香港還記得日圓軍票禍害嗎？

1941年12月7日夏威夷時間早上7時55分，日本偷襲珍珠港美國海軍基地，英國和美國隨即向日本宣戰，太平洋戰爭爆發。如侵略中國一樣，日本軍國主義者有計劃地擴展亞太區戰事，掠奪各地的資源，來達到所謂「以戰養戰」的目的。事實上，在偷襲珍珠港之前一個多小時，他們已發動對馬來亞(今馬來西亞)的進攻，而之後即分別進攻香港、菲律賓、新加坡 、關島等地。12月8日早上8時，日軍進攻香港，香港堅守至12月25日聖誕日淪陷，開始了三年零八個月的艱苦歲月。

日本攻佔香港後的第二天，便宣佈發行日圓軍用手票(簡稱軍票)，取代流通中的港元。當時港元以英鎊為本位，背後有英鎊儲備支持，匯率是1英鎊兌16港元。相反，日本軍票的發行沒有任何金屬或外匯儲備作支持，因此可以隨意濫發。軍票的印刷成本微不足道，卻可在市場購買同等面值的商品，這正是日本軍國主義者掠奪資源的一個方法。除了當地的資源外，由於港元有外匯作儲備和因此而來的區內流通性，發行軍票兌換港元後，可用港元換取其他經濟體的產品。此外，以軍票挪用佔領區的物資，也可省卻從日本運輸物資至海外戰區的成本。

港元發鈔一直沿用的貨幣發行局制度，要求所有現金，包括鈔票和硬幣，在開始流入市場時，先有按固定匯率所需的金屬或外匯作百分百的儲備。日軍佔領香港後，發現匯豐銀行内有大量的港元鈔票。這些都是先印刷好，準備日後在市場流通的鈔票，暫時未有外匯儲備支持。但日軍為了佔用資源，強迫匯豐銀行在沒有外匯儲備的情況下仍然發行這些鈔票。這大概是香港貨幣史上唯一沒有遵守貨幣發行局制度的港元發鈔 。當然，所欠缺的外匯儲備，都在日後通過外匯基金的投資回報全數補回來。

日圓軍票發行初期和港元並行流通，兩者間匯率在1941年12月剛開始時為1兌1，但翌年1月即改為為1日圓軍票兌2港元，也就是港元貶值。由於軍票沒有儲備支持，亦不獲香港市民信任，市場交易仍以港元為主，商品也多以港元定價。1日圓軍票的實際購買力，低於2港元的購買力。因此，若一件商品的價格為6港元的話，買方要付高於3日圓軍票才能買到，除非有嚴格的監管限制。換句話說，市場賦予的價值低於面值，黑市便應運而生。黑市匯率受到市民對軍票價值的信心和監管的嚴厲程度而波動，波動衍生投機和套利行為，增加戰時經濟的混亂。

1942年7月，日據「政府」將港元貶值至1日圓軍票兌4港元，增加了那些堅持持有港元為資產的市民的損失。1943年6月，日本要加強管制貨幣和掠奪資源，更進一步取締港元，軍票成為唯一「法定」貨幣。港元以及黃金和外匯都不能收藏或流通，外幣買賣只可以在指定的交易所進行，違反的會被嚴刑處罰甚至處死。但由於港元在國際市場仍然受到認可，因此沒有完全消失，甚至仍然有黑市交易。

軍票發行屬無本生利，在沒有制約的環境下，發鈔權容易被濫用，軍票供應就越來越多，再加上倚靠外來物資供應的香港，在戰爭中難免資源匱乏，惡性通脹自然應運而生 。此外，由於軍票不被信任和接受，收到軍票的都會盡快將之轉手，增加貨幣流通速度，也是物價上升的一個因素。物價上升到某一個程度，軍票的購買力越來越低，也越來越不被接受，交易逐漸變為以物換物。市場上沒有了通用的交換媒介，經濟效率也就每況愈下。

民以食為天，若以白米的價格代表生活水平，按網上的資料，在1941年底，香港一斤白米的價格約為0.13港元，但到1945年中，價格已經上升到約100日圓軍票。1945年時，港元已不能在香港流通，所以沒有正式的港元價格。若1日圓軍票仍然兌換之前的4港元的話，那一斤白米便需要400港元，即使在今天仍然相當昂貴。不過，由於軍票持續濫發，到1945年軍票兌港元應該貶值很多，若1日圓軍票兌換0.4港元，那一斤白米也要40港元。白米價格在兩年半內從每斤0.13元升至40元，市民生活的困難可想而知。

價格高是一個問題，另一個問題是即使付高價也未必買到，因為當時香港由於糧食短缺而實行白米配給，市民需要購米票到白米配給所輪候購買。配額初期是每人每天六兩四白米，但後來配額減少了。由於糧食供應也下降，有購米票也未必買到，市民便一早到配給所門口排隊，因而有上一輩港人「輪米」的用語。到戰爭後期，香港糧食短缺的情況越趨嚴重，因飢餓或營養不良而死亡的不計其數，報紙亦有不少人吃人的消息。情況到這地步，社會治安自然惡劣，港人對日軍的抵抗情緒亦上升。為了減少抵抗和良食短缺的壓力，日軍早在1942年已實施所謂「歸鄉政策」，強迫港人回到內地。基於當時的交通環境，多數人都要扶老攜幼徒步北上，其中未到終點的大有人在。

軍票對香港經濟的另一個影響，表現在外貿方面。因港元和外匯在1943年後被非法化，而香港的日圓軍票又不可以在香港以外流通，使香港的外貿支付困難重重，難以通過合法渠道與外面通商。物資進出香港，或需通過黑市和以物換物的方式進行。香港本來就是一個貿易樞紐，貿易額萎縮自然也是經濟的萎縮。

鈔票理應是持有者的資產和發行者的負債，軍票自然也應該是日本對香港市民的欠債。但1945年8月15日，日本政府在所謂「停戰」後，對在香港曾經發行的軍票既不兌換也不賠償，大量的軍票瞬即成為廢紙，使那些之前不敢持有港元只持有軍票的港人一下子財產盡失。多年來港人都努力索償，亦有到東京地方法院和高等法院控告日本政府要求賠償，但都不得要領。日本政府對香港軍票的態度，和日本政府對侵略中國和亞洲其他國家的態度如出一轍，就是高高在上、恣意掠奪、不負責任、不敢面對。當然，我們都不會忘記。

陸炎輝博士

港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二五年九月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從廟堂到江湖：中國企業出海的基層突圍

當下全球化進程波折反復，國際環境亦深刻演變，中國企業的出海戰略備受挑戰。以往成功出海的模式簡單直接：依靠與東道國政府高層建立緊密政治關係，以便迅速獲取資源、市場准入和政策優惠。時至今日，地緣政治緊張，貿易保護主義抬頭，各國内政亦變數劇增，依靠「政府導向型」出海戰略的中國企業，正面臨前所未有的挑戰，如何迅速加以應對，是實現海外持續發展的核心問題。

經濟、政治與社會被視為推動歷史進程的三股力量，但社會因素往往被中國企業家忽略。當東道國政府從可信賴的合作夥伴，逐漸變為高度不確定的風險因素，企業的海外戰略必須隨之調整，而積極考慮與當地社會深入聯結。這種與基層緊密互動的戰略轉型，將成為企業有效佔領市場、對沖政治風險，並掌握主導權的重要路徑。

戰略突圍 打通基層脈絡

企業通過與基層社會的聯結，以文化融入的市場戰略為核心，可有效建立與當地社區領袖、非政府機構及普羅大眾的良好互動關係，從而獲取經營所需的社會認可與精準市場洞察，足以降低政策風險與市場阻力。長期以來，中國企業在非洲的投資項目往往依靠政府間的政治保障與高層協定。這一模式雖然推動了投資規模快速擴展，卻缺乏與當地基層社會的溝通，導致投資項目不斷陷入社會衝突。例如，肯尼亞拉姆島的中資煤電項目本應成為「一帶一路」在東非的重要示範，但企業未能妥善回應居民關於生態環境受損及漁業生計受威脅的核心訴求，因而觸發法律糾紛，最終被法庭裁定違反居民權益及環境法規，迫使項目徹底終止【註1】。

