內地股票發行制度改革躍登新台階

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（中證監）以及深圳、上海兩地的證券交易所發布全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制），標誌着相關制度規則【註1】正式推廣至內地各股票市場。

註冊制是市場化程度更高的股票發行制度，為美國、英國、香港、新加坡等市場所採用，此次全面落實制度之舉，體現內地證券市場與國際證券市場進一步接軌。本文對註冊制的推展歷程作一扼要回顧，並分析新舊制度的不同特色。

變革的來龍去脈

內地股票市場於1990年建立，股票發行制度歷經多次變革。成立之初，股票發行採取審批制，由國家每年設定發行總規模並分配到不同省市，再由各地證券管理部門負責篩選、推薦擬上市企業至中證監審批。擬上市企業得到中證監批准後，再向證券交易所申請。

1997年頒布的《證券法》確立了核准制，即由中證監對股票發行申請進行實質性審核（檢視範圍包括發行股票數量、發行價格、募集資金的投向、公司的商業模式和競爭優勢、風險控制能力等），以保障投資者的利益，對符合條件的公司予以核准發行股票並上市流通。

相比審批制，核准制突破了股票發行的額度和指標管理，但是股票發行仍然以監管機構為主導。核准制對於早期內地證券市場有序、平穩的發展發揮了重要和積極的作用，例如有利於提高股票發行公司的品質、保障以散戶為主的投資者（散戶佔投資者總數的90%以上），保證股票供給不大幅超過市場需求，並允許監管機構根據市場形勢調節首次公開招股（IPO）審批的速度。

然而核准制在運作上也衍生了一些問題，一是上市難。IPO過會率低，上市公司供給不足。根據市場形勢而對IPO審批速度的調整，也使申請企業面對長時間輪候和不確定性；據筆者統計，自股票市場成立至2015年，A股市場經歷了9次IPO暫停，為期3個月至15個月不等。二是股票市場資源配置效率不高。不少計劃上市而未能取得中證監核准的企業，不得不考慮通過收購現有上市公司而借殼上市，市值小、績效差的上市公司往往成為借殼上市的潛在標的，憑借殼價值成為市場投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，難以退市。第三，企業上市須滿足最低盈利條件，並受制於20%無形資產比例上限，導致一些依賴技術、智慧產權的輕資產公司無法獲得股權融資，因而選擇境外上市。

為了減輕以上弊端，股票市場對註冊制改革的呼聲由來已久，監管機構也清楚了解IPO核准制的利與弊，曾明確表示將在合適時機穩步推進IPO市場化的制度改革。其中主要障礙包括早期內地股票市場對中小投資者的保障水平不足，對於財務造假、欺詐發行等違法行為的行政懲罰力度較輕，證券民事訴訟等私人救濟方式運作存在諸多障礙。內地股票市場個人投資者眾多，註冊制將對股票發行企業優劣的判斷完全交由市場，對中介機構的定價、投資者的價值判斷和風險控制能力的要求更高。另外，推行註冊制後，短時間內新股供給可能大增，或對股市的穩定性構成壓力。因此，改革宜以漸進方式推展。

早在2013年，中國共產黨十八屆三中全會便首次提出「推進股票發行註冊制改革」。直至2018年，國家主席習近平宣布在上海證券交易所設立科創板後，註冊制改革才進入啟動實施階段。2019年，修訂後的證券法確立證券發行註冊制度，為註冊制改革提供了法律依據。科創板、創業板、北京證券交易所隨即分別於2019年、2020年、2021年試點實施註冊制。這些成功試點為將註冊制複製推廣至主板提供了經驗支援【註2】，為2023年2月註冊制全面落地內地股票市場奠定了基礎。前後歷時接近10年，過程來之不易。

核准制和註冊制的上市審核流程差異

企業在內地上市的基本流程包括重組改制、盡調輔導、製作申報材料、監管機構審核上市申請、路演定價、發行上市一共六個階段。在核准制下，首先由中證監對申請文件進行初審，受理符合申報條件的企業。其次，中證監向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行回覆。中證監根據收到的回饋意見進行回覆，預先披露申請文件，並召開初審會。然後，中證監下設的發行審核委員會（發審委）按申請文件和初審報告對發行人上市申請作出決議。最後，中證監基於發審委的審核意見而決定是否核准。換言之，核准制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、反饋、初審、上會審核（中證監發審委審核）及中證監核准發行。之後發行申請人再向擬上市證券交易所申請，確定具體發行和上市的細節。

不同於核准制下中證監主導審核流程，註冊制下的上市申請審核包含兩個階段，即交易所審核和中證監註冊。第一，交易所負責受理申請文件。第二，交易所通過問詢的方式向保薦機構回饋意見。第三，交易所下設的上市審核委員會（上市委）通過合議判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求，並形成審議意見。第四，交易所將審核通過的相關審核意見和申請文件報送至中證監，由中證監決定是否批准註冊。換言之，註冊制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、審核問詢、上會審議（交易所上市委審議）及中證監註冊。發行人在收到中證監批准註冊的決定後，再向相關交易所提出上市申請。因此，相比核准制，註冊制下仍有審核，但審核的機構由中證監變成了交易所。中證監雖在理論上有最終否決權，但在一般情況下料不會行使此一權力。

尤其重要的是，股票發行審核的重點不再是對擬上市企業的投資價值作出判斷，而是在擬上市企業滿足基本發行條件的前提下，督促發行人真實、準確、完整地披露投資者進行價值判斷和投資決策所需的相關資訊（即使規則沒有明確要求，但若會影響價值判斷和投資決策，則需披露）。審核註冊全部過程公開透明，從受理申請到完成註冊各個環節均有明確的時限，上市申請結果的可預期程度因而大大提高。

新舊制的上市條件對比

註冊制在發行條件方面較核准制寬鬆。上海和深圳主板取消了關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比上限為20%等硬性指標要求，增設「預計市值+收入+現金流」及「預計市值+收入」兩項上市標準，在滿足相應市值和營業收入的前提下，淨利潤1年為正數也可以在主板上市，相較於核准制下3年均需盈利且累計超過3000萬元人民幣的要求大幅放寬。至於創業板則為未盈利企業提供了上市通道。

此外，兩個板塊允許具有可變利益實體（Variable Interest Entity）架構和實行特別表決權（即同股不同權）企業上市，明確了其上市標準【註3】。這些上市條件的調整使得內地的IPO市場對不同類型的企業（尤其是新經濟企業）更具包容性。

註1：參見中國證監會2023年2月17日發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》和同日發布的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等規則。

註2：參見中國證監會《關於〈首次公開發行股票註冊管理辦法〉的立法說明》。

註3：參見《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》條款3.1.3至3.1.6。

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

後疫情時代：打造可持續旅遊消費體驗

作為一個多元旅遊城市，香港以豐富的文化遺產、美食文化、國際化購物環境和現代商業的都市風貌而舉世聞名，成為國內外廣大遊客心中的旅遊勝地。然而，受全球新冠疫情的影響，香港旅遊業也成為最受打擊的行業之一。

自本年2月全面通關以來，為提振旅遊業，促進零售、餐飲及酒店業的升溫，香港旅遊發展局連同本地零售、餐飲業向100萬名訪港旅客派發「香港有禮」消費優惠券。活動目的在於為旅遊業注入一劑強心針，從而帶動整體經濟增長。

五一浪潮：香港重現生機

在「你好，香港！」大型宣傳以及多項促進旅遊業措施的帶動下，今年五一黃金周也迎來疫情以來最大增長。入境事務處數據顯示，五一假期期間（4月30日至5月5日）共計約179萬人次入境香港。其中內地遊客仍為入境遊客主力軍，約為58萬，佔總數32.4%。飛機、高鐵、酒店、文化景點的接待量也分別刷新疫情以來的最高紀錄。香港旅遊熱度持續升溫，生機勃勃，業界復甦跡象明顯。

五一黃金周的旅遊熱潮已逐漸褪去，如何保持甚至進一步加強香港作為國際旅遊消費中心，提高對訪港旅客的可持續吸引力，無疑值得深思。雖然今年黃金周入境旅客大幅增多，但根據入境事務處數據，有關數字僅回復到2019年同期水平的60%，而內地遊客也僅達到同期的45.6%，在整體遊客中恢復得最慢。

相較之下，日本旅遊局3月份統計數據顯示，該國旅遊業已經恢復至2019年水平的84.5%；至於新加坡旅遊業則在第一季度就已全面恢復到疫情前2019年同期水平的三分之二。當前數據表明，在各地爭相「引潮」的同時，香港亟須藉此契機從根本上轉型升級。

借勢造勢：推動全面升級

鑑於特區政府協同各商家一連串吸引遊客的訪港大計，可從以下4個重點加以優化：

一、 改善服務品質，優化旅遊服務綜合體驗。一方面，須加強各類商家連動服務，共同協作。從「香港有禮」活動中可以看到，大部分商家仍在各自為戰，為吸引各地遊客而單打獨鬥，忽視了旅遊是一項吃住行的綜合體驗。

