氣候訊息披露法規發展新里程

氣候變化對社會及經濟產生的影響備受投資者重視，近年有增無已。由於全球變暖而導致極端天氣事件（如洪水、乾旱、風暴）愈趨頻仍和嚴重，對企業的設施、基礎設施及供應鏈難免造成損害，以致不利於生產和消費。

企業在應對氣候變化方面的表現亦與聲譽和品牌形象緊密相連。若企業未能採取足夠的氣候行動，可能出現遭消費者抵制、投資者撤資等負面後果。因此，資本市場一眾投資者正致力尋求更穩定、可比較的氣候相關數據，以便評估氣候風險對企業營運的整體影響，以及公司須如何應對風險，從而作出具針對性的投資決策。

美激辯兩年 新規終出台

2022年3月，美國證券交易委員會就上市公司加強並規範氣候相關訊息披露，發表諮詢文件。經歷兩年的公開激辯後，該委員會在本月正式首次通過全國性氣候訊息披露規定【註】，為公開上市公司制定了報告氣候相關風險及在某些情況下溫室氣體排放的要求。此一最終規定放寬了部分企業在範圍1和範圍2溫室氣體排放量的強制披露規定、範圍3溫室氣體排放量的披露規定，在其他領域也降低了申報人的披露難度，以期鼓勵更多上市公司參與氣候相關披露。

不同範圍排放指的是在評估組織碳足跡時，通常需要考慮各類造成溫室氣體排放的活動。範圍1排放由企業直接產生，例如任何現場生產過程中，因燃燒化石燃料而排放溫室氣體，以及生產過程中化學反應產生的排放和散逸性排放（fugitive emissions）。範圍2排放是與購買電力、熱力、蒸汽或冷卻消耗相關的間接溫室氣體排放，而非企業自身直接排放。範圍3排放是企業供應鏈（包括上游和下游）中出現的所有其他間接溫室氣體排放。

增額外成本 換長遠效益

另一方面，額外的強制氣候披露規定導致上市公司增加不少成本，例如投入人力和時間收集、整理及分析與氣候相關的數據（包括溫室氣體排放、能源使用、水資源管理），都需另聘專業人員或培訓現有員工加以進行。根據新披露要求，企業也得購買或升級軟件和硬件系統，以便更有效地收集、管理及分析氣候相關數據，或需投資於新技術、設備，以降低溫室氣體排放，並提高能源效率。為確保氣候披露的準確性和完整性，企業也許需要聘請外部顧問或審計機構進行獨立諮詢和審查，牽涉公司額外支出。

美國證券交易委員會估計，一家小型上市公司每年平均需要承擔額外42萬美元的氣候披露規定成本；對於大型公司來說，相應數字更達每年53萬美元。儘管企業進行氣候披露難免產生一定成本，但這些投資可以帶來更長遠的收益，如增強企業聲譽、降低氣候風險、吸引更多投資等；足見進行氣候披露是一項有價值的投資。

投資者應該如何善用氣候披露規定帶來的機遇？首先，管理層可以在投資決策中納入環境、社會及管治（ESG）因素，重點關注在氣候問題上表現良好的公司，以降低投資風險，並尋求長期穩定回報。其次，投資者致力了解、參與綠色金融市場（包括債券和基金），支持綠色經濟轉型，藉此獲利。當然，機構投資者還可以不斷監察及追蹤上市公司的氣候披露情況；透過與公司積極溝通，推動企業提升氣候披露質量和可持續發展水平。

港完善監管 與國際接軌

香港一直與國際接軌，在監管企業氣候披露方面取得良好進展。自2013年起，香港聯合交易所有限公司（聯交所）推出了《環境、社會及管治報告指引》，以便上市公司自願披露相關資料。2020年作出修訂後，該指引加入了不少強制披露規定，例如發行人須在ESG報告中披露一份董事會聲明，闡述董事會對於ESG事務的管理狀況；編製ESG報告的過程中遵循哪些原則，以及所採取的方式。

至於供應鏈管理一環，新增兩個關鍵績效指標，強制要求披露：識別供應鏈每個環節的環境及社會風險的慣例；在揀選供應商時鼓勵多用環保產品及服務的慣例。反貪污層面則增加一個關鍵績效指標，強制要求披露：描述向董事及員工提供的反貪污培訓。

2023年4月，聯交所公布一份徵求市場意見的諮詢文件，提出要求所有發行人在其ESG報告中強制性披露氣候相關訊息，並基於國際可持續發展準則理事會的氣候相關披露準則，推出新披露要求。這些新要求計劃作為香港證券上市規則附錄27的D部分併入上市規則。聯交所擬定的披露氣候相關訊息規定涵蓋4個核心支柱：管治、策略、風險管理、指標和目標，並詳細闡述了披露具體要求。新規定預期生效日期將為2025年1月1日，以便發行人熟悉是項新規定。

綜合而言，氣候訊息披露規定要求企業公開其氣候風險及機遇的詳細資料，以提高企業在氣候問題上的透明度，使投資者和監管機構能夠更好地了解企業的氣候表現。同時，通過相關披露，投資者得以評估企業在應對氣候變化方面的風險和前景，有助於降低投資風險，以及尋求長期穩定回報。

不可不察的是，這一規定可能增加企業成本，並在披露氣候訊息的過程中不慎洩露敏感商業資料，或有損企業競爭力。凡此種種，都是政策制定者需要考慮和不斷完善的問題。

【註】：The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors

章逸飛教授
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年三月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

氣候訊息披露法規發展新里程

氣候變化對社會及經濟產生的影響備受投資者重視，近年有增無已。由於全球變暖而導致極端天氣事件（如洪水、乾旱、風暴）愈趨頻仍和嚴重，對企業的設施、基礎設施及供應鏈難免造成損害，以致不利於生產和消費。

企業在應對氣候變化方面的表現亦與聲譽和品牌形象緊密相連。若企業未能採取足夠的氣候行動，可能出現遭消費者抵制、投資者撤資等負面後果。因此，資本市場一眾投資者正致力尋求更穩定、可比較的氣候相關數據，以便評估氣候風險對企業營運的整體影響，以及公司須如何應對風險，從而作出具針對性的投資決策。

美激辯兩年 新規終出台

2022年3月，美國證券交易委員會就上市公司加強並規範氣候相關訊息披露，發表諮詢文件。經歷兩年的公開激辯後，該委員會在本月正式首次通過全國性氣候訊息披露規定【註】，為公開上市公司制定了報告氣候相關風險及在某些情況下溫室氣體排放的要求。此一最終規定放寬了部分企業在範圍1和範圍2溫室氣體排放量的強制披露規定、範圍3溫室氣體排放量的披露規定，在其他領域也降低了申報人的披露難度，以期鼓勵更多上市公司參與氣候相關披露。

不同範圍排放指的是在評估組織碳足跡時，通常需要考慮各類造成溫室氣體排放的活動。範圍1排放由企業直接產生，例如任何現場生產過程中，因燃燒化石燃料而排放溫室氣體，以及生產過程中化學反應產生的排放和散逸性排放（fugitive emissions）。範圍2排放是與購買電力、熱力、蒸汽或冷卻消耗相關的間接溫室氣體排放，而非企業自身直接排放。範圍3排放是企業供應鏈（包括上游和下游）中出現的所有其他間接溫室氣體排放。

增額外成本 換長遠效益

另一方面，額外的強制氣候披露規定導致上市公司增加不少成本，例如投入人力和時間收集、整理及分析與氣候相關的數據（包括溫室氣體排放、能源使用、水資源管理），都需另聘專業人員或培訓現有員工加以進行。根據新披露要求，企業也得購買或升級軟件和硬件系統，以便更有效地收集、管理及分析氣候相關數據，或需投資於新技術、設備，以降低溫室氣體排放，並提高能源效率。為確保氣候披露的準確性和完整性，企業也許需要聘請外部顧問或審計機構進行獨立諮詢和審查，牽涉公司額外支出。

美國證券交易委員會估計，一家小型上市公司每年平均需要承擔額外42萬美元的氣候披露規定成本；對於大型公司來說，相應數字更達每年53萬美元。儘管企業進行氣候披露難免產生一定成本，但這些投資可以帶來更長遠的收益，如增強企業聲譽、降低氣候風險、吸引更多投資等；足見進行氣候披露是一項有價值的投資。

