The Potential Effects of China’s Registration-based IPO Reform
繼筆者上周在本欄撰寫的〈內地股票發行制度改革躍登新台階〉，本文將聚焦於全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制）之後，對內地A股市場和香港股票市場的潛在影響扼要分析如下。
根據內地首次公開招股（IPO）註冊制試點的統計數據，可以推斷上述制度全面實施後，企業上市和融資效率將在三方面明顯提升：一、IPO數量顯著增加。據筆者統計，以2020年8月24日首批深圳證券交易所創業板公司通過註冊制上市為節點【註1】，創業板在新制實施後兩年內IPO數量達355家，相較於實施註冊制之前兩年內通過中國證券監督管理委員會（中證監）核准上市的105家IPO公司上升238%。二、發行審核周期大幅縮短。在發行制改革後，創業板企業從申請受理到正式上市的時長得以縮短，由平均580天降至357天。在過往核准制下，企業上市從受理到中證監下設的發行審核委員會核准通過需時469天，但在新推行的註冊制下，從受理到上市審核委員會通過僅需178天，因交易所審核環節側重審核是否滿足發行上市條件和資訊披露要求，顯著降低了審核時長。三、公司通過發行股票融資的範圍和規模擴大了。IPO募集資金顯著增加，平均價值由6億元人民幣增加至9億元人民幣，募集資金總額則由627億人民幣增加至3288億元人民幣。
在核准制下，由於新IPO供給有限，以及監管機構對新股發行定價23倍市盈率設定的隱形紅線所限，新股相對較低的發行價為二級市場提供了較大的溢價空間，在上市後極易出現連續漲停現象，為投資者提供了申購新股穩賺不賠的預期，降低了投資者先認真研究IPO公司的發行資料、形成價值判斷，再去申購的誘因。註冊制將定價權交給市場，對新股發行價格、規模不設行政限制，優化了發行承銷制度，將打破以往新股不敗的迷思；有助於培養投資者理性投資，從而提高市場的有效性。在發行制改革後的兩年，創業板上市公司的IPO市盈率平均值為36倍，遠超改革前的21.8倍。首批主板註冊制上市公司的平均IPO市盈率為38倍，其中陝西能源的IPO市盈率更高達90倍。
其次，註冊制取消了新股上市後的前5個交易日漲跌幅的限制【註2】。而在此前主板新股上市首日有44%的漲幅限制，新股上市普遍達到44%的漲停上限【註3】，但交易量較低。是項舉措有助於促進股票市場的價格發現，推動買賣交易的充分博弈。發行制改革前創業板的平均上市首日換手率為0.28%，在改革後為66%。但同時，取消漲跌幅的限制也會導致交易價格的大幅波動。在IPO發行定價更加市場化、發行市盈率大幅提升和上市後前5個交易日漲跌幅限制取消的背景下，上市首日股票收盤價跌破發行價的現象頻繁出現。在創業板實行註冊制前的2013年至2019年期間，創業板上市股票首日收盤價跌破發行價的數量為0。在實行註冊制後的2021年、2022年、2023年【註4】，創業板新股跌破發行價的比例分別達到3%、20%、32%。因此，投資者通過申購新股而獲利的操作不再毫無風險。全面推行註冊制對投資能力要求更高，投資者應改變投資行為，打新需謹慎，充分分析上市新股的基本面情況，以作出合理的投資決策。
在二級市場方面，發行制改革產生的重大影響體現在殼公司價值下跌，更容易面臨退市等方面。在核准制下，由於A股市場上市難，一些公司儘管績效差、市值小也會因珍貴的上市資格而留在股票市場。這些殼公司可通過併購重組來重新獲得高估值，往往便會成為投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，造成扭曲市場的資本配置功能。反觀變革後帶來的上市供給增加，令殼資源不再稀缺，借殼上市的預期減低，殼公司的殼價值也就隨之下跌。
筆者經檢視數據後發現，具有殼價值的特殊處理（special treatment；簡稱ST）公司在註冊制推行當天，股票的超額收益率為負；另外，在創業板註冊制推行後，主板的ST公司散戶股東人數顯著下降。這些證據綜合表明在A股市場中，殼公司的殼價值在新制度下顯著降低。
內地全面推行股票發行註冊制後，可以預料有部分擬上市企業會考慮轉往滬、深A股市場申請上市。相對港股市場而言，滬、深A股市場投資者更願意給同一公司的股票一個溢價【註5】，這對很多IPO公司構成了吸引力，例如公司A於2016年來港上市不到兩年後，主動選擇從香港交易所（港交所）退市。
此外，香港上市的具有可變利益實體（Variable Interest Entity；簡稱VIE）架構和實行特殊表決權的企業，也有可能回流內地股票市場。而在全面推行註冊制之前，只有2019年新成立的上海證券交易所科創板可以允許創新類的技術企業保有VIE架構和實行特殊表決權。一些在港上市的企業可能會靈活運用境內外不同股票市場，回到內地的股票市場上市。這些將對港交所保持每年全球名列前茅的IPO公司數目和集資額構成一定挑戰。
然而，筆者認為目前港股市場相對於A股市場仍然有獨特優勢，特別是在上市後的新股增發融資（Seasoned Equity Offering；簡稱SEO）方面，港股市場上SEO屬於市場行為，上市公司自由度較高，須履行的程序簡單；而且國際機構投資者比重高，市場較具深度，對再次發行新股的承接力強。
按筆者觀察所得，內地企業在港交所上市後有資金需求時，能夠在短時間內通過定向增發、籌集大額資金的例子不在少數，例如公司B在2020年10月13日至16日，通過配售完成籌集43億元，用作現有債務再融資及一般營運資金；公司C在2021年3月2日至9日，配股集資45億港元，用於償還債務和增加營運資金。上述兩個起始日為上市公司與擔任配售代理的券商簽訂配售協定之日。另外，在港股市場上市接受更多國際機構投資者和證券分析師的監督，也有助於提升公司管治水平和企業形象。毋庸置疑，這些目前兩地市場存在的差異，仍值得擬上市企業作綜合考慮。
註1：筆者對創業板IPO的統計數據均以2020年8月24日首批創業板公司註冊制上市為節點，統計時間窗口為該節點的前後各兩年，即改革前的統計時間為2018年8月23日至2020年8月23日，改革後的統計時間為2020年8月24日至2022年8月24日。
註2：參見《上海證券交易所交易規則（2023年修訂）》條款3.3.13和《深圳證券交易所交易規則（2023年修訂）》條款3.3.15。
註3：參見《上海證券交易所在2018年8月6日發布的《關於新股上市初期交易監管有關事項的通知》、深圳證券交易所在2014年6月13日發布的《關於完善首次公開發行股票上市首日交易機制有關事項的通知》。
註5：2023年5月12日，恒生A股對H股溢價指數收報140.66（https://www.hsi.com.hk/eng/indexes/allindexes/ahpremium）。
鄒宏教授
港大經管學院金融學教授
黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生
（本文同時於二零二三年五月三十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