疫情之後，消費者呈現更加多元化的消費需求，不再以購物為終極目的，而是追求更高品質的深度遊。商店、旅行社、文化景點、酒店和餐廳之間的協同合作，可以豐富遊客的綜合體驗。舉例來說，旅行社可以提供定制的旅遊行程，包括特色景點和文化活動，而酒店和餐廳則攜手提供特別促銷和獨特的本地體驗，展示動感之都的最佳特色。此外，針對部分從業員的服務態度以及差別對待顧客的問題，應積極提升專業化服務水準。

二、 制定差異化策略（differentiation strategy），迎合各類遊客需求。隨着消費者觀念日趨多元化和個性化，差異化的旅遊策略可以更好地迎合不同旅客的需求，從而提升訪港滿意度。內地知名旅遊論壇「馬蜂窩」旅遊大數據顯示，此次五一黃金周的親子遊需求暴漲，成為增長最快的主題遊。

從香港出入境統計數據可見，本年2月至今，經深圳灣、羅湖和落馬洲支線口岸入境的內地遊客呈現明顯的周期波動。每周六達到一周內入境人數最高峰。而且，相較於其他地區的遊客，內地遊客更多為即日往返的模式。基於以上遊客特徵，特區政府和業界可按遊客的旅遊習慣和偏好，適時安排商業及文化活動，從而保持對此類遊客最大的吸引力。

三、 完善手機應用程式，打造一體化在線服務平台，為來港遊客提供高效率的資訊服務，從而提升遊客對沉浸式旅遊消費的滿意度。為便利遊客探索香港，旅遊發展局推出一系列實用應用程式，包括Hong Kong travel guide、優遊香港、香港持牌旅館，以及「正版正貨承諾」店舖搜尋等等。然而，在經過使用之後，也逐漸暴露出許多問題。例如，雖然程式中羅列了諸多酒店餐飲資訊，但遊客使用時仍需耗費精力查找可用的優惠，資訊搜索效率並不高。

目前雖已推出不同程式，資訊涵蓋旅遊相關的各個方面，但每個程式獨立運作，遊客須在不同程式之間切換，難以及時整合資訊。因此，應將各程式整合，並實時動態更新。遊客在到達香港某個具體位置時，手機程式應自動提供周邊商舖和特色產品的介紹，同時配合商家的促銷活動，為遊客提供實時選擇和優惠資訊。當然，對於出行目標明確、路線清晰的遊客，仍可根據個人喜好，提前訂制一體化行程安排。

四、 迎合遊客多樣化需求，提供更加實惠的促銷活動。傳統需求消費理論已經證明，多樣化產品以及優惠價格是吸引消費者、提高銷量的主要驅動因素。雖然香港諸多商家參加上述政府推行的措施，但總體數目不多，且優惠幅度相比商品價格也十分有限。據旅遊發展局網站今年3月24日的最後更新，參與現金優惠活動的零售商戶共有64家、餐飲業120家、酒吧111家。零售商戶參與度十分有限，且有近一半商戶顯示現金優惠活動已經領取完畢，遊客可選擇商舖的數目亦所剩不多。

與此同時，微信也推出「悠遊香港」程式，主要為訪港內地遊客提供更多優惠資訊。該平台顯示有98家酒店、87個購物品牌參與促銷活動，但只有10個旅遊景點、23家餐飲商在平台上提供促銷活動資訊，選擇依然十分有限。

因此，為了充分發揮優惠活動的效應，應考慮進一步擴大各商舖的參與度。為保持遊客的活躍度和持久性，可配合「高頻顧客」優惠計劃。對於短期內多次惠顧的遊客，可考慮提供額外優惠。此計劃尤其適用於吸引來自鄰近大灣區城市的遊客，在非節日期間也可以保持持續的遊港計劃。

在後疫情時代，各地遊客正帶着全新的消費理念走進香港。藉此契機，業界應徹底改變傳統思維，從根本上升級服務水平。借科技發展的東風，重振香港旅遊業！

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二三年五月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

後疫情時代：打造可持續旅遊消費體驗

作為一個多元旅遊城市，香港以豐富的文化遺產、美食文化、國際化購物環境和現代商業的都市風貌而舉世聞名，成為國內外廣大遊客心中的旅遊勝地。然而，受全球新冠疫情的影響，香港旅遊業也成為最受打擊的行業之一。

自本年2月全面通關以來，為提振旅遊業，促進零售、餐飲及酒店業的升溫，香港旅遊發展局連同本地零售、餐飲業向100萬名訪港旅客派發「香港有禮」消費優惠券。活動目的在於為旅遊業注入一劑強心針，從而帶動整體經濟增長。

五一浪潮：香港重現生機

在「你好，香港！」大型宣傳以及多項促進旅遊業措施的帶動下，今年五一黃金周也迎來疫情以來最大增長。入境事務處數據顯示，五一假期期間（4月30日至5月5日）共計約179萬人次入境香港。其中內地遊客仍為入境遊客主力軍，約為58萬，佔總數32.4%。飛機、高鐵、酒店、文化景點的接待量也分別刷新疫情以來的最高紀錄。香港旅遊熱度持續升溫，生機勃勃，業界復甦跡象明顯。

五一黃金周的旅遊熱潮已逐漸褪去，如何保持甚至進一步加強香港作為國際旅遊消費中心，提高對訪港旅客的可持續吸引力，無疑值得深思。雖然今年黃金周入境旅客大幅增多，但根據入境事務處數據，有關數字僅回復到2019年同期水平的60%，而內地遊客也僅達到同期的45.6%，在整體遊客中恢復得最慢。

相較之下，日本旅遊局3月份統計數據顯示，該國旅遊業已經恢復至2019年水平的84.5%；至於新加坡旅遊業則在第一季度就已全面恢復到疫情前2019年同期水平的三分之二。當前數據表明，在各地爭相「引潮」的同時，香港亟須藉此契機從根本上轉型升級。

借勢造勢：推動全面升級

鑑於特區政府協同各商家一連串吸引遊客的訪港大計，可從以下4個重點加以優化：

一、 改善服務品質，優化旅遊服務綜合體驗。一方面，須加強各類商家連動服務，共同協作。從「香港有禮」活動中可以看到，大部分商家仍在各自為戰，為吸引各地遊客而單打獨鬥，忽視了旅遊是一項吃住行的綜合體驗。

疫情之後，消費者呈現更加多元化的消費需求，不再以購物為終極目的，而是追求更高品質的深度遊。商店、旅行社、文化景點、酒店和餐廳之間的協同合作，可以豐富遊客的綜合體驗。舉例來說，旅行社可以提供定制的旅遊行程，包括特色景點和文化活動，而酒店和餐廳則攜手提供特別促銷和獨特的本地體驗，展示動感之都的最佳特色。此外，針對部分從業員的服務態度以及差別對待顧客的問題，應積極提升專業化服務水準。

二、 制定差異化策略（differentiation strategy），迎合各類遊客需求。隨着消費者觀念日趨多元化和個性化，差異化的旅遊策略可以更好地迎合不同旅客的需求，從而提升訪港滿意度。內地知名旅遊論壇「馬蜂窩」旅遊大數據顯示，此次五一黃金周的親子遊需求暴漲，成為增長最快的主題遊。

從香港出入境統計數據可見，本年2月至今，經深圳灣、羅湖和落馬洲支線口岸入境的內地遊客呈現明顯的周期波動。每周六達到一周內入境人數最高峰。而且，相較於其他地區的遊客，內地遊客更多為即日往返的模式。基於以上遊客特徵，特區政府和業界可按遊客的旅遊習慣和偏好，適時安排商業及文化活動，從而保持對此類遊客最大的吸引力。

三、 完善手機應用程式，打造一體化在線服務平台，為來港遊客提供高效率的資訊服務，從而提升遊客對沉浸式旅遊消費的滿意度。為便利遊客探索香港，旅遊發展局推出一系列實用應用程式，包括Hong Kong travel guide、優遊香港、香港持牌旅館，以及「正版正貨承諾」店舖搜尋等等。然而，在經過使用之後，也逐漸暴露出許多問題。例如，雖然程式中羅列了諸多酒店餐飲資訊，但遊客使用時仍需耗費精力查找可用的優惠，資訊搜索效率並不高。

目前雖已推出不同程式，資訊涵蓋旅遊相關的各個方面，但每個程式獨立運作，遊客須在不同程式之間切換，難以及時整合資訊。因此，應將各程式整合，並實時動態更新。遊客在到達香港某個具體位置時，手機程式應自動提供周邊商舖和特色產品的介紹，同時配合商家的促銷活動，為遊客提供實時選擇和優惠資訊。當然，對於出行目標明確、路線清晰的遊客，仍可根據個人喜好，提前訂制一體化行程安排。