投資者應該如何善用氣候披露規定帶來的機遇？首先，管理層可以在投資決策中納入環境、社會及管治（ESG）因素，重點關注在氣候問題上表現良好的公司，以降低投資風險，並尋求長期穩定回報。其次，投資者致力了解、參與綠色金融市場（包括債券和基金），支持綠色經濟轉型，藉此獲利。當然，機構投資者還可以不斷監察及追蹤上市公司的氣候披露情況；透過與公司積極溝通，推動企業提升氣候披露質量和可持續發展水平。

港完善監管 與國際接軌

香港一直與國際接軌，在監管企業氣候披露方面取得良好進展。自2013年起，香港聯合交易所有限公司（聯交所）推出了《環境、社會及管治報告指引》，以便上市公司自願披露相關資料。2020年作出修訂後，該指引加入了不少強制披露規定，例如發行人須在ESG報告中披露一份董事會聲明，闡述董事會對於ESG事務的管理狀況；編製ESG報告的過程中遵循哪些原則，以及所採取的方式。

至於供應鏈管理一環，新增兩個關鍵績效指標，強制要求披露：識別供應鏈每個環節的環境及社會風險的慣例；在揀選供應商時鼓勵多用環保產品及服務的慣例。反貪污層面則增加一個關鍵績效指標，強制要求披露：描述向董事及員工提供的反貪污培訓。

2023年4月，聯交所公布一份徵求市場意見的諮詢文件，提出要求所有發行人在其ESG報告中強制性披露氣候相關訊息，並基於國際可持續發展準則理事會的氣候相關披露準則，推出新披露要求。這些新要求計劃作為香港證券上市規則附錄27的D部分併入上市規則。聯交所擬定的披露氣候相關訊息規定涵蓋4個核心支柱：管治、策略、風險管理、指標和目標，並詳細闡述了披露具體要求。新規定預期生效日期將為2025年1月1日，以便發行人熟悉是項新規定。

綜合而言，氣候訊息披露規定要求企業公開其氣候風險及機遇的詳細資料，以提高企業在氣候問題上的透明度，使投資者和監管機構能夠更好地了解企業的氣候表現。同時，通過相關披露，投資者得以評估企業在應對氣候變化方面的風險和前景，有助於降低投資風險，以及尋求長期穩定回報。

不可不察的是，這一規定可能增加企業成本，並在披露氣候訊息的過程中不慎洩露敏感商業資料，或有損企業競爭力。凡此種種，都是政策制定者需要考慮和不斷完善的問題。

【註】：The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors

章逸飛教授
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年三月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

意大利歌劇、警力和黑奴販賣的研究啟示

小班教學可否有效提升學生的學習表現？教育程度較高會否提高學生的未來收入？增加警察人數能否降低犯罪率？這些都是政策制定者關心的問題。

要回答這些問題，一般會收集數據，研究兩個變數（學生人數、學生成績）之間的關係。結果可能發現每班的大小和學生成績沒有多少關係。也許小班的確有利學習，但學校傾向於把落後的同學納入小班，數據因此未能顯示小班教育的好處。

同樣，數據可能反映一個地區的警察人數與犯罪率無關。也許增加警察人數確實能降低犯罪率，只是犯罪率原本就偏高的地區已僱用更多警察，因此得出警力無關宏旨的假象。

至於教育一環，可從數據看出學歷愈高，收入就愈多；然而，這大概源於聰明能幹的人往往選擇接受較多教育而已。他們工資高並非全賴教育程度高，甚至與受教育年期完全無關。

自然科學實驗通常會把研究對象隨機分為控制組和實驗組，但對於經濟學家和社會大眾關心的問題，就不得不從實際生活中收集數據。隨機性的假設一般都不成立，因此在詮釋數據時就要格外小心，避免過度解讀，甚至得出相反的結論。

話雖如此，在特定的時空下，這個隨機性的條件得以形成，那就是個十分珍貴的研究機會。發掘這樣的機會，甚至比之後要進行的研究困難得多；下列介紹幾項相關的研究。

版權法能否促進創作

要研究版權法能否推動創作，理想的實驗是把不同國家和地區隨機分為兩組，一組沒有版權法保護，而另一組則有，讓其運行20年，然後作出比較。這樣的實驗當然並不可能。事實上，不同國家和地區各有考量，以決定推行與否；若法例得以通過，又應如何實施。

法國在大革命之前，已經實施知識產權法律制度，意大利則沒有。拿破崙上台後入侵意大利，成功征服了倫巴第和威尼斯，並實施法國法律，知識產權法亦由此在意大利實施，但後來被佔領的其他城市，卻因某種原因而沒有實施知識產權法。

作者【註1】收集了倫巴第和威尼斯實行知識產權法前後的歌劇製作數據，其中包括作曲家資料、作品數量和名稱、首演日期和地點、日後的受歡迎程度（例如在亞馬遜網站有沒有這些歌劇光碟出售）等等，從而分析知識產權保護對創作的影響。

並無理據足以證明，相對於意大利其他地方，倫巴第和威尼斯特別適合或不適合歌劇創作，因此，這個歷史經驗很接近自然科學中的自然實驗，即符合控制組和實驗組是隨機分配這個關鍵條件。

這個研究的部分結論包括：一、版權保護導致歌劇作品數目大幅上升；二、版權保護激勵作曲家創作盈利較高的作品，改變了作品質量；三、版權保護吸引外流的意大利作曲家回到倫巴第和威尼斯。

增強警力能否降低犯罪率

若要檢視警察數目如何有效降低犯罪率，理想的做法是在不同國家和地區隨機分為兩組，一組僱用警察人數較多，一組則較少；持續一段時間後，再把兩組的犯罪率加以比較。這個實驗當然也不容易大規模進行。

2005年7月，倫敦發生了自紐約911慘劇以來最嚴重的恐怖襲擊，市內公共交通系統遭受兩輪襲擊。第一次襲擊在7月7日，共有4個炸彈引爆了；第二次在7月21日，在3列地鐵的車廂和1輛巴士裝了炸彈，可幸只是雷管爆炸了，恐襲並未成功。

7月中開始，倫敦內6個自治市加強警察巡邏，為期6個星期，在其他地區的巡邏次數則維持不變。這次突如其來大規模增強警力之舉，提供了一個機會，可就警力變化對犯罪率的影響進行研究。

作者【註2】發現巡邏警察的數目對降低犯罪率產生明顯作用。在上述6個星期內，警察出勤時間增加了34.1%，然後恢復原來安排。期間該6個自治市的犯罪率下降了11.1%，而行動結束後犯罪率又告回升。作者還把不同的犯罪類型分開處理，篇幅所限，這裏不多加說明。

奴隸販賣與個人互信

這篇文章【註3】探討非洲人過去的，販賣奴隸經歷是否造成他們今天對別人缺乏信任的原因。

雖然我們一般的認知，認為幾百年前的黑奴販賣是對西方帝國主義邪惡的行為，但這只是真相的一部分，因為這只考慮了「需求」方的因素，而沒有考慮「供應」方的因素。

對十九世紀奴隸貿易的描述：人們通過各種方式成為奴隸，他們大多被熟人、朋友、家人所出售。舉例說，在1840年代，一個德國傳教士和語言學家Koelle就在一地收集了144個奴隸的資料，在這個樣本中，因為被拐帶成為奴隸數目最多，超過40%；少於25%的奴隸是戰俘，非常驚訝的，差不多20%是被親友熟人販賣成為奴隸。此外，在某些地方也發展出，出售親人成為奴隸的風俗。另一種成為奴隸的方式是通過司法制，即成為奴隸是法庭判決的一種懲罰方式。Koelle的樣本中就有16%這樣的個案。

作者說在這種環境下，對別人缺乏信任是生存之道，缺乏信任變成了一種文化而遺留至今，儘管大規模的奴隸貿易已經不存在了。

作者使用了2005年Afrobarometer surveys。這是個很大規模的調查，覆蓋了17個撒哈拉以南的非洲國家。受訪者被問及他們對別人（親友，鄰居，地方議會，同族人，外族人）的信任程度。這個調查也訪問了他們的種族國籍等等通過這些資料作者可以追溯到他們的祖先在販賣黑奴期間的受害的影響的程度。

對於後者，作者用了幾種不同的指標，如奴隸出口數目，每單位面積出口數目，出口數目佔歷史人口之比。不管用那一個指標，作者都發現了，過去受害程度造成今天對別人缺乏信任。

會不會是一個相反的因果性：原本對別人越缺乏信任的種族，當初參與奴隸販賣的程度就越高；所以，今天對別人缺乏信任，是自身原因做成的，而非參與奴隸貿易深淺的結果。作者下了大量工夫，排除了這個可能性。

總結一下，自然科學的實驗，我們會把對象隨機分為控制組和實驗組。在實際的省會經濟數據，這個隨機性的假設一般都不成立，若果具備這個隨機性條件的話，就是很好的研究機會，上面就是三個這樣的研究。

【註1】 ： M. Giorcelli and P. Moser, “Copyrights and Creativity: Evidence from Italian Opera in the Napoleonic Age,” Journal of Political Economy 128(11).

