貿易戰與宏觀經濟恆等式

早前中美雙方在日內瓦就關稅會談，出乎意料地迅速達成休戰共識，關稅稅率暫時回落至所謂美國「解放日」之前的水平，但全球局面却難復舊觀。美國總統特朗普玩弄所謂談判技巧，叫價忽高忽低、忽真忽假，威逼利誘，爲己方製造談判空間。可是礙于底氣不足，邏輯紊亂，貿易戰猶如美方蹩脚的馬戲班雜耍，將全球經濟政策不確定性指數推至歷史高點【注1】。

經過一個多月的折騰，特朗普的關稅神話已不攻自破。說關稅是由外國而非美國支付，却在沃爾瑪通知消費者貨品因關稅而加價時，責成沃爾瑪應「吞下」關稅，而非轉嫁給消費者。說關稅會重振美國製造業和創造工作崗位，却批評蘋果公司首席執行官庫克將iPhone生産轉到印度，而非帶回美國。

至于金融市場對關稅上升或暫緩的大幅度反應，更是不留情面的表達關稅大棒對經濟的負面影響。特朗普團隊只能改變口風，說關稅畢竟有些短期影響，長遠來說還是對美國利多于弊。

目前，除了與英國達成沒太多實質內容的協議外，美國和其他國家的貿易談判還沒任何成果。對等關稅90天寬限期將在7月9日結束，大抵各國都認識到美國外强中乾，想多看其他國家的情况來判斷美國的底綫，沒快快下跪，這使美國的處境愈來愈尷尬，因此特朗普和財政部長貝桑都分別在數天前表示，若各國沒談判誠意，美國便會單方面徵收「解放日」當天宣布的對等關稅稅率。這是美國慣性的威嚇伎倆，惟事情畢竟要解决，也許在未來數周會出現一些突破口。

進口遏本地生産屬錯誤理解

特朗普和他的團隊把關稅鬧得這麽大，賭上美國的經濟和國際形象，自然有他們的看法和執念，雖然不一定都正確，這裏以兩條宏觀經濟學入門的恒等式來討論。

美國上月底公布本年首季GDP數字，實質增長率與前一季相比，以按年下跌0.3%的速度减少，大部分美國輿論都認爲是美國企業爭取在特朗普政府提高關稅之前，大量進口外國商品所致。衆多的主流傳媒，包括《華爾街日報》、《華盛頓郵報》、彭博、消費者新聞與商業頻道等，均如此報道。背後的思路，是進口降低了本地生産。

按這個邏輯推理，中國多年來對美國的大量出口，便嚴重地拉低美國的生産和經濟增長，同時奪去美國工人的就業機會。特朗普兩次當選總統，其中一原因是成功地利用這種思維，標榜自己會以關稅抗拒外國産品，保護美國和美國工人的利益。他的貿易顧問納瓦羅，也多年來不斷重複類似言論。

然而，進口會减少本地生産，是錯誤的理解，因爲進口是「外國的生産」，進口多少，影響的是外國而非本地生産。這或許不能完全澄清所有疑慮，那看看本地生産總值，也就是所謂GDP。

宏觀經濟學入門教科書，通常都會在首一、二章解釋GDP的量度方法，幷以Y=C+I+G+EX-IM這個算式表達，其中Y是GDP，C是消費，I是實質投資，G是政府開支，EX是出口，IM是進口。一般讀者會誤以爲進口IM的前面有减號，便得出IM增加、Y相應减少的結論。但這條公式只是會計結果，即在産量已成定局時（如去年的GDP）要找出它的總值，較簡單的做法就是計算公式右邊各組成部分的總和而已。若要瞭解進口或貿易逆差和GDP的關係，還得要加入有關的經濟行爲假設和分析，不能簡單地從這公式看出來。

進口與投資消費會互相抵消

舉例來說，若美國企業因預期關稅上調而提早從外國入貨，不錯會增加IM，但這不是唯一的經濟活動。如果貨品進口後暫時存入貨倉，那在上述公式中，企業的庫存投資（也就是I的一部分）會和進口同時上升，互相抵消而不會改變Y。如果貨品即時售予消費者，那等于消費增加，公式中的C亦會和進口同時上升及互相抵消。

同樣地，如果貨品是由政府而非企業進口，那麽G也會相應提高。

換句話說，美國本年首季GDP輕微收縮，與美國爭取在關稅提高前增加進口無關，而是其他原因導致。同理，IM數值的改變，一般都有相應的C、I、或G的改變而不影響到本地生産。

如果進口是用來替代本地産品，若消費者减少購買本地産品，轉買外國産品，那本地生産自然下跌。不過，嚴格來說，進口行爲幷不直接减少本地生産，後者下跌只是因消費者爲某些原因先不購買本地産品。若果原因是外國産品價廉物美，本地貨品難以競爭，那减少沒有競爭力行業的本地生産，讓廣大消費者購買更便宜的進口貨，是適當的安排，說不定騰出來的資源可轉移到更有優勢的行業。此外，進口和本地生産不一定互相取代，也可能是互相補充，特別是進口的是零部件或原材料，在這情况下，進口愈多，本地生産也會愈高。

總而言之，進口多少或貿易逆差多大，和本地生産總值的關係有多個可能性，幷非進口愈多本地生産必然愈少。反過來說，以關稅或其他貿易壁壘來限制進口，不一定會帶動本地生産，甚至可能弄巧反拙。過去數年，美國的進口總值持續擴大，但美國的失業率都維持在接近4%的歷史低位（新冠肺炎期間除外），與進口會减少本地生産的說法不符。

逆差與外資流入無因果關係

另一條被特朗普團隊誤用的宏觀經濟恒等式，是經常賬逆差等于淨外資流入。經常賬的主要部分是貿易餘額，爲簡單起見這裏就不考慮其他較小的部分。外資流入就是外國資金爲本地所用，也等于外國貸款給本地。

這兩者之所以恒等，以美國爲例，美國的貿易逆差能够成爲事實，或美國人用外國産品可以多于外國人用美國産品，無論在個人或企業層面如何安排，歸根究柢是美國人多用的外國産品是外國暫時借給美國的。美國的貿易逆差愈大，等于向外國討債愈多、或外資流入愈多，兩者同時出現，是一個硬幣的兩邊。

即使美國發行美元來支付貿易逆差，也等于欠外國債務，因爲美元是美國聯儲局的負債，亦是外國美元持有者的資産，只不過美元現金這個資産的名義回報率是零，低于美元債券而已。

經常賬逆差等于資金流入量這個恒等式，同樣是會計結果，不代表任何因果關係，特朗普團隊却作如下的論述。

由于美元是最主要的外匯儲備貨幣，衆多的外國央行均在外匯市場買入美元，使美元相對其他貨幣升值，導致美國多進口少出口，形成長期龐大的貿易逆差、製造業萎縮、工人失業及依賴外國産品，同時外國則有貿易順差，將從美國賺到的美元轉換爲美國政府債券。當外國持有的美債愈來愈多，會威脅到美元作爲儲備貨幣的地位及美國的國家安全。

換句話說，外國資金流入美國持有美元美債，導致美國外貿逆差及製造業流失，似乎是說美國多年來爲全球提供外匯儲備貨幣，竟要承擔經濟上損失，特朗普爲使美國再次偉大，减少美國的「委屈」，便一方面對衆多貿易夥伴大幅加征關稅，以及萌生將現有美債轉換爲百年無息長債的想法等。

然而，上面的論述與實際情况幷不相符，首先是外國央行持有的美國政府債券，自2012年起至去年底都徘徊于4萬億美元左右，甚至有些下跌【注2】。

這反映總的來說，外國央行在這期間幷沒有加持美國政府債券作爲外匯儲備，惟美國的經常賬逆差仍在2020年後增加很多。

其次，若以製造業雇員占全國非農業雇員的比例來代表製造業占美國經濟重要性的話，這比例從二戰結束時的35%持續有序地下跌至目前的約8%【注3】。但期間美元匯價經歷了多次大幅波動，如在1985年廣場協議後美元的實質有效匯率從118大幅貶值至數年後的90，幷持續數年處于低位，可是沒有改變製造業雇員比例下跌的速度和趨勢。

也許政客的經濟論述只是影響輿論及爲政治服務，但特朗普2.0才開始了4個月，經濟政策的邏輯已顯得左支右絀。在去年總統競選時被選民認爲是特朗普强項的經濟政策，到最近路透的調查中只得37%受訪者認同。看來全球經濟政策不確定性指數在未來數年都會在高位波動。

注1：https://www.policyuncertainty.com/
注2：https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FL263061130Q
注3：https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=cAYh

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年五月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

Hong Kong has long been successful in its four pillar industries, comprising trading and logistics, financial services, professional and producer services and tourism. According to the research by the HK government, they contributed close to 60% of Gross Domestic Product (GDP) and almost half of the total employment before COVID. However, all these four pillars have encountered the decline in their respective area – resulting from the rapid change in market need & user behavior, regional and global competition, the development in new value-chain and advanced technology, as well as geo-political environment. As a solution, ‘innovation’ has been introduced to address these pain-points of Hong Kong. The question to ask, how should we develop the innovation strategies – instead of coming up ideas for the sake of ‘innovation’? In this article, we will discuss how innovation strategy could be approached from the perspective of poverty alleviation to Web3 industry development – two topics sound not-related, but their common ground might give us the insight on how we could find the development path of Hong Kong.

