油公司有否在港合謀定價?

多種統計數據顯示，香港車用燃油的價格全球最高。按Global Petrol Price網站上月的數據，香港位居榜首，每公升油價3.096美元，扣除燃油稅6.06港元後為2.32美元，仍高於外地含稅的油價，包括第二名摩洛哥2.308美元，第三名冰島2.303美元。

自1999年至2023年的20多年間，香港燃油零售價從平均10.13元（港元，下同）倍增至23.72元，其中稅費6.06元一直未變，進口成本從1.19元升至5.36元，餘下的毛利則從2.88元大幅漲到12.3元。

本地油價不僅長期高企，而且各油公司調整零售價時總是「加快減慢」，各家油站又常常同時漲價，因此市民普遍懷疑油公司之間合謀定價。競爭事務委員會（競委會）曾經開展調查，但其2017年的研究報告稱並無發現相關證據。本文採用消費者委員會（消委會）公布的每日油價及其他公開數據，探討是否有串謀的線索。

油站地價創新高

香港沒有煉油廠，車用燃油全靠進口，在進口及儲存環節並不存在瓶頸。截至2024年1月中旬，在港經營的5家油公司共有187個零售油站：中石化50個、中國石油17個、加德士32個、埃索43個、蜆殼45個。最後這3家外資品牌在香港的業務歷史皆達一個世紀，而中石化是在2007年收購了華潤集團在港的油氣業務後，才大舉進軍本地市場。

近20年來，全港油站總數增長大約8%，每個油站的汽油年銷量由2005年的260萬公升，增至2022年的313萬公升，升幅為20%。

油站用地通過特區政府分批進行招標，每批最多5幅土地，並為一個合約，租約期限為21年，屆滿後需重新招標。2010年，香港油站用地成本已經是東京的兩倍，接近倫敦的6倍；近年油站地價進一步飆升，中標的平均地價由2016年的每幅1.71億元，連升3年至2019年的每幅5.32億元【註1】。

在2020年的一次拍賣中，中石化以6.9億元投得觀塘道油站用地，是有紀錄以來最貴的油站地皮【註2】，相當於每天的土地成本就是9萬元，或折成每公升汽油10.1元。即使以2019年的平均拍賣地價計算，每公升至少達7.8元。

定價變動同步化

從消委會收集的數據可見，在絕大部分時候，全港不同品牌油站的零售牌價完全相同，一分錢都不差。2023年9月至2024年2月，香港普通無鉛汽油的牌價一直是24.19元。當然，各家油公司都有各式各樣的折扣和優惠，顧客付出的是折扣後的實價。

橫向來看，同一天裏5家油站的實價，基本上是幾家高，一兩家低。縱向來看，中國石油和中石化這兩家中資公司，基本上每天都是低價；3家外資公司，一周內除了周日，其他6天以3天為一個周期，總是兩天高價、一天低價。更奇怪的是，這3家公司的低價日子完全交錯，沒有一天重合，例如蜆殼是周一與周四，埃索是周二與周五，加德士是周三與周六。

以2023年12月為例，中國石油與中石化的實價在17.69和18.19元之間擺動，那3家外資油站的價格，低價為18.19或19.19元，高價則為22.59或23.29元。

各油站的牌價完全相同，而這個牌價在一年之內會有多次調整，2021年高達39次，2022年和2023年分別有20次和6次。作出調整時，往往由一家或兩家油公司先行，其餘幾家在一兩天內跟隨，最後所有的牌價仍然是完全相同。例如2023年7月25日，加德士率先將牌價由23.59元加至23.84元，蜆殼在第二天緊貼，埃索與中石化在第三天跟隨。

紀錄中有幾次的調整與普遍規律稍有不同，更顯出4家油公司之間的協調（筆者沒有中國石油的牌價調整數據，所以集中分析市場份額最高的4家）。以調整次數最多的2021年為例：

2月4日：埃索將牌價由18.29元漲到18.39元，加德士升幅更大，到18.49元；翌日埃索與其餘兩家都調高至18.49元。

3月15日：加德士先調價到19.19元，翌日埃索先上調到19.09元，沒有跟足，但兩天內與其餘兩家油公司都調至19.19元。

9月16日：4家油公司同時將牌價由19.74元漲到19.89元。

10月28日：加德士率先將牌價由20.59元漲價至20.84港元，但其他3家並無跟隨；翌日加德士又把價格降回20.59元。

這4家油公司之中，加德士看來是行業的領頭羊，往往率先加價或減價。2022年的20次調價中，有10次由加德士單獨帶頭，另外9次則與另一公司同時率先調價。2023年的6次調價（全部是漲價），5次由加德士率先，一次由蜆殼帶頭。

平行定價成疑問

立法會2018年7月17日會議討論文件中指出，「儘管政府並非以油站用地的地價作為控制車輛數目增長的措施，但假如因為油站用地地價下調，而令車用燃油產品價格大幅下降，便可能間接鼓勵更多人擁有車輛，以及鼓勵駕駛者增加不必要的行車次數，或會導致交通擠塞問題更趨嚴重及抵消有關改善路邊空氣質素措施的成效。此舉還可能惹來批評，指政府動用納稅人的金錢補貼私家車車主。」

因此有人認為，香港的油價貴是因為地價貴，而地價貴則因政府鼓勵使用公共交通工具，所以默許高油價以減少私家車的用量。這樣的說法邏輯上不能成立。地價貴並不是政府向油公司要高價，而是油公司自己主動在土地投標時出高價。他們之所以願意出高價，當然是因為預計到營收豐潤，足以超過地價成本。雖然並無各家的利潤數據，但假設中石化不虧本，而3家外資油公司平均每公升價格比中石化高出3.9元，乘以一家公司每年平均銷售1.3億公升燃油，即每家每年至少賺5億元。事實上中石化利潤應也不低，估計每家油公司的純利能達10億元上下。

而油價高低、營收幾何，端賴各油站之間的競爭。以經濟學理論而言，地價是固定成本，不應影響企業的最優定價。是高油價導致高地價，而非高地價導致高油價。

至於高油價是否源於油公司之間合謀定價，筆者雖然無直接證據，但從牌價的調整規律來看，油公司在定價上似乎有相當的默契與協調。5家油公司的牌價完全相同，這件事本身未必可疑，因為可辯稱進口成本相同，並使用同一個公式計算零售價，即競委會所謂並無不妥的「平行定價」。

但是牌價變動的日子具有明顯的規律性，如果這些變動的確出自各公司的獨立自主決策，這麼強的協同性又從何而來？尤其是幾家（至少兩家）在同一天將之前的共同價格變為另一共同價格，況且一年之內更出現多次類似情況，自然很難讓人相信純屬巧合。

當然，這些公開數據所呈現的規律，未必足以成為法庭證據，卻可由此推論，假如油公司要達成此類巧合，一定會有某種溝通。如果能拿到他們之間的電話紀錄，不必監聽通話內容，只要看在共同調整價格的那一天，通話頻率是否明顯比平日為高，也可間接說明問題。

比例稅率可減價

針對本文的油價居高不下問題，筆者最後建議一個可行措施。特區政府目前徵收的車用燃油稅固定為每公升6.06元，不隨油價變動，然而只要改為比例稅率，如油價的30%，就可促使油站降價。原因很簡單，基於固定稅率，油價漲1元，油站就多獲利1元，但在比例稅率之下，油價漲1元，油站額外獲利只得0.7元，各油公司就有較大誘因降價。

按照經濟學的理論，在政府庫房收入不變的大前提下，由固定稅率改為比例稅率，汽油零售價可望下降，油公司的超級利潤收縮之餘，消費者則可從中得益。

【註1】【油價走勢】香港油價唔跌 原來又係土地問題？
【註2】【天價油站】中石化17.5億奪3幅油站地 最貴一幅達6.9億元

周文教授
港大經管學院管理及商業策略副教授

鄒弘哲
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年四月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

日本退出負利率政策

日本央行於兩星期前把政策利率提高10個基點，由負0.1至0厘調高到介乎0至0.1厘，結束了實施8年的負利率貨幣政策，並同時撤銷孳息曲線控制（YCC）政策。日圓匯率和利率的未來走勢，以及日本經濟的表現，隨即成為國際投資者的關注議題。