反觀深圳傳音在非洲手機市場卻因主動融入當地文化，精準回應用戶需求，而表現卓越。例如，傳音針對非洲地區電力供應不足的普遍痛點，推出超長待機的手機產品；針對非洲消費者的膚色特點，優化自拍相機演算法；積極贊助當地音樂、體育賽事；並建立完善的售後服務體系，加強與消費者的情感聯繫。截至2023年，傳音在非洲智能手機市場份額高達40%，全球市場佔比8.1%，而手機出貨量接近1.94億部【註2】。

小米、OPPO、Realme等品牌紛紛採取類似的基層戰略。小米的「貼地戰略」加上培養本地「粉絲經濟」，在2024年成功實現22%的銷售增長。由此可見，文化融入模式已成為中國企業進入非洲市場的關鍵部署；滿足當地社會的物質與文化需求，可為企業在日益複雜的海外市場創造發展條件【註3】。

共建利益聯盟

與基層社會建立聯結，本質上也是一種利益聯盟的構建。企業通過社區共建等舉措，可獲當地社會的合法性，從而對沖政治風險。根據《管理科學季刊》近期發表的研究，高度依附於特定政治勢力的企業，更容易在政治鬥爭與政權更迭中受到嚴重衝擊，甚至淪為政治博弈的犧牲品；反之，與地方社會建立利益聯盟則有效對沖這種風險，重要途徑在於社區共建和企業社會責任【註4】。

在動盪環境中將企業未來押寶於某個政治勢力，無異於賭博。例如，中國在贊比亞的礦業投資項目因勞工糾紛而釀成暴力事件，暴露出僅依賴政府管道投資的風險。贊比亞治國能力相對薄弱，難以保障企業社區運營，更令企業捲入激烈的政治博弈之中。反對黨愛國陣線領導人薩塔就曾為攻擊執政政府而指責中國企業「奴役勞工」，拖累企業墮進政治漩渦【註5】。

至於有關利比亞「阿拉伯之春」的一項國際商業研究則指出，在卡達菲政府倒台後，只有積極投資地方社會公益項目，並與當地家族建立廣泛社會聯繫的跨國企業得以保全產業，持續運營【註6】。

事實上，社區共建也符合地方政府的實際發展需求，而讓企業通過間接管道實現安全穩定的政治關聯【註7】。自2014年秘魯拉斯邦巴斯銅礦被中國企業收購後，曾因土地徵用與環境問題，被當地社群多次在礦區堵路。自2020年起，該國政權頻繁更迭，2022年礦區遭社群佔領，結果這座年產值高達30億美元的礦山全面停產【註8】。近期，秘魯政府呼籲中資企業增加對礦區周邊基礎設施及民生項目的投資，包括修路、建校，以滿足社區發展需求。中國企業加強與社區的直接溝通，主動引入當地機構進行環境評估，並加大基礎設施建設投入【註9】。此等舉措回應了社區訴求，也符合執政黨與反對黨的期望；降低政治風險之餘，更確保項目運營的可持續性。

動員基層輿論反客為主

無庸置疑，輿論動員戰略足以抵禦東道國政策的不確定性。通過組織基層群體的廣泛參與，企業可以重塑輿論場，掌握話語主動權，從而在政治博弈中化被動為主動，積極引領輿論議題。TikTok可說是其中表表者，面對美國政府自2020年以來以國家安全為由施加的壓力與潛在禁令，TikTok除了政治遊說手段外，更借助其龐大的美國用戶群體（尤其是年輕人和網絡創作者），迅速塑造了輿論場上的有利局面，例如#SaveTikTok的話題一度在社交媒體平台熱議，廣獲公眾支持。TikTok又積極與美國公民自由聯盟等非政府組織合作，訴諸法律挑戰美國政府的行政命令，以強大的民意對抗政府禁令。

此外，華為、海康威視在歐洲市場也逐漸透過公開論壇、社交媒體與政策制定者對話，以爭取社會共識和支持，從而抵禦政治與監管壓力。這種基層輿論，已在新階段全球競爭中，成為中國企業塑造市場輿論和維護國際生存空間的重要策略。

深化市場聯結戰略的轉型契機

「廟堂雖高，江湖致遠。」上述轉變標誌着中國企業出海模式進入了嶄新的發展階段——深度融入當地社會，掌握戰略主動權。高層外交和政府關係雖然可為企業出海搭橋鋪路，但國際政局雲譎波詭，過度依賴「上層路線」難免帶來巨大風險。企業在海外市場能走多遠的關鍵要素，往往繫於企業與東道國社會的融合程度。

有學者將2020年之後的時期稱為中國企業出海的「3.0時代」，即不再滿足於簡單的商品輸出或併購活動，而是致力在東道國構建共生共榮的生態圈，實現由「走出去」向「走進去」的戰略轉型；企業的戰略定位從傳統的市場參與者轉變為當地社會的一分子和共同發展夥伴。在地緣、地區政治動盪、逆全球化思潮不斷反復的背景下，「基層突圍」模式必將賦予中國企業更強大的韌性與風險應對能力，助其行穩致遠。

註1：https://unu.edu/article/areas-africa-more-chinese-backed-projects-were-more-likely-experience-protests

註2：https://www.fdsm.fudan.edu.cn/nwmba/2025/0520/c256a11111/page.htm

註3：https://tech.ifeng.com/c/8irZqSVVZh2

註4：https://doi.org/10.1177/00018392241307852

註5：https://cpms.ssap.com.cn/skwx_cmr/initDatabaseDetail?contentId=7549475&siteId=23&contentType=literature

註6：https://doi.org/10.1057/jibs.2015.27

註7：https://doi.org/10.1177/00018392241307852

註8：https://www.reuters.com/world/americas/peru-community-wants-its-land-back-threatening-chinese-copper-mine-2022-05-12/#:~:text=Bambas%20mine%20and%20pitched%20tents,mine%20on%20their%20former%20land

註9：https://www.aiddata.org/blog/chasing-copper-and-cobalt-chinas-mining-operations-in-peru-and-the-drc?utm_source=chatgpt.com

顏示硼

港大經管學院管理及商業策略助理教授

楊海濱

香港中文大學管理學教授

蔡益書

香港中文大學博士生

（本文同時於二零二五年八月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從Labubu到Chiikawa：IP經濟的可持續性

這邊廂是曾經供不應求的Labubu逐漸降溫，那邊廂是日系卡通新寵Chiikawa風頭無兩，大有江山代有人才出的勢頭。追趕時尚的消費者好不容易買到了心心念的Labubu，卻發現潮流的風向似乎轉到了Chiikawa。上週末，日本境外的首家海外Chiikawa拉麵店更落戶香港，在旺角正式開業，未來幾星期的預約早已額滿，可見捧場者眾。

Labubu和Chiikawa都是人氣潮玩知識產權（IP），同樣提供情緒價值，哪個能引領潮流？哪個又能持久走紅？

不僅消費者暈頭轉向，投資者也無所適從。6月19日，中國官媒《人民日報》發文呼籲加強盲卡盲盒監管；加上摩根士丹利發表中國市場策略報告，將泡泡瑪特從旗下中港股市焦點股名單中剔除，泡泡瑪特股價自6月12日高點283.4港元回落至6月20日的248.6港元，累計下跌超過12%。而6月18日下午，泡泡瑪特大規模補貨，導致二手價格急速下跌，部分Labubu產品的跌幅甚至超過50%【註1】。

像這類潮玩經濟，究竟是曇花一現，還是可以長遠發展？放眼海外，從日本卡通多啦A夢到韓國LINE FRIENDS，從任天堂的超級瑪利奧系列到漫威宇宙（Marvel Universe）的超級英雄，群雄割據的IP世界如同當代春秋戰國，絕大多數IP只能短暫流行，很快就被遺忘。

怎樣的IP才能夠跨越時空，屹立不倒？筆者去年在本欄曾分析漫威宇宙的長青不老之路【註2】，足以提供一些啟示。漫威自1939年創立，至今已有80多年歷史；名下的IP包括膾炙人口的蜘蛛俠、X-Men、變形俠醫等6000多個註冊商標。這些IP人物能風靡全球，經久不息，其中一大要素在於漫威宇宙這個超級英雄帝國多年來的不斷創新。