The Chief Executive announced in the 2022 Policy Address to restructure the Commission on Poverty (CoP) to study targeted poverty alleviation for groups in need, which in their report in 2024, focusing on the three areas, sub-divided flats, single-parents and elderlies. No doubt, they are key concern in Hong Kong, but we could look at the journey Mainland has taken in the past 2 decades and to see how innovation have been playing a key part in the journey – from the approach of ‘targeted poverty alleviation’ being introduced in 2013 to progressing to the strategy ‘rural revitalization’ in 2021. Our team at HKU has recently published the book, ‘Poverty Alleviation Case Analysis in China – Poverty Alleviation Best Practices via Practices and SDG Strategies’, with International Poverty Reduction Center in China (IPRCC 中國國際減貧中心), with the support by Bill & Melinda Gates Foundation. IPRCC was previously under National Bureau of Rural Revitalization and is now at Ministry of Agriculture and Rural Affairs. Through analyzing different strategies carried out to address the key specific pain-points at the focal regions and villages, via the effort and collaboration of key stakeholders, we could get an overview of how Sustainable Development Goals (SDGs) by the United Nations could be achieved, which aligns with the national policy in China.

The concept development starts with “who should help”, “who should be helped”, “how to help” and “how to move on”. In microscopic view, it would be about detail of the focal poverty condition, including understanding the root cause of the users and regional pain-points with its corresponding solution; in macroscopic perspective, it is to identify engaging wider range of resources available and to aim at the further long-term economic and industry development. ‘From giving him fish to teaching him how to fish (授人以魚不如授人以漁)’ is what being mentioned a lot. To look at a few good examples – For an area with low education level among the youth for local industry and economy, effective talent-cultivation programs were established, with enterprises providing job-pairing assistance and government organizing further training workshops; for a remote area with limited source of income from their local produce and insufficient infrastructure, apart from the infrastructure development and supply-chain establishment, it is to combine cultural confidence and comprehensive solutions that coordinate primary, secondary and tertiary industry; creative solutions like wealth creation evening school empowered by TV broadcast was also introduced, with impact amplified by various online and offline supplementary activities. The collective efforts resulted in achieving the first target of United Nation 2030 Agenda for Sustainable Development – 10 years ahead of schedule on its complete eradication of extreme poverty.

The poverty alleviation achievements in China and the related experience and learning have demonstrated the understanding of the pain-point and core problem, while bringing in resources available with coordinated effort by different parties, including but not limited to local people, nationwide enterprises, and government departments. The keys here are ‘in-depth understanding’, ‘coordinated efforts’ and ‘creative confidence’ – aligning with the Design Thinking problem-solving methodology: empathy, interdisciplinary innovation and iterative. Hong Kong Government has been supporting the training and application of design thinking since the Unleash Hong Kong initiative in 2018. From the poverty alleviation case, this approach is a proven one – what could be studied further is, has this innovation strategy been carried out thoroughly, whether the execution is in-depth and creative enough.

Similar innovation strategy could be applied to the Web3 development in Hong Kong.

Over the past decade, the decentralized blockchain protocol Web3 has brought digital revolution to the financial sector. While the financial market has experienced roller-coaster rides cos of bitcoin and crypto, the transformation it brought has been more than at the speculation market – digital asset management, cross-border transactions, and the updating financial, monetary, and securities policies. While The Hong Kong Government aims at becoming an international Web3 hub and to create noise in global financial market so as to attract investors and capital, what could be done with an innovative strategy in the design thinking framework – aligning with The Policy Statement on the Development of Virtual Assets (VAs) in Hong Kong in October 2022 and the set-up of the Task Force on Promoting Web3 Development in June 2023?

The general view is that 2025 will be a pivotal year of RWA, a product generated from Web3 technology. Real World Assets (RWA) are tangible assets like commodities or equity that have value in the ‘real world.’ Tokenizing these assets allows them to be divided into smaller, more manageable units, broadening the investor base and adding market liquidity. Research has shown that financial institutions like JP Morgan and Goldman Sachs are actively implementing asset tokenization, recognizing their potential to enhance market efficiency and liquidity of a market over USD10 trillion.

Hong Kong’s robust financial system, strategic geographical position between Mainland China and overseas markets, and progressive regulatory environment forms the foundation for Web3 development and asset tokenization. Beyond real estate and commodities, this latest fintech tool is expanding into niche markets like carbon credits, green finance, luxury collectibles, and intellectual property. It is encouraging Hong Kong government is introducing sandbox to experiment new ideas and to roll out consultation and white paper on the topic. While there is still challenges to address the likes of regulatory fragmentation, custody risks and limited secondary liquidity, in order to embrace this financial technology and the community, we could start with asking what asset, where it is from, who would buy, how to make good investment in the web3, and how to exit. This could unlock Hong Kong’s path towards an International Web3 Center.

China has been in a tough global geo-political environment with also the need to address the economic challenge of our own. Thus, Hong Kong as the bridge between east and west has an important role to play in this current challenging and competitive environment. The need of an innovative strategy and implementation becomes utmost important across different sectors.

We may start with ‘in-depth understanding’, ‘coordinated efforts’ and ‘creative confidence’.

Prof. Joseph Chan
HKU Business School, Associate Director at Centre for Innovation and Entrepreneurship

關稅豪賭  只有輸家

國際貨幣基金組織在上月發表的《世界經濟展望》，將全球經濟增長預測從今年 1 月的 3.3% 顯著調低至 2.8%。報告指出，中國和印度將成為推動全球經濟增長的主要動力，預計未來5年貢獻比例分別為 23%和超過15%；而美國因其關稅政策的不確定性，對全球經濟的貢獻率遭下調至 11.3%。

不言而喻，國際經濟復甦正面臨貿易矛盾升溫與政策不確定性的兩面夾擊。

行霸道損人自傷

全球經濟增長預測下調的主因，在於特朗普政府自今年以來實施的關稅政策，已導致各國供應鏈中斷、企業投資意欲減退，以及商品生產成本上升。預測顯示，今年國際貿易增長將放緩至 1.5%，美國的經濟增長從 1.8% 下調至 0.9%，而歐元區則降至 0.8%。國際金融研究所預測，美國或在 2025 年下半年錄得負增長。

根據彭博上月進行的最新調查結果顯示，82 位經濟學家預計美國經濟在12 個月內陷入衰退的機率升至 45%，皆因美國政府對多國加徵關稅，將對消費支出和經濟增長造成長期壓力。

2024 年，中美兩國的商品貿易總額約為 5850 億美元，其中美國自中國進口商品的金額遠高於出口至中國的金額：進口4400 億美元，出口僅為 1450 億美元，對中國的貿易逆差達 2950 億美元，相當於美國經濟規模約 1%。【圖】

自特朗普上一任期至拜登當政時期，一直對中國商品加徵關稅，以致美國從中國的進口比例從 2016 年的 21% 降至 2023 年的 13%，可見美國對中國的貿易依賴日益下降。但期間部分中國出口至美國的商品，已改由東南亞國家輸往美國市場，例如太陽能板，按美國商務部 2023 年數據，中國太陽能板製造商已將組裝業務遷至馬來西亞、泰國、柬埔寨和越南，然後出口至美國，以規避關稅。

如果美國對這些東南亞國家的商品實施「對等」關稅，將不可避免地推高這些實際上仍源自中國的商品在美國市場的售價。

陣前形勢相比拼

2024 年，美國對中國的最大宗出口是大豆，作為中國畜牧業的關鍵飼料；中國對美國的出口以電子產品、電腦和玩具為主，而最大類別商品是智能手機，佔美國進口總額9%，其中一大部分是美國蘋果公司在中國代工製造的產品。美國對中國加徵關稅令蘋果公司市值下挫，股價跌幅在過去1個月高達 20%。這些中國製造的美國入口商品，早已因特朗普政府實施的 20% 關稅而價格上漲；若關稅增至 100% 或更高，美國消費者承受的價格壓力可能是原來的5倍。另一方面，中國對美國商品徵收報復性關稅，也將推高美國商品在中國市場的售價，而令中國消費者蒙受損失。

經濟學理論早已指出，關稅會導致進口商品漲價，削弱消費者購買力；進口成本上升則會推高本國企業的生產成本，並通過供應鏈影響相關產業，導致產量下降。企業資金壓力加大，更可能引發連鎖反應，窒礙投資環境。

此外，中國基於在銅、鋰、稀土等核心軍用材料供應方面佔主導地位，可選擇限制對美出口，以衝擊美國國防產業和相關製造業。美國則通過限制中國至今仍未能全面自主生產的先進微晶片的出口，並可能向柬埔寨、墨西哥、越南等國施壓，以減少此等國家與中國的貿易往來。