上世紀八十年代中後期，日本的貨幣和信貸過度膨脹，形成資產價格泡沫，股市及房地產分別在1989年底及1991年第三季達到高峰，但隨後泡沫爆破，經濟在1992年及1993年迅速收縮，開始了徘徊在負增長及通縮邊緣的30年。這些年來，日本央行在貨幣政策上屢出奇招，惟大多無補於事。這些政策包括了量化寬鬆（QE）和上面提及的負利率及孳息曲線控制等。2008年金融海嘯後，西方主要央行均以QE挽救經濟和金融，但日本央行早在2001至2006年已率先試行，不過作用有限。金融海嘯後，日本央行又在2010年至2013年作第二次QE，惟效果比之前更差。2012年底，安倍晉三第二度出任首相，推出所謂「安倍經濟學」，包括更大力度的QE，初時略有起色，通脹率朝2%的政策目標移動，然而效果並不持久，至2015年日本又重陷通縮。2016年1月，日本央行政策加碼，在QE之外同時實施負利率。

瑞典是首個採用負利率的國家，早於2009年啟用，其後丹麥和瑞士亦分別在2012年及2014年實施負利率，主要原因是該數年間歐羅區出現嚴重的債務危機，投資者由持有歐羅資產改為瑞士法郎和瑞典克朗資產，導致後者貨幣升值影響出口。負利率的作用就是減少外資流入這些國家的誘因，不過，日本央行和歐央行的負利率政策，卻直接是為了刺激經濟。實施負利率國家的GDP，一度佔全球GDP的25%，可見負利率政策對全球經濟的覆蓋甚為廣泛。

在通脹沒有被充分預期時，名義利率或會低於通脹率，使實質利率成為負值，這對借方有利，因為將來償還款項的購買力會因通脹而減少；相反，貸方則因此而受損。這種情況並不罕見，卻不是負利率政策，一來負利率政策指的是名義而非實質利率，二來是有關利率由政策決定。市場上有各種不同的利率，負利率政策指的是商業銀行在中央銀行的存款，所獲得的利率是負值，即央行不但不給予利息，還要向商業銀行徵收費用，目的是鼓勵銀行盡量動用款項，不要把資金閒置在央行的戶口內。銀行可以多貸款給客戶，或在同業市場貸款給其他有資金出路的銀行，又或購買市場上的金融資產。市場上資金供應多了，其他利率也會下調，甚至變為負值，負利率政策因而傳導至更廣泛的經濟活動。從資金需求的角度看，借錢不但沒有利息成本，將來償還的數額還可少於現時借入的本金，即使投資項目的回報率不高，也值得融資承辦。事實上，負利率只是傳統貨幣政策的持續減息至0厘以下，無論利率水平處於正值或負值區間，下調後都會減輕借方的融資成本。這也是負利率可以拉動經濟的原因。

然而，負利率畢竟是新生事物，加上人們習慣持有的現金面值不變，形成了利率最低為0厘的心理關卡。負利率政策如何影響銀行和金融穩定，自然引起關注。最直接的問題是，銀行會否把負利率轉嫁至存戶身上，降低存款利息，甚至徵收存款費用。若存戶紛紛提款離去，形成去中介化（disintermediation），削弱了銀行體系的貨幣擴張功 能和減少流動性，結果便與採用負利率政策刺激經濟的原意背道而馳。

一般情況下，存戶在銀行的存款即使面對負利率，只要負值不是太大，還不至於大量撤走存款，因為銀行提供了安全和方便，勝於在家中存放現金。企業存戶的日常經營涉及大量現金流，管理現金的成本高，更難以擺脫銀行存款的負利率。但無論是個人或企業，都會減少存款餘額以降低負利率的影響，如增加消費或先支付將來必須的開支（如預繳稅款），又或投資證券，而這些都符合負利率政策的用意。這裏略為引伸，若將來央行數字貨幣取代現金，負利率的實施會更為暢順，到時市場上沒有了名義利率永遠0厘的現金作為迴旋，在經濟嚴重衰退時，負利率政策可將數字貨幣戶口的結餘按時遞減，市場上消費額及投資額自然上升。不過，各國的央行數字貨幣仍在籌劃中，會否包括負利率條款仍是未知數。

國際貨幣基金組織（IMF）在2021年發表一份研究報告，總結了歐洲多國及日本負利率政策的經驗【註】。報告指出，負利率政策有效地降低金融市場利率，特別是政策啟動初期對長期利率的影響。此外，如上文提及，企業存款利息下跌多於個人存款。銀行方面，貸款額普遍上升，但盈利並沒有嚴重下降。總的來說，負利率政策拉動經濟的作用和傳統貨幣政策相若。在政策過程中，歐央行的負利率最多是負0.5厘，而日本一直維持在負0.1厘，幅度都不算大。因此，仍然不清楚的是，負利率政策的力度需多大，才會導致去中介化及其他金融問題。

2021年出現了多年未見的高通脹，帶來急速的加息潮，使一眾實施負利率的歐洲國家紛紛取消有關政策，只有日本直至兩星期前仍然繼續維持包括負利率等非傳統貨幣政策。事實上，日本的核心通脹已有約兩年時間高於2%，新冠肺炎疫情後實質GDP維持正增長，日經指數又破歷史高位，早在大半年前，已有不少評論認為，日本有條件回到傳統的貨幣政策。或許由於過去多次的政策失誤，日本央行繼續靜觀其變，認為通脹或許只因美日息差擴大致日圓貶值，以及和俄烏戰爭等帶來的輸入通脹，而非日本經濟的內在動力。至今年3月日本企業和工會進行年度工資談判，結果工資增幅遠高於預期，基本工資增幅為3.7%，是1991年以來首次超過3%，而平均工資增幅更達5.3%。這增加了日本央行對工資上升和通脹良好互動的信心，日本也因而走出負利率政策。

日本央行並沒有美國聯儲局般比較清晰的前瞻性政策指引（forward guidance），日本的利率走勢如何，仍在見步行步，但隨着美國預料下半年開始減息，美日息差收窄的機會甚大，日圓作為利差交易（carry trade）主要貨幣的角色將會弱化。與此同時，發展中國家在日本發行「武士債券」（Samurai bonds）的利息成本亦會上升。至於日本經濟，仍然面對着人口老化和龐大公債的困擾。日本政府債務達到GDP的250%多，為發達國家之冠。利率由零轉為正數，自然構成日本政府財政上的額外負擔，減少了應付人口老化的財政空間。經過了失去的30年，走出負利率政策，只是解決經濟困難的新起點而已。

【註】https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/DP/2021/English/NIRTSESFEA.ashx

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年四月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

揭開偽資訊的真面目

今時今日，虛假資訊無孔不入，足以威脅全球經濟。據世界經濟論壇估計，2019年有關經濟損失就高達780億美元；今年1月，該組織更把虛假資訊定為2024年全球最大風險，短期威脅尤甚於氣候變化。

去年調研機構Statista就46個國家及地區的成年人對當地新聞媒體的信任程度進行調查。如【圖】所示，英美分別為33%及32%；至於亞洲地區，泰國51%、新加坡45%、香港39%，台灣只得28%。

除了傳媒，受不實資訊影響的行業亦包括電子商務、健康食品、衛生和藥物，以及金融。本文旨在探討虛假資訊對社會、經濟形成的影響、其傳播的驅動因素，以及可行的應對策略。

混淆視聽加劇疫情

2023年，路透新聞學研究所公布數碼新聞報告，結果顯示在46個國家及地區（包括香港）的調查當中，超過半數（達56%）受訪者憂慮難以辨別互聯網上新聞真假，比例較前一年增加2個百分點。美國皮尤研究中心的一項研究發現，64%的美國人認為，假新聞在時事方面產生極度混淆視聽的影響。根據發表在《美國熱帶醫學與衛生期刊》的論文，2020年1月至3月期間，圍繞新冠肺炎的錯誤資訊導致全球多人死亡，以及數千人入院；期間聯合國教科文組織更稱之為「虛假資訊流行病」（disinfodemic）【註】，不但有礙公共衛生工作，也令疫情變本加厲。

信任是商業交易和消費者行為的重要組成部分，不實資訊會侵蝕企業、機構、個人之間的互信，窒礙經濟活動。在政府層面，虛假資訊會誤導個人判斷和組織決策方向，導致決策失誤，資源分配不當。這種錯配足以在微觀和宏觀經濟層面產生巨大的經濟成本。

飽學之士亦難幸免

由於虛假訊息的複雜性及其所產生的強大心理作用，受眾不論性別、年齡、種族，都有受誤導和愚弄之虞；加上在「認知偏差」的影響下，即使教育程度較高者也會因偏見而誤判，例如基於傾向接受符合其意識形態的資訊，在不知不覺之間助長虛假訊息散播，甚至自身誤墮圈套。