一新受眾耳目

儘管超級英雄電影的主旋律離不開懲奸除惡，漫威往往敢於破格，起用經驗豐富卻從未涉足這類電影的名導演和演員，給觀眾帶來新鮮感。例如電影《雷神奇俠2：黑暗世界》具有莎士比亞悲劇風格，《鐵甲奇俠2》以對白幽默見稱，《美國隊長2：寒冬戰士》則充滿緊張刺激的間諜元素，《星際異攻隊》更因大膽採用1970年代的歌曲而備受好評。

這些令人意想不到的新風格，讓漫威的IP人物鮮活靈動，緊貼時代的更替，迎合消費者喜好的轉變。

一改銷售目標

與泡泡瑪特受到官媒影響一樣，漫威公司也經歷過類似的挑戰。二次大戰期間，美國漫畫行業蓬勃興盛，包括DC和漫威在內的五大漫畫公司，主要銷售對象是小朋友。但業界在1954年卻遭美國參議院針對，被批評漫畫的內容有損兒童的身心發展，自此漫畫銷量直線下跌。

為了應對官方的指責和公眾的質疑，漫威改以大學生為目標客戶，並將旗下的超級英雄由「天生超能力」變為「普通人突然擁有超能力」，不僅實現了與競爭對手DC的差異化，更貼近高學歷消費者的現實口味。

一展營運新猷

20世紀末，當漫威的主營業務漫畫銷售每年下滑20%，玩具廠商質疑其IP的可持續發展，不願意購買相關授權，漫威的現金流面臨隨時乾涸的危機。如何能夠力挽狂瀾？

為了重建IP的影響力，漫威意識到傳統的漫畫難以滿足新一代消費者的喜好，老IP急需嶄新的傳播媒介，於是順應時勢，迅速瞄準電影這個欣欣向榮的行業，將IP授權賣給幾家大型電影公司，比如與索尼影業簽訂蜘蛛俠的授權協議，X-Men授權給二十世紀影業，而變形俠醫則授權給環球影業。

此一策略不僅擺脫了現金流困境，更以電影作為擴大其IP影響力的強大渠道，讓其瀕臨過氣的IP重振旗鼓，結果紅遍世界。

他山之石可以攻玉。當我們質疑Labubu是否風頭不再時，不妨參考老牌IP蜘蛛俠的成長歷程；當我們暗忖泡泡瑪特的成功能否複製時，可以從超級英雄電影的演變中找到答案;當我們思考今天的IP經濟能如何永續發展，可以在漫威公司的創新經驗中得到啟發。

江山代有IP出，各領風騷幾多時？IP經濟的威力充滿無限可能，我們拭目以待。

註1：https://hk.finance.yahoo.com/news/%E5%AE%98%E6%96%B9%E5%A4%A7%E8%A6%8F%E6%A8%A1%E8%A3%9C%E8%B2%A8%E5%BC%95%E7%99%BC%E4%BA%8C%E6%89%8Blabubu-%E5%83%B9%E5%B4%A9-%E6%B3%A1%E6%B3%A1%E7%91%AA%E7%89%B9%E6%97%A9%E7%9B%A4%E5%A4%A7%E8%B7%8C6-%E8%BF%91%E4%BA%94%E5%A4%A9%E8%B7%8C%E9%80%BE15-041002063.html

註2：〈九龍城寨的龍捲風 漫威英雄的蜘蛛網 如何打造常青的商業IP? 〉，范亭亭，《信報》，2024年5月29日

范亭亭博士

港大經管學院市場學首席講師 

（本文同時於二零二五年八月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

分析港資工業企業　探討香港產業政策

由香港工業總會委託筆者撰寫的《香港製造：新型工業化策略》研究報告已於上月發布，本文將分享研究報告內有關港資工業企業營運情況及展望未來的部分，為香港產業政策的制定提供參考。

報告的部分內容亦曾於〈新法量度工業貢獻 有效評估產業趨勢〉一文中有所論述【註】。筆者從價值鏈和產業政策的角度，將香港工業劃分為「製造業」、「出版及包裝」、「分判製造工序」及「新型工業」四個部分，在2023年分別佔本地生產總值（GDP）的1.0%、0.2%、1.8%及1.4%，合共4.4%。此外，筆者強調生產性服務業對本港經濟的重要性，並作出保守估計：同年，與工業相關的生產性服務業佔香港GDP 的16.2%，當中主要由進出口及批發業所組成。

深度融入內地經濟的多元發展

根據數據庫的研究樣本分析，2024年共有 68,314 家港資製造企業於內地處於存續或正常經營狀態，並呈現出跨地域、跨行業的多元分布，可見已深度融入國內經濟，並在產業鏈的多個環節中發揮作用。

地域分布方面，廣東省是最多港資製造企業的所在地(30,971家)，其次為江蘇省(9,557家)、福建省(6,913家) 和浙江省(5,300家)。若按城市劃分，則以深圳市為主(6,862家)，其次為東莞市(5,906家)、惠州市(4,628家)、蘇州市(3,567家)、泉州市(3,002家)和上海市(2,638家)。

行業分布方面，「計算機、通信和其他電子設備」是最多港資製造企業涉足的領域(9,177家)，其次為「紡織服裝、服飾」(5,630家)、「橡膠和塑料製品」(4,879家)及「金屬製品」(4,710家)。

從製造工序延伸至高增值工業

除了數據庫分析外，筆者亦對約250家港資工業企業進行問卷調查，涵蓋傳統工業和新型工業，也涵蓋原材料加工和終端製品行業。近 9成受訪企業以香港為總部，3成以上受訪企業在港的主營業務並非製造業，而是研發、設計、進出口貿易、品牌、零售、專業服務等更高增值的業務。

受訪大型企業普遍盈利能力較強，而受訪中小企則面對較大挑戰。對於營收為5億港元以上的企業，75%表示於去年實現盈利，只有7%表示虧損；對於營收為1億港元以下的企業，只有30%表示於去年實現盈利。上述數據反映大企業是推動新型工業發展的引擎動力；再者，考慮到中小企貢獻社會大部分的就業機會，政府應在升級轉型方面予以支援。

多元市場和研發優勢

受訪港資工業企業的兩大優勢是擁有多元的銷售市場和對研究投入的重視。2023 年，約60%受訪企業已分別立足於香港和內地的銷售市場；約45%已分別活躍於美國和歐洲的銷售市場；約30%則已進入東南亞銷售市場。多元的銷售市場反映港資工業企業的韌性，足見其拓展市場空間和分散市場風險的實力。

至於2024年研發投入在總營收佔比方面，46%上述受訪企業預期達5%或以上，67%預期達3%或以上；與疫情前相比，45%受訪企業估計研發投入有所增加，只有26%估計有所減少。參考國家的《高新技術企業認定管理辦法》，內地高新技術企業的認定標準之一，在於研發費用總額佔同期銷售收入總額不低於3至5%；上述數據反映受訪港資工業企業普遍具備技術含量，致力成為更高增值的原設計製造商(Original Design Manufacturer；簡稱ODM) 和原品牌製造商(Original Brand Manufacturer ；簡稱OBM)，而非停留在原設備製造商(Original Equipment Manufacturer；簡稱OEM) 的階段。

投資東南亞市場已成趨勢

2022至2024年間，以內地和香港為主要投資目的地的受訪港資工業企業，比例分別為超過80%和超過60%，而以東南亞為主要投資目的地的比例則約為30%。多數受訪企業同時以香港和內地作為研發及設計活動的所在地。總體而言，受訪企業在香港境外的業務偏向產業鏈上游和中游環節，如原材料及零部件採購、智能製造服務及技術支援、中試、大批量生產、質管檢測及認證，以及環境工程及相關顧問服務等。香港業務則較集中於產業鏈下游環節，包括市場營銷、批發、進出口貿易、零售、專業服務、行政管理等。

觀乎2025至2027年港資製造企業在內地和東南亞的投資趨勢，預期有所增長的受訪港資企業分別超過40%和超過80%。開拓東南亞業務的主因，在於分散地緣政治風險和拓展海外市場，其次是節省生產成本。

這一調查結果反映多數港資工業企業將香港視為從事供應鏈管理和進出口貿易業務的總部，並實行「中國+N」的供應鏈布局策略，將主要製造基地分布在內地和東南亞。這是由於內地擁有最充裕的生產要素，能滿足製造企業的一站式需求；而東南亞的人力和土地成本則普遍較低，較適合勞動密集型產業，並能夠分散地緣政治風險。