美國難免遭反噬

美國今次對多數國家的商品徵收至少 10% 關稅，儘管部分懲罰性關稅暫緩 90 天實施，但彭博經濟研究指出，美國當前的有效關稅率已達 23%，創下本世紀以來的新高，勢將導致美國家庭需求大幅縮減，而消費支出是驅動美國本地生產總值的動力（約佔三分之二），導致經濟衰退加劇的風險。

國際機構警告，長期維持高關稅將對全球供應鏈和經濟產生連鎖衝擊。彭博的數據顯示，美國首季進口按年增 19.2%，因企業為趕及在高關稅生效前提前備貨。然而，直至 2027 年的進出口預測卻遭下調，出口預計將持續下降至 2026 年。包括中國在內的多國對美國商品已實施的報復性關稅，將進一步削弱美國產品的海外競爭力。

對通貨膨脹的潛在影響同樣不可忽略。根據調查，2025 年底個人消費支出（PCE）物價指數預計為 3.2%，核心 PCE 通脹將升至 3.3%，均高於此前估計的 2.7%水平。Comerica 銀行經濟師 Bill Adams 和 Waran Bhahirethan 表示，儘管通脹不會重返 2022 年的高峰，但其升溫幅度將收窄美國聯邦儲備局的減息空間。縱使經濟增長放緩，勞動市場仍展現韌性。預測顯示，2025 年底失業率將升至 4.6%，略高於此前估算的 4.3%。

中國經濟漸轉型

毫無疑問，中國經濟備受美國不斷加碼的關稅政策衝擊，增長預測下調至 4%，低於此前的 4.6%。經濟學家羅奇（Stephen S. Roach）認為，中國的國家主導型工業政策在貿易戰初期或能抵禦部分影響，但若關稅衝突持續升級，將會重創以出口為主的經濟模式

中國雖已提倡從出口導向型經濟轉為內需驅動型，卻殊非易事。由於社會保障系統不夠完善，許多家庭依然傾向節儉儲蓄，對消費支出的貢獻有限。儘管政府最近推出了「30 條提振內需」計劃，展現中央對問題的重視，但社會保障系統仍有待顯著改善。

關稅政策不僅加劇了中美之間的矛盾，也削弱了兩國的經濟增長潛力。中國在試圖應對外部壓力的同時，也需應對內部結構性問題，這將對未來經濟走勢產生深遠影響。

高關稅禍及全球

中美兩國共佔世界經濟總量約 43%，若雙方爆發全面貿易戰，以致經濟增長放緩甚至陷入衰退，將嚴重拖累全球經濟，各國投資活動大為受損。

作為最大製造國，中國的產能遠超國內消費需求，其出口大幅高於進口也就不足為奇。由於商品得益於政府補貼和低息貸款等政策，許多商品（如鋼鐵）能以低於實際成本的價格生產，假使無法出口至美國，企業或會另覓市場。雖然他國消費者因而受惠，卻不利於當地生產商，並且打擊就業。英國鋼鐵貿易協會就已警告，中國過剩的鋼鐵產能可能轉向英國市場，對其相關產業構成威脅。

此外，經濟學家普遍認為，中美貿易戰產生極具破壞性的溢出效應。發展中國家呈分化態勢，部分新興市場或受更大影響，估計今年新興市場與發展中經濟體的增長將降至 3.7%，較此前預測減少 0.3%。全球通貨膨脹的回落速度亦將遜於預期，全年預計維持在 4.3%，其中發達經濟體的通脹壓力尤為嚴重。

根據模擬分析，若關稅戰進一步升級，全球經濟增長率可能再下降 1.5%，並引發金融市場的劇烈震盪。國際貿易關係日趨緊張，只會對生產力和經濟增長構成長期威脅。因此，保持貿易政策的穩定性至關重要。各國政府應避免採取單邊主義措施，並加強貨幣政策協調，以免全球金融體系分裂。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二五年五月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

追蹤數據解讀RCEP 自貿四大關鍵趨勢

歷經7年談判，全球規模最大的自由貿易協定——《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）於2022年1月1日正式生效，成員國共佔世界人口近30%以及全球GDP超過三分之一。在全球經濟碎片化持續加劇之際，RCEP被寄予厚望。這項協定匯聚了亞太地區規模懸殊、制度各異的多元國家，展現出區域包容性合作的強大潛力與韌性。

實施至今3年以來，RCEP對亞太地區的貿易格局產生了哪些影響？又將如何重塑成員國之間的貿易模式？本文將根據香港大學亞洲環球研究所團隊建立的「RCEP Tracker」【註】，比較分析2020年首季至2024年第三季各RCEP成員的貿易表現，並總結出以下四大發展主軸：

一、中國穩居RCEP區內最大出口國之位，但出口增長明顯放緩。雖然2024年對RCEP夥伴的出口在2023年衰退後稍有回升，然而整體動能仍顯疲弱。

二、日本持續推進貿易多元化策略，在加強與越南、馬來西亞等國合作的同時，有效降低對中國市場的依賴。綜觀2024年，日本對RCEP的整體貿易額略有下降。

三、東盟內部貿易在經歷2023年的萎縮後，於2024年強勁反彈7%，反映出區域經濟整合逐漸深化，為成員國帶來新的增長動力。

四、RCEP成員與非成員國之間的貿易持續擴大。2024年，對非RCEP夥伴的出口增長達5%，總額為3.4萬億美元，增幅首次超過區內貿易。

趨勢一：中國對RCEP貿易增長放緩

中國作為RCEP的核心成員，一直在區域貿易中扮演主導角色。2024年首三季，中國對RCEP成員國的出口總額達27.6億美元，按年同期增長3.6%，在2023年8.5%衰退之後，貿易活動呈現穩步回升的趨勢。這一溫和復甦反映出中國與RCEP夥伴國的貿易關係已經調整，進入平穩階段。

新冠肺炎疫情後，中國對RCEP的出口於2021年錄得24.9%的爆發式增長，並在2022年延續強勁擴張。然而，隨着全球供應鏈重組、東盟國家製造業競爭力提升，2023年中國對RCEP的出口首次出現8.5%的負增長。

2024年的小幅回升，伴隨着明顯的市場結構變化。一方面，中國對日本的出口已連續第二年下滑（2024年下降1.9%，2023年下降5.1%），反映日本積極推動供應鏈多元化，逐步減少對中國的依賴。另一方面，越南市場表現出色。中國對越南出口增長12.7%，一舉扭轉2023年7.5%的跌勢，凸顯越南在全球供應鏈中的地位持續上升。

在東盟區內，中國的貿易表現各異。老撾、柬埔寨及越南分別以17.7%、14.6%及12.7%的年增長率，成為中國出口增速最快的市場，可見中南半島國家經濟活力顯著提升。相比之下，新加坡、泰國等較成熟市場則維持約6%的穩定增長，印尼則僅微升0.3%。澳洲與緬甸因國內因素而出現需求萎縮，中國對這兩國的出口分別減少7.5%和17.6%。

值得注意的是，中國對南韓的出口於2024年強勁反彈9.6%，主要受惠於電子零組件及工業設備需求回升。這一變化與南韓製造業景氣回暖密切相關，亦印證了RCEP關稅優惠對高科技產業供應鏈的積極促進作用。

整體而言，儘管中國仍然是RCEP區域最大的貿易樞紐，但成員國彼此的貿易流向已趨多元化。這一變化既源於各國產業升級與供應鏈調整，也反映出RCEP框架下區域經濟整合的深化進程。

中國與RCEP夥伴國的貿易關係已踏上新台階。一方面，中國憑藉完備的產業體系與規模優勢，將繼續在機械設備與電子產品領域擔當關鍵供應者角色；另一方面，東盟國家則透過提升製造能力及簽署多元化貿易協定，逐步打破對單一市場的過度依賴。這種動態平衡的格局，預料將持續重塑RCEP區域未來的貿易版圖。

趨勢二：日本對RCEP貿易疫後波動漸緩

自2020年以來，日本與RCEP成員國的貿易關係呈現明顯的起伏波動。2021年，日本對RCEP國家的出口一度錄得23.2%的強勁增長，只是勢頭未能延續。2023年，出口總額更急跌13.3%，2024年進一步下降3.5%，反映區內需求持續降溫。

貿易格局的轉變，亦清晰地體現於日本與東盟市場關係的重構表徵。越南與馬來西亞市場韌性較強，日本對這兩國的出口維持穩定增長；反觀對泰國及印尼則分別大幅下滑11.8%和12.9%。菲律賓市場在經歷2023年19.1%的重挫後，2024年跌幅收窄至2.6%，呈現初步企穩的跡象。

這種多樣化趨勢，反映出日本供應鏈策略的調整方向。越南與馬來西亞得力於製造業發展蓬勃、生產成本較低，以及積極參與《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP）與RCEP等戰略性貿易協定，正逐步成為日本推動「中國+1」供應鏈多元化的重要據點。相較之下，泰國與印尼因生產成本上漲、政治局勢不明朗，以及經濟復甦緩慢等因素，在日本出口市場中的競爭力尤其遜色。