【註2】 ： M. Draca, S. Machin, and R. Witt, “Panic on the Streets of London,” The American Economic Review, 101 (5), pp. 2157-2181.

【註3】 ： Nathan Nunn and Leonard Wantchekon (2011) “The Slave Trade and the Origins of Mistrust in Africa, “The American Economic Review, 2011 (7), pp. 3221-3252.

趙耀華教授
港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

意大利歌劇、警力和黑奴販賣的研究啟示

小班教學可否有效提升學生的學習表現？教育程度較高會否提高學生的未來收入？增加警察人數能否降低犯罪率？這些都是政策制定者關心的問題。

要回答這些問題，一般會收集數據，研究兩個變數（學生人數、學生成績）之間的關係。結果可能發現每班的大小和學生成績沒有多少關係。也許小班的確有利學習，但學校傾向於把落後的同學納入小班，數據因此未能顯示小班教育的好處。

同樣，數據可能反映一個地區的警察人數與犯罪率無關。也許增加警察人數確實能降低犯罪率，只是犯罪率原本就偏高的地區已僱用更多警察，因此得出警力無關宏旨的假象。

至於教育一環，可從數據看出學歷愈高，收入就愈多；然而，這大概源於聰明能幹的人往往選擇接受較多教育而已。他們工資高並非全賴教育程度高，甚至與受教育年期完全無關。

自然科學實驗通常會把研究對象隨機分為控制組和實驗組，但對於經濟學家和社會大眾關心的問題，就不得不從實際生活中收集數據。隨機性的假設一般都不成立，因此在詮釋數據時就要格外小心，避免過度解讀，甚至得出相反的結論。

話雖如此，在特定的時空下，這個隨機性的條件得以形成，那就是個十分珍貴的研究機會。發掘這樣的機會，甚至比之後要進行的研究困難得多；下列介紹幾項相關的研究。

版權法能否促進創作

要研究版權法能否推動創作，理想的實驗是把不同國家和地區隨機分為兩組，一組沒有版權法保護，而另一組則有，讓其運行20年，然後作出比較。這樣的實驗當然並不可能。事實上，不同國家和地區各有考量，以決定推行與否；若法例得以通過，又應如何實施。

法國在大革命之前，已經實施知識產權法律制度，意大利則沒有。拿破崙上台後入侵意大利，成功征服了倫巴第和威尼斯，並實施法國法律，知識產權法亦由此在意大利實施，但後來被佔領的其他城市，卻因某種原因而沒有實施知識產權法。

作者【註1】收集了倫巴第和威尼斯實行知識產權法前後的歌劇製作數據，其中包括作曲家資料、作品數量和名稱、首演日期和地點、日後的受歡迎程度（例如在亞馬遜網站有沒有這些歌劇光碟出售）等等，從而分析知識產權保護對創作的影響。

並無理據足以證明，相對於意大利其他地方，倫巴第和威尼斯特別適合或不適合歌劇創作，因此，這個歷史經驗很接近自然科學中的自然實驗，即符合控制組和實驗組是隨機分配這個關鍵條件。

這個研究的部分結論包括：一、版權保護導致歌劇作品數目大幅上升；二、版權保護激勵作曲家創作盈利較高的作品，改變了作品質量；三、版權保護吸引外流的意大利作曲家回到倫巴第和威尼斯。

增強警力能否降低犯罪率

若要檢視警察數目如何有效降低犯罪率，理想的做法是在不同國家和地區隨機分為兩組，一組僱用警察人數較多，一組則較少；持續一段時間後，再把兩組的犯罪率加以比較。這個實驗當然也不容易大規模進行。

2005年7月，倫敦發生了自紐約911慘劇以來最嚴重的恐怖襲擊，市內公共交通系統遭受兩輪襲擊。第一次襲擊在7月7日，共有4個炸彈引爆了；第二次在7月21日，在3列地鐵的車廂和1輛巴士裝了炸彈，可幸只是雷管爆炸了，恐襲並未成功。

7月中開始，倫敦內6個自治市加強警察巡邏，為期6個星期，在其他地區的巡邏次數則維持不變。這次突如其來大規模增強警力之舉，提供了一個機會，可就警力變化對犯罪率的影響進行研究。

作者【註2】發現巡邏警察的數目對降低犯罪率產生明顯作用。在上述6個星期內，警察出勤時間增加了34.1%，然後恢復原來安排。期間該6個自治市的犯罪率下降了11.1%，而行動結束後犯罪率又告回升。作者還把不同的犯罪類型分開處理，篇幅所限，這裏不多加說明。

奴隸販賣與個人互信

這篇文章【註3】探討非洲人過去的，販賣奴隸經歷是否造成他們今天對別人缺乏信任的原因。

雖然我們一般的認知，認為幾百年前的黑奴販賣是對西方帝國主義邪惡的行為，但這只是真相的一部分，因為這只考慮了「需求」方的因素，而沒有考慮「供應」方的因素。

對十九世紀奴隸貿易的描述：人們通過各種方式成為奴隸，他們大多被熟人、朋友、家人所出售。舉例說，在1840年代，一個德國傳教士和語言學家Koelle就在一地收集了144個奴隸的資料，在這個樣本中，因為被拐帶成為奴隸數目最多，超過40%；少於25%的奴隸是戰俘，非常驚訝的，差不多20%是被親友熟人販賣成為奴隸。此外，在某些地方也發展出，出售親人成為奴隸的風俗。另一種成為奴隸的方式是通過司法制，即成為奴隸是法庭判決的一種懲罰方式。Koelle的樣本中就有16%這樣的個案。

作者說在這種環境下，對別人缺乏信任是生存之道，缺乏信任變成了一種文化而遺留至今，儘管大規模的奴隸貿易已經不存在了。

作者使用了2005年Afrobarometer surveys。這是個很大規模的調查，覆蓋了17個撒哈拉以南的非洲國家。受訪者被問及他們對別人（親友，鄰居，地方議會，同族人，外族人）的信任程度。這個調查也訪問了他們的種族國籍等等通過這些資料作者可以追溯到他們的祖先在販賣黑奴期間的受害的影響的程度。

對於後者，作者用了幾種不同的指標，如奴隸出口數目，每單位面積出口數目，出口數目佔歷史人口之比。不管用那一個指標，作者都發現了，過去受害程度造成今天對別人缺乏信任。

會不會是一個相反的因果性：原本對別人越缺乏信任的種族，當初參與奴隸販賣的程度就越高；所以，今天對別人缺乏信任，是自身原因做成的，而非參與奴隸貿易深淺的結果。作者下了大量工夫，排除了這個可能性。

總結一下，自然科學的實驗，我們會把對象隨機分為控制組和實驗組。在實際的省會經濟數據，這個隨機性的假設一般都不成立，若果具備這個隨機性條件的話，就是很好的研究機會，上面就是三個這樣的研究。

【註1】 ： M. Giorcelli and P. Moser, “Copyrights and Creativity: Evidence from Italian Opera in the Napoleonic Age,” Journal of Political Economy 128(11).

【註2】 ： M. Draca, S. Machin, and R. Witt, “Panic on the Streets of London,” The American Economic Review, 101 (5), pp. 2157-2181.

【註3】 ： Nathan Nunn and Leonard Wantchekon (2011) “The Slave Trade and the Origins of Mistrust in Africa, “The American Economic Review, 2011 (7), pp. 3221-3252.

