Tackling Fiscal Deficit: The Pros and Cons of Government Bonds
特區政府近6個財政年度中，有5個出現赤字，累計超過5千億元【圖】。面對此一難題，財政司司長將於本月底發表新一份《財政預算案》，有何妙策可以應付？
2024–2025年度首8個月的赤字為1,432億元（已包括發行債券收入）；羅兵咸永道估算全年赤字為948億元，而財政儲備將下降至6,398億元，相當於約10個月政府開支，屬有記錄以來最低水平，最高峰曾達28個月水平。若公共財政繼續入不敷支，並無措施出台扭轉趨勢，估算未來4年赤字亦將居高不下。政府必須盡快全面檢討支出，同時在管理財政及其對公眾的影響之間小心取得平衡。
圖 香港特區政府的財政狀況
（億港元）
資料來源：香港特區政府庫務署
政府近年推出銀色和綠色債券，並積極增幅以應對財赤。去年2月陳茂波發表預算案時，提出2024年度將發債1200億元，其中零售部分為700億元（500億元為銀色債券、200億元為綠色債券及基礎建設債券）。當時訊息非常清晰，500億元銀債與基建債計劃無關。
發售銀債旨在為本港長者提供回報穩定的投資產品，雖沒有二手市場，但投資者可以在債券到期前讓政府提前贖回。值得留意的是，2024年9月根據基礎建設債券框架發行的第九批銀色債券，首度將債券資金用於基建工程。政府認為可更好地管理大型基建所需現金流，令惠及經濟民生的項目早日落成。預計2028–29年度，債務對本地生產總值比率介乎9%至13%。
過去發行的銀色債券均由金融管理局（金管局）負責投資，如去年投資回報有5.5%，稍高於銀債息率，政府不能償還債券的機會極微，但本財政年度開始，卻直接將銀債的資金用於政府公務工程，投資回報變得複雜，風險比以前高。縱使目前政府違約的機會不大，然而隨着發行債券的金額倍數擴大，風險也會大增。無獨有偶，目前銀色債券的發行額度正與財赤增加而同步擴大。例如2020–21年度財政赤字2,325億元，銀債就從此前每年發行30億元躍升至240億元，以致表面上錄得盈餘294億元。
回溯政府在2016年首次發行銀債，目標之一是協助長者抵抗通脹，但近年本港通脹偏低，如2023年的通脹率只是1.7%。除了發行首年，銀債息率一直高於通脹率，尤其是2021年的通脹率僅為0.6%，銀債息率卻達3.5%；認購量又由最初5手大增至去年21手，難免有以公帑補貼長者投資回報之嫌。筆者認為，公帑理應集中支援最需要照顧的弱勢長者。銀債推出已近10年，究竟如何能達到當年推廣長者投資市場的本意，值得深思。
綠色債券是政府可持續債券計劃的重要組成部份，為應對氣候變化、轉型至低碳經濟體等理念的綠色項目融資，反映了香港與綠色債券市場的國際標準接軌。本年度預算案列出，綠色債券計劃與基礎建設債券計劃的合共借款上限為5千億元，全部撥入基本工程儲備基金。根據預算案的中期估算，政府2025–26年度可轉虧為盈，盈餘63.3億元，但若扣除發債收支，則至2027–28年度才會錄得盈餘約141億元。
銀債在2020年起發行規模由30億元增加至150億元，翌年更倍增至300億元；同一時間在特區政府帳目中來自債券發行的淨收益，由2019–20年度首次有63億元年收入，隨後兩年倍增至193億元及291億元，可見認購銀債金額全數撥入財政儲備。上年度銀債發行額達550億元新高，並同時發行綠色債券，以致債券淨收入高達716億元。顯而易見，沒有這筆龐大收入，就會錄得1,700億元財赤，而非只是1千億元。政府不應將各類債券所募集的資金視為收入，更不應在同年將債款花掉，公眾才得以了解財赤的嚴峻程度。
新一批銀債集資不再放在外滙基金投資，意味着政府潛在收入減少，財赤亦會比預期多，加上賣地收入減少，財政儲備恐怕更快耗盡，政府有必要及早設法開源節流。金管局稱，未來會繼續按基礎建設債券框架發行銀債，或就合適基建項目發行綠債，視乎屆時的公共項目而定。在財政儲備將要跌穿6千億元的情況下，發行基建債券融資不能單靠儲備作支持，發債成本應與基建項目回報掛勾，但基建投資屬長遠性質，北部都會區、交椅洲人工島發展談不上何時能提供收益，恐怕融資成本將遠高於發行銀債的息率。政府應詳加解說，以釋公眾疑慮。
結構性赤字其實有好有壞，例如美國列根時代減稅所引發的財政不平衡，在不同程度上有助於經濟結構提升和改革。相反，日本的結構性財赤更關乎經濟政策出現問題，特區政府應引以為鑑，設法推出減低支出、提升收入的政策，否則單靠發債度日，難免有債務危機。政府亦需考慮，持續性發債會否影響金融市場的穩健性及評級。香港一如新加坡和挪威，是世界上極少數擁有積累財政儲備的經濟體，然而透過開源節流來削減財赤，實在談何容易！經濟不景時開徵新稅，必然備受社會反對，甚至因被視為有違簡單稅制的優良傳統，結果得不償失。至於削減公共開支，則會遇到既得利益者的阻力。教育、醫療、社會福利開支，極其量只有望凍結增長。
另一燙手山芋是公務員薪酬。筆者不建議公務員全面減薪，因每每引致私人機構效法，亦會進一步受到打擊消費者和投資者信心，而影響疫後經濟復甦。當然，現時19萬名公務員的龐大架構中，可刪減部分職位以便節流。政府不妨帶頭推動人工智能，提升工作效率，此舉更能釋出正面訊息。發債以外，政府亦可考慮下調股票印花稅的稅率，吸引更多資金流入股市，並制定吸引高端消費遊客的政策，以收開源之效。
財政赤字令特區政府忽略或擱置長遠的策略，無疑是非常危險的傾向。政府的本能反應是削減開支、增加收入。歸根究柢，解決方案還需依賴經濟增長。本港經濟的核心問題，在於地產市道崩潰之後，缺乏新的火車頭和增長動力。這既屬地產泡沫的後遺症，也是外在環境（特別是中國因素）出現重大轉變使然。根據金管局的研究報告，香港的潛在本地生產總值增長率從1980年代初的8%，跌至1998至2000年的3.5% 至4%，反觀南韓、中國台灣及新加坡的增幅卻達4%至6%。
香港經濟因疫情低迷，疫後經濟復甦緩慢，並失去發展方向。國內城市冒起，更迅速動搖香港的自信。特區的生產性投資、效率及人力資源質素，整體難以令人樂觀，加上供求錯配，這座城市的潛在增長率正逐漸下降。這必然影響政府財政收入的穩健性（revenue buoyancy）。由於開支方面出現名義剛性（nominal rigidity），財政赤字便會惡化，單以削減開支、增加收入的傳統方法來平衡財赤，就難以奏效。除非能顯著地提高生產效率，否則財政赤字只會揮之不去，更可能引致惡性循環。如何令經濟發展有所創新，重拾增長動力，才是關鍵所在。
參考資料
Jiming Ha and Cynthia Leung. “Estimating Hong Kong’s Output Gap and Its Impact on Inflation.” HKMA Research Memorandum, November 2001.