高學歷有時或會讓人過度自信，在評估所接收資訊時警覺性不足，對於來自看似信譽良好或其專業源頭的訊息尤其如此。從政治、經濟到社會的範疇，虛假資訊常用上似是而非、似非而是的複雜語言，驟眼看來令人容易入信。

事實上，人乃群體動物，因同聲相應，同氣相求，不免受虛假資訊蒙蔽。在今日社會大行其道的社交媒體和個人化新聞媒體，更容易產生回音室（echo chamber）效應，以致人云亦云，強化了先入為主之見。

金融危機始作俑者

虛假資訊在資本市場泛濫成災古已有之，例如1720年英國發生「南海泡沫」（South Sea Bubble），當中不可能兌現的承諾鋪天蓋地，市場投機導致經濟泡沫不斷膨脹；當地國會於同年通過《泡沫法》，以遏制市場泡沫化的歪風。

此類事件近年更愈演愈烈，並牽連數碼平台，包括2013年的「推文崩盤」（tweet crash）。事件始自美聯社因其Twitter（現改稱為X）賬戶被駭客入侵而發布了關於白宮爆炸的虛假報道，以致美國股市一度大幅滑落。2023年，《市場調研期刊》（Journal of Marketing Research）的一篇研究文章就發現，有關公司產品的虛假資訊足以導致公司價值劇降，因而影響其股價和投資者信心。

唱高散貨打擊誠信

另一方面，簡化資訊流程的技術與時俱進，詐騙者得以乘虛而入，透過誘導市場交易製造市場波動，又或損害目標實體企業的聲譽，以便從中獲利。結果一眾市場參與者蒙受損失，金融市場的運作備受衝擊，全球監管機構和投資者也須面對莫大挑戰。

觀乎現代資訊生態系統之中，社交媒體已成為訊息瘋傳的溫床；在相關投資者未及採取糾正措施或核查事實之前，虛假資訊往往已人所共知。再者，服務金融市場的自動交易系統（尤其是高頻交易系統），更能在短短幾毫秒之間，因應新聞和社交媒體帖文，遠在交易者未能驗證訊息的準確性之前，就已經執行了可能影響市場價格的交易。

舞弊行為可危及金融市場的不同層面，短期能引發波動，交易量和價格異常飆升；長期或對市場誠信構成損害。無論個人或機構投資者，都可能基於不實資訊而作出倉卒決定，導致市場定價效率下降。虛假宣傳活動可藉操縱市場價格獲利，亦即「唱高散貨」（pump and dump），先以利好消息推高股票價格，然後拋售被高估的股票，再傳播不實的負面消息，以便在低價位回購股票。假以時日，市場誠信難免受到質疑，投資者裹足不前，大大不利於經濟穩定和增長。

金融市場中的虛假資訊，也給監管機構和科技公司帶來重大挑戰。例如美國證券交易委員會等監管機構，雖已採取措施防止和懲罰市場操縱和欺詐行為，卻礙於互聯網無遠弗屆，而虛假訊息可在瞬間瘋傳，令執法難上加難。

四大措施對症下藥

科技公司處於反擊欺詐的最前線，措施涵蓋部署人工智能來檢測不實資訊，以及與事實核查機構緊密合作，但其中涉及虛假資訊策略的複雜性，以及維護言論自由的重要性，這對科技公司造成一定障礙。

虛假資訊對金融市場的穩定性和效率構成巨大風險──既能煽動快速的市場波動，亦會蠶食投資者的信心，因此必須採取警惕和協調的方法，以查核真實性。雖然監管機構和科技公司發揮關鍵作用，但個人投資者亦須培養明辨是非的能力，力求分清所接收資訊的真偽。

隨着金融市場與技術日新月異，抵禦虛假資訊的策略亟須與時並進；具體措施大致可分以下4方面：

一、加強媒體素養：個人須慎思明辨，以提高對偽造資訊的抵禦能力；作出明智的決定，有助減少假訊息造成的經濟損失。

二、查證核實資料：事實核查機構在揭穿騙局和提高資訊準確性一環，發揮舉足輕重的作用，有助於建立一個較為可靠的資訊生態系統。

三、深化平台責任：針對減少不實資訊傳播背後的經濟誘因，社交媒體平台和科技公司應實施更嚴格的內容審核政策、先進的演算法和用戶舉報機制，以嚴防假訊息的傳播。

四、國際合作與監管：憑藉各國政府、民間組織與科技公司之間的通力合作，可以促進制定打擊虛假訊息的綜合戰略。提升透明度、問責制和數據私隱的監管框架，應能進一步遏止不實訊息的傳播。

虛假資訊不但有損個人和整體社會利益，對市場受信任程度和資源分配，以至產業和經濟決策都大有威脅。話雖如此，通過了解其傳播背後的驅動因素，配合針對性策略，當能減輕相關的經濟損失。只有透過借助跨越國界的共同努力，方能創造一個更具彈性和可信度高的資訊生態系統，從而令全球經濟穩步向前。

【註】：Disinfodemic: deciphering COVID-19 disinformation, UNESCO

謝國生教授

港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

黃影紅女士

港大經管學院榮譽副研究員

（本文同時於二零二四年三月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

氣候訊息披露法規發展新里程

氣候變化對社會及經濟產生的影響備受投資者重視，近年有增無已。由於全球變暖而導致極端天氣事件（如洪水、乾旱、風暴）愈趨頻仍和嚴重，對企業的設施、基礎設施及供應鏈難免造成損害，以致不利於生產和消費。

企業在應對氣候變化方面的表現亦與聲譽和品牌形象緊密相連。若企業未能採取足夠的氣候行動，可能出現遭消費者抵制、投資者撤資等負面後果。因此，資本市場一眾投資者正致力尋求更穩定、可比較的氣候相關數據，以便評估氣候風險對企業營運的整體影響，以及公司須如何應對風險，從而作出具針對性的投資決策。

美激辯兩年 新規終出台

2022年3月，美國證券交易委員會就上市公司加強並規範氣候相關訊息披露，發表諮詢文件。經歷兩年的公開激辯後，該委員會在本月正式首次通過全國性氣候訊息披露規定【註】，為公開上市公司制定了報告氣候相關風險及在某些情況下溫室氣體排放的要求。此一最終規定放寬了部分企業在範圍1和範圍2溫室氣體排放量的強制披露規定、範圍3溫室氣體排放量的披露規定，在其他領域也降低了申報人的披露難度，以期鼓勵更多上市公司參與氣候相關披露。

不同範圍排放指的是在評估組織碳足跡時，通常需要考慮各類造成溫室氣體排放的活動。範圍1排放由企業直接產生，例如任何現場生產過程中，因燃燒化石燃料而排放溫室氣體，以及生產過程中化學反應產生的排放和散逸性排放（fugitive emissions）。範圍2排放是與購買電力、熱力、蒸汽或冷卻消耗相關的間接溫室氣體排放，而非企業自身直接排放。範圍3排放是企業供應鏈（包括上游和下游）中出現的所有其他間接溫室氣體排放。

增額外成本 換長遠效益

另一方面，額外的強制氣候披露規定導致上市公司增加不少成本，例如投入人力和時間收集、整理及分析與氣候相關的數據（包括溫室氣體排放、能源使用、水資源管理），都需另聘專業人員或培訓現有員工加以進行。根據新披露要求，企業也得購買或升級軟件和硬件系統，以便更有效地收集、管理及分析氣候相關數據，或需投資於新技術、設備，以降低溫室氣體排放，並提高能源效率。為確保氣候披露的準確性和完整性，企業也許需要聘請外部顧問或審計機構進行獨立諮詢和審查，牽涉公司額外支出。

美國證券交易委員會估計，一家小型上市公司每年平均需要承擔額外42萬美元的氣候披露規定成本；對於大型公司來說，相應數字更達每年53萬美元。儘管企業進行氣候披露難免產生一定成本，但這些投資可以帶來更長遠的收益，如增強企業聲譽、降低氣候風險、吸引更多投資等；足見進行氣候披露是一項有價值的投資。

投資者應該如何善用氣候披露規定帶來的機遇？首先，管理層可以在投資決策中納入環境、社會及管治（ESG）因素，重點關注在氣候問題上表現良好的公司，以降低投資風險，並尋求長期穩定回報。其次，投資者致力了解、參與綠色金融市場（包括債券和基金），支持綠色經濟轉型，藉此獲利。當然，機構投資者還可以不斷監察及追蹤上市公司的氣候披露情況；透過與公司積極溝通，推動企業提升氣候披露質量和可持續發展水平。