開拓市場和加強供應鏈管理為兩大需求

上述研究的焦點小組訪談結果顯示，港資工業企業認為開拓新興銷售市場是頭等大事，而提升供應鏈管理能力則是必修課。從需求端看，香港市場空間有限、內銷市場競爭激烈、歐美市場受地緣政治影響營商環境；相比之下，東南亞的中產消費需求持續增加，自然成為備受港資工業企業重視的新興市場。從供應端看，市場急速變化、商業環境競爭激烈，對此等企業供應鏈的韌性更是雙重考驗。一方面，在市場需求波動時，需要有效調配產能、管理庫存；另一方面，「中國+N」策略則要求港資工業企業具備在海外建立和管理供應鏈的能力。

對香港新型工業化的冀望

港資工業企業規模龐大，是香港推動本地新型工業發展的獨特資源。對於在本港發展高增值工業而言，受訪港資工業企業均傾向看重下列第三方服務：研發、設計、智能製造及技術支援、中試、環境工程、質管、檢測及認證、電子商貿、物流和倉庫、進出口貿易及批發業、金融及保險、法律及知識產權，以及人力資源及技能培訓。

在本地傳統業務的升級轉型方面，受訪企業表示面對不同困難，包括行業人才短缺、缺乏明確的工業發展規劃、優惠政策欠缺吸引力、政府行政及審批手續繁瑣、工廠大廈的設計未能配合科技應用要求、缺乏發展成熟的產業園區，以及難以與內地業務協同發展。令人鼓舞的是，特區政府已注意到相關問題，並通過各項現行和即將推出的政策措施，積極為業界創造更佳的營商環境。

國際工業發展對港啟示

鑑於人力和土地成本高昂，不少市民認為香港不適宜發展工業。然而，新加坡和瑞士的經驗或許證明事實並非如此。新加坡通過頂層政策、稅收減免、資助計劃及基建投資等方式，成功發展出半導體、精密工程、生物醫藥等高端製造業。

至於瑞士，儘管土地和人力成本不菲，但憑着「瑞士製造」的品牌溢價，其製造業在 2023 年貢獻GDP約18%。這背後離不開瑞士政府的支持，例如通過知識產權和嚴格的來源地標準，保護「瑞士製造」的品牌價值；以稅務優惠鼓勵私營界別進行研發；利用公共財政投入支持一流創新生態；透過雙軌制教育培育技術專才。借助工業的蓬勃發展，新加坡和瑞士得以驅動產業結構多元化，從而實現更具包容性的經濟增長，廣泛惠及社會大眾。

筆者期望這份研究報告，能為香港在新型工業化道路上提供堅實的理論及數據基礎，為香港的產業政策制定與企業發展方向提供參考，推動香港產業多元化及可持續發展。

註：今日信報 – 時事評論 – 新法量度工業貢獻 有效評估產業趨勢 – 鄧希煒 – 信報網站 hkej.com

鄧希煒教授

香港大學協理副校長（環球事務）、港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授

張超藝先生

港大經管學院香港經濟及商業策略研究所高級研究助理

（本文同時於二零二五年八月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

穩定幣在香港金融新生態下穩中求進

作為加密貨幣，穩定幣的價值與另一種資產掛鈎，往往是美元或其他法定貨幣，亦可由黃金、美債等金融資產支持。穩定幣的發行機制可分為中心化或去中心化模式，其供應依賴某種形式的資產或加密貨幣儲備，以維持此類掛鈎。

穩定幣並非新的金融產品，目前全球總市值逾 2390 億美元，當中超過 99% 與美元掛鈎。泰達幣和USDC是市場上佔主導地位的兩種穩定幣【圖】, 兩者都以1 比1 與美元掛鈎，合共市值規模遠高於其他所有穩定幣。PAXG 幣和泰達黃金代表與黃金掛鈎的穩定幣，EURC 則與歐元掛鈎。

圖  全球穩定幣市值

資料來源：DefiLlama.com（2025 年7 月18 日）

穩中之險不容忽視

由於穩定幣掛鈎實質資產，因此可將加密貨幣與法幣互相聯繫, 藉以降低波動，並產生一種新的數碼貨幣，結合傳統資產的穩定性與數碼資產的靈活性，更適合用於處理日常商務及交易所之間的轉帳。穩定幣既不受非掛鈎加密貨幣的波動影響，也繼承了加密貨幣的一些特性, 例如可供任何有互聯網服務的人使用，在高通脹經濟體或資本管制嚴格的地區尤具吸引力。交易過程毋需銀行帳戶，轉帳快速，費用低廉，譬如傳送上百萬美元的 USDC，轉帳費用還不到1美元，還可轉帳到難以獲得美元或當地貨幣不穩定的地方，可說是匯款到世界不同角落的理想工具。

另一方面，若掛鈎儲備的透明度和儲備品質受到質疑，卻足以對穩定幣的信用構成壓力。至於託管儲備的銀行一旦倒閉，則可能引致穩定幣面臨擠兌風險。假使大部分交易轉向非本地數碼貨幣，穩定幣或會影響貨幣政策。2020年，穩定幣佔網路非法活動的20%，比特幣約佔75%；根據2025年2月Chainalysis發表的報告，穩定幣佔整體非法交易的63%，而比特幣則接近20%，反映穩定幣也成為逃避制裁的首選數碼工具。

構築環球規管防線

各大經濟體近期相繼制定相關法例，穩定幣更成為城中熱話。本年6月17日，美國《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act）獲參議院通過；6月10日，韓國新任總統李在明按照承諾，允許本土企業發行穩定幣；8八間韓國主要銀行計劃最遲於 2026 年推出與韓圜掛鈎的穩定幣，以減低市場對美元穩定幣的依賴。香港則更率先在5月21日通過《穩定幣條例草案》，成為全球首個對法幣穩定幣實施監管的司法管轄區，並在8 月 1 日已經啟動穩定幣發行牌照申請程序。

無庸置疑，香港是項創舉有利於完善對虛擬資產的監管框架，維持金融穩定之餘，同時驅動金融創新。香港金融管理局（金管局）表示，今年發牌數量在10個之內。目前有 50至60 家公司有意申請發行香港穩定幣的牌照，預期大部分名額將優先批予大型金融與科技企業，例如京東和滙豐。

金管局去年年初推出「穩定幣發行人沙盒」計劃，讓持牌機構在可控環境中測試創新產品，例如京東曾模擬跨境支付場景，用戶可通過與港元掛鈎的穩定幣，在10秒內完成跨境資金結算，而手續費只是傳統渠道的十分之一，具備高效率低成本的特色。

金融新貴有法可依

近月隨着穩定幣在社會廣受關注，市場冒現投機現象。例如只要有上市公司宣稱有意發行穩定幣，其股價立即應聲上揚, 股票交易量以至公司知名度亦水漲船高，而詐騙集團則假借推銷數碼資產渾水摸魚。發牌制度正好為市民大眾及投資者提供保障，《穩定幣條例》只容許由持牌發行人所發行的法幣穩定幣，方可售予零售投資者；自 8 月 1 日條例生效日起，向公眾宣傳推廣任何無牌穩定幣，均屬違法。

財經事務及庫務局表示新條例着重風險為本，營造穩健的監管環境，與國際監管要求接軌，同時推動本港虛擬資產行業的可持續發展，進一步鞏固香港作為國際金融中心的地位。金管局表示, 發牌制度設過渡期安排，以便業界能按照條例的要求申領牌照及作出適當的業務安排。該局亦指出，部分有意推出穩定幣業務的機構仍停留在概念階段，缺乏實際的應用場景，未能提供切實可行的方案。其實此等企業不妨與其他穩定幣發行機構合作，以達到進場目標。

放眼全球，各國中央銀行和金融監管機構的一大關注點，在於如何避免穩定幣淪為洗錢工具。為此，金管局已就落實條例的監管和反洗錢兩份指引，按照所接收的反饋意見適當調整指引內容；又預期在反洗錢方面會制訂更嚴謹的法規，讓香港穩定幣市場有序健康發展。