顯而易見，日本正致力降低對中國市場的依賴。2020年，中國佔日本對RCEP成員國出口總額的48%，為其區內最重要的貿易夥伴。至2023年，該比例降至41.7%，但在2024年則又稍升至42.8%。這種波動既反映出中國市場難以被完全取代的現實，亦顯露出日本在重塑貿易格局過程中所面臨的結構性制約。

趨勢三：東盟貿易增速超越RCEP整體

東盟區內貿易在2021和2022年維持攀升，2023年卻一度意外收縮13.3%，但隨即在2024年錄得7.03%的溫和復甦。此一起伏走勢反映出在面臨全球貿易放緩、供應鏈中斷等外部衝擊之際，部分東盟經濟體亦受制於內部需求疲弱的結構性問題。

縱使如此，東盟區內貿易的表現始終優於RCEP整體水平。2022年，東盟區內貿易的增幅甚至達RCEP區內貿易的兩倍【圖】，充分彰顯東盟區域經濟一體化的深化趨勢。即便東盟貿易在2023年與RCEP貿易同步下滑，但隨即在2024年實現7.03%的較強反彈，足證該區域抵禦外部衝擊的能力不斷提高。

東盟各成員國的表現亦存在明顯差異。越南在2021和2022年對東盟出口分別增長23.6%和26.2%，累計增幅逾50%，鞏固了其作為區域供應鏈關鍵節點的地位。出口雖在2023年下降7.63%，但在2024年則錄得3.92%的增長，貿易網絡正逐步適應新常態。

至於印尼、馬來西亞、新加坡的貿易表現，則尤見波動。出口額繼2021年21.2%與2022年39.6%的爆發式躍升後，在2023年卻驟降18.6%，2024年更進一步下滑8.0%。連續兩年的萎縮，或意味著三國間的貿易合作正面臨結構性挑戰。相比之下，泰國展現出較強的適應能力，繼在2022年創下548億美元的出口高峰，並於2023年下跌10.3%之後，又已在2024年回升5.5%，反映隨着區域投資與生產活動回暖，市場對泰國產品的需求亦漸恢復。

趨勢四：RCEP與非成員國貿易關係日趨深化

RCEP成員與非成員國之間的貿易往來持續展現蓬勃活力，2024年首三季的貿易總額高達3.37萬億美元，較2023年增長5%。這股強勢延續了2021年近30%的爆發式增長（當時受惠於疫後經濟復甦及全球需求激增），即便2023年在全球經濟下行壓力下曾短暫回落7%，但在2024年迅速反彈，仍充分彰顯RCEP經濟體的適應力及其全球貿易網絡的韌性。

南韓表現尤為亮眼，在2024年對非RCEP夥伴的出口額達2,890億美元，同比增長12.8%。自2021年錄得30.62%的驚人增幅以來，該國再次展現出其在全球市場深度整合的實力與韌性。

印尼的發展軌跡則較為波動，在2021和2022年，其出口分別飆升33.68%與35.1%，但至2023年則急劇逆轉，出口大跌16.01%，反映出全球需求放緩、供應鏈中斷及貿易政策調整等多重挑戰。儘管在2024年收復失地，出口微升3.14%，但復甦步伐明顯遜於區內其他主要經濟體。

整體而言，RCEP成員國在加速推進區域經濟整合的同時，亦積極拓展全球貿易網絡，發揮強大的外向型動能。RCEP正逐步從區域經濟增長引擎，邁向重塑全球貿易版圖的關鍵力量。

註: https://www.asiaglobalinstitute.hku.hk/rcep-trade-tracker

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授、亞洲環球研究所所長

陳陽女士
亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二五年四月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美債風暴與環球金融重新洗牌

 2025年4月，全球金融市場見證了一場教科書級的信用危機。美國10年期國債收益率在短短一周內飆升逾50個基點，觸及4.5%的高位，創下自2001年九一一事件以來最大單周漲幅。這一現象徹底顛覆了美債是全球最安全資產的傳統觀點，也暴露了美元信用體系的深層裂痕。

美債市場轉安為危

要理解這場危機的嚴重性，需從「無風險利率」這一金融學基石概念入手。 美國國債長期被視為全球資產定價的錨點，其收益率用以計算股票估值、外匯定價甚至住宅按揭利率。這種信用的核心在於美國政府的償債能力——理論上可通過印鈔償還債務，因此「不可能違約」。然而，當市場開始質疑這一邏輯，整個金融體系的穩定性便面臨挑戰。

危機的導火線看似是技術性因素。4月8日，美國財政部拍賣3年期國債時需求慘淡，競拍倍數僅2.26，創2023年以來新低；但更深層的結構性矛盾，在於對沖基金的基差交易（basis trade）放大了市場波動。這種策略通過50倍槓桿押注長短期國債價差，若收益率波動超過1%，超過6000億美元的頭寸被迫平倉，就會引發連鎖踩踏。與此同時，傳統美債買家集體撤離，其中中國連續兩個月減持美債，並增持黃金；日本因日元危機拋售美債自救；沙特則通過香港的人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System ；簡稱CIPS），以人民幣結算石油交易。

這3件大事的疊加並非偶然。中國作為全球最大美債持有國不斷減持，削弱美元的官方儲備需求;日本被動拋售，暴露美債在極端匯率波動中的脆弱性; 沙特嘗試本幣結算，則直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。當支撐美元信用的「官方儲備錨」、「匯率穩定錨」和「大宗商品錨」同時鬆動，市場終於意識到，所謂無風險資產的神話，本質是全球化時代各國對美國財政與軍事霸權的集體妥協。

美國財政部數據顯示，2025年聯邦政府利息支出或達1.5萬億美元，佔財政收入的三分之一。若美債收益率持續攀升，美國可能陷入借新還舊的債務深淵，並且觸發主權信用危機。這一邏輯的崩塌，標誌着二戰後以美元為核心的全球金融秩序，正面臨前所未有的挑戰。

關稅武器化摧毀市場邏輯

在傳統金融模型中，股市暴跌通常會推動資金湧入國債避險，但本月的市場表現徹底擊破這一規律。短短一星期，美股已蒸發8萬億美元市值，美元指數跌破100關口，美債卻未獲避險資金青睞，反而出現股債匯「三殺」。反常現象源於白宮政策的搖擺與地緣政治博弈的交織。

特朗普的關稅政策成為市場動蕩的催化劑。在8天內，其團隊3次調整對華關稅稅率，一度高達145%。政策不確定性導致企業無法制定長期生產計劃，甚至90天內的供應鏈安排都產生混亂。投資者因此墮進「流動性黑洞」，無論股票、債券還是外匯，所有資產都變成高風險標的，唯一選擇是持有現金。即便白宮緊急暫停部分關稅，但保留的10%基準稅率與90天緩衝期仍未足以緩解恐慌。

尤其深遠的影響來自美元霸權的自我削弱。美國頻繁將金融系統武器化，迫使中國、俄羅斯轉向本幣結算，兩國83%的能源貿易已脫離美元體系。沙特更通過香港的金融基礎設施，以人民幣結算石油交易，直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。市場難免擔憂，美國可能通過合法違約手段（例如強制將短期國債轉換為50年期零息債券），以化解債務危機。換言之，美債將從避險工具淪為風險源頭。

應對金融範式轉移的投資要訣

這場危機不僅改變了市場運行邏輯，更重塑了人們對金融體系本質的認知。 以下三大宏觀經濟指標的變化，有助普羅大眾掌握新秩序的關鍵。

美債收益率曲線倒掛深度。收益率曲線倒掛（短期國債收益率高於長期）是經濟衰退的警號。目前10年期與2年期美債利差擴大至-120個基點，創下1981年以來最深倒掛。由此可見，市場對美國長期財政的可持續性生疑。當政府債務利息支出吞噬三分之一財政收入（2025年或達1.5萬億美元），投資者自然要求更高的風險溢價。

全球外匯儲備中美元佔比。國際貨幣基金組織數據顯示，美元在全球外匯儲備中的比例已從2001年的73%降至2025年首季的52%，降幅與人民幣、黃金儲備上升同步發生，反映各國央行對美元信用正重新評估。沙特通過香港的CIPS系統，以人民幣結算石油交易，正是去美元化進程的縮影。

人民幣跨境支付比例。人民幣在國際貿易結算中的使用率從2022年的2.7%躍升至2025年4月的9.3%。香港作為全球最大離岸人民幣中心，其人民幣存款規模突破1.2萬億元，成為觀測地緣經濟權力轉移的重要視窗。

香港在去舊迎新中的特殊定位

2025年的金融風暴，本質是對「美國例外論」的集體反思。特朗普政府試圖通過關稅與制裁來維持霸權之際，市場卻還以拋售美債、美股、美元的「三殺」。這場危機揭示了一個不可逆轉的趨勢，世界金融體系正從單一美元錨點轉向多極化格局。

香港的角色，恰如1971年美元與黃金脫鈎時的轉口港，既是舊秩序的見證者，也是新規則的試驗場。其聯繫匯率制度的動態平衡、人民幣國際化進程，以及作為東西方資本橋樑的功能，都在為個人提供檢視宏觀經濟變局的微觀視角。