四、 迎合遊客多樣化需求，提供更加實惠的促銷活動。傳統需求消費理論已經證明，多樣化產品以及優惠價格是吸引消費者、提高銷量的主要驅動因素。雖然香港諸多商家參加上述政府推行的措施，但總體數目不多，且優惠幅度相比商品價格也十分有限。據旅遊發展局網站今年3月24日的最後更新，參與現金優惠活動的零售商戶共有64家、餐飲業120家、酒吧111家。零售商戶參與度十分有限，且有近一半商戶顯示現金優惠活動已經領取完畢，遊客可選擇商舖的數目亦所剩不多。

與此同時，微信也推出「悠遊香港」程式，主要為訪港內地遊客提供更多優惠資訊。該平台顯示有98家酒店、87個購物品牌參與促銷活動，但只有10個旅遊景點、23家餐飲商在平台上提供促銷活動資訊，選擇依然十分有限。

因此，為了充分發揮優惠活動的效應，應考慮進一步擴大各商舖的參與度。為保持遊客的活躍度和持久性，可配合「高頻顧客」優惠計劃。對於短期內多次惠顧的遊客，可考慮提供額外優惠。此計劃尤其適用於吸引來自鄰近大灣區城市的遊客，在非節日期間也可以保持持續的遊港計劃。

在後疫情時代，各地遊客正帶着全新的消費理念走進香港。藉此契機，業界應徹底改變傳統思維，從根本上升級服務水平。借科技發展的東風，重振香港旅遊業！

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二三年五月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港創意  繁花似錦還是綠肥紅瘦？

筆者兩個月前在本欄撰文〈香江失健筆，本港缺奇才〉，論及香港文藝界花果飄零，創意行業難以振興。一些朋友頗有微詞，責怪筆者沒由來的悲觀。過去兩月，各種藝術節、文化節、展覽會、音樂會接踵而至，乃至五一黃金周前的美食市集、全港戲院日，無不四處人頭湧動，足見本地文藝文化產業活力十足。筆者自問：錯否，錯否？繁花似錦，卻道綠肥紅瘦！

消費聚集並非生產溢出

帶着自我反省的心態，筆者求教多位創意行業的資深人士。毫無異議的一點是，過去幾年西九文化區的興建，既滿足市民的文化需求，又讓外地人多了一個前來旅遊甚至落戶的理由，確實給文化產業留下可圈可點的一筆。而其中大多數所認同的是，香港作為亞洲文化藝術珍品的一大交匯地，在歷經疫情的衝擊之後，活力又回來了。最明顯的是3月下旬回歸灣仔會議展覽中心的巴塞爾藝術展，展品豐富高端，觀眾反應熱烈，藏家歡欣踴躍，足見特區在亞洲藝術市場的地位。

另一方面，一些行內人士則向筆者大吐苦水，香港作為一個中國當代藝術渴望與世界接軌的橋頭堡，其創作者卻如履薄冰，舉步維艱。這些年的商業導向以及政策指引，都意圖讓香港跟從藝術與科技互相結合的世界潮流。這對追逐商業利益無可厚非，但在培育本土藝術上卻是徒勞，甚至激發反作用，導致本地藝術家的內在創意始終發揮不出，整個藝術產業後勁不足。

近幾年的藝術節，每每臨近尾聲，賓客已心生疲憊之意，而曲終人散之後，則讓主人心生虛無。內地一些朋友與筆者提起廣州交易會時，也是如此一般的心態。

筆者由此領悟，香港創意產業儘管在消費上繁花似錦，但在生產上卻是綠肥紅瘦。消費聚集，關乎金錢和人氣，生產溢出，則關乎生態和人才。這與科技發展同一道理，大灣區的需求導向型創新模式，比起矽谷生產溢出型的模式，底氣難免不足。

需求管理難成城市名片

香港經濟走的是需求帶動的道路，但卻又面臨本身市場狹小的困境。一到假期，香港的商家便翹首以待內地遊客到來，當訪客數量不如預期，便心生被拋棄的失落。

儘管筆者不是自幼扎根於此的港人，但聽到「沒有外來客，香港什麼都不是」的晦氣話，不免心酸憤慨。香港如果一味地為需求左右，在供大於求、內捲劇烈的今天，就難逃被輕視的命運。

當務之急是重新打造一枚具有鮮明特色和自我意識的城市名片。中國內地的北京、西安，日本的東京、京都等千年古都，歷史的沉澱賦予它們與眾不同的吸引力。像香港這樣的新興都會，缺乏歷史的錘煉和文化的厚重，只能不斷地挖掘自身的特色和優勢，努力塑造屬於自己的個性。昔日香港作為現代粵語都市文化的締造者，其文化特性自然而然地受到內外認可。

如今，在全球化的浪潮中，區域性文化萎縮，雖然香港仍然是粵語文化的鮮明代表，但這一文化印記所能產生的經濟驅動力大打折扣。如果想要借城市名片來撬動文化創意產業，香港不得不另闢蹊徑。

一些人把打造香港城市新名片的希望寄於西九文化區的興起，但就目前看來，無論是視覺文化博物館M+，還是展示國寶級文物的香港故宮文化博物館，滿足本地和遊客消費有餘，營造國際聲譽不足。在亞洲金融市場上，香港的主要競爭對手是新加坡，而在藝術市場和創意行業，則必須對標東京和首爾。否則，創意行業作為香港經濟增長點的藍圖，恐怕難以實施到位。

釋放本港供給促增長

近年有種批評聲音，認為特區政府對創意行業的扶持不夠。筆者以為，這類意見有失偏頗。2009年，曾蔭權政府首次把文化及創意產業列入香港六大優勢產業，同年6月成立的「創意香港」一直是政府的工作重點。

2018年，本港文化和創意產業的增長約1180億元，就業人數約21.7萬。對本地生產總值和就業率的貢獻而言，文創產業在六項優勢產業中首屈一指。新冠疫情期間，創意行業徘徊不前，主要是市場需求萎縮、營運環境變差以及人才流失所造成，跟政府扶持力度關係不大。

希望政府猛力注資發展產業，跟要求派發消費券一樣，本質上是需求管理的思路，只能緩解燃眉之急；尋求長期發展，重心必須轉到供給上。與需求管理的大水漫灌不同，供給管理講求四兩撥千斤，一是借助關鍵資源，引發滾雪球效應，二是創造正面界外效應，形成溢出影響。這兩點都離不開營造開放自由的社會環境，充分釋放民間的力量。

比如藝術品交易一環，在整個文化創意產業的比重僅次於電玩遊戲。根據2021年統計資料，香港藝術品市場佔據全球藝術品交易量的16%，在亞洲獨佔鰲頭。這得益於特區藏富於民，有着豐富的本土藏家，從而吸引大批國際藏家來港。疫情肆虐3年以來，香港的畫廊在本地藏家的支持下不減反增，自發形成的藝術社群也此起彼伏，藝術創造的星星之火綿綿不絕。

說起香港民間的文化精神，筆者不由想起余英時對其師錢穆創辦新亞書院的一段雋永回憶。新亞書院初創，搬入深水埗桂林街，校舍簡陋，環境惡劣。錢先生勞力勞心，一年暑假犯了嚴重的胃潰瘍，一個人孤零零地躺在教室地上養病，對前來看望的余英時說，內心只想讀王陽明的文集；余先生趕緊跑去商務印書館買來一部。這是何等的人文情懷！也是發展文藝創意產業不可或缺的精神。

吳延暉博士
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年五月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

去美元化與人民幣國際化

俄烏戰爭爆發後，美國對俄羅斯進行多方面制裁，重置了國際經濟金融的布局。雖然這並不是美國第一次將以美元為中心的國際金融體系武器化，卻掀起其他國家的戒備，紛紛提高對地緣政治風險的考量，重估美元的全球定位。與此同時，美國聯邦政府的財赤和債務屢破新高，看不出任何解決有關問題的決心；而聯儲局的貨幣政策往往落後於形勢，銀行又接二連三出現問題，這都增加了美元資產的風險，以及削弱市場對美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄羅斯總統普京早在去年6月便透露，金磚五國正研究推出一種以商品為基礎的儲備貨幣，詳細情況會於今年8月在南非舉辦的高峰會議上討論。今年1月底，巴西與阿根廷宣布，將推出一種名為「南方」（the sur）的共同貨幣，方便兩國之間的貿易，並會推廣至其他拉丁美洲國家，長遠來說，有可能成為歐羅區以外的最大貨幣區。此外，中國與俄羅斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的貿易，都會轉為以人民幣或本幣結算；而數天前新聞報道，中國和泰國亦在商議類似的安排。這些發展導致中國的跨境交易中，人民幣佔比（48.4%）在本年3月首次超過美元（46.7%）。一連串的發展，使去美元化成為當前全球經濟的熱門話題，甚至可能產生了快將成為事實的錯覺。這裏談談幾種可能性。