趙耀華教授
港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

全球貿易前景黯淡

二次大戰後，全球貿易的增長持續快於全球GDP的增長，成為推動全球經濟的主要動力；同時，貿易增長較快，表示經濟體之間的互動愈來愈多，也是全球化正在進行的一個指標。然而，這個趨勢到2008年起便停止。金融海嘯後，貿易增長總的來說稍慢於GDP增長。

貿易增長放緩有眾多原因。首先是少了大型或眾多經濟體開放貿易參與國際分工。二戰後先有當時的發達工業國從戰時的保護主義轉為經濟往來，後有亞洲經濟體以貿易促進增長的發展策略。至八九十年代，眾多前計劃經濟體均紛紛開放貿易，從中國至前蘇聯、東歐、越南等，都是經濟全球化的推手。印度雖不推行計劃經濟，但有濃厚的貿易保護主義，也在九十年代慢慢開放。2001年中國加入世貿組織（WTO），進一步促進了全球的貿易增長，但隨後全球再難有類似因發展策略大幅改變而來的推動力。

服務業佔經濟活動比例漸高

另一個原因是隨着經濟發展，服務業在經濟活動中的比例愈來愈高，但服務相比商品，可貿易性較低。服務業的生產難以儲存和轉手，不能和商品般同一產品可以運來運去，從而增加全球貿易總值。同時，服務業也很少有工業產品背後的供應鏈，零部件來自不同經濟體所帶來的貿易額。相對於商品來說，服務業的發展推動GDP多於貿易。按世界銀行和WTO的數據，2022年服務業佔全球GDP的61.7%，但只佔全球貿易的21.1%。

全球貿易的發展，多年來受惠於WTO前身、即關稅及貿易總協定（GATT）的推動。從四十年代至九十年代多個回合的談判中，GATT成功地降低主要是關稅的貿易壁壘。但1995年WTO取代GATT後，在多邊貿易談判上並無進展，唯一的多哈回合亦在2008年無功而退。WTO的164個成員佔全球貿易總額的98%，WTO在促進貿易上無甚建樹，也是貿易增長放緩的一個因素。

和GATT的時代相比，WTO面對的情況更為複雜，達成多邊協議的困難亦較高。早期的談判重點是降低關稅，但現時情況已改變，一來全球的平均關稅已下降很多，二來發展中國家在加入地區性自由貿易協議時也樂於接受彼此降低關稅，如區域全面經濟夥伴協定（RCEP）中的東盟成員。現階段的貿易談判議題，由早期的農業和漁業補貼，到勞動力市場、環保、氣候變化、電子商貿等，包羅萬象。有關的營業法規，在不同的經濟體中自然鬆緊不一，因而涉及不同的生產成本，容易被理解為不公平貿易。但WTO各成員處於不同的經濟發展階段，對行業的監管要求自然有所不同，如要求統一規範，發展中國家會感到不公，甚至認為被剝奪了政策的自主權。

多邊談判不容易取得成果

WTO難以取得多邊貿易談判成果的另一個原因是它的決策機制。一般情況下，WTO以共識（consensus）為決策基礎，若沒有成員在有關會議時正式提出反對，議程便被通過，只有在極少數情況下才以投票形式決定。GATT在開始時的成員只有23個，到改為WTO時增加到128個，至2016年WTO已有164個成員。成員數目愈多，達成共識的機率愈低，或許一些最低度開發國家（least developed countries）不敢造次，但利益當前，不難出現反對者。況且談判議題陸續有來，這一次的表態，或會增加日後的籌碼。

和這一點有關的，是WTO各成員可以自行宣布是發達國家還是發展中國家，後者可得到較寬鬆待遇，但亦有機會受到其他成員對其發展中國家地位的質疑。現時大約三分二的成員選擇發展中國家地位。發達和發展中國家在貿易議題上很多時有利益衝突，例如氣候變化的減排標準。由於發展中國家數目較多，發達國家自然不接受以多數決定原則（majority rule）作為WTO的決策準則。

WTO乃根據馬拉喀什協定（Marrakesh Agreement）成立，協定的第九條說明WTO會沿用GATT以共識作決策的做法，讓每一個成員國都有同等權利，用意是爭取多個國家參與，特別是發展中國家，早些達到促進全球貿易開放的目的。二戰後和GATT差不多同時成立的國際機構，如IMF和世界銀行，決策都不是一成員一票，而是較富有的經濟體有較多話語權。但這也增加了達成決策的難度。

為了提高決策效率，有建議WTO不用一下子就涉及164個成員去達到多邊協議（multilateral agreement），可由對某個議題有強烈興趣的成員自願先行討論，達到複邊協定（plurilateral agreement）後再由其他成員決定是否參與。但和WTO其他建議一樣，這個提法也有反對者，其中最強烈的是印度，表面原因是違反了WTO多邊協議的精神。印度在國際貿易上一直立場飄忽，像上述的RCEP，印度於2012年開始談判時加入討論，但到2019年快達成協議時退出。在美國拜登政府兩年前牽頭的印太經濟框架（IPEF）中，印度並沒有參與其中有關貿易的部分。他們選擇參與少數有利自身的項目，這不難理解，但似乎同時又不方便其他經濟體的貿易發展【註】。

上星期WTO第十三次部長級會議在阿聯酋阿布扎比舉行。在全球貿易及有關體系經歷了近年各方面的打擊之後，這個會議在時效上有它的關鍵性，因而也受到相當關注。WTO的部長級會議約兩年舉辦一次，是WTO的最高決策平台。這次會議的主要議程範圍很廣，包括漁業補貼、電子商務、農業、糧食安全、發展投資及世貿組織改革等等。比較積極的觀察者希望這次會議能達到當前一些貿易談判的結果，以及為世貿組織的體制改革奠下基礎。然而，大部分的論者對會議都不存有太大希望。

特朗普若再上台將帶來災難

會議比原定計劃延長了一天，但結果仍是差強人意。明顯比較正面的，就是批准科摩羅和東帝汶兩個新成員加入，使成員數目增加至166個。另外是將電子傳輸暫免關稅的政策延長至下一屆部長級會議，方便全球數字貿易的發展。然而，這個免稅政策從1998年開始已是如此，都是每次部長級會議延期到下一次會議，嚴格來說，算不上是這次會議的成果。至於在年內恢復爭端解決機制正常運行的決定，也只是撥亂反正，將特朗普任美國總統時破壞的機制重新啟動而已。會議結束後得到一些官方和論者的肯定，但感覺是全球貿易和有關機制沒有進一步下滑，已經是正面的事情了。

說到特朗普，以目前的情況而言，他大有機會在今年選舉中捲土重來。他的再次上台，將對全球貿易帶來極大災難。他最近表示若再當總統會對中國產品提高關稅至60%，還會對全球其他地方入口商品徵收10%的關稅。觀乎他之前的言行，情況不容樂觀。在全球貿易框架失效、保護主義抬頭、地緣政治隨時風雲變色的大環境下，國際企業只能戰戰兢兢地靜觀其變，難以看好經濟前景。

【註】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

全球貿易前景黯淡

二次大戰後，全球貿易的增長持續快於全球GDP的增長，成為推動全球經濟的主要動力；同時，貿易增長較快，表示經濟體之間的互動愈來愈多，也是全球化正在進行的一個指標。然而，這個趨勢到2008年起便停止。金融海嘯後，貿易增長總的來說稍慢於GDP增長。

貿易增長放緩有眾多原因。首先是少了大型或眾多經濟體開放貿易參與國際分工。二戰後先有當時的發達工業國從戰時的保護主義轉為經濟往來，後有亞洲經濟體以貿易促進增長的發展策略。至八九十年代，眾多前計劃經濟體均紛紛開放貿易，從中國至前蘇聯、東歐、越南等，都是經濟全球化的推手。印度雖不推行計劃經濟，但有濃厚的貿易保護主義，也在九十年代慢慢開放。2001年中國加入世貿組織（WTO），進一步促進了全球的貿易增長，但隨後全球再難有類似因發展策略大幅改變而來的推動力。

服務業佔經濟活動比例漸高

另一個原因是隨着經濟發展，服務業在經濟活動中的比例愈來愈高，但服務相比商品，可貿易性較低。服務業的生產難以儲存和轉手，不能和商品般同一產品可以運來運去，從而增加全球貿易總值。同時，服務業也很少有工業產品背後的供應鏈，零部件來自不同經濟體所帶來的貿易額。相對於商品來說，服務業的發展推動GDP多於貿易。按世界銀行和WTO的數據，2022年服務業佔全球GDP的61.7%，但只佔全球貿易的21.1%。

