
日本央行於兩星期前把政策利率提高10個基點，由負0.1至0厘調高到介乎0至0.1厘，結束了實施8年的負利率貨幣政 策，並同時撤銷孳息曲線控制（YCC）政策。日圓匯率和利率的未來走勢，以及日本經濟的表現，隨即成為國際投資 者的關注議題。
上世紀八十年代中後期，日本的貨幣和信貸過度膨脹，形成資產價格泡沫，股市及房地產分別在1989年底及1991年 第三季達到高峰，但隨後泡沫爆破，經濟在1992年及1993年迅速收縮，開始了徘徊在負增長及通縮邊緣的30年。這 些年來，日本央行在貨幣政策上屢出奇招，惟大多無補於事。這些政策包括了量化寬鬆（QE）和上面提及的負利率 及孳息曲線控制等。2008年金融海嘯後，西方主要央行均以QE挽救經濟和金融，但日本央行早在2001至2006年已率 先試行，不過作用有限。金融海嘯後，日本央行又在2010年至2013年作第二次QE，惟效果比之前更差。2012年底 ，安倍晉三第二度出任首相，推出所謂「安倍經濟學」，包括更大力度的QE，初時略有起色，通脹率朝2%的政策目 標移動，然而效果並不持久，至2015年日本又重陷通縮。2016年1月，日本央行政策加碼，在QE之外同時實施負利率 。
瑞典是首個採用負利率的國家，早於2009年啟用，其後丹麥和瑞士亦分別在2012年及2014年實施負利率，主要原因 是該數年間歐羅區出現嚴重的債務危機，投資者由持有歐羅資產改為瑞士法郎和瑞典克朗資產，導致後者貨幣升值 影響出口。負利率的作用就是減少外資流入這些國家的誘因，不過，日本央行和歐央行的負利率政策，卻直接是為 了刺激經濟。實施負利率國家的GDP，一度佔全球GDP的25%，可見負利率政策對全球經濟的覆蓋甚為廣泛。
在通脹沒有被充分預期時，名義利率或會低於通脹率，使實質利率成為負值，這對借方有利，因為將來償還款項的 購買力會因通脹而減少；相反，貸方則因此而受損。這種情況並不罕見，卻不是負利率政策，一來負利率政策指的 是名義而非實質利率，二來是有關利率由政策決定。市場上有各種不同的利率，負利率政策指的是商業銀行在中央 銀行的存款，所獲得的利率是負值，即央行不但不給予利息，還要向商業銀行徵收費用，目的是鼓勵銀行盡量動用 款項，不要把資金閒置在央行的戶口內。銀行可以多貸款給客戶，或在同業市場貸款給其他有資金出路的銀行，又 或購買市場上的金融資產。市場上資金供應多了，其他利率也會下調，甚至變為負值，負利率政策因而傳導至更廣 泛的經濟活動。從資金需求的角度看，借錢不但沒有利息成本，將來償還的數額還可少於現時借入的本金，即使投 資項目的回報率不高，也值得融資承辦。事實上，負利率只是傳統貨幣政策的持續減息至0厘以下，無論利率水平處 於正值或負值區間，下調後都會減輕借方的融資成本。這也是負利率可以拉動經濟的原因。
然而，負利率畢竟是新生事物，加上人們習慣持有的現金面值不變，形成了利率最低為0厘的心理關卡。負利率政策 如何影響銀行和金融穩定，自然引起關注。最直接的問題是，銀行會否把負利率轉嫁至存戶身上，降低存款利息 ，甚至徵收存款費用。若存戶紛紛提款離去，形成去中介化（disintermediation），削弱了銀行體系的貨幣擴張功 能和減少流動性，結果便與採用負利率政策刺激經濟的原意背道而馳。
一般情況下，存戶在銀行的存款即使面對負利率，只要負值不是太大，還不至於大量撤走存款，因為銀行提供了安 全和方便，勝於在家中存放現金。企業存戶的日常經營涉及大量現金流，管理現金的成本高，更難以擺脫銀行存款 的負利率。但無論是個人或企業，都會減少存款餘額以降低負利率的影響，如增加消費或先支付將來必須的開支 （如預繳稅款），又或投資證券，而這些都符合負利率政策的用意。這裏略為引伸，若將來央行數字貨幣取代現金 ，負利率的實施會更為暢順，到時市場上沒有了名義利率永遠0厘的現金作為迴旋，在經濟嚴重衰退時，負利率政策 可將數字貨幣戶口的結餘按時遞減，市場上消費額及投資額自然上升。不過，各國的央行數字貨幣仍在籌劃中，會 否包括負利率條款仍是未知數。
國際貨幣基金組織（IMF）在2021年發表一份研究報告，總結了歐洲多國及日本負利率政策的經驗【註】。報告指出 ，負利率政策有效地降低金融市場利率，特別是政策啟動初期對長期利率的影響。此外，如上文提及，企業存款利 息下跌多於個人存款。銀行方面，貸款額普遍上升，但盈利並沒有嚴重下降。總的來說，負利率政策拉動經濟的作 用和傳統貨幣政策相若。在政策過程中，歐央行的負利率最多是負0.5厘，而日本一直維持在負0.1厘，幅度都不算 大。因此，仍然不清楚的是，負利率政策的力度需多大，才會導致去中介化及其他金融問題。
2021年出現了多年未見的高通脹，帶來急速的加息潮，使一眾實施負利率的歐洲國家紛紛取消有關政策，只有日本 直至兩星期前仍然繼續維持包括負利率等非傳統貨幣政策。事實上，日本的核心通脹已有約兩年時間高於2%，新冠 肺炎疫情後實質GDP維持正增長，日經指數又破歷史高位，早在大半年前，已有不少評論認為，日本有條件回到傳統 的貨幣政策。或許由於過去多次的政策失誤，日本央行繼續靜觀其變，認為通脹或許只因美日息差擴大致日圓貶值 ，以及和俄烏戰爭等帶來的輸入通脹，而非日本經濟的內在動力。至今年3月日本企業和工會進行年度工資談判，結 果工資增幅遠高於預期，基本工資增幅為3.7%，是1991年以來首次超過3%，而平均工資增幅更達5.3%。這增加了日 本央行對工資上升和通脹良好互動的信心，日本也因而走出負利率政策。
日本央行並沒有美國聯儲局般比較清晰的前瞻性政策指引（forward guidance），日本的利率走勢如何，仍在見步 行步，但隨着美國預料下半年開始減息，美日息差收窄的機會甚大，日圓作為利差交易（carry trade）主要貨幣的 角色將會弱化。與此同時，發展中國家在日本發行「武士債券」（Samurai bonds）的利息成本亦會上升。至於日本 經濟，仍然面對着人口老化和龐大公債的困擾。日本政府債務達到GDP的250%多，為發達國家之冠。利率由零轉為正 數，自然構成日本政府財政上的額外負擔，減少了應付人口老化的財政空間。經過了失去的30年，走出負利率政策 ，只是解決經濟困難的新起點而已。
【註】https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/DP/2021/English/NIRTSESFEA.ashx
陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二四年四月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