港完善監管 與國際接軌

香港一直與國際接軌，在監管企業氣候披露方面取得良好進展。自2013年起，香港聯合交易所有限公司（聯交所）推出了《環境、社會及管治報告指引》，以便上市公司自願披露相關資料。2020年作出修訂後，該指引加入了不少強制披露規定，例如發行人須在ESG報告中披露一份董事會聲明，闡述董事會對於ESG事務的管理狀況；編製ESG報告的過程中遵循哪些原則，以及所採取的方式。

至於供應鏈管理一環，新增兩個關鍵績效指標，強制要求披露：識別供應鏈每個環節的環境及社會風險的慣例；在揀選供應商時鼓勵多用環保產品及服務的慣例。反貪污層面則增加一個關鍵績效指標，強制要求披露：描述向董事及員工提供的反貪污培訓。

2023年4月，聯交所公布一份徵求市場意見的諮詢文件，提出要求所有發行人在其ESG報告中強制性披露氣候相關訊息，並基於國際可持續發展準則理事會的氣候相關披露準則，推出新披露要求。這些新要求計劃作為香港證券上市規則附錄27的D部分併入上市規則。聯交所擬定的披露氣候相關訊息規定涵蓋4個核心支柱：管治、策略、風險管理、指標和目標，並詳細闡述了披露具體要求。新規定預期生效日期將為2025年1月1日，以便發行人熟悉是項新規定。

綜合而言，氣候訊息披露規定要求企業公開其氣候風險及機遇的詳細資料，以提高企業在氣候問題上的透明度，使投資者和監管機構能夠更好地了解企業的氣候表現。同時，通過相關披露，投資者得以評估企業在應對氣候變化方面的風險和前景，有助於降低投資風險，以及尋求長期穩定回報。

不可不察的是，這一規定可能增加企業成本，並在披露氣候訊息的過程中不慎洩露敏感商業資料，或有損企業競爭力。凡此種種，都是政策制定者需要考慮和不斷完善的問題。

【註】：The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors

章逸飛教授
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年三月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

氣候訊息披露法規發展新里程

氣候變化對社會及經濟產生的影響備受投資者重視，近年有增無已。由於全球變暖而導致極端天氣事件（如洪水、乾旱、風暴）愈趨頻仍和嚴重，對企業的設施、基礎設施及供應鏈難免造成損害，以致不利於生產和消費。

企業在應對氣候變化方面的表現亦與聲譽和品牌形象緊密相連。若企業未能採取足夠的氣候行動，可能出現遭消費者抵制、投資者撤資等負面後果。因此，資本市場一眾投資者正致力尋求更穩定、可比較的氣候相關數據，以便評估氣候風險對企業營運的整體影響，以及公司須如何應對風險，從而作出具針對性的投資決策。

美激辯兩年 新規終出台

2022年3月，美國證券交易委員會就上市公司加強並規範氣候相關訊息披露，發表諮詢文件。經歷兩年的公開激辯後，該委員會在本月正式首次通過全國性氣候訊息披露規定【註】，為公開上市公司制定了報告氣候相關風險及在某些情況下溫室氣體排放的要求。此一最終規定放寬了部分企業在範圍1和範圍2溫室氣體排放量的強制披露規定、範圍3溫室氣體排放量的披露規定，在其他領域也降低了申報人的披露難度，以期鼓勵更多上市公司參與氣候相關披露。

不同範圍排放指的是在評估組織碳足跡時，通常需要考慮各類造成溫室氣體排放的活動。範圍1排放由企業直接產生，例如任何現場生產過程中，因燃燒化石燃料而排放溫室氣體，以及生產過程中化學反應產生的排放和散逸性排放（fugitive emissions）。範圍2排放是與購買電力、熱力、蒸汽或冷卻消耗相關的間接溫室氣體排放，而非企業自身直接排放。範圍3排放是企業供應鏈（包括上游和下游）中出現的所有其他間接溫室氣體排放。

增額外成本 換長遠效益

另一方面，額外的強制氣候披露規定導致上市公司增加不少成本，例如投入人力和時間收集、整理及分析與氣候相關的數據（包括溫室氣體排放、能源使用、水資源管理），都需另聘專業人員或培訓現有員工加以進行。根據新披露要求，企業也得購買或升級軟件和硬件系統，以便更有效地收集、管理及分析氣候相關數據，或需投資於新技術、設備，以降低溫室氣體排放，並提高能源效率。為確保氣候披露的準確性和完整性，企業也許需要聘請外部顧問或審計機構進行獨立諮詢和審查，牽涉公司額外支出。

美國證券交易委員會估計，一家小型上市公司每年平均需要承擔額外42萬美元的氣候披露規定成本；對於大型公司來說，相應數字更達每年53萬美元。儘管企業進行氣候披露難免產生一定成本，但這些投資可以帶來更長遠的收益，如增強企業聲譽、降低氣候風險、吸引更多投資等；足見進行氣候披露是一項有價值的投資。

投資者應該如何善用氣候披露規定帶來的機遇？首先，管理層可以在投資決策中納入環境、社會及管治（ESG）因素，重點關注在氣候問題上表現良好的公司，以降低投資風險，並尋求長期穩定回報。其次，投資者致力了解、參與綠色金融市場（包括債券和基金），支持綠色經濟轉型，藉此獲利。當然，機構投資者還可以不斷監察及追蹤上市公司的氣候披露情況；透過與公司積極溝通，推動企業提升氣候披露質量和可持續發展水平。

港完善監管 與國際接軌

香港一直與國際接軌，在監管企業氣候披露方面取得良好進展。自2013年起，香港聯合交易所有限公司（聯交所）推出了《環境、社會及管治報告指引》，以便上市公司自願披露相關資料。2020年作出修訂後，該指引加入了不少強制披露規定，例如發行人須在ESG報告中披露一份董事會聲明，闡述董事會對於ESG事務的管理狀況；編製ESG報告的過程中遵循哪些原則，以及所採取的方式。

至於供應鏈管理一環，新增兩個關鍵績效指標，強制要求披露：識別供應鏈每個環節的環境及社會風險的慣例；在揀選供應商時鼓勵多用環保產品及服務的慣例。反貪污層面則增加一個關鍵績效指標，強制要求披露：描述向董事及員工提供的反貪污培訓。

2023年4月，聯交所公布一份徵求市場意見的諮詢文件，提出要求所有發行人在其ESG報告中強制性披露氣候相關訊息，並基於國際可持續發展準則理事會的氣候相關披露準則，推出新披露要求。這些新要求計劃作為香港證券上市規則附錄27的D部分併入上市規則。聯交所擬定的披露氣候相關訊息規定涵蓋4個核心支柱：管治、策略、風險管理、指標和目標，並詳細闡述了披露具體要求。新規定預期生效日期將為2025年1月1日，以便發行人熟悉是項新規定。

綜合而言，氣候訊息披露規定要求企業公開其氣候風險及機遇的詳細資料，以提高企業在氣候問題上的透明度，使投資者和監管機構能夠更好地了解企業的氣候表現。同時，通過相關披露，投資者得以評估企業在應對氣候變化方面的風險和前景，有助於降低投資風險，以及尋求長期穩定回報。

不可不察的是，這一規定可能增加企業成本，並在披露氣候訊息的過程中不慎洩露敏感商業資料，或有損企業競爭力。凡此種種，都是政策制定者需要考慮和不斷完善的問題。

【註】：The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors

章逸飛教授
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年三月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

意大利歌劇、警力和黑奴販賣的研究啟示

小班教學可否有效提升學生的學習表現？教育程度較高會否提高學生的未來收入？增加警察人數能否降低犯罪率？這些都是政策制定者關心的問題。

要回答這些問題，一般會收集數據，研究兩個變數（學生人數、學生成績）之間的關係。結果可能發現每班的大小和學生成績沒有多少關係。也許小班的確有利學習，但學校傾向於把落後的同學納入小班，數據因此未能顯示小班教育的好處。

同樣，數據可能反映一個地區的警察人數與犯罪率無關。也許增加警察人數確實能降低犯罪率，只是犯罪率原本就偏高的地區已僱用更多警察，因此得出警力無關宏旨的假象。

至於教育一環，可從數據看出學歷愈高，收入就愈多；然而，這大概源於聰明能幹的人往往選擇接受較多教育而已。他們工資高並非全賴教育程度高，甚至與受教育年期完全無關。

自然科學實驗通常會把研究對象隨機分為控制組和實驗組，但對於經濟學家和社會大眾關心的問題，就不得不從實際生活中收集數據。隨機性的假設一般都不成立，因此在詮釋數據時就要格外小心，避免過度解讀，甚至得出相反的結論。