全球貿易的發展，多年來受惠於WTO前身、即關稅及貿易總協定（GATT）的推動。從四十年代至九十年代多個回合的談判中，GATT成功地降低主要是關稅的貿易壁壘。但1995年WTO取代GATT後，在多邊貿易談判上並無進展，唯一的多哈回合亦在2008年無功而退。WTO的164個成員佔全球貿易總額的98%，WTO在促進貿易上無甚建樹，也是貿易增長放緩的一個因素。

和GATT的時代相比，WTO面對的情況更為複雜，達成多邊協議的困難亦較高。早期的談判重點是降低關稅，但現時情況已改變，一來全球的平均關稅已下降很多，二來發展中國家在加入地區性自由貿易協議時也樂於接受彼此降低關稅，如區域全面經濟夥伴協定（RCEP）中的東盟成員。現階段的貿易談判議題，由早期的農業和漁業補貼，到勞動力市場、環保、氣候變化、電子商貿等，包羅萬象。有關的營業法規，在不同的經濟體中自然鬆緊不一，因而涉及不同的生產成本，容易被理解為不公平貿易。但WTO各成員處於不同的經濟發展階段，對行業的監管要求自然有所不同，如要求統一規範，發展中國家會感到不公，甚至認為被剝奪了政策的自主權。

多邊談判不容易取得成果

WTO難以取得多邊貿易談判成果的另一個原因是它的決策機制。一般情況下，WTO以共識（consensus）為決策基礎，若沒有成員在有關會議時正式提出反對，議程便被通過，只有在極少數情況下才以投票形式決定。GATT在開始時的成員只有23個，到改為WTO時增加到128個，至2016年WTO已有164個成員。成員數目愈多，達成共識的機率愈低，或許一些最低度開發國家（least developed countries）不敢造次，但利益當前，不難出現反對者。況且談判議題陸續有來，這一次的表態，或會增加日後的籌碼。

和這一點有關的，是WTO各成員可以自行宣布是發達國家還是發展中國家，後者可得到較寬鬆待遇，但亦有機會受到其他成員對其發展中國家地位的質疑。現時大約三分二的成員選擇發展中國家地位。發達和發展中國家在貿易議題上很多時有利益衝突，例如氣候變化的減排標準。由於發展中國家數目較多，發達國家自然不接受以多數決定原則（majority rule）作為WTO的決策準則。

WTO乃根據馬拉喀什協定（Marrakesh Agreement）成立，協定的第九條說明WTO會沿用GATT以共識作決策的做法，讓每一個成員國都有同等權利，用意是爭取多個國家參與，特別是發展中國家，早些達到促進全球貿易開放的目的。二戰後和GATT差不多同時成立的國際機構，如IMF和世界銀行，決策都不是一成員一票，而是較富有的經濟體有較多話語權。但這也增加了達成決策的難度。

為了提高決策效率，有建議WTO不用一下子就涉及164個成員去達到多邊協議（multilateral agreement），可由對某個議題有強烈興趣的成員自願先行討論，達到複邊協定（plurilateral agreement）後再由其他成員決定是否參與。但和WTO其他建議一樣，這個提法也有反對者，其中最強烈的是印度，表面原因是違反了WTO多邊協議的精神。印度在國際貿易上一直立場飄忽，像上述的RCEP，印度於2012年開始談判時加入討論，但到2019年快達成協議時退出。在美國拜登政府兩年前牽頭的印太經濟框架（IPEF）中，印度並沒有參與其中有關貿易的部分。他們選擇參與少數有利自身的項目，這不難理解，但似乎同時又不方便其他經濟體的貿易發展【註】。

上星期WTO第十三次部長級會議在阿聯酋阿布扎比舉行。在全球貿易及有關體系經歷了近年各方面的打擊之後，這個會議在時效上有它的關鍵性，因而也受到相當關注。WTO的部長級會議約兩年舉辦一次，是WTO的最高決策平台。這次會議的主要議程範圍很廣，包括漁業補貼、電子商務、農業、糧食安全、發展投資及世貿組織改革等等。比較積極的觀察者希望這次會議能達到當前一些貿易談判的結果，以及為世貿組織的體制改革奠下基礎。然而，大部分的論者對會議都不存有太大希望。

特朗普若再上台將帶來災難

會議比原定計劃延長了一天，但結果仍是差強人意。明顯比較正面的，就是批准科摩羅和東帝汶兩個新成員加入，使成員數目增加至166個。另外是將電子傳輸暫免關稅的政策延長至下一屆部長級會議，方便全球數字貿易的發展。然而，這個免稅政策從1998年開始已是如此，都是每次部長級會議延期到下一次會議，嚴格來說，算不上是這次會議的成果。至於在年內恢復爭端解決機制正常運行的決定，也只是撥亂反正，將特朗普任美國總統時破壞的機制重新啟動而已。會議結束後得到一些官方和論者的肯定，但感覺是全球貿易和有關機制沒有進一步下滑，已經是正面的事情了。

說到特朗普，以目前的情況而言，他大有機會在今年選舉中捲土重來。他的再次上台，將對全球貿易帶來極大災難。他最近表示若再當總統會對中國產品提高關稅至60%，還會對全球其他地方入口商品徵收10%的關稅。觀乎他之前的言行，情況不容樂觀。在全球貿易框架失效、保護主義抬頭、地緣政治隨時風雲變色的大環境下，國際企業只能戰戰兢兢地靜觀其變，難以看好經濟前景。

【註】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

重整香港總部經濟策略

在亞洲，上海和新加坡的總部經濟發展尤為出色。上海利用其在製造業、科技和物流方面的優勢，吸引如美國特斯拉（Tesla）、德國博世（Bosch）、日本三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英國阿斯利康（AstraZeneca）等國際業界龍頭在當地建立總部。新加坡則積極實行人才新政和創新，以驅動發展。

香港擁有穩健的法治和營商環境，背靠14億人口的內地市場，是中國面向世界的重要門戶，理應佔跨國企業總部進駐之利；但根據彭博行業研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年，香港擁有企業總部1336家，只及新加坡約4200家的三成。

本文將聚焦上海和新加坡在總部經濟一環的先進經驗及相關政策，為香港循此一方向的發展探索出路。

上海：重點產業鏈「本土一體化」

位於上海東南部的臨港新片區，擁有獨特的綜合區位優勢，通過制度創新賦能科技創新，集中發展先進製造業和策略性產業，如積體電路、人工智能、新能源等，並對研發、製造、稅項、人才給予多維度政策組合扶持，特斯拉和中芯國際等多個龍頭企業形成的集聚效應，吸引了200多家產業鏈配套企業進駐。

舉例來說，上海市政府與特斯拉在2018年簽訂土地出讓合同，以每方米1125元（人民幣．下同）的價格向特斯拉提供臨港片區1297畝土地。此外，上海相關部門按照服務重大項目的一貫做法，為特斯拉制定服務清單，從簽訂投資協議到土地摘牌，特斯拉項目得以加快落地，前後僅需3個月。臨港新片區具有國際競爭力的稅收制度和政策，包括重點產業15%企業所得稅優惠，特斯拉就是首批享受此項優惠的企業之一。

此外，特斯拉在上海建廠的資金來自中國本土融資，包括銀行貸款及地方債務，毋須變賣股票籌資。同年年底，特斯拉以工廠和土地為抵押，低息獲得高達90億元的銀行貸款。特斯拉亦利用一筆22.5億元的無擔保周轉金貸款於建造工廠，以及動用部分貸款以支付3.5億元負債。

重點產業鏈和研發機構集聚，為企業提供豐富的創新生態系統。臨港新片區集聚了寶馬、大眾、上汽等知名汽車品牌，以及寧德時代、長盈精密和均勝電子等供應商。研究機構、科技公司和新創企業組成創新生態系統，帶動了新能源汽車產業的合作，完善的配套產業鏈也極大降低了特斯拉的創新成本和貿易運輸成本。新片區還擁有大量具汽車行業經驗的工程師和技術人員，為特斯拉提供了全產業鏈的人才儲備。