遠大前景切實可期

如前所述，穩定幣將成為支付工具的生力軍，卻須慎防最近掀起的穩定幣概念港股投資熱潮，市民不應視穩定幣為炒作對象。資產市場的數碼化是一場長途賽，穩定幣是金融市場數碼化的一環，香港在這方面起步領先於其他金融中心，預計非美元穩定幣的市場佔有率將逐漸提升，未來有望推動建立統一的國際監管制度。

《穩定幣條例》剛於本月正式生效，穩定幣市場將迎來嶄新格局。香港可致力成為美元穩定幣與港元穩定幣對接中國內地的超級聯繫人，透過雙軌監管框架強化港元地位，亦有利於人民幣國際化。再者，香港管轄權監管的穩定幣業務活動，除了在香港發行指定的穩定幣，也包括在香港以外地區發行與港元掛鈎的穩定幣。中國積極布局穩定幣市場，有助人民幣國際化注入新動能，打破美元穩定幣的壟斷地位。

謝國生教授  

港大經管學院金融學教學副教授、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 

香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二五年八月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

穩定幣經濟學本質的思考

穩定幣通常由私營機構企業發行的數字貨幣，1:1錨定某種法幣或者抵押物的資産價值。目前全球99%的穩定幣錨定美元與美元資産，USDT與USDC兩家在目前全球穩定幣超過2200億美元的流通量，占據市場的主流，並且Circle已經完成了美股上市。香港5月21日通過《穩定幣條例草案》，並且于8月1日正式生效；美國于7月18日總統特朗普簽署了《天才法案》，標志著穩定幣合法化在美國持續推進。

區塊鏈技術倒逼的一場支付領域的監管套利

公鏈共識的機制與智能合約使得交易首次在無監管和匿名的環境下完成交易。在公共區塊鏈上，賬本和交易記錄是完全公開透明，用戶無需實名制則可以擁有地址並且自由的轉移代幣（某種經濟價值的代幣）；而傳統的賬戶系統，用戶需要先向金融機構完成實名制與合規審查，交易記錄由金融機構保管。當前非持牌的穩定幣，主體上是在監管寬鬆地區儲備美元資産作爲抵押物，然後通過區塊鏈的去中心化網絡面向監管嚴格的地區提供支付服務，例如在非持牌交易所作爲比特幣以及衍生品合約的結算計價單位，實現監管的跨境套利。同時穩定幣因爲在可以在公有區塊鏈上自由流轉，具有規避稅收，匿名支付，逃避資本管制的作用，甚至被詐騙團夥使用，例如2025年6月25日，內地DGCX鑫慷嘉通過穩定幣USDT轉移超過100億人民幣至境外。

穩定幣，現金（黃金）與管制放鬆

另外一種最常見的匿名支付手段即是現金與黃金實物，同樣可以實現匿名的價值轉移，我們將之于穩定幣進行對比。首先，穩定幣借由區塊鏈技術，實現了現金跨越空間的全球快速轉帳；而大量的現金無法實現遠距離甚至跨境的價值輸送；其次穩定幣的可編程性使得其可以在去中心化借貸與交易中廣泛使用，可以根據智能合約完成自動的交易，而現金則不行；但是穩定幣在匿名性却不如現金 — 代幣的鏈上流轉記錄是公開透明，且可以追踪與凍結地址。同時，隨著一個鏈上地址的交互地址越來越多，該地址持用人的身份也會被更多交易對手方知悉，反而匿名性會越來越弱。紙幣與黃金的綫下轉移却不會留下記錄，比鏈上流轉更難于追踪。非持牌鏈上法幣的規模快速增長倒逼監管機構對于合規持牌穩定幣進行立法，監管共識是對于穩定幣抵押物要做出要求（例如：Genius法案要求只能是美元和美債），但是對于誰可以使用穩定幣依然存在爭議：在公鏈無需許可自由匿名流轉會導致難以打擊犯罪與監管套利，而與銀行采用同樣的KYC流程，則背離了區塊鏈去中心精神，讓穩定幣可能成爲「多此一舉」的金融創新。面對區塊鏈的衝擊，持牌穩定幣需要找到一條「管制放鬆」的路徑，即提高交易效率的同時，防範灰産交易的風險。

穩定幣並非新鮮事物

騰訊在2002年就在騰訊生態中發行了Q幣，Q幣的價值與在岸人民幣1:1錨定，客觀上解决了中國互聯網支付不完善，用戶缺乏便捷的在綫支付方式，Q幣允許用戶充值幷且在騰訊系應用中自由轉移和支付。Q幣通過綁定騰訊內部生産內産品（如QQ會員，騰訊游戲）作爲唯一支付手段，從而成爲一般等價物可以作爲游戲道具的交易媒介。更進一步，用戶使用Q幣購買綫下物品與發放工資，同時網吧開始普遍提供Q幣充值與兌換人民幣的服務。騰訊Q幣的人民幣穩定幣發展史結束于2007年2月15日， 14個部門聯合印發了《關于進一步加强網吧及網絡游戲管理工作的通知》[1]，其中明確指出：網絡游戲中的虛擬貨幣已出現對經濟金融秩序的産生衝擊的趨勢，網絡游戲經營單位發行的虛擬貨幣不能用于購買實物産品，嚴禁倒賣虛擬貨幣；《通知》實質上阻止了Q幣與人民幣的兌換，二級交易與兌換市場的缺失使得Q幣沒能成爲人民幣穩定幣。而區塊鏈的存在讓穩定幣無法再被任何一個國家簡單的禁止。

穩定幣的應用場景：非合規與合規

實質上Q幣的發展歷史與USDT和USDC具有完全相同的發展歷史。當前流通的穩定幣最早就是爲了解决加密貨幣交易所出入金困難的問題，由于加密貨幣交易不合規，沒有銀行爲其提供托管與合規資金出入通路；然後比特幣等加密貨幣的漲幅和高倍杠杆的合約玩法不斷吸引新玩家入局，例如Circle的USDC綁定Coinbase; USDT可以在幣安與OKX自由使用；因此交易所生態與銀行無法做合規出入金爲穩定幣的發展提供了「剛需」場景。隨著剛需場景的普及，美元穩定幣逐步發展了第二階段：跨境支付，工資發放，購買實物産品等功能。同時由于區塊鏈點對點轉帳的特點，具備規避監管與更强的隱私保護，因此具有了比Q幣更加廣泛的國際支付與價值轉移的應用。隨著8月1日合規穩定幣條例的生效，合規穩定幣發行人需要找到一個監管許可的幷且有商業用途剛需的場景來運營自己的穩定幣項目：需要兼具對比普通支付渠道有獨特優勢，且同時滿足監管的合規訴求。因此合規穩定幣的發展，必然會伴隨著商業場景的落地，與監管的合規要求産生動態的博弈與不斷的溝通調整，最終達成一種新的有限度的“監管寬鬆”狀態，合規穩定幣發展之路尚需時日。

游楊博士

港大經管學院金融學助理教授

（本文同時於二零二五年七月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

ESG時代下的「泡泡」出海樣本——Labubu的啟示

Labubu以標誌性的鋸齒笑容和「醜萌」外型設計，迅速成為慰藉都市人心靈的文化符號。2024年，Labubu所屬的The Monsters系列IP實現營收30.41億元人民幣，同比暴增726.6%，成為泡泡瑪特最具商業價值的頭部IP【註1】。這個精靈角色在全球潮玩市場的爆發式增長，不僅展現中國原創知識產權（IP）的全球化潛力，也反映出香港作為國際平台的獨特賦能作用。

香港作為東西方文化的交匯點，為Labubu注入融合美學基因，加上成熟的環境、社會及管治（ESG）監管標準、國際化文創產業生態及自由開放的市場環境，為品牌全球化提供了制度保障。

然而，這一現象級IP背後也存在隱憂：盲盒機制誘導青少年非理性消費，聚氯乙烯（PVC）材質與過度包裝引發環保爭議，仿品泛濫稀釋品牌溢價等問題，凸顯出頂流IP在商業創新與社會責任、全球擴張與合規適配、IP運營與仿品管理之間如何平衡的難題。

驅動品牌全球化的香港引擎

Labubu的誕生離不開香港的多元文化和創意產業土壤。設計師龍家昇融合北歐神話與東方美學，創造出深受Z世代喜愛的「醜萌」形象。香港作為匯聚國際文化之地，既有中華文化底蘊，又長期受西方、日本的流行文化影響，形成獨一無二的「混血美學」，為Labubu定制亞洲與歐美市場皆宜的全球化基因。