當紐約的投資銀行交易員還在爭論美國聯邦儲備局何時降息，香港的銀行家已經悄悄做多越南盾和馬來西亞令吉；這些貨幣背後是正在承接中國產業鏈的東南亞工廠。這大概就是全球化的嶄新發展：美元霸權漸露疲態，靈活的小型開放經濟體則率先找到生存縫隙。香港正在這條裂縫中積極地播種未來。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二五年四月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

泡泡瑪特一夜爆紅的IP策略

若問現時什麼最潮，既不是奢侈品牌香奈兒（Chanel），也不是巡演全球的泰勒絲（Taylor Swift），而是一個長着尖尖的小耳朵，惡魔般的大眼睛，咧着9顆獠牙的玩偶Labubu。這個古怪精靈火速風靡全球，連南韓女團Blackpink成員Lisa、Jennie、Rosé都是忠心粉絲。從香港到曼谷，從雅加達到巴黎，各地年輕人為了擁有這個玩偶，紛紛在泡泡瑪特（Pop Mart）的零售店門前排起了長隊。

創作人何方神聖

Labubu出自生於香港、成長於荷蘭的藝術家龍家昇（Kasing Lung）之手。因受北歐神話的啟發，他在2015年打造了「The Monsters」系列的精靈角色，包括人氣超強的Labubu、首領Zimomo和骷髏頭Tycoco。
2019年，龍家昇和中國潮流文化娛樂公司泡泡瑪特簽訂了獨家授權協議，將 The Monsters 系列打造成獨家IP，設計出各種主題系列的造型之餘，亦推出盲盒、毛絨玩具、冰箱貼、耳機殼等各式產品。
2024年，The Monsters系列里的Labubu突然出現在Blackpink的泰國女星Lisa的Instagram上，隨後受到泰國公主的青睐，甚至成為泰國官方旅遊大使。泡泡瑪特在全球30多個國家和地區設店為數超過500，加上公司的成功營銷策略，Labubu的粉絲遍布世界各地。

獨具慧眼的IP「星探」

捧紅Labubu的泡泡瑪特公司並非初出茅廬。2010年成立伊始，創始人王寧受到香港LOG-ON和日本Loft的啟發，將泡泡瑪特定位成時尚潮品的「小百貨」，售賣新奇有趣的文創玩具。雖然一開始受到消費者的歡迎，但隨着電商的興起，市場上類似的潮流產品愈來愈多，價格競爭日益激烈，利潤空間不斷收窄，泡泡瑪特漸漸失去優勢。
可幸的是，2015年年底泡泡瑪特發現了一個來自日本的玩偶Sonny Angel在亞洲銷售飆升。其主打產品「mini figure」以盲盒形式銷售，雖然單價不高，但通過不斷推出新系列、限量版，隱藏版以豐富產品和增加收集難度，讓粉絲們欲罷不能。
透過Sonny Angel這個窗口，泡泡瑪特決定開始發掘打造屬於自己的潮流玩具知識產權（intellectual property；簡稱IP）。從香港設計師Kenny Wong的Molly、韓國設計師Seulgie Lee的Satyr Rory，到北京藝術家Lang的Hirono（小野）和Snowy（小諾），泡泡瑪特不僅如同「星探」一般發掘簽約全球潮流玩具設計家，還成立公司設計團隊，主動打造了Crybaby、Minico、 Zsiga等IP商品。

以客為尊的一條龍經營模式

一如唱片公司裡的眾多合約藝人，不是每一個IP都會火。泡泡瑪特有獨特的業務流程，從IP孵化、設計到供應鏈生產、市場推廣、產品銷售，每一個環節都體現了公司對消費者敏銳深刻的洞察。
泡泡瑪特的消費群體是介乎18至29歲的年輕人，女性佔75%，具有一定消費能力。她們關注潮流，追求顏值，熱衷社交媒體，願意為高品質的生活買單。 為了解這些潮流年輕人的喜好，泡泡瑪特通過其天貓旗艦店、京東旗艦店、抖音直播和官方應用程式，與消費者建立了緊密聯繫。2019年開始，泡泡瑪特與騰訊智慧零售合作，利用精準的數據深入分析消費者偏好和購買行為，緊貼市場趨勢，並將消費者的體驗迅速反饋到IP設計和營銷策略上。
從和藝術家簽約的第一步，泡泡瑪特就會根據每個IP的風格和受眾，加上市場反饋，與藝術家一同優化IP形象。比如Labubu自從2018年發售第一款盲盒至今共推出了三代產品，商品的膚色逐漸變白，毛髮也從栗色變成了乳白色，整體色彩更柔和，形象更溫馨，這些轉變都是為了迎合消費者的喜好。

從爆紅邁向長青

泡泡瑪特關注消費者的體驗感，亦表現為線下線上銷售的完美配合。其線下品牌店不僅銷售，更是「種草」，通過完美展現各個IP的形象，讓更多消費者認識品牌，踏進「圈粉」。消費者登入公司的應用程式後，就會在線上接收到個人化新產品推薦、推廣資訊和活動，有效地將好奇觀望的消費者轉變為掏錢購買的用戶。
用戶作出首次購買後，泡泡瑪特就進一步增強他們的購買黏性。一方面持續高頻率推出新造型新產品（比如2020年每月平均上線盲盒5.8款），刺激用戶購買收藏的欲望。另一方面，通過線上線下的聯合運營，為會員提供社交互動和創新玩法（比如福袋和奇遇）。為了克服線下零售店數量有限的缺點，泡泡瑪特在應用程式中設計了泡泡抽盒機小程式，模擬線下抽盲盒的體驗，以選盒、搖盒等環節提供的優質互動體驗，快速吸引了大量用戶。2022年，該渠道營收達到9.5億人民幣，佔線上渠道差不多一半。
爆紅的Labubu能否帶動其他IP產品流行，泡泡瑪特的高速增長能否持續，答案不在簡單幾個流量明星的成功帶貨，也不在單純饑餓營銷的運作，而在於能否能持續洞察服務甚至引領年輕潮流一代。該公司首席消費者運營官周樹穎先生一語中的：「泡泡瑪特是一個很典型的人群品牌。」他認為企業服務的是一波有相同興趣愛好的人群，如何能夠高效觸達並且重複觸達這群人，才是持續增長的關鍵。【註】

註：https://finance.sina.com.cn/enterprise/2024-09-05/doc-incnrssq1236202.shtml#:~:text=“泡泡玛特是,更好的人群运营%E3%80%82”

范亭亭博士
港大經管學院市場學首席講師

（本文同時於二零二五年四月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特朗普關稅大棒的背後

特朗普在上星期的所謂美國解放日宣佈他對其他國家徵收的所謂對應關稅(reciprocal tariffs)，完整地演繹了什麼是冒天下之大不韙。他以美國長期受到外國掠奪的虛假陳述為藉口，向差不多全世界經濟體徵收額外關稅，涵蓋範圍之大，屬歷史之最，但計劃卻不離特朗普一貫草率隨意和前後矛盾的本色。若美國的貿易逆差反映外國對美國的不公平對待，那美國對澳洲有貿易順差又代表什麼？為何仍要對澳洲徵收10%關稅？此外，美國的貿易逆差只出現在商品上，至於服務業貿易，美國則是全球最大出口國，去年有0.3萬億美元的順差，抵消了商品貿易逆差1.22萬億美元的四分之一。當然，這些都沒有在特朗普的演説中提及。

至於對不同國家關稅稅率的制定，更是隨意妄為做法粗暴，看似專業卻欠缺經濟學根據，説是先計算外國對美國的平均關稅率，但内容卻完全和外國關稅稅率無關，全球經濟學界知悉有關計算方式後都大為譁然。這使人聯想起特朗普的貿易及製造業顧問彼得·納瓦羅 (Peter Navarro)，他之前在著作中引用一位名為羅恩·瓦拉(Ron Vara)的專家所述，來確立自己的觀點， 但後來承認這個所謂專家子虛烏有，只是自己杜撰的人物，用來抬高自己作品的認受性。納瓦羅是特朗普信任的顧問，在特朗普1.0時已效力白宮，未知這次對應關稅的計算是否也是他的手筆。無論如何，看來這段插曲很可能成為將來經濟史教科書中的一段笑話。

對應關稅的稅率高於市場預期，瞬即引發經濟和金融市場的震盪。按耶魯大學預算實驗室(Yale Budget Lab)【註1】的計算，在加入 4月2日對應關稅和之前宣佈的關稅，如對中國的兩次10%、對加拿大墨西哥的25%、對所有汽車和鋼材鋁材的 25% 等等之後，美國的平均有效關稅達22.5%，是1909年以來最高， 高於1930年經濟大蕭條剛開始時的「斯姆特-霍利關稅法」(Smoot-Hawley Tariff Act)。耶魯的預算實驗室亦估計各種關稅共會推高美國短期物價 2.3%、導致每住戶平均減少3800美元的消費、及降低2025年美國GDP實質增長率0.9%，後果嚴重，而這還未考慮其他國家對美國的反制政策。特朗普的關稅既然給美國經濟帶來較大程度損傷，為何他和幕僚仍樂此不疲、層層加碼？