特斯拉超級工廠對上海的汽車產業和整體經濟產生了重大影響，2023年，該廠累計交付量達到94.7萬輛，佔該品牌全球產能逾50%，協助新能源汽車產業發展成為臨港新片區經濟規模最大的產業，汽車產業產值從2019年的314億元，增加至2022年的2413億元。超級工廠零部件本土化率超過95%，推動供應鏈夥伴的升級轉型，創造了大量高收入及技術職位，並加速技術轉移和創新。

新加坡：吸引TikTok進駐要訣

2019年，TikTok為擴展全球業務，選址新加坡作為總部，其背後原因也值得香港借鑑。

新加坡政府為致力打造跨國公司全球總部和研發中心，近年推出多種稅務優惠，企業所得稅介乎0%至17%之間。總部企業在特定時期內可享免稅、5%或10%的優惠稅率；公司的研發費用、知識產權收入等可享高達100%的稅務抵扣。此外，新加坡和50多個國家和地區簽署的避免雙重徵稅協定，進一步降低設立TikTok亞洲總部的成本。除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也紛紛在該國設立地區總部。

大量的科研投入和高端技能人才庫，為新加坡的高新技術產業及現代服務業奠定了堅實基礎。2020年底，新加坡政府宣布在下個5年推動「研究、創新與企業2025計劃」，每年把本地生產總值的1%投入科研創新，總計250億新加坡元（約1456億港元），並為各類企業的科技創新道路提供針對性支持。

新加坡的大學也在源源不絕地培養科技人才，專注於科學、科技、工程、數學（STEM）等學科。當地政府通過就業準證制度大力引進高端人才和緊缺人才。另外，新加坡優越的住房制度和行之有效的公積金制度，均為人才的吸引和保留提供了極大便利。

香港和新加坡同樣擁有世界見稱的高效政府、優質的機場和港口等基礎設施，但在數碼基礎設施上，香港須急起直追。2023年，新加坡推出數碼互聯互通發展藍圖，全面規劃整個數碼基礎設施，涵蓋軟硬基礎設施，為TikTok等科技企業的未來發展提供了誘因。此外，為推動數碼經濟發展，新加坡政府實施了人工智能專利優先計劃，大大縮短了專利獲批的時間，如阿里巴巴僅用3個月便獲批了此前至少需兩年時間審核的人工智能專利。

香港：宜推6招展開部署

面對當前日益複雜的世界地緣政治經濟格局，全球產業分工格局正在逐步調整，香港要成功發展總部經濟，必須應付各種各樣的挑戰。借鑑上海和新加坡發展總部經濟的成功經驗，香港可以考慮推行如下6項政策措施：

1、對總部經濟進行長期規劃：參考內地的5年規劃和新加坡研究、創新與企業2025計劃，圍繞香港未來的發展重心，為總部經濟發展提供穩定的資金支持，對基礎科學研發、知識轉化、產權保護等活動進行投資分配。以本地緊缺的專業職位給予簽證和居留權審批優惠，針對性引進全球多元化、多種族人才。

2、發展全方位創新政策體系與服務機制：在全球最低稅率方案（一般稱為「BEPS 2.0」）下，傳統的稅收財政優惠政策已經很難打動優勢企業來港設立總部。香港要為重點產業關鍵環節的企業提供針對性配套服務，從項目簽約到土地供應，為整個流程制定專項服務方案。不妨設立專門的對接部門，以建立穩定有效的溝通服務機制；針對優勢企業的關鍵生產要素，予以優先配置。

3、發揮香港金融服務業優勢，提供針對性和多樣性的融資及財政補貼：以產業急需程度和價值鏈位置進行差異化調整，確保政策效果最大化，降低企業生產成本。

4、通過北部都會區建設，加強香港高端製造業基礎：在基礎設施方面，通過對接大灣區各城市的高端製造業，完善北部產業園區建設，包括交通網絡和數碼基礎設施等，吸引高端製造業的上游及下游產業進駐。

再者，必須注重與大灣區其他城市分工合作，尤其是借力深圳及東莞的高端製造業經驗，發揮本港的人才、資金及制度優勢，吸引內地和海外的跨國企業總部落戶，分散研發及製造功能，並加強香港與大灣區各城市的產業集聚。

5、在北部都會區設立世界及本港一流大學的分校：憑藉香港的高等教育強勢，培訓新一代總部經濟人才，並吸引海外年輕人才前來，為高端研發型產業打好基礎；還有營造產學研互動，帶動科研商品化及知識轉移，加強香港應用科學研究基礎。

6、加強香港航空業發展：打造成亞洲航空樞紐，投資基建之餘，還須擴大在機場不同部門和程序中數碼科技的應用，包括過關程序；同時應積極與其他政府簽署雙邊航運協議，在客貨運兩方面增強與各國，特別是東盟及中東等策略夥伴的聯通性。

發展總部經濟，既可帶來新產業和高增值經濟活動，亦可吸引多元人才及投資。此舉有助於香港推動經濟轉型，並提升其國際金融中心地位及競爭力。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二四年二月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

可持續投資與回報現實

可持續投資方興未艾，2023年資產總值已增至3萬億美元；可持續基金的表現勝過2022年，惟在不同資產類別卻表現不一。據美國金融服務公司晨星（Morningstar）去年12月發表的報告，若與傳統基金相比，可持續基金略見遜色。

近年來，投資者逐漸注重綠色環保產業，認為環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）有助於企業不斷創新，足以建立可持續的未來，並為投資者提供機會。許多投資基金及機構投資者因此將之納入投資決策。那麼，投資者的取向及可持續基金的績效，對促進可持續實踐有何實質作用？

投資策略元素如何篩選

機構投資者和資產管理公司可通過ESG整合，將此三大範疇納入其投資分析和決策過程，針對ESG風險和機會，以及傳統財務指標，以評估投資的長期可持續性和業績。訂定投資決策之前，亦可透過ESG數據和指數，例如碳排放、MSCI ESG評級，從而評估企業的ESG表現。

評估企業ESG報告的質量和透明度，有助投資者作出明智的決定。繼2013年公布《環境、社會及管治報告指引》後，港交所規定，所有上市公司自2016年起必須發表ESG年報；其後又在指引中加入新規定，聚焦上市公司董事會監督ESG事宜，以及重大氣候變化風險的應對措施。這些監管框架為企業披露氣候相關風險和機會提供了指導方針。

若機構投資者將ESG主題納入其投資策略，可專注於特定的可持續發展主題，例如可再生能源或節約用水，使投資決策與特定社會目標保持一致，既可支援綠色產業，同時尋求財務回報。

另一方面，投資者亦可按負面條件為依據，剔除不符合特定ESG標準的企業，例如避免投資煙草、武器或化石燃料等行業。負面篩選使投資者能將其投資組合與價值觀掛鈎，並排除與其ESG目標不一致的投資項目。另外，影響力投資（impact investing）不僅追求投資回報，還積極尋求投放於可產生社會和環境效益的項目或企業，如支持扶貧紓困。這些投資項目旨在產生可衡量的社會和環境影響以及財務收益；通過納入ESG考慮因素，投資者在追求財務回報的同時，也能為社會和環境出一分力。

剖析投資實質表現

美國有經濟學者曾研究可持續性評估與投資表現的關係，通過分析美國2萬個、總值8萬億美元的互惠基金（Mutual Funds）市場，結果顯示，市場投資者普遍重視投資的可持續性，被歸類為可持續性低的互惠基金，淨流出資金超過120億美元；而可持續性高的互惠基金，其淨流入則逾240億美元。至於可持續性高基金的投資回報是否必定優於可持續性低基金，則未有充分證據可資證明。

儘管強調社會責任的股票和基金近年激增，卻可能良莠不齊。有西方學者進行研究，把2010至2018年期間由同一金融機構管理的美國ESG基金與非ESG基金加以對比，發現ESG基金投資組合中的不少公司，在遵守勞工和環境法例的紀錄都較差。

縱使ESG基金內投資組合公司的平均ESG得分較高，但與持有公司的合規紀錄或實際碳排放量無關。例如，有關公司雖自願披露碳排放表現，但也持有碳排放量較高的股票。研究結果顯示，ESG基金似並未兌現對持份者的ESG諾，而且收費高昂，但投資回報表現卻不及其他基金。

