物业税的资本化
在房地产市场中，资本化指一个物业的价格取决于该物业所产生的所有未来收入及支出的总折现价值。也就是说，当物业带来的收入增加时，楼价就会上升；反之，楼价则会下降。若以住宅单位而言，未来收入反映为出租服务的价格（即租金），而未来支出则包括物业税等相关税项，以及通货膨胀所引致的贬值。因此，物业税的变化足以影响楼价。在供应不变而置业者绝对理性的假设下，物业税的变化会全数反映在楼价上，这种情况可称为「完全资本化」。
2008年初，瑞典政府实行了一项「废除」式税项宽减：物业税税率由物业总价值的1%降至0.75%；同时，若应缴物业税额超过6000瑞典克朗（约等于5200港元） ，超额部分可获豁免。在这项政策下，该国境内约有一半物业符合超额的规定，因而获得为数可观的物业税豁免。
为研究有关豁免对瑞典楼价的影响，两位经济学者Elinder和Persson利用双重差分模型（difference-in-differences model），分析了2006至2008年间为数超过十万的物业成交价【注1】。
此一模型假设符合豁免资格的物业和不合资格的物业，在没有推行税项豁免的情况下，呈现同样的价格百分比变化趋势；然后通过对比实行豁免后，两者变化趋势的差异，从而推算出豁免政策对楼价的影响。由于已经考虑样本集的选择偏差，因此双重差分模型能可靠地估计物业税变化的真实作用。
2017年，基于物业的资本化理论，Elinder和Persson就宽减物业税对瑞典楼价的影响进行研究，发现当物业价格高于第99百分位（即价格高于样本集中99%的样本）时，物业税减免比例约为85%，导致的楼价升幅约为8%；当物业价格高于第95百分位时，物业税减免比例约为77%，导致的楼价升幅约为4 %；而当物业价格低于第95百分位时，物业税减免比例约为55%，但楼价趋势却没有明显变化。由此可得出的结论是：只有当物业税的有效税率变化够大时，楼价才会受到影响；而且税率变化愈大，楼价的反应愈大，这正符合资本化理论的预测。
然而，它也有其不足之处。资本化理论假设置业者够理性，足以正确认识物业税制的变化，并相应调整愿意支付的楼价，但这在现实中有时并不成立。例如，在完全资本化的情况下，上文提及两类高价物业（高于第99、第95百分位）的涨幅应分别为16%和14%，然而实际数字却仅得8%和4%，与预测数字相差颇大，显示两类物业存在资本化不足的情况。此外，楼价较低物业（低于第95百分位）更出现零资本化现象，也就是置业者对税率变化不敏感，没有将物业税负担减轻这一因素纳入对楼价的考量。
另一方面，在对美国密西根州安娜堡（Ann Arbor）住宅市场的研究中，美国经济学者Bradley发现了过度资本化的情况【注2】。由于该区物业税基于成交时的楼价而征收，因此物业两次转手之间相隔时间愈久，成交价格相差愈大，新旧物业税的差额亦会愈大；再者，因为物业税税基只在每年1月重估，所以物业的下家在置业当年内仍然只须支付旧物业税（低税）。尽管税基重估之后（翌年1月），他们将要支付的新物业税就高得多（高税），但平均来看，每当低税减少1美元，置业者便愿意多支付29美元；而这29美元恰恰相当于3%真实利率下，物业税由高税减为低税，并被完全资本化时对楼价的影响。然而，由于低税仅适用于置业当年，因此置业者实际上低估了物业税的负担。由此可见，即使置业者有意识地将物业税纳入楼价考量，他们或会因为对税制了解不足而错误出价。综合以上两点，可以看出资本化理论虽然在理性假设下对楼价有很好的预测，但在更复杂的现实环境，它并不是一个准确的行为模型。
尽管资本化理论有美中不足之处，它对地产政策仍具参考价值。在香港，政府只对出租物业征收基于租金收入的物业税，因此税基较窄，作为政策工具可能不足以影响楼市。笔者建议，利用香港税基最宽的房产税──差饷，来作为调控楼价的主要工具。根据资本化理论，当差饷增加时，置业者会降低愿意付出的楼价，有助压低成交价格，遏止楼价上涨。但至于楼价对加差饷的敏感度，或者说差饷的资本化程度，仍有待相关的实证分析。不妨考虑的是，由一个适中的税率开始，根据市场反应持续作出调整，从而确定合适的差饷税率。归根究柢，要使本港楼价可以负担，差饷税率可能需要显著提高。
注1： Elinder, M. and Persson, L. (2017). “House price responses to a national property tax reform”, Journal of Economic Behavior & Organization, vol. 144: pp. 18–39.
註注2： Bradley, S. (2017). “Inattention to deferred increases in tax bases: How Michigan home buyers are paying for assessment limits”, The Review of Economics and Statistics, 99(1): pp. 53–66.
程腾欢 港大经管学院副教授
牟昊鑫 港大经管学院研究助理
（本文同时于二零二零年十月廿一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