金磚國家計劃推新儲備貨幣

首先是金磚國家提出的新儲備貨幣。金磚國家原是高盛集團在2001年從投資角度點名的數個經濟體，至金融海嘯後的2009年，有關國家才正式召開組織性會議，當時隨即指出，有需要發展一種新儲備貨幣。金磚五國的經濟實力並不平均，其中，中國就佔了五國於2021年GDP總和的72%、不算印度在內的貿易順差達68%（當年印度有外貿逆差）。換句話說，若需要調節國際收支，重點會落在中國身上。中國願意承擔多少責任，以及其他國家特別是印度又有多願意接受中國的影響力，都值得商榷。

若金磚五國的央行以新貨幣作為儲備，（極端來說）不再持有美元，那等於和美國維持收支平衡，或者沒有經濟來往。但習慣了有貿易順差的五國，特別是中國，到哪裏找有一定規模的經濟體為出口對象？比較大的經濟體，如歐盟和日本，多半時間有貿易順差；即使有逆差，亦難以擴大至足以吸收美國原有逆差的水平。結果是金磚國家要作相當大的調節，或是減少生產及收入，或是在國內作低回報的投資。

至於共同貨幣，最根本的考慮是有關國家是否適合成為一個貨幣區。從表面數據看來，巴西和阿根廷之間的條件還未成熟。以貿易為例，雖然阿根廷的主要貿易夥伴是巴西，但反過來則不然，巴西的主要貿易夥伴是中國，其次是美國。在2021年，巴西與阿根廷的貿易只達與中國貿易的六分之一及與美國貿易的三分之一。

在宏觀經濟環境方面，兩國的差距更大，去年阿根廷的通脹率約100%，巴西則約6%。當然，經濟表現會因選擇了共同貨幣而有變化，但如何變化視乎新貨幣制度的設計，以及政策的制定和執行，容易弄巧反拙。新貨幣的衍生並非一蹴即就，像歐羅的問世，有關國家便先經歷了數十年磨合，期間更有強大的德國馬克作為骨幹。相比之下，阿根廷的比索不用說了，至於巴西的雷亞爾能否擔當大任，尚待觀察。

巴西和阿根廷要發展南美洲共同貨幣區，即使客觀條件許可，仍需假以時日，但似乎他們有一個短期目標，就是盡快擺脫美元。巴西總統盧拉上月訪華時便公開呼問：「我每夜自問，為什麼各國的貿易都要拉上美元？為什麼我們不能以本幣貿易？」這些問題，也是促進愈來愈多以本幣貿易的雙邊協議的背後思路。然而，美元成為全球貿易主要貨幣多年，為什麼現時才有這些問題？按聯儲局的估計，在1999年至2019年期間，以美元定價的貿易，佔了美洲的96%、亞太區的74%及其他地區的79%（【註1】）。

美制裁俄添憂 削弱美元信心

全球經濟體數目眾多，世界貿易組織便有164個成員。每個經濟體同時有多個貿易夥伴，若果都用本幣貿易，難免會增加處理各種不同貨幣的成本，如貨幣兌換、對沖滙率風險等。要減輕有關成本，某些成交比較多或被廣泛接受的貨幣，自然成為主要交易貨幣（vehicle currency），即使貿易與發行該貨幣的國家無關，這就是當前美元的情況。然而，國際局勢和美國經濟在過去一年多的改變，增加了對持有美元的憂慮。計算風險及成本的天秤突然傾向一側，便引發了去美元化的本幣貿易。

中國外貿規模龐大，加上和美國的激烈競爭，自然是本幣外貿的主角。去美元化不等於人民幣國際化，但當前確是人民幣國際化向前邁進的良好時機。到目前為止，人民幣國際化可分為三個階段。第一階段是2009年可用人民幣作外貿開始，至2015年秋季人民幣貶值為止，期間各政策配套到位，人民幣國際化大步向前。第二階段是2015年8月後，人民幣滙率缺乏明顯方向，影響了人民幣作為資產的吸引力，至2021年國際化均沒大進展。第三階段是去年俄烏戰爭後，美國制裁俄羅斯和打壓中國經濟的反作用，以及美國國內經濟政策的不濟，創造了人民幣進一步國際化的空間，成果如何，還得拭目以待。

以人民幣作外貿，彰顯了人民幣作為交換媒介的貨幣功能，但交換媒介需具備一個良好的價值儲存方式，才容易被接受，這便涉及人民幣的可兌換性和人民幣資產市場的深度與廣度。一般認為，人民幣國際化需要放開外滙管制，人民幣若不能自由兌換，便難以吸引投資者持有，亦難以成為主要的儲備貨幣。然而，根據半年前發表的一篇論文，卻有不同的觀點（【註2】）。

縱非自由兌換 人幣仍可崛起

該文認為，外國央行持有人民幣儲備的主要作用，是提供當地企業和銀行與中國交易時所需的人民幣流動性。作者們發現，外國央行持有人民幣儲備的數量，相比人民幣佔全球貿易的百分比，在過去數年和歐羅的情況相若，即使人民幣還不是自由兌換。換句話說，若人民幣按最近的本幣貿易協議，增加在全球貿易的比例，外國央行也會相應增加人民幣儲備。

然而，人民幣畢竟並非自由兌換，須盡量為外國的人民幣投資者在買賣人民幣時提供方便，並保持人民幣滙價的相對穩定。人民銀行和數十家央行的貨幣互換機制，以及多個離岸人民幣市場，就是要達到這方面的作用。此外，人民銀行亦需要繼續持有一定數量的美元儲備，用以穩定人民幣的幣值。這情況就像布雷頓森林制度下的美元，聯儲局需要持有一定的黃金儲備，以穩定美元的黃金價值，其他央行才有信心以美元作儲備。有趣的是，按這個分析，人民幣在沒有全面自由兌換的情況下，可以通過以人民幣代替美元作外貿，進一步發展為國際儲備貨幣，但同時又不能百分百去美元化。

註1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

註2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年五月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

去美元化與人民幣國際化

俄烏戰爭爆發後，美國對俄羅斯進行多方面制裁，重置了國際經濟金融的布局。雖然這並不是美國第一次將以美元為中心的國際金融體系武器化，卻掀起其他國家的戒備，紛紛提高對地緣政治風險的考量，重估美元的全球定位。與此同時，美國聯邦政府的財赤和債務屢破新高，看不出任何解決有關問題的決心；而聯儲局的貨幣政策往往落後於形勢，銀行又接二連三出現問題，這都增加了美元資產的風險，以及削弱市場對美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄羅斯總統普京早在去年6月便透露，金磚五國正研究推出一種以商品為基礎的儲備貨幣，詳細情況會於今年8月在南非舉辦的高峰會議上討論。今年1月底，巴西與阿根廷宣布，將推出一種名為「南方」（the sur）的共同貨幣，方便兩國之間的貿易，並會推廣至其他拉丁美洲國家，長遠來說，有可能成為歐羅區以外的最大貨幣區。此外，中國與俄羅斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的貿易，都會轉為以人民幣或本幣結算；而數天前新聞報道，中國和泰國亦在商議類似的安排。這些發展導致中國的跨境交易中，人民幣佔比（48.4%）在本年3月首次超過美元（46.7%）。一連串的發展，使去美元化成為當前全球經濟的熱門話題，甚至可能產生了快將成為事實的錯覺。這裏談談幾種可能性。

金磚國家計劃推新儲備貨幣

首先是金磚國家提出的新儲備貨幣。金磚國家原是高盛集團在2001年從投資角度點名的數個經濟體，至金融海嘯後的2009年，有關國家才正式召開組織性會議，當時隨即指出，有需要發展一種新儲備貨幣。金磚五國的經濟實力並不平均，其中，中國就佔了五國於2021年GDP總和的72%、不算印度在內的貿易順差達68%（當年印度有外貿逆差）。換句話說，若需要調節國際收支，重點會落在中國身上。中國願意承擔多少責任，以及其他國家特別是印度又有多願意接受中國的影響力，都值得商榷。

若金磚五國的央行以新貨幣作為儲備，（極端來說）不再持有美元，那等於和美國維持收支平衡，或者沒有經濟來往。但習慣了有貿易順差的五國，特別是中國，到哪裏找有一定規模的經濟體為出口對象？比較大的經濟體，如歐盟和日本，多半時間有貿易順差；即使有逆差，亦難以擴大至足以吸收美國原有逆差的水平。結果是金磚國家要作相當大的調節，或是減少生產及收入，或是在國內作低回報的投資。

至於共同貨幣，最根本的考慮是有關國家是否適合成為一個貨幣區。從表面數據看來，巴西和阿根廷之間的條件還未成熟。以貿易為例，雖然阿根廷的主要貿易夥伴是巴西，但反過來則不然，巴西的主要貿易夥伴是中國，其次是美國。在2021年，巴西與阿根廷的貿易只達與中國貿易的六分之一及與美國貿易的三分之一。