儘管可持續性發展甚具潛力，傳統行業相應轉型卻挑戰重重，包括前期資本成本不菲、監管存在不確定性和依賴政府補貼、競爭激烈和資本密集、供應鏈中斷、研發及基礎設施升級的支出高昂。這些因素都會影響企業盈利能力，並阻礙短期投資回報；受影響的行業包括可再生能源、電動汽車和農業。

投資真相不容忽視

在急功近利的情況下，ESG投資不免出現「漂綠」（greenwashing）問題，即企業或投資產品誇大或歪曲其ESG元素，或會給投資者帶來疑惑。此外，由於缺乏客觀報告ESG績效的標準化框架和指標，投資者不易區分真假。

至於評級一環，既未能全面反映ESG問題的複雜性，也無法充分考慮特定行業的背景，投資者應盡量對所涉因素深入理解。鑑於ESG投資往往集中在已經建立完善ESG系統的大型企業，小型公司和新興市場所能獲得的ESG投資機會相對有限，投資者不妨漁翁撒網，擴大投資範圍。

平衡財務回報與ESG目標，對投資者來說也是挑戰。ESG實踐因前期成本高昂，或會影響企業的短期財務業績。然而，有研究顯示，整合ESG因素有助於創造企業長期價值和降低風險。ESG標準應與財務重要性更緊密地保持一致，以確保投資決策由最有可能影響企業風險狀況和財務回報的因素驅動。

在布局全球投資組合的同時，應考慮不同地區在社會、文化和監管環境方面的差異，以提高ESG投資策略的有效性。不可不察的是，單憑ESG標準，難以認清企業營運的複雜性和風險。投資者宜在參考ESG評級之餘，輔以傳統的財務評估，透過對財務業績、監管合規、策略彈性，以及ESG元素的整全分析，從而有效管理風險。

投資策略須面面俱到

為了應對上述挑戰，投資者應進行徹底研究，以評估公司所發表ESG聲明的可信度和真確性。仔細研究ESG評級的方法，並從獨立ESG研究機構獲取專業觀點。將ESG元素整合到傳統的財務分析中，便於全面了解企業的業績和風險。同時考慮財務回報和長期可持續性，力求在ESG目標和財務目標之間取得平衡。

投資者應該積極與企業合作，鼓勵改進ESG實踐。股東有權通過代理投票、與管理層的對話，以及與其他投資者的合作來影響企業行為。與企業合作有助於推動變革和提升ESG投資的有效性，並促進ESG報告的標準化和透明度；制定一致的指標和方法，則有利於全方位對比不同企業。

ESG已成為將可持續性和道德考慮融入投資的工具，但也不能抹殺ESG相關項目的挑戰和局限性。投資者必須克服缺乏標準化的問題，平衡財務回報與ESG目標，擴大分析範圍，考慮文化背景，加上傳統的財務評估來補充ESG元素。通過穩健的調查、綜合分析、持續參與，投資者亦足可駕馭ESG投資面臨的種種挑戰，並在追求財務回報的同時，致力為環境、社會及管治成果作出貢獻。

參考資料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年二月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

可持續投資與回報現實

可持續投資方興未艾，2023年資產總值已增至3萬億美元；可持續基金的表現勝過2022年，惟在不同資產類別卻表現不一。據美國金融服務公司晨星（Morningstar）去年12月發表的報告，若與傳統基金相比，可持續基金略見遜色。

近年來，投資者逐漸注重綠色環保產業，認為環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）有助於企業不斷創新，足以建立可持續的未來，並為投資者提供機會。許多投資基金及機構投資者因此將之納入投資決策。那麼，投資者的取向及可持續基金的績效，對促進可持續實踐有何實質作用？

投資策略元素如何篩選

機構投資者和資產管理公司可通過ESG整合，將此三大範疇納入其投資分析和決策過程，針對ESG風險和機會，以及傳統財務指標，以評估投資的長期可持續性和業績。訂定投資決策之前，亦可透過ESG數據和指數，例如碳排放、MSCI ESG評級，從而評估企業的ESG表現。

評估企業ESG報告的質量和透明度，有助投資者作出明智的決定。繼2013年公布《環境、社會及管治報告指引》後，港交所規定，所有上市公司自2016年起必須發表ESG年報；其後又在指引中加入新規定，聚焦上市公司董事會監督ESG事宜，以及重大氣候變化風險的應對措施。這些監管框架為企業披露氣候相關風險和機會提供了指導方針。

若機構投資者將ESG主題納入其投資策略，可專注於特定的可持續發展主題，例如可再生能源或節約用水，使投資決策與特定社會目標保持一致，既可支援綠色產業，同時尋求財務回報。

另一方面，投資者亦可按負面條件為依據，剔除不符合特定ESG標準的企業，例如避免投資煙草、武器或化石燃料等行業。負面篩選使投資者能將其投資組合與價值觀掛鈎，並排除與其ESG目標不一致的投資項目。另外，影響力投資（impact investing）不僅追求投資回報，還積極尋求投放於可產生社會和環境效益的項目或企業，如支持扶貧紓困。這些投資項目旨在產生可衡量的社會和環境影響以及財務收益；通過納入ESG考慮因素，投資者在追求財務回報的同時，也能為社會和環境出一分力。

剖析投資實質表現

美國有經濟學者曾研究可持續性評估與投資表現的關係，通過分析美國2萬個、總值8萬億美元的互惠基金（Mutual Funds）市場，結果顯示，市場投資者普遍重視投資的可持續性，被歸類為可持續性低的互惠基金，淨流出資金超過120億美元；而可持續性高的互惠基金，其淨流入則逾240億美元。至於可持續性高基金的投資回報是否必定優於可持續性低基金，則未有充分證據可資證明。

儘管強調社會責任的股票和基金近年激增，卻可能良莠不齊。有西方學者進行研究，把2010至2018年期間由同一金融機構管理的美國ESG基金與非ESG基金加以對比，發現ESG基金投資組合中的不少公司，在遵守勞工和環境法例的紀錄都較差。

縱使ESG基金內投資組合公司的平均ESG得分較高，但與持有公司的合規紀錄或實際碳排放量無關。例如，有關公司雖自願披露碳排放表現，但也持有碳排放量較高的股票。研究結果顯示，ESG基金似並未兌現對持份者的ESG諾，而且收費高昂，但投資回報表現卻不及其他基金。

儘管可持續性發展甚具潛力，傳統行業相應轉型卻挑戰重重，包括前期資本成本不菲、監管存在不確定性和依賴政府補貼、競爭激烈和資本密集、供應鏈中斷、研發及基礎設施升級的支出高昂。這些因素都會影響企業盈利能力，並阻礙短期投資回報；受影響的行業包括可再生能源、電動汽車和農業。

投資真相不容忽視

在急功近利的情況下，ESG投資不免出現「漂綠」（greenwashing）問題，即企業或投資產品誇大或歪曲其ESG元素，或會給投資者帶來疑惑。此外，由於缺乏客觀報告ESG績效的標準化框架和指標，投資者不易區分真假。

至於評級一環，既未能全面反映ESG問題的複雜性，也無法充分考慮特定行業的背景，投資者應盡量對所涉因素深入理解。鑑於ESG投資往往集中在已經建立完善ESG系統的大型企業，小型公司和新興市場所能獲得的ESG投資機會相對有限，投資者不妨漁翁撒網，擴大投資範圍。

平衡財務回報與ESG目標，對投資者來說也是挑戰。ESG實踐因前期成本高昂，或會影響企業的短期財務業績。然而，有研究顯示，整合ESG因素有助於創造企業長期價值和降低風險。ESG標準應與財務重要性更緊密地保持一致，以確保投資決策由最有可能影響企業風險狀況和財務回報的因素驅動。

在布局全球投資組合的同時，應考慮不同地區在社會、文化和監管環境方面的差異，以提高ESG投資策略的有效性。不可不察的是，單憑ESG標準，難以認清企業營運的複雜性和風險。投資者宜在參考ESG評級之餘，輔以傳統的財務評估，透過對財務業績、監管合規、策略彈性，以及ESG元素的整全分析，從而有效管理風險。