話雖如此，在特定的時空下，這個隨機性的條件得以形成，那就是個十分珍貴的研究機會。發掘這樣的機會，甚至比之後要進行的研究困難得多；下列介紹幾項相關的研究。

版權法能否促進創作

要研究版權法能否推動創作，理想的實驗是把不同國家和地區隨機分為兩組，一組沒有版權法保護，而另一組則有，讓其運行20年，然後作出比較。這樣的實驗當然並不可能。事實上，不同國家和地區各有考量，以決定推行與否；若法例得以通過，又應如何實施。

法國在大革命之前，已經實施知識產權法律制度，意大利則沒有。拿破崙上台後入侵意大利，成功征服了倫巴第和威尼斯，並實施法國法律，知識產權法亦由此在意大利實施，但後來被佔領的其他城市，卻因某種原因而沒有實施知識產權法。

作者【註1】收集了倫巴第和威尼斯實行知識產權法前後的歌劇製作數據，其中包括作曲家資料、作品數量和名稱、首演日期和地點、日後的受歡迎程度（例如在亞馬遜網站有沒有這些歌劇光碟出售）等等，從而分析知識產權保護對創作的影響。

並無理據足以證明，相對於意大利其他地方，倫巴第和威尼斯特別適合或不適合歌劇創作，因此，這個歷史經驗很接近自然科學中的自然實驗，即符合控制組和實驗組是隨機分配這個關鍵條件。

這個研究的部分結論包括：一、版權保護導致歌劇作品數目大幅上升；二、版權保護激勵作曲家創作盈利較高的作品，改變了作品質量；三、版權保護吸引外流的意大利作曲家回到倫巴第和威尼斯。

增強警力能否降低犯罪率

若要檢視警察數目如何有效降低犯罪率，理想的做法是在不同國家和地區隨機分為兩組，一組僱用警察人數較多，一組則較少；持續一段時間後，再把兩組的犯罪率加以比較。這個實驗當然也不容易大規模進行。

2005年7月，倫敦發生了自紐約911慘劇以來最嚴重的恐怖襲擊，市內公共交通系統遭受兩輪襲擊。第一次襲擊在7月7日，共有4個炸彈引爆了；第二次在7月21日，在3列地鐵的車廂和1輛巴士裝了炸彈，可幸只是雷管爆炸了，恐襲並未成功。

7月中開始，倫敦內6個自治市加強警察巡邏，為期6個星期，在其他地區的巡邏次數則維持不變。這次突如其來大規模增強警力之舉，提供了一個機會，可就警力變化對犯罪率的影響進行研究。

作者【註2】發現巡邏警察的數目對降低犯罪率產生明顯作用。在上述6個星期內，警察出勤時間增加了34.1%，然後恢復原來安排。期間該6個自治市的犯罪率下降了11.1%，而行動結束後犯罪率又告回升。作者還把不同的犯罪類型分開處理，篇幅所限，這裏不多加說明。

奴隸販賣與個人互信

這篇文章【註3】探討非洲人過去的，販賣奴隸經歷是否造成他們今天對別人缺乏信任的原因。

雖然我們一般的認知，認為幾百年前的黑奴販賣是對西方帝國主義邪惡的行為，但這只是真相的一部分，因為這只考慮了「需求」方的因素，而沒有考慮「供應」方的因素。

對十九世紀奴隸貿易的描述：人們通過各種方式成為奴隸，他們大多被熟人、朋友、家人所出售。舉例說，在1840年代，一個德國傳教士和語言學家Koelle就在一地收集了144個奴隸的資料，在這個樣本中，因為被拐帶成為奴隸數目最多，超過40%；少於25%的奴隸是戰俘，非常驚訝的，差不多20%是被親友熟人販賣成為奴隸。此外，在某些地方也發展出，出售親人成為奴隸的風俗。另一種成為奴隸的方式是通過司法制，即成為奴隸是法庭判決的一種懲罰方式。Koelle的樣本中就有16%這樣的個案。

作者說在這種環境下，對別人缺乏信任是生存之道，缺乏信任變成了一種文化而遺留至今，儘管大規模的奴隸貿易已經不存在了。

作者使用了2005年Afrobarometer surveys。這是個很大規模的調查，覆蓋了17個撒哈拉以南的非洲國家。受訪者被問及他們對別人（親友，鄰居，地方議會，同族人，外族人）的信任程度。這個調查也訪問了他們的種族國籍等等通過這些資料作者可以追溯到他們的祖先在販賣黑奴期間的受害的影響的程度。

對於後者，作者用了幾種不同的指標，如奴隸出口數目，每單位面積出口數目，出口數目佔歷史人口之比。不管用那一個指標，作者都發現了，過去受害程度造成今天對別人缺乏信任。

會不會是一個相反的因果性：原本對別人越缺乏信任的種族，當初參與奴隸販賣的程度就越高；所以，今天對別人缺乏信任，是自身原因做成的，而非參與奴隸貿易深淺的結果。作者下了大量工夫，排除了這個可能性。

總結一下，自然科學的實驗，我們會把對象隨機分為控制組和實驗組。在實際的省會經濟數據，這個隨機性的假設一般都不成立，若果具備這個隨機性條件的話，就是很好的研究機會，上面就是三個這樣的研究。

【註1】 ： M. Giorcelli and P. Moser, “Copyrights and Creativity: Evidence from Italian Opera in the Napoleonic Age,” Journal of Political Economy 128(11).

【註2】 ： M. Draca, S. Machin, and R. Witt, “Panic on the Streets of London,” The American Economic Review, 101 (5), pp. 2157-2181.

【註3】 ： Nathan Nunn and Leonard Wantchekon (2011) “The Slave Trade and the Origins of Mistrust in Africa, “The American Economic Review, 2011 (7), pp. 3221-3252.

趙耀華教授
港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

意大利歌劇、警力和黑奴販賣的研究啟示

小班教學可否有效提升學生的學習表現？教育程度較高會否提高學生的未來收入？增加警察人數能否降低犯罪率？這些都是政策制定者關心的問題。

要回答這些問題，一般會收集數據，研究兩個變數（學生人數、學生成績）之間的關係。結果可能發現每班的大小和學生成績沒有多少關係。也許小班的確有利學習，但學校傾向於把落後的同學納入小班，數據因此未能顯示小班教育的好處。

同樣，數據可能反映一個地區的警察人數與犯罪率無關。也許增加警察人數確實能降低犯罪率，只是犯罪率原本就偏高的地區已僱用更多警察，因此得出警力無關宏旨的假象。

至於教育一環，可從數據看出學歷愈高，收入就愈多；然而，這大概源於聰明能幹的人往往選擇接受較多教育而已。他們工資高並非全賴教育程度高，甚至與受教育年期完全無關。

自然科學實驗通常會把研究對象隨機分為控制組和實驗組，但對於經濟學家和社會大眾關心的問題，就不得不從實際生活中收集數據。隨機性的假設一般都不成立，因此在詮釋數據時就要格外小心，避免過度解讀，甚至得出相反的結論。

話雖如此，在特定的時空下，這個隨機性的條件得以形成，那就是個十分珍貴的研究機會。發掘這樣的機會，甚至比之後要進行的研究困難得多；下列介紹幾項相關的研究。

版權法能否促進創作

要研究版權法能否推動創作，理想的實驗是把不同國家和地區隨機分為兩組，一組沒有版權法保護，而另一組則有，讓其運行20年，然後作出比較。這樣的實驗當然並不可能。事實上，不同國家和地區各有考量，以決定推行與否；若法例得以通過，又應如何實施。

法國在大革命之前，已經實施知識產權法律制度，意大利則沒有。拿破崙上台後入侵意大利，成功征服了倫巴第和威尼斯，並實施法國法律，知識產權法亦由此在意大利實施，但後來被佔領的其他城市，卻因某種原因而沒有實施知識產權法。

作者【註1】收集了倫巴第和威尼斯實行知識產權法前後的歌劇製作數據，其中包括作曲家資料、作品數量和名稱、首演日期和地點、日後的受歡迎程度（例如在亞馬遜網站有沒有這些歌劇光碟出售）等等，從而分析知識產權保護對創作的影響。

並無理據足以證明，相對於意大利其他地方，倫巴第和威尼斯特別適合或不適合歌劇創作，因此，這個歷史經驗很接近自然科學中的自然實驗，即符合控制組和實驗組是隨機分配這個關鍵條件。

這個研究的部分結論包括：一、版權保護導致歌劇作品數目大幅上升；二、版權保護激勵作曲家創作盈利較高的作品，改變了作品質量；三、版權保護吸引外流的意大利作曲家回到倫巴第和威尼斯。