在宏觀經濟環境方面，兩國的差距更大，去年阿根廷的通脹率約100%，巴西則約6%。當然，經濟表現會因選擇了共同貨幣而有變化，但如何變化視乎新貨幣制度的設計，以及政策的制定和執行，容易弄巧反拙。新貨幣的衍生並非一蹴即就，像歐羅的問世，有關國家便先經歷了數十年磨合，期間更有強大的德國馬克作為骨幹。相比之下，阿根廷的比索不用說了，至於巴西的雷亞爾能否擔當大任，尚待觀察。

巴西和阿根廷要發展南美洲共同貨幣區，即使客觀條件許可，仍需假以時日，但似乎他們有一個短期目標，就是盡快擺脫美元。巴西總統盧拉上月訪華時便公開呼問：「我每夜自問，為什麼各國的貿易都要拉上美元？為什麼我們不能以本幣貿易？」這些問題，也是促進愈來愈多以本幣貿易的雙邊協議的背後思路。然而，美元成為全球貿易主要貨幣多年，為什麼現時才有這些問題？按聯儲局的估計，在1999年至2019年期間，以美元定價的貿易，佔了美洲的96%、亞太區的74%及其他地區的79%（【註1】）。

美制裁俄添憂 削弱美元信心

全球經濟體數目眾多，世界貿易組織便有164個成員。每個經濟體同時有多個貿易夥伴，若果都用本幣貿易，難免會增加處理各種不同貨幣的成本，如貨幣兌換、對沖滙率風險等。要減輕有關成本，某些成交比較多或被廣泛接受的貨幣，自然成為主要交易貨幣（vehicle currency），即使貿易與發行該貨幣的國家無關，這就是當前美元的情況。然而，國際局勢和美國經濟在過去一年多的改變，增加了對持有美元的憂慮。計算風險及成本的天秤突然傾向一側，便引發了去美元化的本幣貿易。

中國外貿規模龐大，加上和美國的激烈競爭，自然是本幣外貿的主角。去美元化不等於人民幣國際化，但當前確是人民幣國際化向前邁進的良好時機。到目前為止，人民幣國際化可分為三個階段。第一階段是2009年可用人民幣作外貿開始，至2015年秋季人民幣貶值為止，期間各政策配套到位，人民幣國際化大步向前。第二階段是2015年8月後，人民幣滙率缺乏明顯方向，影響了人民幣作為資產的吸引力，至2021年國際化均沒大進展。第三階段是去年俄烏戰爭後，美國制裁俄羅斯和打壓中國經濟的反作用，以及美國國內經濟政策的不濟，創造了人民幣進一步國際化的空間，成果如何，還得拭目以待。

以人民幣作外貿，彰顯了人民幣作為交換媒介的貨幣功能，但交換媒介需具備一個良好的價值儲存方式，才容易被接受，這便涉及人民幣的可兌換性和人民幣資產市場的深度與廣度。一般認為，人民幣國際化需要放開外滙管制，人民幣若不能自由兌換，便難以吸引投資者持有，亦難以成為主要的儲備貨幣。然而，根據半年前發表的一篇論文，卻有不同的觀點（【註2】）。

縱非自由兌換 人幣仍可崛起

該文認為，外國央行持有人民幣儲備的主要作用，是提供當地企業和銀行與中國交易時所需的人民幣流動性。作者們發現，外國央行持有人民幣儲備的數量，相比人民幣佔全球貿易的百分比，在過去數年和歐羅的情況相若，即使人民幣還不是自由兌換。換句話說，若人民幣按最近的本幣貿易協議，增加在全球貿易的比例，外國央行也會相應增加人民幣儲備。

然而，人民幣畢竟並非自由兌換，須盡量為外國的人民幣投資者在買賣人民幣時提供方便，並保持人民幣滙價的相對穩定。人民銀行和數十家央行的貨幣互換機制，以及多個離岸人民幣市場，就是要達到這方面的作用。此外，人民銀行亦需要繼續持有一定數量的美元儲備，用以穩定人民幣的幣值。這情況就像布雷頓森林制度下的美元，聯儲局需要持有一定的黃金儲備，以穩定美元的黃金價值，其他央行才有信心以美元作儲備。有趣的是，按這個分析，人民幣在沒有全面自由兌換的情況下，可以通過以人民幣代替美元作外貿，進一步發展為國際儲備貨幣，但同時又不能百分百去美元化。

註1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

註2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年五月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

ChatGPT的威力和軟肋

美國學術期刊《科學》（Science）剛發表2022年度科學十大突破，「人工智能生成內容」（artificial intelligence-generated content；簡稱AIGC）技術榜上有名。由開發商OpenAI推出的聊天機械人程式ChatGPT帶動生成式人工智能熱潮，世界首富馬斯克（Elon Musk）本來是創辦人之一，卻因為發展方向上的意見分歧而退出。微軟早前已向OpenAI投資10億美元，近日更打算加碼投資，並把ChatGPT加入新版Bing搜尋器。

AI旋風背後

ChatGPT透過分析大數據，模擬人類的自然對話方式，藉以提供答案或解決方案，功能包括撰寫文章及設計程式；除了解答科學、歷史、常識等提問，更有助於通過大學商學院或法學院考試，以至醫生執業資格試。筆者曾把給學生的論文題目輸入ChatGPT，所生成的答案可評為乙等或以上。

ChatGPT具有自學能力，在接收新數據後，就會加以分析和理解，再自動更新知識庫，從而提高準確性，全程毋須人為干預。當與人類對話時，則會根據上下文本而生成合適的回應，並且可以保持對話主題的連續性和一致性。這使其可以擔當助手角色，協助解答客戶服務問題，或進行簡單的日常對話。此外還能利用神經機器翻譯（neural machine translation）這種機械翻譯技術，以端到端（end-to-end）方式進行翻譯。

金融、商業方面又如何？ChatGPT可通過分析公司的財務數據、業績報告、新聞報道等資訊，協助投資者預測股票價格和市場趨勢。聊天機械人使用自然語言處理技術，對各種新聞公告、財務報表及研究報告進行分析，根據新聞報道中對某一股票正負評語的多寡，推測股票未來的走勢。同時亦能通過分析中央銀行公告或宏觀經濟數據，預測利率和匯率的變化；或通過分析公司債券的財務數據、信用評級來確定信用風險及償債能力，以助投資者選擇合適的投資組合。

聊天機械人是敵是友？

與互聯網應用相比，ChatGPT具有更高的智能水準，利用機器學習等技術，能較準確地理解和生成自然語言，與人類的互動方式更進一大步。近期掀起的生成式AI浪潮，讓AI走入尋常百姓家，變成大眾的應用工具。

ChatGPT推出短短2個月，全球用戶已超過1億人；當年Instagram用了2.5年，TikTok也花了9個月才有此成績。OpenAI的行政總裁阿爾特曼（Sam Altman）在3月底接受訪問時表示，他與公司內部對於ChatGPT的潛力感到「有點害怕」，並承認它有可能會「消滅」很多職位，尤其在以文字工作為主的行業如寫作、行政、客戶服務、程式編寫等。

AI的能力會否超越人類？答案是肯定的，但AI會否取替人類？對於這個問題，ChatGPT這樣回答：「ChatGPT無法完全取代人類。作為一個AI語言模型，ChatGPT可以在許多情況下幫助人們，例如回答問題、撰寫文章、提供建議等。ChatGPT可以是有用的工具，但它無法取代人類的智慧、情感和創造力。AI技術的發展將不斷改變我們的生活，但人類依然在許多方面具有獨特的優勢。」聊天機械人並沒有自主意識，只能按人類發出的指令完成工作，所以不妨視之為提高學習和工作效率的輔助工具。

須知ChatGPT不是一個真正的智能代理（intelligent agent），不能與環境互動而達到特定目的。它只是一種建基於統計學習的工具，必須大量數據和運算資源，才能夠進行分析並生成語言。加拿大就有數據中心企業指出，以生成式人工智能搜尋資訊每次所需的運算能力，是傳統搜尋器的4至5倍，因此估計單在今年1月已耗用等同17萬5千個丹麥家庭的全年用電量。

透視箇中虛實

ChatGPT缺乏人類的情感、價值觀、道德判斷力和創造力，更不能取代人際交往。它可以執行一些基本和高度重複性的任務，如客戶服務重複回答的問題和大量的文件處理等，減少人類工作負擔之餘，並節省時間和人力成本。其實ChatGPT類似搜尋器，不同之處在於搜尋器所得資料還需使用者自行整理，而ChatGPT則可代勞。然而，若論藝術和文化界從業員的想像力和創意、醫生的專業知識和診斷能力、教育工作者的教學技巧以及師生關係，ChatGPT都無能為力，只能通過資料整理從旁協助，更談不上加以取代。