投資策略須面面俱到

為了應對上述挑戰，投資者應進行徹底研究，以評估公司所發表ESG聲明的可信度和真確性。仔細研究ESG評級的方法，並從獨立ESG研究機構獲取專業觀點。將ESG元素整合到傳統的財務分析中，便於全面了解企業的業績和風險。同時考慮財務回報和長期可持續性，力求在ESG目標和財務目標之間取得平衡。

投資者應該積極與企業合作，鼓勵改進ESG實踐。股東有權通過代理投票、與管理層的對話，以及與其他投資者的合作來影響企業行為。與企業合作有助於推動變革和提升ESG投資的有效性，並促進ESG報告的標準化和透明度；制定一致的指標和方法，則有利於全方位對比不同企業。

ESG已成為將可持續性和道德考慮融入投資的工具，但也不能抹殺ESG相關項目的挑戰和局限性。投資者必須克服缺乏標準化的問題，平衡財務回報與ESG目標，擴大分析範圍，考慮文化背景，加上傳統的財務評估來補充ESG元素。通過穩健的調查、綜合分析、持續參與，投資者亦足可駕馭ESG投資面臨的種種挑戰，並在追求財務回報的同時，致力為環境、社會及管治成果作出貢獻。

參考資料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年二月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

總部經濟重塑香港超聯絡人角色

在過去三年外需不足及地緣政治風險增加的影響下，許多跨國公司選擇將總部遷出香港。 根據特區政府數據，近年本港企業總部數量及相關就業人數均明顯減少【圖1】，最多的專業服務界別在10年之間有53間公司總部撤離香港【圖2】。 許多總部離開香港後選擇遷往新加坡，其中包括聯邦快遞（FedEx）等知名跨國企業。

圖1  2012–2022年香港地區總部數量及就業人數

資料來源：政府統計處

圖2  2012和2022年香港按主要業務劃分的地區總部數量

資料來源：政府統計處

即便如此，香港仍是亞洲進出口貿易、批發零售、金融及銀行業總部集聚的中心。

相較於2012年，中國內地、加拿大、瑞士、新加坡和英國等企業在港設立的總部數量均呈現向上趨勢，其中內地公司由2012年的106家增至2022年的251家。 繼早前國際生物製藥公司阿斯特捷利康（AstraZeneca）決定在港設立研發中心後，中國新能源車電池企業寧德時代亦決定在香港科技園設立國際總部，進一步強化各界對香港未來的信心。

作為發展產業鏈和價值鏈高端環節的新經濟模式，總部經濟（Headquarters Economy）有利於帶動區域分工協作，使企業價值鏈與區域資源實現最優空間耦合。 基於環球地緣政治新格局，香港亟須重振總部經濟，以增強抗風險能力和國際競爭力。

總部經濟的集聚優勢

總部經濟的發展，足以發揮「集中」與「首位」的特色。 總部集聚所產生的正面界外效應，如投入共享、知識外溢等，有利於實現規模收益遞增，訊息交換的模式也愈趨專業化，並可進一步降低交易成本，提升經濟效率。 以下從兩個角度分析：

一、規模經濟

總部經濟集中了企業價值鏈中知識含量最高的環節，香港可藉此發揮其專業化服務和便利性；降低成本之餘，亦可結合豐富的創新要素，進一步吸引外來人才、資本和訊息，提升 自身以及粵港澳大灣區的產業群聚效應與經濟總量。

二、分工合作

企業總部的集聚便利各企業在知識、技術和管理的合作，促進勞動力和知識的專業化分工，加強企業的核心競爭力。 香港市場發展成熟，供應鏈管理完善，加上資本充足和流動性強，驅動總部經濟可為其他企業提供一站式專業服務，營造研發創新的環境；產業升級和多元化發展更可令整體經濟 提質擴容。

可資借鑒的中外先例

毋庸置疑，香港現正處於功能轉型的關鍵時期。 下文透過深入比較西雅圖和上海的成功案例，為特區政府發展總部經濟、形成差異化競爭優勢提供政策建議。

汽車產業的龍頭供應商博世（Bosch）在上海成立其亞太總部，並於2022年底在浦東設立研發中心。 此一產業既需創新功能、金融功能和貿易功能，還需靠樞紐城市加以融會貫通。 上海集國際經濟、金融、貿易、航運、科技創新五大強項於一身，具備博世落戶最適合的條件。

除各類產業政策，為有潛力的公司總部提供資助、獎勵和稅收優惠之外，上海憑藉其獨特的跨境資金集中運營和結算模式，為外商的投融資提供政策支持。 此外，諾和諾德、百事食品、特斯拉均在上海經營業務。

放眼美國，亞馬遜的成功與其總部選址西雅圖關係密切。 除了航空和海運基建，該市也是國際貿易和物流樞紐，對快速發展的零售業不可或缺。 微軟、波音、Google等大型企業進駐其中，亦帶動西雅圖的經濟發展，加上新來的高科技企業和新創企業，形成了一個繁榮的科技生態系統。

隨著其位於維吉尼亞州水晶城（Crystal City）的第二總部在本年啟用，亞馬遜既能擴大市場佔有率，也透過業務多元化降低了營運風險。 水晶城接近華盛頓特區，技術人才充裕，方便亞馬遜與政府機構交流。 預計該公司可為當地創造逾2.5萬個高薪職位，不僅可帶動稅收和消費的成長，也會吸引更多科技公司、企業家流入，對當地經濟自然有所裨益。

上海、西雅圖和香港有許多共同點。 首先，三地都是國際都會，對人才有強烈的吸引力。 良好的教育制度和優質的教育資源，為當地的製造、科技和金融貿易產業培養了源源不絕的高質人才。

其次，三地亦是重要的金融貿易中心，開放的政策和優越的營商環境深獲各國企業和投資者青睞。 然而，在吸引總部進駐的政策一環，香港仍不如上海和西雅圖，皆因低稅率和零關稅政策正在全球貿易愈加開放的情況下漸進優勢。 香港的科技業和製造業基礎薄弱，對相關企業未夠吸引力；加上經濟去全球化和供應鏈多元化的背景，特區長期作為中間樞紐，難以幫助企業總部分散風險。

自2012至2022年，香港總部經濟格局呈現明顯變化：美國公司總部逐漸外移，內地公司總部則迅速增加【圖3】。 同期，香港資訊科技服務業和製造業總部數量漲幅分別為1%和2%，成長率相對緩慢【圖4】。

圖3

圖4

值得注意的是，金融業雖然佔本地生產總值近四分之一，但就業貢獻率不足一成；特區政府於2009年明確提出推動6項優勢產業發展，但至2020年僅貢獻了全港 14%的就業。 有鑑於此，香港應積極發展總部經濟優勢，吸引跨國企業總部前來，為產業多元化開路；為此更應深化融入「一帶一路」倡議及粵港澳大灣區建設中，透過區域協作提升本港 的經濟實力和區域影響力。

借力優厚條件的重點措施

香港特區享有史無前例的「一國兩制」安排，國家「十四五」規劃明確了香港「八大中心」的定位。 筆者建議，一方面利用本港固有的國際金融、運輸、貿易及航空樞紐實力，吸引相關總部進駐，向特定的產業提供稅收優惠和財政補貼（如重點產業的獎勵計劃），同時藉助大灣區優勢 促進國內外市場互聯互通，為海外公司進駐香港以至大中華區市場提供較好的跨境投融資服務。 再者，不妨制定一些足以留住公司總部的持續性激勵措施，包括技術創新政策、人才引進政策和實體業務增資政策。

另一方面，主動調整香港總部經濟結構。 透過北部都會區建設，積極推動香港國際創新科技中心、亞太區國際法律及解決爭議服務中心、區域知識產權貿易中心以及中外文化藝術交流中心的落地，以本地優勢為各行業的企業總部提供配套服務 ，吸引科創型企業、高端製造業等企業總部來港。 利用好香港的人才和訊息流優勢，從科技研發、服務經濟和對外開放三個向度，吸引和接合全球創新資源。

最後，有關當局更可考慮以下各項措施，從速推動總部經濟。 一、為需要的資本項目提供便利的投資安排；二、為北部都會區的策略科技產業（strategic technology industries）引進優先政策，招攬科技型和高附加價值製造業總部在港集聚；三、加強信貸 稅收支持力度，依經濟貢獻、就業貢獻等給予相應獎勵；四、致力吸引重點領域人才，提供相關出入境便利政策以及住房、家庭照顧、教育的配套設施。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）