增強警力能否降低犯罪率

若要檢視警察數目如何有效降低犯罪率，理想的做法是在不同國家和地區隨機分為兩組，一組僱用警察人數較多，一組則較少；持續一段時間後，再把兩組的犯罪率加以比較。這個實驗當然也不容易大規模進行。

2005年7月，倫敦發生了自紐約911慘劇以來最嚴重的恐怖襲擊，市內公共交通系統遭受兩輪襲擊。第一次襲擊在7月7日，共有4個炸彈引爆了；第二次在7月21日，在3列地鐵的車廂和1輛巴士裝了炸彈，可幸只是雷管爆炸了，恐襲並未成功。

7月中開始，倫敦內6個自治市加強警察巡邏，為期6個星期，在其他地區的巡邏次數則維持不變。這次突如其來大規模增強警力之舉，提供了一個機會，可就警力變化對犯罪率的影響進行研究。

作者【註2】發現巡邏警察的數目對降低犯罪率產生明顯作用。在上述6個星期內，警察出勤時間增加了34.1%，然後恢復原來安排。期間該6個自治市的犯罪率下降了11.1%，而行動結束後犯罪率又告回升。作者還把不同的犯罪類型分開處理，篇幅所限，這裏不多加說明。

奴隸販賣與個人互信

這篇文章【註3】探討非洲人過去的，販賣奴隸經歷是否造成他們今天對別人缺乏信任的原因。

雖然我們一般的認知，認為幾百年前的黑奴販賣是對西方帝國主義邪惡的行為，但這只是真相的一部分，因為這只考慮了「需求」方的因素，而沒有考慮「供應」方的因素。

對十九世紀奴隸貿易的描述：人們通過各種方式成為奴隸，他們大多被熟人、朋友、家人所出售。舉例說，在1840年代，一個德國傳教士和語言學家Koelle就在一地收集了144個奴隸的資料，在這個樣本中，因為被拐帶成為奴隸數目最多，超過40%；少於25%的奴隸是戰俘，非常驚訝的，差不多20%是被親友熟人販賣成為奴隸。此外，在某些地方也發展出，出售親人成為奴隸的風俗。另一種成為奴隸的方式是通過司法制，即成為奴隸是法庭判決的一種懲罰方式。Koelle的樣本中就有16%這樣的個案。

作者說在這種環境下，對別人缺乏信任是生存之道，缺乏信任變成了一種文化而遺留至今，儘管大規模的奴隸貿易已經不存在了。

作者使用了2005年Afrobarometer surveys。這是個很大規模的調查，覆蓋了17個撒哈拉以南的非洲國家。受訪者被問及他們對別人（親友，鄰居，地方議會，同族人，外族人）的信任程度。這個調查也訪問了他們的種族國籍等等通過這些資料作者可以追溯到他們的祖先在販賣黑奴期間的受害的影響的程度。

對於後者，作者用了幾種不同的指標，如奴隸出口數目，每單位面積出口數目，出口數目佔歷史人口之比。不管用那一個指標，作者都發現了，過去受害程度造成今天對別人缺乏信任。

會不會是一個相反的因果性：原本對別人越缺乏信任的種族，當初參與奴隸販賣的程度就越高；所以，今天對別人缺乏信任，是自身原因做成的，而非參與奴隸貿易深淺的結果。作者下了大量工夫，排除了這個可能性。

總結一下，自然科學的實驗，我們會把對象隨機分為控制組和實驗組。在實際的省會經濟數據，這個隨機性的假設一般都不成立，若果具備這個隨機性條件的話，就是很好的研究機會，上面就是三個這樣的研究。

【註1】 ： M. Giorcelli and P. Moser, “Copyrights and Creativity: Evidence from Italian Opera in the Napoleonic Age,” Journal of Political Economy 128(11).

【註2】 ： M. Draca, S. Machin, and R. Witt, “Panic on the Streets of London,” The American Economic Review, 101 (5), pp. 2157-2181.

【註3】 ： Nathan Nunn and Leonard Wantchekon (2011) “The Slave Trade and the Origins of Mistrust in Africa, “The American Economic Review, 2011 (7), pp. 3221-3252.

趙耀華教授
港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

全球貿易前景黯淡

二次大戰後，全球貿易的增長持續快於全球GDP的增長，成為推動全球經濟的主要動力；同時，貿易增長較快，表示經濟體之間的互動愈來愈多，也是全球化正在進行的一個指標。然而，這個趨勢到2008年起便停止。金融海嘯後，貿易增長總的來說稍慢於GDP增長。

貿易增長放緩有眾多原因。首先是少了大型或眾多經濟體開放貿易參與國際分工。二戰後先有當時的發達工業國從戰時的保護主義轉為經濟往來，後有亞洲經濟體以貿易促進增長的發展策略。至八九十年代，眾多前計劃經濟體均紛紛開放貿易，從中國至前蘇聯、東歐、越南等，都是經濟全球化的推手。印度雖不推行計劃經濟，但有濃厚的貿易保護主義，也在九十年代慢慢開放。2001年中國加入世貿組織（WTO），進一步促進了全球的貿易增長，但隨後全球再難有類似因發展策略大幅改變而來的推動力。

服務業佔經濟活動比例漸高

另一個原因是隨着經濟發展，服務業在經濟活動中的比例愈來愈高，但服務相比商品，可貿易性較低。服務業的生產難以儲存和轉手，不能和商品般同一產品可以運來運去，從而增加全球貿易總值。同時，服務業也很少有工業產品背後的供應鏈，零部件來自不同經濟體所帶來的貿易額。相對於商品來說，服務業的發展推動GDP多於貿易。按世界銀行和WTO的數據，2022年服務業佔全球GDP的61.7%，但只佔全球貿易的21.1%。

全球貿易的發展，多年來受惠於WTO前身、即關稅及貿易總協定（GATT）的推動。從四十年代至九十年代多個回合的談判中，GATT成功地降低主要是關稅的貿易壁壘。但1995年WTO取代GATT後，在多邊貿易談判上並無進展，唯一的多哈回合亦在2008年無功而退。WTO的164個成員佔全球貿易總額的98%，WTO在促進貿易上無甚建樹，也是貿易增長放緩的一個因素。

和GATT的時代相比，WTO面對的情況更為複雜，達成多邊協議的困難亦較高。早期的談判重點是降低關稅，但現時情況已改變，一來全球的平均關稅已下降很多，二來發展中國家在加入地區性自由貿易協議時也樂於接受彼此降低關稅，如區域全面經濟夥伴協定（RCEP）中的東盟成員。現階段的貿易談判議題，由早期的農業和漁業補貼，到勞動力市場、環保、氣候變化、電子商貿等，包羅萬象。有關的營業法規，在不同的經濟體中自然鬆緊不一，因而涉及不同的生產成本，容易被理解為不公平貿易。但WTO各成員處於不同的經濟發展階段，對行業的監管要求自然有所不同，如要求統一規範，發展中國家會感到不公，甚至認為被剝奪了政策的自主權。

多邊談判不容易取得成果

WTO難以取得多邊貿易談判成果的另一個原因是它的決策機制。一般情況下，WTO以共識（consensus）為決策基礎，若沒有成員在有關會議時正式提出反對，議程便被通過，只有在極少數情況下才以投票形式決定。GATT在開始時的成員只有23個，到改為WTO時增加到128個，至2016年WTO已有164個成員。成員數目愈多，達成共識的機率愈低，或許一些最低度開發國家（least developed countries）不敢造次，但利益當前，不難出現反對者。況且談判議題陸續有來，這一次的表態，或會增加日後的籌碼。

和這一點有關的，是WTO各成員可以自行宣布是發達國家還是發展中國家，後者可得到較寬鬆待遇，但亦有機會受到其他成員對其發展中國家地位的質疑。現時大約三分二的成員選擇發展中國家地位。發達和發展中國家在貿易議題上很多時有利益衝突，例如氣候變化的減排標準。由於發展中國家數目較多，發達國家自然不接受以多數決定原則（majority rule）作為WTO的決策準則。

WTO乃根據馬拉喀什協定（Marrakesh Agreement）成立，協定的第九條說明WTO會沿用GATT以共識作決策的做法，讓每一個成員國都有同等權利，用意是爭取多個國家參與，特別是發展中國家，早些達到促進全球貿易開放的目的。二戰後和GATT差不多同時成立的國際機構，如IMF和世界銀行，決策都不是一成員一票，而是較富有的經濟體有較多話語權。但這也增加了達成決策的難度。

