Sovereign wealth fund and ways to improve fiscal reserves income
有留意國際金融事務的讀者，除了知道互惠基金、對沖基金、私募基金、風險投資等概念外，一定也會注意到主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡馬錫，它亦是渣打銀行的主要股東。本文的目的是介紹主權財富基金，順帶談及香港財政儲備如何增值的問題。
主權財富基金泛指由國家成立的跨境投資基金。雖然那些並非主權地區，但經濟上扮演獨立角色的地區（如香港），其政府成立的投資基金，也應歸類為主權財富基金，讀者請勿單單看到主權一詞，就賦予太多的政治聯想。
根據主權財富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）資料顯示，全球最大95個主權財富基金的資產總值為82440億美元，其中74%由首十強所佔，價值達59522億美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中國投資公司，第四則是香港金融管理局（金管局）所管理的外匯基金。第六、第七位均為新加坡的主權財富基金：新加坡政府投資公司和淡馬錫控股，同一個國家就已經有兩個主權投資基金；而中東國家在十大之中更佔了四位（第三、第五、第八、第十）。
【表】十大主權財富基金
(單位：10億美元)
| 1 | Norway Government Pension Fund Global | $1,273.5 | 歐洲 |
| 2 | China Investment Corporation | $1,045.7 | 亞洲 |
| 3 | Abu Dhabi Investment Authority | $579.6 | 中東 |
| 4 | Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio | $576.0 | 亞洲 |
| 5 | Kuwait Investment Authority | $533.7 | 中東 |
| 6 | GIC Private Limited | $453.2 | 亞洲 |
| 7 | Temasek Holdings | $417.4 | 亞洲 |
| 8 | Public Investment Fund | $399.5 | 中東 |
| 9 | National Council for Social Security Fund | $372.1 | 亞洲 |
| 10 | Investment Corporation of Dubai | $301.5 | 中東 |
資料來源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund （檢索於2021年2月13日）
從資金來源的角度來說，主權財富基金一般分為兩類。第一類資金源於石油、天然氣之類商品的生產，中東諸國和挪威的主權財富基金即屬此類。
第二類是在國際貿易中有經常盈餘的國家，或因某種原因積累了大量外匯儲備的國家，由中央銀行或另一專門管理機構用作海外投資，金管局的外匯基金即屬此類。
由於資金來源有別，以上兩類主權財富基金的投資目標和策略也不一樣。第一類主權基金的資金雖然基本上來自政府或市民，但並沒有規定要把資金或收益定期攤分給持份者，所以投資策略可以進取一點，並以增值為目標。鑑於這類基金透明度不足，投資目標到底以純商業利益為主，抑或有其他策略性考慮，倒是耐人尋味。
第二類主權財富基金由於資金來自外匯儲備，嚴格來說這些資金並不屬於國家或地區所有，因為當其貨幣被出售時，外匯儲備就會減少，因此基金的目標聚焦保本，尤須提防下行風險。
根據金管局資料，外匯基金資產分為四部分：第一是「支持組合」（backing portfolio），即「流通性極高及優質的美元資產，為貨幣基礎提供十足支持，並用以履行聯繫匯率制度下的兌換保證」。第二是「投資組合」（investment portfolio），「投資於債券和股票市場（包括已發展和新興市場經濟體），以保障資產的價值及長期購買力」。2019年年終，外匯基金資產總值達4200億港元，上述兩個組合分別佔44% 和48%，合共佔外匯基金的絕大部分 (【圖1】）。
第三是「長期增長組合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以審慎及循序漸進的方式投資私募股權及海外房地產」。第四部分是「策略性資產組合」（strategic portfolio），設立於2007年，持有特區政府因應策略性目的而購入的港交所股份。此一組合性質特殊，並無納入評估外匯基金的投資表現之中。
【圖1】 2019年年終外匯基金的主要資產及負債規模
資料來源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（檢索於2021年2月13日）
筆者認為金管局的資產組合偏向保守，雖然單就「支持組合」而言，其作用既然在於處理外匯問題，可說保守有理，但「投資組合」則不宜那麼保守。從負債方面來看，只有17000億港元是貨幣基礎，其餘包括財政儲備、政府基金及法定組織存款累計盈餘，以及重估儲備等等。依筆者看，外匯基金不宜包括非外匯成份，否則賬目不清，無助於發揮其功效。財政儲備與貨幣無關，不宜納入外匯基金之內，而應另設一個基金，仍可委託由金管局管理。
【圖2】是外匯基金1994至2019年的每年表現，其中可見過去10年來的平均投資回報較上一個10年為低，更準確一點說，以2008年為分界線，就會發現之前10年（即1998至2007年）的平均年回報率為7.38%，其後10年（即2009至2018年）的平均年回報率只有2.82%。
外匯基金近年相對較弱的表現，與2008年金融海嘯之後各國實行量寬政策而形成超低息環境有關，由於金管局外匯基金偏重於債券投資，債券收益率下降，導致外匯基金的整體投資表現亦下降。
【圖2】 1994–2019年外匯基金投資回報率（不包括策略性資產組合內的資產）
資料來源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（檢索於2021年2月13日）
香港財政預算一直奉行量入為出的政策，除了特殊情況之外（如過去一年受到新冠疫情的打擊），每年都有財政盈餘，因而累積了龐大的儲備。坊間對此的討論，大都集中在如何降低稅率，或者用各種方式派錢，鮮有論及如何把固有的財政儲備好好地增值。在金融海嘯發生之前（九七回歸之前尤甚），美國國庫債券的息率一直高企，只需買入這類國庫債券，就有不錯的進賬；但時移世易，如今仍依賴買入此等債券的做法，未免流於消極。
特區政府就像一個有穩定的職業，過去財政紀錄良好的投資者，在現時超低息環境中，只甘於將積蓄存入銀行作定期存款一樣。筆者認為財金官員應考慮到香港作為一大國際金融中心，現在正是時候集思廣益，計劃如何另設具規模而以增值為目標的主權財富基金。
趙耀華 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年二月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）