特朗普2.0的經濟政策可從兩份報告看出端倪，雖然他聲稱與他個人無關。其一由傳統基金會發表， 針對美國本土及各政府部門，簡稱為「2025計劃」(Project 2025)【註2】，其二由剛上任的美國經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭 (Stephen Miran) 編寫，由另一個智庫發表， 內容是美國和全球貿易金融的關係【註3】。兩者的共同點，是對現有制度的不滿，並提出大幅改革的方案。

米蘭認為美國經濟有一個重要問題，就是美元資產作為主要外匯儲備的地位。自從1971年美元與黃金脫鈎後，雖然眾央行仍持有黃金，但美元資產特別是美國國債日趨成為各央行的主要儲備。隨著世界經濟增長，對外匯儲備資產的需求亦增加，有關需求使美元匯價高企，一方面抑制了美國的出口，另方面增加美國的入口，打擊了美國的製造業。換句話說，美國提供儲備資產的角色，負擔越來越重。 米蘭認為其他國家應該付出部分成本，方法是美國對外國徵收關稅、及讓美元貶值。

很多論者以美元資產為全球主要外匯儲備，對美國大大有利，因為外國要持有沒有內在價值的美元，須先將有價值的產品出口到美國。多年前法國已稱之為美國「囂張的特權」(exorbitant privilege)。這裏反映出對美元如何流向外國的理解不同，米蘭及一些經濟學者認為好些國家要持有美元作為外匯儲備或投資工具，便壓抑消費增加儲蓄，將餘下的產品出口到美國，因而對美國有貿易順差。但可能有更多的經濟學者認為美國政府與個人都過度消費，包括外國產品，導致貿易逆差，而逆差由發行更多美元支付給外國來填補。

無論如何，米蘭認為需要用關稅和匯率來改變當前情況。他一方面不想美國放棄美元作為外匯儲備資產的地位，繼續享有囂張的特權。前不久，特朗普也提到，金磚國家若要發展替代美元的貨幣，便會受到美國關稅的懲罰。但另一方面，又要外國來埋單，這和特朗普交易性的做事方式一脈相承。由於多個國家均持有美元外匯儲備，所以特朗普對差不多所有國家都加徵所謂對應關稅，無論該國和美國的貿易是順差或逆差。對美國外貿順差越大，有可能持有更多美元外匯，便要面對更高的關稅稅率。這或可解釋美國計算對應關稅稅率的方式，但是否特朗普團隊的本意，則不得而知。

關稅提高了外國產品在美國的美元價格，減少美國消費者購買外國貨， 這正是關稅的一般原意，旨在 給國內缺乏競爭力的企業一些生存空間，同時也明顯指出關稅由美國消費者而非特朗普口中的出口國承擔。但價格上升，難免有違美國人民意願，畢竟特朗普去年底選戰得勝，主要原因是美國選民因通脹而不滿拜登政府。現在同時對多國提高關稅，進口產品及本土替代品價格都會上升。就這一點，米蘭提出他的「貨幣抵消」(currency offset)看法。他認為美國徵收關稅後，出口國的貨幣會貶值，一是美國對外國產品的需求減少，對外國貨幣的需求也同時減少，二是出口國或會主動貶值來促進出口，抵消美國關稅的壓力。由於出口國貨幣在國際市場的購買力因貶值而削弱，米蘭認為也算是承擔了美國關稅的負擔。他指出2018-19的第一輪中美貿易戰後，美國並沒有出現通脹。查看有關數據，這一輪美國對中國不同產品徵收了不同的關稅率，總平均低於20%，而人民幣兌美元匯率，從2018年中至2019年底貶值了約10%。

然而，今年美國的各種關稅差不多覆蓋全球，平均稅率是上面提及的22.5%，對美國物價的影響自然大於2018年。米蘭的貨幣抵消效應可以緩和多少美國通脹，是一個疑問。 目前關稅戰才剛揭開序幕，各國還在籌謀如何應對，會否如中國般來個大力還擊，仍然未知。若你來我往地加徵關稅，物價與通脹的波動，會有多少貨幣匯率的變化來抵消？

此外，假設其他貨幣都如米蘭所說，在美國關稅後有一定的貶值，但那表示美元仍然高企，又回到問題的起點，美國繼續貿易逆差和對外欠債，外國繼續增持美元資產作外匯儲備。這便引申到媒介最近常提及的「海湖莊園協議」(Mar-a-Lago Accord)。1985年的廣場協議，起因亦是美國的貿易逆差。會議中美國迫使日本和西歐諸國將貨幣升值，變相讓美元貶值，不然美國會向這些國家的商品加徵關稅。現時特朗普政府或在考慮重施故技。這也許是特朗普建立一個對全球徵收關稅機制的原因。不過，與40年前不同，今天美國的貿易逆差，主要並非源於它的盟友，而且經過數十年的全球化，美國與眾多經濟體都有貿易逆差。為了加強管控， 特朗普會引入國防保護傘為條件。若要得到美國的軍事保護，有關國家最好將貨幣兌美元貶值， 也就是替美國分擔了維護美元國際地位的成本。歸根究底，又是回到特朗普凡事都是交易的本質。然而，再度上任不足三個月，特朗普的反覆與團隊的低能，很快已消耗了外國對美國的信任。美國的保護傘還有多少價值？

對特朗普政府而言，關稅既是目的也是手段。除了上面提及的，關稅可以直接為政府帶來收入，雖然不足以取代主要稅項；也可以推動些許再工業化，但難以回到美國工業的輝煌年代，而且發展工業並非一蹴即至，美國經濟可以在高關稅下持續多久仍待觀望。歸根究底，美國的關稅大棒危險的 不是關稅本身，而是特朗普對關稅和貿易的認知，和他團隊的辦事能力。不幸地，全球經濟就因這些人瞎折騰，而折騰才剛開始。

註1：https://budgetlab.yale.edu/

註2: https://static.project2025.org/2025_MandateForLeadership_FULL.pdf

註3：https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年四月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

關稅戰升級：全球經濟新格局下的挑戰與機遇

自美國總統特朗普（Donald Trump）二次執政以來，新一輪貿易戰已全面展開。從2025年3月起，美國不僅對全球鋼鐵和鋁産品徵收25%的進口關稅，還對中國、加拿大、墨西哥等主要貿易夥伴實施特定關稅，進一步加劇全球貿易緊張局勢。面對美國日益強硬的貿易保護主義政策，歐盟、加拿大和中國等透過訴訟、談判和反制措施試圖緩解關稅壓力。然而，美國並未止步於此。3月26日，特朗普宣佈從4月2日起對所有進口到美國的汽車加徵25%的關稅，並計劃在一個月後對美國組裝汽車中的非美國零部件徵收同等關稅。與此同時，針對全球產品的 「對等關稅」（reciprocal tariffs）亦同步實施，進一步擴大貿易戰的規模。

自特朗普首次執政以來，關稅政策一直是其經濟戰略的核心。他堅信關稅能夠提振美國製造業、促進就業，是「讓美國再次偉大」的重要手段。然而，現實情況卻表明，這一政策正引發全球範圍內的擔憂和負面影響。經典經濟學理論早已證明，關稅的提升會透過多種途徑抑制經濟增長。首先，關稅導致進口價格提升，直接損害消費者利益，降低實際購買力，進而削弱消費能力。其次，進口成本上升亦提高本國企業的生產成本，並透過供應鏈傳到相關產業，導致產出減少，企業面臨資金壓力，甚至可能引發連鎖反應，影響整體投資環境。儘管如此，特朗普依然堅信，通過關稅施加的壓力所帶來的經濟效益，將超越其潛在損失。然而，隨著貿易戰的持續升級，美國和全球的企業和消費者或將面臨更大的傷害。

關稅牆升級，蔓延全球

美國提出對等關稅，將貿易對抗從雙邊升級為多邊。面對特朗普無差別的關稅政策，各國政府和各跨國企業正在重新審視中長期的貿易格局及其投資戰略。新的「對等關稅」措施不僅會考慮其他國家對美徵收關稅的水平，還會綜合考慮該國對其產業提供的補貼，以及任何美方認為可能存在不公平的貿易行為。由此可見，所謂的對等關稅，實際是以美國利益—尤其是企業利益—為核心而重新定義的貿易規則。實施對等關稅，無疑會遭到各國反制。這不僅進一步加大了全球經濟的不確定性，同時也使得美國經濟面臨更大的挑戰。

歷史不會重演，但總是會驚人的相似。1930年的著名的斯姆特-霍利關稅法案（The Smoot-Hawley Tariff Act）也是美國貿易保護主義的一次激進嘗試。為了解決國內產能過剩，保護美國本土産業和幫助受困農民，該法案將美國近兩萬多種進口商品的關稅提升至歷史高位。法案通過後，來自各國的報復性關稅措施也使美國經濟面臨重創，導致美國在大蕭條時進出口減少近三分之二。雖然沒有證據表明報復性關稅是導致美國經濟大蕭條的直接原因，但是報復性關稅對美國市場的壓力，以及圍繞法案的一系列負面爭端，無疑是美國經濟大衰退的催化劑。