為了提高決策效率，有建議WTO不用一下子就涉及164個成員去達到多邊協議（multilateral agreement），可由對某個議題有強烈興趣的成員自願先行討論，達到複邊協定（plurilateral agreement）後再由其他成員決定是否參與。但和WTO其他建議一樣，這個提法也有反對者，其中最強烈的是印度，表面原因是違反了WTO多邊協議的精神。印度在國際貿易上一直立場飄忽，像上述的RCEP，印度於2012年開始談判時加入討論，但到2019年快達成協議時退出。在美國拜登政府兩年前牽頭的印太經濟框架（IPEF）中，印度並沒有參與其中有關貿易的部分。他們選擇參與少數有利自身的項目，這不難理解，但似乎同時又不方便其他經濟體的貿易發展【註】。

上星期WTO第十三次部長級會議在阿聯酋阿布扎比舉行。在全球貿易及有關體系經歷了近年各方面的打擊之後，這個會議在時效上有它的關鍵性，因而也受到相當關注。WTO的部長級會議約兩年舉辦一次，是WTO的最高決策平台。這次會議的主要議程範圍很廣，包括漁業補貼、電子商務、農業、糧食安全、發展投資及世貿組織改革等等。比較積極的觀察者希望這次會議能達到當前一些貿易談判的結果，以及為世貿組織的體制改革奠下基礎。然而，大部分的論者對會議都不存有太大希望。

特朗普若再上台將帶來災難

會議比原定計劃延長了一天，但結果仍是差強人意。明顯比較正面的，就是批准科摩羅和東帝汶兩個新成員加入，使成員數目增加至166個。另外是將電子傳輸暫免關稅的政策延長至下一屆部長級會議，方便全球數字貿易的發展。然而，這個免稅政策從1998年開始已是如此，都是每次部長級會議延期到下一次會議，嚴格來說，算不上是這次會議的成果。至於在年內恢復爭端解決機制正常運行的決定，也只是撥亂反正，將特朗普任美國總統時破壞的機制重新啟動而已。會議結束後得到一些官方和論者的肯定，但感覺是全球貿易和有關機制沒有進一步下滑，已經是正面的事情了。

說到特朗普，以目前的情況而言，他大有機會在今年選舉中捲土重來。他的再次上台，將對全球貿易帶來極大災難。他最近表示若再當總統會對中國產品提高關稅至60%，還會對全球其他地方入口商品徵收10%的關稅。觀乎他之前的言行，情況不容樂觀。在全球貿易框架失效、保護主義抬頭、地緣政治隨時風雲變色的大環境下，國際企業只能戰戰兢兢地靜觀其變，難以看好經濟前景。

【註】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

全球貿易前景黯淡

二次大戰後，全球貿易的增長持續快於全球GDP的增長，成為推動全球經濟的主要動力；同時，貿易增長較快，表示經濟體之間的互動愈來愈多，也是全球化正在進行的一個指標。然而，這個趨勢到2008年起便停止。金融海嘯後，貿易增長總的來說稍慢於GDP增長。

貿易增長放緩有眾多原因。首先是少了大型或眾多經濟體開放貿易參與國際分工。二戰後先有當時的發達工業國從戰時的保護主義轉為經濟往來，後有亞洲經濟體以貿易促進增長的發展策略。至八九十年代，眾多前計劃經濟體均紛紛開放貿易，從中國至前蘇聯、東歐、越南等，都是經濟全球化的推手。印度雖不推行計劃經濟，但有濃厚的貿易保護主義，也在九十年代慢慢開放。2001年中國加入世貿組織（WTO），進一步促進了全球的貿易增長，但隨後全球再難有類似因發展策略大幅改變而來的推動力。

服務業佔經濟活動比例漸高

另一個原因是隨着經濟發展，服務業在經濟活動中的比例愈來愈高，但服務相比商品，可貿易性較低。服務業的生產難以儲存和轉手，不能和商品般同一產品可以運來運去，從而增加全球貿易總值。同時，服務業也很少有工業產品背後的供應鏈，零部件來自不同經濟體所帶來的貿易額。相對於商品來說，服務業的發展推動GDP多於貿易。按世界銀行和WTO的數據，2022年服務業佔全球GDP的61.7%，但只佔全球貿易的21.1%。

全球貿易的發展，多年來受惠於WTO前身、即關稅及貿易總協定（GATT）的推動。從四十年代至九十年代多個回合的談判中，GATT成功地降低主要是關稅的貿易壁壘。但1995年WTO取代GATT後，在多邊貿易談判上並無進展，唯一的多哈回合亦在2008年無功而退。WTO的164個成員佔全球貿易總額的98%，WTO在促進貿易上無甚建樹，也是貿易增長放緩的一個因素。

和GATT的時代相比，WTO面對的情況更為複雜，達成多邊協議的困難亦較高。早期的談判重點是降低關稅，但現時情況已改變，一來全球的平均關稅已下降很多，二來發展中國家在加入地區性自由貿易協議時也樂於接受彼此降低關稅，如區域全面經濟夥伴協定（RCEP）中的東盟成員。現階段的貿易談判議題，由早期的農業和漁業補貼，到勞動力市場、環保、氣候變化、電子商貿等，包羅萬象。有關的營業法規，在不同的經濟體中自然鬆緊不一，因而涉及不同的生產成本，容易被理解為不公平貿易。但WTO各成員處於不同的經濟發展階段，對行業的監管要求自然有所不同，如要求統一規範，發展中國家會感到不公，甚至認為被剝奪了政策的自主權。

多邊談判不容易取得成果

WTO難以取得多邊貿易談判成果的另一個原因是它的決策機制。一般情況下，WTO以共識（consensus）為決策基礎，若沒有成員在有關會議時正式提出反對，議程便被通過，只有在極少數情況下才以投票形式決定。GATT在開始時的成員只有23個，到改為WTO時增加到128個，至2016年WTO已有164個成員。成員數目愈多，達成共識的機率愈低，或許一些最低度開發國家（least developed countries）不敢造次，但利益當前，不難出現反對者。況且談判議題陸續有來，這一次的表態，或會增加日後的籌碼。

和這一點有關的，是WTO各成員可以自行宣布是發達國家還是發展中國家，後者可得到較寬鬆待遇，但亦有機會受到其他成員對其發展中國家地位的質疑。現時大約三分二的成員選擇發展中國家地位。發達和發展中國家在貿易議題上很多時有利益衝突，例如氣候變化的減排標準。由於發展中國家數目較多，發達國家自然不接受以多數決定原則（majority rule）作為WTO的決策準則。

WTO乃根據馬拉喀什協定（Marrakesh Agreement）成立，協定的第九條說明WTO會沿用GATT以共識作決策的做法，讓每一個成員國都有同等權利，用意是爭取多個國家參與，特別是發展中國家，早些達到促進全球貿易開放的目的。二戰後和GATT差不多同時成立的國際機構，如IMF和世界銀行，決策都不是一成員一票，而是較富有的經濟體有較多話語權。但這也增加了達成決策的難度。

為了提高決策效率，有建議WTO不用一下子就涉及164個成員去達到多邊協議（multilateral agreement），可由對某個議題有強烈興趣的成員自願先行討論，達到複邊協定（plurilateral agreement）後再由其他成員決定是否參與。但和WTO其他建議一樣，這個提法也有反對者，其中最強烈的是印度，表面原因是違反了WTO多邊協議的精神。印度在國際貿易上一直立場飄忽，像上述的RCEP，印度於2012年開始談判時加入討論，但到2019年快達成協議時退出。在美國拜登政府兩年前牽頭的印太經濟框架（IPEF）中，印度並沒有參與其中有關貿易的部分。他們選擇參與少數有利自身的項目，這不難理解，但似乎同時又不方便其他經濟體的貿易發展【註】。

上星期WTO第十三次部長級會議在阿聯酋阿布扎比舉行。在全球貿易及有關體系經歷了近年各方面的打擊之後，這個會議在時效上有它的關鍵性，因而也受到相當關注。WTO的部長級會議約兩年舉辦一次，是WTO的最高決策平台。這次會議的主要議程範圍很廣，包括漁業補貼、電子商務、農業、糧食安全、發展投資及世貿組織改革等等。比較積極的觀察者希望這次會議能達到當前一些貿易談判的結果，以及為世貿組織的體制改革奠下基礎。然而，大部分的論者對會議都不存有太大希望。