政策層面，特區政府在2009年推出「創意智優計劃」，大力促進文創產業發展，累計注資約34億港元；未來5年更計劃重點培育超過30個文化IP項目，並以自由貿易、完善知識產權保護等制度，為IP經濟的持續發展奠定基礎。

在ESG方面，香港交易所規定發行人在其ESG報告中作出相關披露，並率先接軌國際財務報告可持續披露準則（ISSB準則），使本地企業ESG報告更具國際可比性。在本港上市的泡泡瑪特亦因積極ESG實踐，獲MSCI 的ESG評級由BB提升至A級，自然吸引國際資本關注。這些舉措降低拓展海外業務的合規成本，增強全球投資者信心，成為IP國際化的「隱形通行證」。

泡泡瑪特跨國營運的ESG部署

Labubu獲得空前成功，離不開泡泡瑪特邁向世界市場的周全策略。品牌以「全球IP+本土敘事」模式，在新加坡、泰國等地推出當地聯名產品，實現跨文化情感共鳴。2024年，泡泡瑪特加速拓展越南、印尼等新興市場，同時進軍意大利、西班牙等國家；其四大區域總部落戶亞太、東南亞、歐洲、北美，以構建環球運營網絡【註2】。

與此同時，泡泡瑪特持續推動材料與工藝創新。第二代Labubu採用環保改性PVC，摒棄有害物質並通過歐盟REACH法規【註3】。根據該集團2024年年度報告以及同年的可持續發展報告，透過研發低碳液態流膠技術，以減少揮發性有機化合物排放與能耗；其部分產品包裝採100%可回收坑紙，每一個紙盒包裝體積較塑料包裝減低三成以上。年內亦推出了碳中和文創禮盒，所有包裝物料獲森林管理委員會認證。據披露，泡泡瑪特協同供應商年減塑量達425噸，積極回應社會責任與可持續發展要求。

盲盒經濟凸顯社會與環境挑戰

盲盒經濟作為新興消費模式，雖然為文創產業和零售市場煥發新活力，但其背後的社會與環境問題日益突出，值得業界以至整體社會關注。

首先，盲盒的核心在於不確定性，消費者在購買時無法預知內容，這種設計極易激發賭博心理。為了抽中稀有款式，消費者往往反覆購買，導致過度消費和經濟壓力，青少年更容易陷入上癮狀態，網絡上不乏單次消費數千元至數萬元的「端箱」行為。這種消費模式還催生了二級市場的炒作，稀有款盲盒被炒至高價，吸引投機資本進入，助長了非理性溢價和投機行為，因而加劇購買者財務壓力和心理負擔。

其次，盲盒經濟的主力消費群集中於15至30歲，尤其是青少年和學生。隨着社交媒體和線上社群廣為傳播，盲盒消費逐漸成為年輕人之間的社交話題和身分符號。未成年人為了參與同儕討論、獲得認同，不斷購買盲盒，形成攀比和炫耀的消費氛圍。這不僅影響青少年的理性消費觀，也可能導致家庭經濟壓力、學業分心等社會問題。部分家長和教育專家甚至憂慮，盲盒經濟可能助長青少年的僥倖心態和賭博傾向，窒礙其心理健康和價值觀健康成長。

再者，過度包裝與資源浪費問題漸趨嚴峻。盲盒產品普遍採用精美包裝，為提升拆盒體驗，包裝設計日益複雜。消費者反覆購買和拆盒，產生大量塑膠及廢紙，部分產品因重複購買而閒置或丟棄，徒添資源浪費。盲盒產品多為塑膠製品，生產和流通對環境造成壓力。隨着規模擴大，如何減少包裝浪費、鼓勵物料回收和綠色設計，成為行業亟需解決的課題。

最後，盲盒經濟的快速發展帶來消費欺詐、知識產權侵權、假冒商品泛濫等市場亂象也愈發嚴重。部分商家利用消費者對稀有款的追捧，進行過度營銷、虛假宣傳，甚至出現炒盲盒現象，最終難免令消費者利益受損。

為穩住未來鋪路

Labubu的佳績是泡泡瑪特在IP上的苦心經營、創新商業模式、全球化戰略與香港多元創意資源的結晶，也有賴其前瞻性的ESG管理。這一模式為香港文創產業帶來啟示：香港不僅是Labubu設計發源地，更是品牌國際化、創新商業模式落地、跨界合作及產業發展的關鍵平台。城市的多元文化、完備的政策、國際化ESG標準和開放市場，均有利於構建國際品牌，加速業務發展。

與此同時，全球熱潮背後的泡沫與風險亦不容忽視。Labubu的市場價格與實際使用價值現已嚴重脫節，市場普遍存在的饑餓營銷、炒家炒作、消費者盲目跟風等現象，必須理性審視。對品牌而言，平衡創新營銷模式與企業社會責任，減少盲盒類產品對青少年消費者和環境的負面影響，並將多元文化基因轉化為持續創新動力，都是實現長期穩健發展的必要元素。

註1：https://finance.sina.com.cn/trust/2025-06-12/doc-inezvkhe6870025.shtml?froms=ggmp

註2：https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-03-28/doc-inerfcmm7096754.shtml

註3：https://finance.sina.com.cn/roll/2025-06-20/doc-infatvse0519231.shtml?froms=ggmp

何國俊教授

香港大學賽馬會基金經濟學教授、香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所所長

王芑丹女士

香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所專職研究員

（本文同時於二零二五年七月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2025年第二季美國貨幣政策回顧與展望

2022年初，高通脹為美國經濟當務之急。2025年第二季，雖然通脹已顯著回落，卻仍略高於美國聯邦儲備局（聯儲局）2% 的長期目標水平。美國聯邦公開市場委員會一直出台各項措施，旨在令通脹回落至2%長期目標水平，但美國政府近期的政策變動為經濟前景和貨幣政策的制訂增添不確定性。本文就2025年第二季美國經濟狀況與貨幣政策走向作扼要分析。

美國經濟近況

儘管美國通脹已從2022年高峰顯著回落，但仍在2% 的長期目標水平之上俳徊。聯儲局在6月表示，截至2025年5月的12個月內，個人消費支出物價指數上升2.3%；撇除食品及能源這兩個價格波幅較大的類別，核心個人消費支出物價指數增幅則達2.6%。

至於勞工市場的供求狀況則較為平衡，聯儲局在6月表示，失業率處於4.2%的低水平。今年美國首季本地生產總值按年輕微下跌，而剔除出口淨值、存貨和政府支出的私人國內最終購買則按年上升2.5%。

踏入2025年，美國經濟受到種種政策改動影響，在國際貿易一環尤其如此。特朗普總統在其第二任期伊始，出乎意料地針對幾乎所有美國進口貨品推出了一系列保護主義關稅。4月在特朗普公布「對等關稅」時，美國平均關稅率由2.5% 驟升至約27%，為百多年來的最高水平【註1】。隨着特朗普對各國的「對等關稅」設暫緩期作貿易談判，截至6月為止的平均實際關稅率為15.6%【註2及3】。

此關稅政策的變動在短期內主要有兩方面的影響，一是直接影響美國國內物價，二是因市場無法預判關稅政策的進一步走向而間接影響消費、投資等。美國經濟素來依賴進口低生產成本的貨品，以便國內消費者得以購買較（國內生產）為低價的物品。提高關稅使低價進口貨減少，直接推高物價水平。此外，美國對鋼、鋁等關鍵原料加徵關稅，更加重了供應行業的負擔，從而進一步增加成本壓力。聯儲局在6月表示，美國短期通脹預期指標均有所上升。在多項美國消費者、企業及專業預測機構的調查中，受訪者均視關稅為驅動通脹的因素。關稅以外，政策改動的不確定性也削弱美國國內以至國際社會對其經濟的信心。有以美國家庭及商戶為對象的調查發現，近月來市場氣氛下滑，反映出對政府政策的憂慮。

美國貨幣政策近況

自2022年起，為將通脹率回復至2% 的長期目標水平，聯儲局以逐次會議的步伐，將聯邦基金利率區間上調至2023年5.25% 至5.5% 的高位。隨着勞工市場緊絀程度有所放寬、經濟的供需關係改善，通脹壓力得以消減。因此，從2024年9月至同年底，聯儲局將聯邦基金利率區間下調至4.25% 至 4.5%，較高位回落1個百分點，同時繼續減持證券，縮減資產負債表（縮表）。