時至今日，特朗普仍然試圖以加徵關稅解決美國國內就業等一系列經濟問題，使美國變得更加富裕。然而，根據對特朗普第一次執政時關稅戰略的評估，加徵關稅所帶來的成效十分有限。相比之下，這種保護主義政策往往適得其反。貿易戰帶來的通貨膨脹、投資不確定性等負面效應，使得美國民衆和企業同樣受累。特朗普二次執政後，關稅戰愈演愈烈。如果對等關稅如期執行，新的稅收規則將不僅僅是特朗普為美國爭取利益而發出的威脅，預期各國的反制措施也會使美國經濟雪上加霜，並進一步陷入類似當年斯姆特-霍利關稅法案的困境。

拉攏各國合作 中國謀破局

據2024年貿易數據顯示，中國、歐盟、墨西哥、越南和台灣分列美國貿易逆差前五位，考慮到特朗普再執政後，中國已被美國徵收20%額外關稅，在此次對等關稅的框架下，中國可能不會受到更多衝擊。但對等關稅的具體實施細則，還有待4月2日美國的最新公布，值得密切關注。

此外，這輪貿易戰將會明顯有別於2018年發起的中美貿易戰，中國不再是美國關稅針對的重點，波及範圍將涉及更多國家，甚至包括美國的眾多傳統盟友，因此各國企業為控制貿易成本，投資策略料會呈現不同格局。

在中美貿易戰期間，許多企業會選擇與越南或墨西哥等國合作，以繞開美國對中國加徵的關稅。不過，面對特朗普可能實施更廣泛的關稅戰略，這投資策略的有效性將大減，以致投資環境的不確定性急劇增加，令「逃離」中國不再是規避關稅最佳選擇。企業需要重新評估其國際投資戰略以及以往對中國的投資決策，以應對全球貿易環境的最新變化。

為了應對美國保護主義政策，世界各國也會更積極地尋求新的國際合作機會，試圖繞開美國的關稅壁壘，降低貿易戰所帶來的壓力，以維護自身的經濟利益和發展空間。

在這一背景下，中國應充分利用當前國際合作的契機，積極拓展與各國互惠合作。特別是在貿易、投資和科技創新等領域，中國可深化《區域全面經濟夥伴關繫協定》（RCEP）等機制，建立更緊密的夥伴關係。

透過深化國際合作，中國不僅能夠增強自身在全球經濟中的影響力，還能為構建更加開放、多元、互惠共贏的國際經濟秩序作出重要貢獻。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二五年四月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

重啟加密幣挖礦    推進中國碳減排

 截至2025年初，全球加密貨幣市場總值已超過3萬億美元【註1】。加密貨幣已從早期只受小眾追捧的專屬領域躍升為世界性金融生態系統。有別於傳統金融市場，加密幣市場全天候運作，沒有疆界限制；目前數百家上市公司、對沖基金、家族辦公室和養老基金均已配置加密資產。去年7月，美國提出《比特幣法案》（BITCOIN Act），以建立比特幣戰略儲備，足見加密貨幣躋身具有戰略意義的資產類別。

與此同時，加密貨幣挖礦業亦是全球性產業，價值高達數十億美元。在美國納斯達克上市的挖礦公司至少有13家，形成了一個專業化、規模化的新興產業鏈。從專業礦機製造，到大規模礦場運營，以至電力交易和碳信用管理，挖礦產業已經超越了簡單的計算活動，成為連接能源、科技與金融的複合型產業。隨着技術進步和監管環境逐步明晰，加密貨幣市場有望繼續擴大在環球金融體系中的影響力，日後可望在國際貨幣體系中扮演更重要角色。

挖礦核心地位轉移

然而，媒體經常報道加密貨幣挖礦的電力消耗相當於一個中等規模國家，令許多人視之為環境保護的敵人，也是北京政府於2021年全面加以禁止的一個主因，指其「能源消耗和碳排放量大，對國民經濟貢獻度低，對產業發展、科技進步等帶動作用有限，其盲目無序發展對推動經濟社會高品質發展和節能減排帶來不利影響。」最新研究則顯示，在設計合理的電力價格政策下，加密貨幣挖礦或能有效推動可再生能源發展和降低總體碳排放。

在2021年之前，中國曾是世界最大加密貨幣挖礦中心，佔全球挖礦算力超過65%【註2】，但同年5月，國家發展和改革委員會等部門公布，全面清理和禁止加密貨幣挖礦活動【註3】。這一決定背後的考慮為能源消耗對「能耗雙控」目標的壓力、金融風險管控需要，以及對碳排放的擔憂；挖礦活動隨即移至美國、哈薩克等地。2025年初，美國已成為全球最大的加密貨幣挖礦市場，而中國的正規挖礦活動幾乎完全消失。

挖礦與再生能源共創雙贏

加密貨幣挖礦有助碳減排，在於挖礦活動結合可再生能源的3個關鍵特點：初始建設的固定成本高、發電的邊際成本低、發電量與用電需求存在不完美相關性。這些特點窒礙其市場潛力，若電網缺乏足夠靈活性更尤其如此。另一方面，耗電量極大的加密幣挖礦活動則因具備「無記憶性」（即可以在極短時間內關閉並稍後重啟，而不會影響持續的挖礦操作），足以成為可再生能源電網的理想「調節器」，以彌補再生能源供求失衡的弊病。內地正在快速推進可再生能源建設，可受惠於這一機制。

「十四五」規劃明確了風電、太陽能等清潔能源裝機大幅增加的目標，可再生能源的發展卻正面臨「棄風棄光棄水」的挑戰。儘管2024年中國可再生能源裝機容量領先全球，但棄光率仍在某些地區高達10%以上，棄風率在某些省份達到15%【註4】，可見清潔能源浪費嚴重，甚至出現負電價。將挖礦作為可控負載納入電網調節體系，既可消納過剩電力，又能平抑可再生能源的波動性，穩定電網運行，同時創造經濟效益。

在適當的電價政策下，引入加密貨幣挖礦不單可增加可再生能源產能投資，也能在合適條件下，降低總排放。對中國西部能源富餘地區而言，可通過引入加密貨幣挖礦，擴大可再生能源的經濟可行性，進而鼓勵更多可再生能源產能建設。

新政策框架與試點地區

舉例來說，美國德克薩斯州電網運營商ERCOT制定了大型靈活負載限電計劃，其中幾乎所有運行中的大型靈活負載都是加密貨幣挖礦設施。2022年12月的冬季風暴Elliott期間，加密貨幣礦工大幅減少算力，相當於當天加密貨幣網路總算力的38%，為電網提供了寶貴的穩定服務【註5】。中國可以借鑑這一模式，針對不同地區的能源結構特點，設計差異化的加密貨幣挖礦監管政策。若在水電豐富的四川，允許加密貨幣挖礦在豐水期運行，而在枯水期則規定減少或暫停活動；至於風電和太陽能豐富的內蒙古和新疆，則可設計分別因應風力和日照強度的動態電價機制。

政策方面，應按電網供需情況而動態調整電價。可再生能源供應充足時，向礦工徵收較低電費；供應不足時則電費較高，以鼓勵節約用電。這種政策框架牽涉4個關鍵要素。一、建立加密貨幣挖礦產業分類監管制度，區分使用可再生能源和化石能源的挖礦活動，對前者給予政策支援，對後者加以嚴格限制。二、實施動態電價機制，根據可再生能源供應情況和電網負荷而調整電價，確保挖礦活動優先使用多餘的可再生能源，並要求挖礦企業安裝智能電錶和能源監測系統，實時上報能源使用數據，確保監管透明度。三、建立碳排放責任機制，規定挖礦企業達到特定的碳強度目標，或購買碳配額抵消其排放。四、考慮將加密貨幣挖礦納入地方能源轉型試點，評估其促進利用可再生能源和降低碳排放的實際效果。

若內地重啟加密貨幣挖礦，可優先考慮在下列3個地區開展試點。

四川：水電資源豐富，電力價格低廉；可在豐水期允許使用水電的挖礦活動，促進消納多餘水電。

內蒙古：風電資源豐富，但棄風問題嚴重；可設立專門的風電消納挖礦產業園，利用加密貨幣挖礦的靈活性來平衡風電的波動性。

新疆：太陽能資源充足，但遠離用電負荷中心；可將加密貨幣挖礦作為消納太陽能電力的方式，同時探索建立與產業扶貧結合的新模式。

這些試點應有明確的碳排放監測和評估機制，確保加密貨幣挖礦確實有助於降低碳排放，而非增加環境負擔。

經濟與社會效益雙收

除了環境效益，重啟加密貨幣挖礦還可增添經濟和社會價值， 例如為西部欠發達地區開闢產業增長點，創造就業機會，增加地方稅收。 此外，挖礦企業的電費支出可以為可再生能源投資提供穩定的收入來源，促進當地清潔能源產業發展。