ChatGPT的另一大局限在於其知識庫只截至2021年9月，未能追上各方面資訊的最新發展。它在操作上需大量訓練數據，因此無法像人類般處理罕見和嶄新情況。面對新問題時，聊天機械人可能需要更多人為干預，以確保其所生成的文本內容正確合理。簡而言之，ChatGPT只是人類工具箱中的一件工具，而並非足可替代人類的技術。

新時代的反思

隨着近年金融產品數碼化，在各國不斷加強金融監管的背景下，數據安全問題顯得尤其重要。一旦金融機構計劃引入ChatGPT，如何保證ChatGPT內數據的安全和演算能力的部署，就會成為首要考慮。其次，由於金融市場對即時數據的要求極高，ChatGPT在設計上亦須注意及此。對於聊天機械人所生成的投資建議，業界必須加以詳細解釋，並附帶風險提示。此外，金融市場的運作是各方參與博弈的結果，取決於博弈時雙方的策略以及彼此的合作程度，以致博弈的結果更形複雜。觀乎ChatGPT的發展情況，仍有待大力優化，才可望應付投資博弈所需。

話說回來，縱使AI並無自主意識，但卻已確實對社會產生影響。社會需要檢視的是，當AI可以回答任何問題時，人們是否有足夠分辨事實真偽的能力，尤其當真假難辨的個案愈多，對以信任為基礎的社會造成的衝擊就會愈大。現時ChatGPT大概僅在中學階段，遠未到大學或研究院程度，因此還未具備取代職位的能力。毋庸置疑，科技發展總有其陰暗一面，就如複製人帶來的倫理爭議，期望今後AI的作用只在輔助人類，而非導致破壞。

作為AI「大好友」，蓋茨（Bill Gates）稱之為足以媲美互聯網或流動電話的革命性發明，並於3月21日在其網誌中表示：「除了有助於提高人的生產力之外，AI亦可減低全球部分最不公平現象。」（【註】）即便如此，但對於如何掌握ChatGPT來協助我們工作和解決問題，務須慎思明辨，也要注意其中的技術限制，這樣才能善用AI，從而進一步提高工作效率和創造力。

目前ChatGPT應用插件（plug-in）還處於alpha測試階段，不久將來，發展應會日趨成熟，可作不同用途，例如預訂航班、編排旅程等，因而或會顛覆固有商業運作模式。政府應與各界攜手，密切注視AI的演進情況。

註：https://www.gatesnotes.com/The-Age-of-AI-Has-Begun

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年四月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

ChatGPT的威力和軟肋

美國學術期刊《科學》（Science）剛發表2022年度科學十大突破，「人工智能生成內容」（artificial intelligence-generated content；簡稱AIGC）技術榜上有名。由開發商OpenAI推出的聊天機械人程式ChatGPT帶動生成式人工智能熱潮，世界首富馬斯克（Elon Musk）本來是創辦人之一，卻因為發展方向上的意見分歧而退出。微軟早前已向OpenAI投資10億美元，近日更打算加碼投資，並把ChatGPT加入新版Bing搜尋器。

AI旋風背後

ChatGPT透過分析大數據，模擬人類的自然對話方式，藉以提供答案或解決方案，功能包括撰寫文章及設計程式；除了解答科學、歷史、常識等提問，更有助於通過大學商學院或法學院考試，以至醫生執業資格試。筆者曾把給學生的論文題目輸入ChatGPT，所生成的答案可評為乙等或以上。

ChatGPT具有自學能力，在接收新數據後，就會加以分析和理解，再自動更新知識庫，從而提高準確性，全程毋須人為干預。當與人類對話時，則會根據上下文本而生成合適的回應，並且可以保持對話主題的連續性和一致性。這使其可以擔當助手角色，協助解答客戶服務問題，或進行簡單的日常對話。此外還能利用神經機器翻譯（neural machine translation）這種機械翻譯技術，以端到端（end-to-end）方式進行翻譯。

金融、商業方面又如何？ChatGPT可通過分析公司的財務數據、業績報告、新聞報道等資訊，協助投資者預測股票價格和市場趨勢。聊天機械人使用自然語言處理技術，對各種新聞公告、財務報表及研究報告進行分析，根據新聞報道中對某一股票正負評語的多寡，推測股票未來的走勢。同時亦能通過分析中央銀行公告或宏觀經濟數據，預測利率和匯率的變化；或通過分析公司債券的財務數據、信用評級來確定信用風險及償債能力，以助投資者選擇合適的投資組合。

聊天機械人是敵是友？

與互聯網應用相比，ChatGPT具有更高的智能水準，利用機器學習等技術，能較準確地理解和生成自然語言，與人類的互動方式更進一大步。近期掀起的生成式AI浪潮，讓AI走入尋常百姓家，變成大眾的應用工具。

ChatGPT推出短短2個月，全球用戶已超過1億人；當年Instagram用了2.5年，TikTok也花了9個月才有此成績。OpenAI的行政總裁阿爾特曼（Sam Altman）在3月底接受訪問時表示，他與公司內部對於ChatGPT的潛力感到「有點害怕」，並承認它有可能會「消滅」很多職位，尤其在以文字工作為主的行業如寫作、行政、客戶服務、程式編寫等。

AI的能力會否超越人類？答案是肯定的，但AI會否取替人類？對於這個問題，ChatGPT這樣回答：「ChatGPT無法完全取代人類。作為一個AI語言模型，ChatGPT可以在許多情況下幫助人們，例如回答問題、撰寫文章、提供建議等。ChatGPT可以是有用的工具，但它無法取代人類的智慧、情感和創造力。AI技術的發展將不斷改變我們的生活，但人類依然在許多方面具有獨特的優勢。」聊天機械人並沒有自主意識，只能按人類發出的指令完成工作，所以不妨視之為提高學習和工作效率的輔助工具。

須知ChatGPT不是一個真正的智能代理（intelligent agent），不能與環境互動而達到特定目的。它只是一種建基於統計學習的工具，必須大量數據和運算資源，才能夠進行分析並生成語言。加拿大就有數據中心企業指出，以生成式人工智能搜尋資訊每次所需的運算能力，是傳統搜尋器的4至5倍，因此估計單在今年1月已耗用等同17萬5千個丹麥家庭的全年用電量。

透視箇中虛實

ChatGPT缺乏人類的情感、價值觀、道德判斷力和創造力，更不能取代人際交往。它可以執行一些基本和高度重複性的任務，如客戶服務重複回答的問題和大量的文件處理等，減少人類工作負擔之餘，並節省時間和人力成本。其實ChatGPT類似搜尋器，不同之處在於搜尋器所得資料還需使用者自行整理，而ChatGPT則可代勞。然而，若論藝術和文化界從業員的想像力和創意、醫生的專業知識和診斷能力、教育工作者的教學技巧以及師生關係，ChatGPT都無能為力，只能通過資料整理從旁協助，更談不上加以取代。

ChatGPT的另一大局限在於其知識庫只截至2021年9月，未能追上各方面資訊的最新發展。它在操作上需大量訓練數據，因此無法像人類般處理罕見和嶄新情況。面對新問題時，聊天機械人可能需要更多人為干預，以確保其所生成的文本內容正確合理。簡而言之，ChatGPT只是人類工具箱中的一件工具，而並非足可替代人類的技術。

新時代的反思

隨着近年金融產品數碼化，在各國不斷加強金融監管的背景下，數據安全問題顯得尤其重要。一旦金融機構計劃引入ChatGPT，如何保證ChatGPT內數據的安全和演算能力的部署，就會成為首要考慮。其次，由於金融市場對即時數據的要求極高，ChatGPT在設計上亦須注意及此。對於聊天機械人所生成的投資建議，業界必須加以詳細解釋，並附帶風險提示。此外，金融市場的運作是各方參與博弈的結果，取決於博弈時雙方的策略以及彼此的合作程度，以致博弈的結果更形複雜。觀乎ChatGPT的發展情況，仍有待大力優化，才可望應付投資博弈所需。

話說回來，縱使AI並無自主意識，但卻已確實對社會產生影響。社會需要檢視的是，當AI可以回答任何問題時，人們是否有足夠分辨事實真偽的能力，尤其當真假難辨的個案愈多，對以信任為基礎的社會造成的衝擊就會愈大。現時ChatGPT大概僅在中學階段，遠未到大學或研究院程度，因此還未具備取代職位的能力。毋庸置疑，科技發展總有其陰暗一面，就如複製人帶來的倫理爭議，期望今後AI的作用只在輔助人類，而非導致破壞。

作為AI「大好友」，蓋茨（Bill Gates）稱之為足以媲美互聯網或流動電話的革命性發明，並於3月21日在其網誌中表示：「除了有助於提高人的生產力之外，AI亦可減低全球部分最不公平現象。」（【註】）即便如此，但對於如何掌握ChatGPT來協助我們工作和解決問題，務須慎思明辨，也要注意其中的技術限制，這樣才能善用AI，從而進一步提高工作效率和創造力。