於2025 年間截至6月，聯儲局一直將聯邦基金利率維持在4.25% 至 4.5% 區間，並且未有示意會否進一步降息。另一方面，聯儲局從2025年4月開始減緩其證券持有量的下降速度，將每月美國國債的贖回上限從250億美元降至50億美元，另一方面維持每月機構債務和機構抵押貸款支持證券350億美元的贖回上限，以達至聯儲局以循序漸進的方式進行縮表，並以持有國債為主作為長期目標。

聯儲局已表明對於政府關乎貿易、移民、財政及其他監管政策的關注。聯儲局已考慮到政府政策的未來走向及其經濟影響均存有不確定性，承諾會密切關注後續發展。當前，該局仍在「靜觀其變」，未有貿然改變政策利率。

美國貨幣政策展望

目前，美國經濟保持穩健：勞工市場充分就業，私人國內最終購買韌性增長，經濟的供需缺口收窄。即使現時環境容許聯儲局考慮進一步減息，但美國政府近期的政策改動（尤其關稅政策）及全球局勢為經濟前景及貨幣政策制訂注入新的不確定性。

聯儲局致力在緩減通脹壓力、勞工市場低迷和經濟增長乏力的風險之間取得平衡。2025年通脹回落，但就業下行風險有所增加。如前所述，關稅政策將對物價產生上行壓力。同時，也需要考慮到美國移民管制收緊或會引致勞工市場惡化，從而令供應鏈緊張，以致通脹加劇。

除了國內發展之外，國際大事進一步複雜化市場反應預測和政策制訂。例如，6月13日伊朗-以色列衝突升級時，油價曾大幅上漲，但在6月25日停火後油價顯著回落。目前，全球原油市場充滿不確定性—難以預測的供需狀況、地緣政治風險、市場氣氛等因素都會影響油價。【註4】而油價波動對供應鏈的穩定構成風險，可能對美國通脹造成上行壓力。

筆者認為，無論上述哪一件事件，都有在短期內增加通脹壓力的風險。在此前提下，若倉促採取更加寬鬆的貨幣政策立場、降低利率，或會加劇通脹壓力。觀乎當前美國經濟表現穩健，並無迫切需要即時減息以刺激消費和投資，固此聯儲局採取「靜觀其變」的策略、暫緩調低政策利率、密切監察數據評估及回應，是理性的政策措施。

註1：Reddy, Sudeep (April 10, 2025). “Reality Check: What Trump’s Supposed Retreat Really Means in a Historic Trade War“. Politico.

註2：“State of U.S. Tariffs”. The Budget Lab at Yale. June 1, 2025.

註3：Irwin, Neil (June 5, 2025). “Trump’s incredibly volatile tariff landscape, in one chart”. Axios. Retrieved June 16, 2025.

註4﹕Neil Crosby (Jul 09, 2025), “Oil Markets Are Tighter Than They Look”.

何志培博士

港大經管學院經濟學講師

曹曦月博士

港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二五年七月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在幾番週轉和極限施壓下，特朗普的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act, OBBBA)上周在參眾兩會以些微票數通過，使他如願在美國獨立日簽署。這個法案長達870頁，項目繁多，涉及全民生計，影響深遠，說「大」並非特朗普一貫的誇張，至於美麗與否，則如美麗本身的定義，言人人殊。若問直接受影響的美國民眾，多半都並不接受。 按皮尤研究中心(Pew Research Center)的調查，29%受訪者贊成法案，49%反對，21%不確定。而一向支持共和黨的福克斯新聞(Fox News)，調查結果是38%贊成，59%反對。

OBBBA的主要内容，首先是延續了特朗普1.0時通過的《減稅與就業法》(Tax Cuts and Jobs Act) 的有效期。當時的減稅屬暫時性，為期8年，到今年12月結束。如今的新法案將有關減稅改為永久政策。減稅、特別是企業稅，是共和黨的一貫政策方向，用意是提高市場經濟活動的誘因、促進經濟增長。但稅收減少了，需要填補財政缺口，特朗普便從醫療援助入手，提高了國民獲得「聯邦醫療補助」(Medicaid) 的門檻，如64嵗以下人士要每月有80小時的工作才可受惠，而入息與住所的審核次數將更頻密。Medicaid是美國眾多低收入及傷殘人士的主要醫療援助，限制多了自然影響到低下階層的福利。估計有關政策會在未來十年節省聯邦政府約一萬億元(美元，下同)，但亦會使約780萬美國人失去醫療保障。

直接影響到低下階層民生的，還有「補充營養援助計劃」(Supplemental Nutrition Assistance Program)的削減，減幅約30%，或在未來10年接近3千億元。顧名思義，這個計劃的目的是補貼低收入家庭的食物開支。如今醫療和食物的補助都減少，OBBBA的一個明顯後果，自然是拉闊了美國社會的稅後及福利轉移後 (post-tax post-transfer) 的所得分配。美國的收入分配自上世紀80年代開始已越趨不均。最高1%收入的人佔國民總收入的比例，從1980年的10.4%一直上升到2023年的20.7%，而最低50%收入的人所佔的比例，則在同期從20.1%下降至13.4%。換句話說，目前有1% 的美國人，總收入是另外50%美國人總收入的一倍半。特朗普的「對等關稅」，已經是相當累退性的，即窮人和富人購買同一進口商品，稅款是一樣的，但作為收入比例來看，窮人的付出更高。現在再加上OBBBA，使美國社會的經濟撕裂，更加難以彌補。

OBBBA的其他主要項目，還有取消拜登任内對清潔能源的稅務優惠和補貼。特朗普一向對氣候變化視若無睹，藐視太陽能和風能等新能源及擁抱傳統化石燃料，這和他兩次入主白宮後都瞬即退出全球應付氣候變化的巴黎協議一脈相成。這個財政項目的改變，減少了聯邦政府在未來十年約5千億元的開支。但新法案也增加了國防支出，和特朗普念念不忘的加强邊境和移民管控措施的費用。籠統計算，OBBBA在減少Medicaid、食物補貼和清潔能源等方面，在未來十年可省下1.7萬億元，但減稅和增加國防及邊境控制開支，則帶來4.8萬億元的財政負擔，净計有3.1萬億元赤字，自然需要發債來填補。按美國國會預算辦公室 (Congressional Budget Office) 的估計，整個OBBBA會在十年内增加美國國債3.4萬億元。

眾所週知，美國國債規模龐大，流動性高，是全球最主要的金融市場和資金避難所，象徵著美國金融霸主的地位。但隨著美國國債的快速上升，市場自然關注美國政府不斷討債的可持續性。2014年財政年度，美國國債總量為24萬億元，或GDP的102%，但10年後的2024年已接近36萬億和GDP的123%了。嚴格來說，這些美國國債中的20%由聯邦政府其他部門如社會保障署持有，聯邦政府真正欠債的，是由公眾持有的那80%，其中約70%是美國投資者，30%為外國投資者。但即使如此，美國國債市場的演變，仍需積極關注。原因不在美國有可能債務違約，因爲借的是美元，還的也是美元，美國財政部在必要時可以通過美聯儲發行美元來按時按量還債，雖然程序並非這麼直接，但歸根究底無須違約。不過特朗普2.0啓動後，多項政策都在消耗國際社會對美國的信任，美國國債的投資方多了些地緣政治因素的考慮。最明顯的例子，是本年4月2日美國宣佈對多個貿易夥伴徵收大幅度「對等關稅」後，美元匯價及美債價格同時下跌，迫使特朗普將「對等關稅」緩後90天。當美債發行量不斷快速上升，而買方又多了各種考慮，美債市場作為全球資金避難所的功能自然打了折扣，美元的地位亦同時受到影響。

特朗普及其團隊自然了解到美債市場和美元地位對維持美國偉大的重要性，因此正式或非正式地提出 一些建議來穩定美國債券市場，包括去年競選時發表的「海湖莊園協議」(Mar-a-Lago Accord), 以提供國防和國家安全為誘因，迫外國接受將持有的美國國債轉換為百年長期無息債券，延後美國的債務負擔。這個建議在過去半年沒有正式提出，大概是特朗普政府知難而退。觀乎各國在「對等關稅」談判上對美國的態度，並非如特朗普想像般的他可以號令天下。