加密貨幣挖礦與碳減排的關係雖比表面看來複雜得多，但適當的監管框架和價格機制足以支援可再生能源的採用和減排。這有賴持份者超越簡單的二元思維，攜手在技術創新與環境保護之間取得平衡。

中國作為全球可再生能源發展的引領者和碳減排的重要貢獻者，有條件探索加密貨幣挖礦與可再生能源的共生發展模式，為全球能源轉型和氣候變化應對提供中國智慧與中國方案。將電力消耗直接等同於碳排放的思維未免過於簡化，在尋求碳減排的前路，我們需要更具創新性和複雜性的解決方案，而受到適當監管的加密貨幣挖礦，相信是值得中國重新考慮的一種選擇。

註1： https://www.coingecko.com/zh/global-charts

註2： https://www.gate.io/zh/learn/articles/60-bitcoin-mining-and-energy-consumption-statistics-for-2023-you-need-to-know/1265

註3： https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202109/t20210924_1297474.html?code=&state=123

註4： https://zjic.zj.gov.cn/ywdh/nyhj/202408/t20240812_22695794.shtml

註5： https://ceepr.mit.edu/climate-impacts-of-bitcoin-mining-in-the-u-s/

何國俊教授
經濟學、管理與商業策略教授
香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所所長

（本文同時於二零二五年三月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國OpenAI 公司自2022 年推出ChatGPT以來，就一直雄踞生成式人工智能（Generative AI ）市場領導地位。AI 創新領域早已成為兵家必爭之地，美國為了限制中國在此一領域的發展，禁止高端晶片出口中國，並限制中國用戶使用ChatGPT，香港用戶因而需透過虛擬專用網絡（ VPN ）才能使用。2024 年，中國一間初創公司推出了深度求索（DeepSeek）生成式AI模型，卻徹底扭轉局勢，劍指ChatGPT 的霸主寶座。

2025 年 1 月，DeepSeek 已超越 ChatGPT而成為美國iOS 應用商店下載次數最多的免費應用程式，導致輝達（ Nvidia）股價下跌 18%。許多人不禁問：DeepSeek會就此取代ChatGPT 嗎？

AI新星  一鳴驚人

DeepSeek與ChatGPT雖非棋藝類AI，但國際象棋大師羅兹曼（Levy Rozman）上月加以測試，兩個AI模型在棋盤上博奕，結果DeepSeek使出《孫子兵法》的招數，以權謀反敗為勝，擊敗ChatGPT。

DeepSeek由杭州一家名為「幻方量化」的AI初創企業於2023年成立，本年1月20日發布採用開源模式的新模型 DeepSeek-R1 ，提供流動應用程式及桌面版免費服務，隨即在全球 AI 科技圈廣受關注。該模型資料庫使用截至2024年7月的訊息進行訓練，並可根據需要，整合來自網路的更新訊息；

R1具備AI助手功能，包括編寫歌詞、制定企業發展計劃，甚至按冰箱裡現有食材寫出一份餐單。R1又能以多種語言進行交流，在英語和漢語的水平尤為出色。此一模型在對答中詳細展示其思維鏈（chain of thought），將推理過程透明化，用戶可清晰了解AI的思考邏輯，甚至反向學習如何拆解複雜問題，產生實戰解難之效。從奧數題到八卦新聞，從量子物理到中國文學，用戶得以目睹機器的思路，由此引起的認知衝擊，不失為人類向AI學習思考的起步。

白菜成本  超高效益

DeepSeek不但以開源方式分享模型，而被譽為「真正的OpenAI」，其基礎模型V3的訓練時間只需兩個月，費用不過 558 萬美元。新浪財經曾報導，DeepSeek購買了1萬多塊英偉達圖像處理器（GPU），隨後增至5萬塊，成本遠低於動輒使用超過50萬塊GPU的OpenAI和谷歌等領先AI實驗室。

一直以來，美國在生產高性能晶片的能力以及阻止中國獲取相關技術的策略，被視為其在AI競賽領域的極大優勢。DeepSeek 的成功卻促使業界反思，改良高端晶片是否提升 AI 模型的唯一要素。DeepSeek 只使用 2000 粒輝達H800晶片，就實現了媲美 ChatGPT 的性能，訓練成本僅為其十分之一，顯示出優秀的算法設計和資源利用能力。

兩大模型  各擅勝場

ChatGPT 與 DeepSeek 的主要分別，在於前者主要針對對話應用程式而設計。ChatGPT專注於狹義人工智能中的特定任務智能，DeepSeek 的目標則是實現通用人工智能。語言支援是另一個重大分別。 DeepSeek是一家中國公司，注重中國語言和文化，這使其成為中國市場的競爭者。反觀ChatGPT 支援世界各地多種語言；作為當前的領導者，比 DeepSeek 較具優勢，獲全球專業人士廣泛使用。

OpenAI 圍繞着ChatGPT 建立了一個強大的生態系統，包括應用程式介面、外掛程式以及與科技巨頭如微軟的合作夥伴關係。這個人工智能界家喻戶曉的名字，擁有龐大活躍的開發者社區，支撐其不斷改進和創新的成果。

與此同時，DeepSeek作為後起之秀也有一定實力，這使其成為ChatGPT不可小覷的對手。ChatGPT 若不進行重大微調，可能無法在專門環境中提供相同程度的準確性。DeepSeek 專為更有效地處理特定資料集或領域而客製化。對於特定行業的數據，例如金融、醫療或法律文件或會更好。DeepSeek 實現通用人工智能的長期目標可能會在未來帶來適應性更強的人工智能系統。

迎面逆風  逆流動能

儘管 DeepSeek 技術領先，但其數據來源出現爭議，曾被用戶發現在回應中，透露可能在訓練過程中使用了 ChatGPT 的輸出數據，或有違OpenAI 的協議。此外，DeepSeek 在某些內容（如理財問題）所受審查較ChatGPT嚴格，以致部分用戶的體驗受限。中國對網路服務規定，人工智能需體現「社會主義核心價值觀」，這意味著內地的聊天機器人，在政治敏感話題上往往受到規管。

本年1月，NewsGuard發表審核報告，分析多個聊天機械人有關新聞議題的準確度，DeepSeek僅獲 17% 準確率，與一個西方AI模型同列第 10位，排名榜前9位為西方AI模型。報告指出，DeepSeek 的錯誤率為 83%，較其他AI模型的平均錯誤率 62% 為高。微軟與 OpenAI 就開始調查是否有與DeepSeek關係密切者，以不誠實手段透過 OpenAI的應用程式介面竊取大量數據。儘管 DeepSeek 在 Apple App Store 中迅速成為最受歡迎的流動應用程式，其技術仍未免受到對手質疑，並加重了美國在 AI 領域的競爭壓力。

DeepSeek-R1 模型在年初面世，正值是美國加強對中國出口AI技術限制之時。OpenAI等企業已作出警告，中國的AI模型未來可能緊貼甚至超越美國。中國明言到2030年將成為人工智能技術的全球領導者，並計劃在未來幾年內投入數百億美元，以支持該行業。目前包括DeepSeek、阿里巴巴以及Moonshot AI在內的至少3家中國實驗室，已推出據稱可媲美OpenAI o1的模型。

事實上，DeepSeek的成功足證此等企業已經開始克服有關障礙，顯示開發團隊迅速接近前沿技術水準。R1模型可在個人電腦上操作，大大有助於推動AI應用的普及化。其卓越性能意味著強大的推理系統會迅速傳播，並能在本地硬體上運行，而避開任何美國的出口管制。

潛藏風險  不可不察

隨着DeepSeek橫空而出，人工智能在激發革命性改變之餘，既在法律、會計、醫療、教育、交通等領域提供前所未有的發展機會，也帶來了不容忽視的風險。

AI 系統因常從歷史數據中學習，而難免受其中的偏見影響。要是未能妥善處理，這些偏見可能導致歧視性結果，尤其是在招聘、貸款、醫療保健、執法方面，必須加以防範和矯正。在駭客猖獗的今天，AI 系統或遭對抗性樣本攻擊、數據污染或模型盜竊，而被輸入惡意數據，以致作出錯誤或有害的決策，在自動駕駛車輛或金融系統在自動駕駛車輛或金融系統等性命財產攸關的領域，後果不堪設想。

此外，AI 還可以用來創建具有說服力的假內容此外，例如日益流行的深偽（deepfake）或合成媒體更每每助長假資訊傳播。政治人物的深偽視頻更足以左右選舉或觸發社會動盪，嚴重破壞機構的可信性以至和社會的凝聚力。AI的武器化，若在自主無人機或網絡戰爭中應用，將進一步放大其被濫用的潛能，而會對全球安全構成莫大威脅。

無庸置疑，AI的效益與風險同樣深遠。正因如此，面對這些挑戰之際，務須在創新與責任之間取得平衡。只有基於倫理管治、國際社會通力合作與彼此警惕，才有望充分發揮AI的力量，造福社會和經濟，同時將其危險性盡量降低。

謝國生博士   港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙  香港大學附屬學院講師
（本文同時於二零二五年三月十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）