目前ChatGPT應用插件（plug-in）還處於alpha測試階段，不久將來，發展應會日趨成熟，可作不同用途，例如預訂航班、編排旅程等，因而或會顛覆固有商業運作模式。政府應與各界攜手，密切注視AI的演進情況。

註：https://www.gatesnotes.com/The-Age-of-AI-Has-Begun

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年四月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港需要加速貿易現代化

從1990年代以來，很多國家已經嘗試以數碼化方式實現貿易現代化，但受惠於歷時20多年相對平穩的地緣政治環境及高度全球化，貿易數碼化並未得到足夠關注。在新冠疫情期間，全球供應鏈處處受到衝擊，船運、港口與海關操作相繼出現混亂情況。這些深刻經歷過後，各國政府意識到數碼科技可提供靈活及有效的方法，以應對貿易鏈斷裂的問題，因而都在加速推動貿易數碼化。

貿易數碼化是龐大的工程，不但要把與貿易相關的公、私營部門數碼化，而且需要盡快制定適用於數碼貿易的法規、行業標準、流程指引，以及培養相應的人才。

貿易現代化國際排名

有見及此，近日筆者帶領亞洲環球研究院（AGI）的團隊，與國際商會（ICC）及米爾肯研究院（Milken Institute）製作「全球貿易現代化指數」（Global Trade Modernization Index，簡稱GTMI），以協助政府及業界評估各國在貿易數碼化的進程。

指數評估了64個經濟體在以下5個範疇的發展程度：無紙化貿易、法規與監管、業界數碼化條件、人力資本以及貿易開放程度。按平均分排名，貿易數碼化程度最高的5個經濟體分別為新加坡、香港、荷蘭、德國、美國【表】。除新加坡在各方面較為均衡外，即使是排名前10名的經濟體，也普遍面臨發展不均衡的問題，例如德國在其他各項均遙遙領先，唯獨在無紙化一項表現平平。又如美國，雖已具備全球最先進完善的數碼貿易監管體系，卻苦於無足夠的相關人才。

因此，我們冀望這項指數既有助於政府及公眾進一步理解環球數碼貿易的發展狀況，也能為以後的規劃與投入提供明確方向。作為GTMI項目的初版，是次排名主要展示公開數據及原始數據，而在下一階段將會對原始數據進行分析。第二版預期於今年下半年發布，其中包括更全面的比較，有興趣的讀者屆時請留意AGI網站。

【表】資料來源：https://www.asiaglobalinstitute.hku.hk/apec-study-center/global-trade-modernization-index-alpha-version

無紙化進展緩慢未如理想

至於指數的具體數據及計算方法，已在AGI 網頁上列出，此處不贅。下文將聚焦排名榜上兩個重點。

貿易數碼化最關鍵的一步是實現跨境貿易無紙化。無紙化代表所有貿易手續都在線上完成。對貿易商家而言，無紙化意味着低廉的成本和較高的效率。對國家與政府而言，無紙化貿易可降低人力成本之餘，亦能減低錯誤率。此外，無紙化可減少紙張浪費，提升經濟的可持續性。在現今世代，人類已可以輕鬆將訊息發送到火星，人工智能創作的藝術甚至以假亂真，貿易無紙化本應是小菜一碟，但出乎意料的是，目前尚未有任何國家真正實現跨境貿易無紙化。

技術既然已經成熟，為何國際貿易遲遲無法擺脫紙張？究其原因，障礙不在於技術，而是在於政策。一方面，各國採用的標準不盡相同。在一次貿易的過程中，涉及到港口海關、稅務、銀行支付、法律條款等環節之間的協作，而每個國家對每一環節又各有不同的規定及要求。因此，即使是在兩個國家之間主動尋求建立一套彼此互通的標準，亦往往得花數年談判。

為了破除這一障礙，很多國際組織都制定了各種協議框架範本，以期盡快建立統一或互相認可的數碼標準。不過這些範本並未受到歡迎，尤其是經濟規模相當的國家，通常對新標準抱持懷疑或保守的態度。2017年，聯合國通過《電子可轉讓記錄示範法》，為承認電子票據文檔提供了一個法律範本，但至今僅有7個國家加以採用。而世界貿易組織早在2011年已要求所有成員建立貿易單一窗口，即是將所有貿易手續概集於一處的一站式網絡平台，當前也只有不到三分之一的成員國能夠全面落實。

另一方面，關於數據安全的擔憂也導致很多國家在無紙化上裹足不前。無紙化貿易有賴大量數據流動和提取，其中自然涉及個人資料、商業訊息或其他敏感數據。有見及此，不少國家對無紙化貿易持有觀望態度；中、美、英、印，以及多個歐盟國家，更出台了數據約束法規，以限制數據外流。

數碼化降低了貿易成本及進入門檻，令規模不大的公司同樣有機會涉足世界市場。

正當實體貿易邁向數碼貿易的轉型期，這對新興市場而言，無疑是追上其他國家甚至彎道超車的大好時機。然而新興國家似乎並未如預期般搶佔先機。在「全球貿易現代化指數」中，發展中經濟體表現普遍不如發達經濟體。位於排名首25名之內，僅有馬來西亞一個發展中國家。

新興經濟體未能把握先機

很多發展中國家在資訊及通訊科技（ICT）和物流方面的基礎設施，並不落後於發達國家，反而在政策及監管方面的差距值得擔憂。新興國家本身法律體系不夠完善，面對新的貿易模式時就更顯滯後。另外，歐洲國際政治經濟中心（ECIPE）的一份報告顯示，新興經濟體在數碼貿易上施加了更多的政策限制，其中中國、印度、印尼、越南等幾個亞洲的貿易大國更在限制最多的國家之列。過多的政策限制拖慢了發展中國家的數碼化步伐，尤其在近年來科技發展日新月異的背景下，更可能令這些國家錯失數碼化轉型的良機。

以新加坡經驗為借鑑

上述指數中港人的關注要項，自然是排名第一的新加坡及排名第二的香港。在近年港新兩地無休止的競爭當中，新加坡似乎又一次佔優。究竟該國哪方面做得更好？剔除因自由貿易協定數目較少而拉低香港分數的「貿易開放程度」一項，最顯著的應是兩地在無紙化貿易規則和框架方面的差距。

新加坡是採用了《電子可轉讓記錄示範法》框架的唯一主要經濟體。以此國際標準為基礎，新加坡在今年3月30 日利用區塊鏈技術已經完成了全球首宗完全無紙化的跨境貿易；同時新加坡亦在積極對外接觸，自2019年提出全球首項數碼經濟夥伴協定（DEPA）以來，已先後與澳洲、英國、南韓等多個主要貿易夥伴簽署DEPA，為高效進行數碼貿易建立完整的技術、政策及法律環境。

至於香港，雖然已在數碼貿易融資及跨境支付等方面領先全球，可惜無紙化進程卻未能跟上腳步。2018年推出的香港貿易單一窗口，最後階段要到2026年才會全面實施，目前進出口商仍須到不同部門完成報關及產地來源證等多份文件。而與無紙化相關的政府政策、標準、法律制定則遲遲未有定案。

無紙化貿易是多方協力的結果，只有貿易夥伴之間協力合作，在技術和監管標準上彼此互通，無紙化才能成為可能。因此，在貿易數碼化的問題上，香港不應將新加坡視作對手，而應主動溝通，尋求合作，盡早完善相關的制度要求，加入到全球的無紙化行列。若特區政府及業界能更進一步，成為數碼貿易的領航者及規則制定者，則必會令香港在全球數碼貿易新浪潮中獲益更多。

鄧希煒教授
亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

龍淑儀小姐
亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二三年四月十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

人工智能管制亟需全球合作

在3月22日，超過1800名科技界領袖簽署了一份請願書，呼籲暫停開發比GPT-4更強大的人工智能（Artificial Intelligence, AI）系統至少6個月，簽署者包括特斯拉的聯合創辦人伊隆．馬斯克（Elon Musk）、認知科學家加里．馬庫斯（Gary Marcus）、蘋果聯合創始人史蒂夫．沃茲尼亞克（Steve Wozniak），以及Amazon、DeepMind、Google、Meta和Microsoft等主要科技公司的工程師。早於2015年，馬斯克、史蒂芬．霍金（Stephen Hawking）和比爾．蓋茨（Bill Gates）等曾簽署一封公開信，警告人工智能對人類生存問題構成的威脅。這些擔憂對普通人來說意味着什麼？人工智能將對經濟產生何種影響？它是否會對人類構成威脅？若是，這種威脅是否不可避免呢？

重新評估AI對勞動市場的影響

在短期內，AI和機械人的取代效應（Displacement effect）和生產力效應（Productivity effect）對經濟有着複雜的影響。雖然目前仍沒有明確的結論指出哪一種效應更為重要，AI和機械人一方面會以其優越的生產力替代手工勞動；另一方面亦可以降低生產成本並導致產量增加。