也許求人不如求己，特朗普將視線轉移國內，提出兩項政策來鞏固美國債券市場。其一是減少對大型銀行「補充槓桿比率」(supplementary leverage ratio) 的要求， 在計算該比率時毋須加入國債資產，減少它們持有美債的資本需求。大型銀行會因此增持多少國債，不同的估算相差頗大，從幾千億到幾萬億不等。作為參考，去年底美國接受存款機構共持有1.85萬億國債，但這包括所有大、中、小型銀行的。其二是所謂「天才法案」 (GENIUS Act)，規定美元穩定幣的發行必須有按一對一比例的美元或短期美國國債為儲備資產。鑑於穩定幣的增長潛力，美債的需求亦會相應增加，財政部長貝桑預期可達至兩萬億元，對美國國債的持續發行提供了一定的需求。

然而，國債的發行規模越大，每年的利息負擔也越重。政府的利息開支，是對過去的償還，而非造福當前的民生。由於必須支付，否則便是債務違約，利息的擔子越大，越排擠其他開支，也減少政府在出現經濟衰退或危機時的應對能力。去年美國政府的利息支出已超過國防開支，而增長率亦高於其他項目。特朗普因此對減息持續觀望的聯儲局主席鮑威爾大加訓斥，而鮑威爾的簡單回應，就是「對等關稅」情況未明，還有通脹壓力，減息還得再看。基於此，特朗普又說提早委任下一屆聯儲局主席，將還有十個月任期的鮑威爾架空。特朗普的「財政支配」(fiscal dominance)，使未來美國的貨幣政策受制於白宮的財政政策，不利於美國的通脹和美元的長遠地位。

OBBBA和「對等關稅」，是特朗普2.0的經濟政策基石，目的在維持美國金融霸權的同時，讓美國再工業化，確保國家安全，繼續唯我獨尊，又不願如過往般付出。然而，兩項政策還未認真啟動便已在動搖美國的根基。OBBBA導致的經濟分化和債務增長，都可能是將來經濟危機的伏筆。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年七月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

穩定幣——數字汪洋中的信任之錨

近年環球金融市場風起雲湧，其中比特幣的價格波動猶如過山車，備受追求高回報的投資者追捧。然而，在這片浩瀚的數字海洋中，大多數企業與投資者尋求的並非冒險，而是一個投資避風港。

期間，一種名為「穩定幣」的數字資產應運而生，成為連接虛擬經濟與實體金融不可或缺的橋樑；截至2025年初，其全球總市值已悄然突破2500億美元。究竟穩定幣如何滲透傳統的資產配置？又如何牽動香港的未來發展？

穩定幣並非投資工具

要了解這個市場新貴，關鍵在於其核心追求——穩定。它是一種價值與特定資產（通常是美元等強勢主權貨幣）保持一比一掛鉤的加密貨幣，旨在克服比特幣等資產的價格波動。作為數字資產連結傳統金融的介面，穩定幣是網絡世界裡可靠的交易媒介和價值儲存手段。

市場上的穩定幣主要可分為3類。最主流的是法定貨幣儲備派，其發行機構承諾，每發行1枚穩定幣，就會存入等值的法幣現金或高流動性短期政府債券作為儲備。泰達幣（Tether）和USD Coin這兩大穩定幣是此派代表，其價值基石在於發行方儲備資產的透明度與信譽。為應對監管要求，主流發行商正主動走向合規，定期發布由知名會計師事務所審計的儲備報告。

其次是加密資產抵押派，透過在智能合約中超額抵押其他加密資產（如以太坊）來生成穩定幣，著名代表是去中心化的Dai。另有一度被寄予厚望的算法穩定幣，但已被證明風險極高。2022年，因TerraUSD崩盤，蒸發掉數百億美元市值，是金融史上一次慘痛教訓，也讓全球投資者認識到，由高品質流動性資產支持的法幣儲備穩定幣，無疑是當前最可靠的選擇。

簡而言之，法幣儲備穩定幣好比一張「數字現金收據」，可隨時換回等額現金；加密資產抵押穩定幣則有如一家「數字當舖」，透過超額抵押借出資金；而算法穩定幣則似是一個失靈的「智能調溫器」。

賦能香港成為規則制定先鋒

憑藉作為國際金融中心的競爭力優勢，香港在穩定幣這場全球金融變革中，正從積極參與者蛻變為關鍵規則制定者。繼立法會於2025年5月21日正式通過《穩定幣條例草案》，條例於8月1日生效之後，將進一步完善數字資產活動的監管框架。這標誌著香港成為首批為法幣穩定幣訂定監管法規的主要經濟體之一，而在制度創新方面走在世界前列。

此項立法的基礎是貫徹「相同風險、相同監管」的理念，明確規定任何在港發行或推廣穩定幣的機構，都必須獲得香港金融管理局（金管局）的牌照。與此同時，為了鼓勵創新並管控風險，金管局於2024年初推出「穩定幣發行人沙盒」計劃，邀請有潛力的機構在可控環境下測試其業務模式，展現出當局平衡監管與發展的智慧。

尤其值得關注的是，香港正積極探索將穩定幣落實於實體經濟的應用場景。財經事務及庫務局局長許正宇曾提到，穩定幣有望在中國推動的「一帶一路」倡議中扮演重要角色。在一些沿線國家，當地貨幣匯率波動劇烈，若能採用與港元或美元掛鉤的穩定幣進行項目投資和貿易結算，就能有效規避匯率風險，突破傳統跨境支付的瓶頸。

從避險工具邁向資產配置新核心

穩定幣的未來發展，遠不止於支付功能，其不斷增強的金融屬性，正逐漸演變為傳統投資組合中的新角色。首先，其應用場景正迅速擴展到主流金融領域。全球支付巨頭Visa和PayPal的深度整合便是最有力的證明。這些公司正積極將USD Coin、PYUSD等穩定幣用於提升跨境支付效率和減低小額匯款成本，反映穩定幣受主流金融體系逐步採納。

其次，除現金和債券之外，穩定幣正成為傳統投資組合中的新型「穩定器」和「流動性工具」。在市場動盪時，投資者可將資金暫時停泊在穩定幣中，以規避市場波動。對於機構投資者而言，配置穩定幣不僅可以對沖風險，還能提供前所未有的高流動性，以便在市場出現機會時，得以迅速部署資金。

至於革命性的影響，在於穩定幣正成為激活現實世界資產（real-world assets）代幣化浪潮的核心媒介。所謂現實世界資產代幣化，是指將股票、債券、房地產，甚至藝術品或私募股權等傳統非流動性資產，轉化為可在區塊鏈上交易的數字代幣，從而在更大程度上釋放此等資產的流動性與交易效率。權威報告預測，全球現實世界資產代幣化的市場規模有望在2030年達到16萬億美元。在這個即將來臨的龐大市場中，穩定幣將是購買和交易這些代幣化資產最主要的結算工具。

當然，穩定幣的前景也並非一片坦途。儲備金的透明度和審計問題依然是市場信心的重點。與此同時，全球監管的協調、反洗錢合規要求，以及與各國央行數字貨幣之間的競合關係，都是在穩定幣長遠發展中，必須審慎應對的挑戰。

打造永續數字資產生態圈

作為誕生於區塊鏈技術的金融創新產物，穩定幣正處於傳統金融與未來數字經濟的十字路口。它不再是一個簡單的支付工具，而是演化成一種關乎信任、效率和全球互聯的金融解決方案。

香港率先建立起世界一流的法幣穩定幣監管框架，是極具遠見的一著。這不僅能有效管理風險、保障投資者，更能吸引各地的頂尖金融科技公司落戶，圍繞港元開發穩定幣，從而將港元的貨幣主權擴充至數字領域。從上周發表的《香港數字資產發展政策宣言2.0》，足見當局銳意拓展數字資產行業的決心。

從「一帶一路」的宏大敘事，到未來萬物皆可代幣化的現實世界資產藍圖，穩定幣的巨大潛力正在逐步釋放。這場由信任之錨所引領的金融變革，故事才剛剛開始。深刻理解箇中蘊含的機遇與風險，將是每一位關注未來經濟動向者必修的重要一課。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師 

（本文同時於二零二五年七月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）