特朗普若再上台將帶來災難

會議比原定計劃延長了一天，但結果仍是差強人意。明顯比較正面的，就是批准科摩羅和東帝汶兩個新成員加入，使成員數目增加至166個。另外是將電子傳輸暫免關稅的政策延長至下一屆部長級會議，方便全球數字貿易的發展。然而，這個免稅政策從1998年開始已是如此，都是每次部長級會議延期到下一次會議，嚴格來說，算不上是這次會議的成果。至於在年內恢復爭端解決機制正常運行的決定，也只是撥亂反正，將特朗普任美國總統時破壞的機制重新啟動而已。會議結束後得到一些官方和論者的肯定，但感覺是全球貿易和有關機制沒有進一步下滑，已經是正面的事情了。

說到特朗普，以目前的情況而言，他大有機會在今年選舉中捲土重來。他的再次上台，將對全球貿易帶來極大災難。他最近表示若再當總統會對中國產品提高關稅至60%，還會對全球其他地方入口商品徵收10%的關稅。觀乎他之前的言行，情況不容樂觀。在全球貿易框架失效、保護主義抬頭、地緣政治隨時風雲變色的大環境下，國際企業只能戰戰兢兢地靜觀其變，難以看好經濟前景。

【註】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

重整香港總部經濟策略

在亞洲，上海和新加坡的總部經濟發展尤為出色。上海利用其在製造業、科技和物流方面的優勢，吸引如美國特斯拉（Tesla）、德國博世（Bosch）、日本三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英國阿斯利康（AstraZeneca）等國際業界龍頭在當地建立總部。新加坡則積極實行人才新政和創新，以驅動發展。

香港擁有穩健的法治和營商環境，背靠14億人口的內地市場，是中國面向世界的重要門戶，理應佔跨國企業總部進駐之利；但根據彭博行業研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年，香港擁有企業總部1336家，只及新加坡約4200家的三成。

本文將聚焦上海和新加坡在總部經濟一環的先進經驗及相關政策，為香港循此一方向的發展探索出路。

上海：重點產業鏈「本土一體化」

位於上海東南部的臨港新片區，擁有獨特的綜合區位優勢，通過制度創新賦能科技創新，集中發展先進製造業和策略性產業，如積體電路、人工智能、新能源等，並對研發、製造、稅項、人才給予多維度政策組合扶持，特斯拉和中芯國際等多個龍頭企業形成的集聚效應，吸引了200多家產業鏈配套企業進駐。

舉例來說，上海市政府與特斯拉在2018年簽訂土地出讓合同，以每方米1125元（人民幣．下同）的價格向特斯拉提供臨港片區1297畝土地。此外，上海相關部門按照服務重大項目的一貫做法，為特斯拉制定服務清單，從簽訂投資協議到土地摘牌，特斯拉項目得以加快落地，前後僅需3個月。臨港新片區具有國際競爭力的稅收制度和政策，包括重點產業15%企業所得稅優惠，特斯拉就是首批享受此項優惠的企業之一。

此外，特斯拉在上海建廠的資金來自中國本土融資，包括銀行貸款及地方債務，毋須變賣股票籌資。同年年底，特斯拉以工廠和土地為抵押，低息獲得高達90億元的銀行貸款。特斯拉亦利用一筆22.5億元的無擔保周轉金貸款於建造工廠，以及動用部分貸款以支付3.5億元負債。

重點產業鏈和研發機構集聚，為企業提供豐富的創新生態系統。臨港新片區集聚了寶馬、大眾、上汽等知名汽車品牌，以及寧德時代、長盈精密和均勝電子等供應商。研究機構、科技公司和新創企業組成創新生態系統，帶動了新能源汽車產業的合作，完善的配套產業鏈也極大降低了特斯拉的創新成本和貿易運輸成本。新片區還擁有大量具汽車行業經驗的工程師和技術人員，為特斯拉提供了全產業鏈的人才儲備。

特斯拉超級工廠對上海的汽車產業和整體經濟產生了重大影響，2023年，該廠累計交付量達到94.7萬輛，佔該品牌全球產能逾50%，協助新能源汽車產業發展成為臨港新片區經濟規模最大的產業，汽車產業產值從2019年的314億元，增加至2022年的2413億元。超級工廠零部件本土化率超過95%，推動供應鏈夥伴的升級轉型，創造了大量高收入及技術職位，並加速技術轉移和創新。

新加坡：吸引TikTok進駐要訣

2019年，TikTok為擴展全球業務，選址新加坡作為總部，其背後原因也值得香港借鑑。

新加坡政府為致力打造跨國公司全球總部和研發中心，近年推出多種稅務優惠，企業所得稅介乎0%至17%之間。總部企業在特定時期內可享免稅、5%或10%的優惠稅率；公司的研發費用、知識產權收入等可享高達100%的稅務抵扣。此外，新加坡和50多個國家和地區簽署的避免雙重徵稅協定，進一步降低設立TikTok亞洲總部的成本。除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也紛紛在該國設立地區總部。

大量的科研投入和高端技能人才庫，為新加坡的高新技術產業及現代服務業奠定了堅實基礎。2020年底，新加坡政府宣布在下個5年推動「研究、創新與企業2025計劃」，每年把本地生產總值的1%投入科研創新，總計250億新加坡元（約1456億港元），並為各類企業的科技創新道路提供針對性支持。

新加坡的大學也在源源不絕地培養科技人才，專注於科學、科技、工程、數學（STEM）等學科。當地政府通過就業準證制度大力引進高端人才和緊缺人才。另外，新加坡優越的住房制度和行之有效的公積金制度，均為人才的吸引和保留提供了極大便利。

香港和新加坡同樣擁有世界見稱的高效政府、優質的機場和港口等基礎設施，但在數碼基礎設施上，香港須急起直追。2023年，新加坡推出數碼互聯互通發展藍圖，全面規劃整個數碼基礎設施，涵蓋軟硬基礎設施，為TikTok等科技企業的未來發展提供了誘因。此外，為推動數碼經濟發展，新加坡政府實施了人工智能專利優先計劃，大大縮短了專利獲批的時間，如阿里巴巴僅用3個月便獲批了此前至少需兩年時間審核的人工智能專利。

香港：宜推6招展開部署

面對當前日益複雜的世界地緣政治經濟格局，全球產業分工格局正在逐步調整，香港要成功發展總部經濟，必須應付各種各樣的挑戰。借鑑上海和新加坡發展總部經濟的成功經驗，香港可以考慮推行如下6項政策措施：

1、對總部經濟進行長期規劃：參考內地的5年規劃和新加坡研究、創新與企業2025計劃，圍繞香港未來的發展重心，為總部經濟發展提供穩定的資金支持，對基礎科學研發、知識轉化、產權保護等活動進行投資分配。以本地緊缺的專業職位給予簽證和居留權審批優惠，針對性引進全球多元化、多種族人才。

2、發展全方位創新政策體系與服務機制：在全球最低稅率方案（一般稱為「BEPS 2.0」）下，傳統的稅收財政優惠政策已經很難打動優勢企業來港設立總部。香港要為重點產業關鍵環節的企業提供針對性配套服務，從項目簽約到土地供應，為整個流程制定專項服務方案。不妨設立專門的對接部門，以建立穩定有效的溝通服務機制；針對優勢企業的關鍵生產要素，予以優先配置。

3、發揮香港金融服務業優勢，提供針對性和多樣性的融資及財政補貼：以產業急需程度和價值鏈位置進行差異化調整，確保政策效果最大化，降低企業生產成本。

4、通過北部都會區建設，加強香港高端製造業基礎：在基礎設施方面，通過對接大灣區各城市的高端製造業，完善北部產業園區建設，包括交通網絡和數碼基礎設施等，吸引高端製造業的上游及下游產業進駐。

再者，必須注重與大灣區其他城市分工合作，尤其是借力深圳及東莞的高端製造業經驗，發揮本港的人才、資金及制度優勢，吸引內地和海外的跨國企業總部落戶，分散研發及製造功能，並加強香港與大灣區各城市的產業集聚。

5、在北部都會區設立世界及本港一流大學的分校：憑藉香港的高等教育強勢，培訓新一代總部經濟人才，並吸引海外年輕人才前來，為高端研發型產業打好基礎；還有營造產學研互動，帶動科研商品化及知識轉移，加強香港應用科學研究基礎。

6、加強香港航空業發展：打造成亞洲航空樞紐，投資基建之餘，還須擴大在機場不同部門和程序中數碼科技的應用，包括過關程序；同時應積極與其他政府簽署雙邊航運協議，在客貨運兩方面增強與各國，特別是東盟及中東等策略夥伴的聯通性。

發展總部經濟，既可帶來新產業和高增值經濟活動，亦可吸引多元人才及投資。此舉有助於香港推動經濟轉型，並提升其國際金融中心地位及競爭力。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二四年二月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）