AI和機械人可能會對勞動市場造成短期負面影響，但從長遠來看，只要政府能夠實施適當的勞動政策，其整體經濟效益應該是積極的。這是因為AI和機械人只會競爭工作，而不會競爭消費。例如，當AI和機械人取代了大部分工作時，政府應該規定減少每周的工作日和/或每天的工作時間，以確保有足夠的就業機會。由於工作時間的減少和人工勞動的可替代性，人們的收入可能會變得非常低。然而，這些由AI和機器生產的大量產品最終必須由人類消費。供需分析表明它們的市場價格將因此變低，可以確保所有階層包括低收入人士也能負擔得起這些產品。這又意味着勞動力的實際工資或購買力將增加，而非減少；縮短工時亦可能令人們有更多的時間用於消費，對經濟有益。

AI發展的未來方向與風險

近幾十年來，AI在各個行業和活動中扮演着日益關鍵的角色。諮詢公司麥肯錫（McKinsey & Company）的預測指出，到2030年，AI對全球的經濟貢獻將高達13萬億美元。因此，一些公司正在開發各類基於AI的系統，藉以提高製造效率和降低成本。例如，輔助醫療保健的診斷和治療、進行金融、銀行和投資的數據分析、預測股票回報率並提供個性化投資建議，以及在電子商務中優化價格和提高客戶體驗。

另外，幾乎能夠在任何任務上與人類競爭的人工通用智能（Artificial General Intelligence，AGI）能否實現仍然備受爭議。圖靈獎得主朱迪亞．珀爾（Judea Pearl）認為，不具備因果模型的AI不可能實現真正的人工通用智能。現階段大多數流行的機械學習模型都基於（深度）神經網絡等算法，是無法實現強人工智能的「黑盒子」。以ChatGPT作為語言模型為例，它只能識別在其訓練數據中已被明確陳述的因果關係。真正的因果推斷需要的不僅是識別數據中的模式或關聯性，還需要仔細考慮混淆因素、因果關係的方向性以及其他可能未在數據中明確陳述的訊息。然而，即使AGI尚未實現，人工通用智能的不可控制性亦令人擔憂。要控制超出人類理解範圍的超級智能AI需要創建一個模擬該超級智能的仿真系統，以便進行分析和控制。如果無法理解這樣的超級智能，我們就無法模擬它。此外，由於AI被設計成與人類一樣，且預計將與人類進行頻繁的日常互動，因此一些人可能會對AI產生情感和同理心，進而主張AI應有權利，這可能導致AI與人類爭奪資源。更嚴重的是，如果超級智能AI被惡意使用，人類社會可能會因此變得異常脆弱。

無論AGI可否實現，AI系統已經變得愈來愈強大，且我們仍未發現它們的上限。近年來，許多現代AI系統在一般任務上已經達到了與人類相當的水準。例如，2015年Google的「Inception」深度學習算法在識別圖像中的物體方面超過了人類的準確度，這是在計算機視覺領域的一個重大突破。同樣地，在2016年，Google的DeepMind開發出AlphaGo，在高度複雜的圍棋比賽中擊敗了世界冠軍。此外，特斯拉、Waymo和Uber等公司在自動駕駛方面也取得了顯著進展，使自動駕駛車輛能夠以接近人類司機的水平在道路和交通中導航。最近，自然語言處理領域的進展引起了社會的廣泛關注，ChatGPT-3已能夠生成非常接近人類回應的文本，而新的ChatGPT-4在短短幾年內就已被發展出來，可以處理比其上一版本多8倍的單詞。總體而言，這些發展顯示AI正在變得愈來愈先進，能夠執行曾被認為僅屬於人類專業領域的任務。

不過，這些系統存在被惡意使用的風險，可能對普通使用者造成誤導甚至危害。例如，在2022年，有研究人員展示了開發治療藥物的模型，如何被重新利用並生成危險的生化武器、OpenAI發布的官方說明（system card）強調如何操縱GPT-4來「欺騙」一位TaskRabbit工人協助填寫驗證碼。最近，一則新聞報道指出某人在與由EleutherAI開發的GPT-J聊天系統大量互動後自殺。與OpenAI及Google等成熟AI實驗室發布的自然語言系統不同，GPT-J很容易表現出情緒化的一面。由DeepMind高級科學家和牛津大學研究人員共同撰寫的文章也表達了對AGI成為「失準代理人」（misaligned agents）的擔憂，它們可能認為人類是阻礙其獲得獎勵的障礙。多間知名實驗室包括OpenAI、Anthropic和DeepMind在內，公開承認了這些風險，並呼籲加強監管。其實，即使是現有的弱AI系統也可能引發武器化和侵犯私隱等一系列社會問題。鑑於AI具有巨大的好處，但同時為人類帶來潛在的危害，建立一個既能監管和限制風險，又能促進負責任發展的監管框架至關重要。

企業自我管制和政府監管的挑戰

在伊隆．馬斯克等科技界領袖發布的公開信中所提到的主要擔憂之一，是科技行業以及國家之間會為研發強大的AI系統開展缺乏約束的過度競爭。在此種情形下被開發出來的AI系統可能傾向於傳遞不準確甚至錯誤的訊息。這種競爭將會是一個「囚徒困境」。即使可能引入錯誤訊息及對社會造成潛在危害，每個AI實驗室為追求高利潤或聲譽，努力開發最先進的AI產品。事實上，AI實驗室只需要承擔這些負面影響中的極小部分。在這樣一個沒有限制的競爭中，AI實驗室不傾向於行使謹慎策略。這體現了監管的必要性。正如這封公開信所補充的：「如果我們倡導的『暫停』不能迅速實現，政府應該介入並實行禁令。」

在經濟學中，當市場無法高效運作且效率損失很大時，通常會引入監管。AI監管並不新鮮，歐盟政策制定者早於2021年提出了一項法律，以規範有潛在風險的AI技術，例如人臉識別系統。但當某一產業現階段發展狀態已經存在複雜利益關係時，引入監管可能會相當困難。該問題在AI領域尤其突出：由巨大的商業價值和國家利益推動，AI創新速度已經超越了監管框架的發展。我們很難說服領先的實驗室或國家放慢其發展，等待其他人或監管框架趕上。

此外，依靠各國獨立規管AI同樣困難。當前世界各國受不同利益驅動爭奪AI霸權，相關管治協議制定進展緩慢。儘管至少有60個國家和地區提出了700多項關於AI的政策倡議，但其中許多工作只是召開工作小組或委員會研究AI的使用問題，並未提供具體指南。例如，美國科技政策辦公室（OSTP）發布的《人工智能權利法案藍圖》最終只是一個非約束性的白皮書；歐盟提出的風險基礎框架《人工智能法案》尚未生效。創新和規範的取捨是另一個難題。人工智能有潛力帶來顯著的好處，包括經濟增長、改善醫療保健和更有效地使用能源等等，但過度限制可能會扼殺創新。另外，如果沒有足夠的資本投入，AGI的實現可能性將會更低，這也可能限制AI的發展前景，因為人工智能系統將無法執行更廣泛的任務和解決複雜問題。

總而言之，人工智能的快速發展伴隨着潛在危害，除非政府介入，否則公司在自由市場中難以避免陷入「囚徒困境」。此外，不同國家或地區存在利益衝突，獨立制定人工智能的相關規定不足以應對當前問題。現在所面臨的困境在某種程度上類似於數十年前世界所面臨的環境問題。不同的是，科技發展伴隨着鮮明、差異化的文化和道德價值，AI治理面臨着更複雜的挑戰如私隱問題。

我們建議全球各國應盡快合作制定人工智能相關規定，可以從各國具有共識的非爭議性原則開始，為討論更有爭議的問題給予充分時間和空間。在全球合作上雖然已經取得了一些進展，但還遠遠不夠。2021年11月，聯合國教科文組織（UNESCO）的193個成員國在其大會上通過了《人工智能倫理建議》。一些批評者指出建議過於模糊和不具約束力、缺乏合法性及具體指南，也沒有任何法律效力。因此，我們急需一個更具體、更有約束力和合法性的管制框架。各強國應該攜手加快制定和實施人工智能管制，以免為時已晚。

參考：

房育輝,”機械人技術 人工智能和就業的未來”《信報》「龍虎山下」專欄，2020年9月16日

Future of Life Institute, “Pause Giant AI Experiments: An Open Letter”, 29 Mar 2023

Schmit, C. D., Doerr, M. J., & Wagner, J. K. (2023). Leveraging IP for AI governance. Science, 379(6633), 646-648.

Cohen, M., Hutter, M., & Osborne, M. (2022). Advanced artificial agents intervene in the provision of reward. AI Magazine, 43(3), 282-293.

房育輝教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

孟曉璇博士
港大經管學院經濟學研究助理教授

王朝暉先生
港大經管學院研究助理

（本文同時於二零二三年四月十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）