信报龙虎山下专栏

约20年前，全球经济的一个重要议题是经常帐失衡。经常帐包括商品和服务进出口，及和外国互相投资的回报差额，而以前者为主。经常帐失衡，可视为贸易失衡，即众多经济体的贸易盈馀或赤字，作为GDP的比例持续存在甚至增加。

个别经济体有贸易盈馀或赤字，属正常不过的事，但若这是全球状况并且越趋严重，自然值得关注。我们可以将个别经济体的经常帐盈馀或赤字的绝对值总和，作为全球GDP的比例，来量度全球经常帐失衡的程度。按IMF的数据，这个比例在上世纪70至90年代约为2至3%，但90年代后期迅速上升，至2006年达到5.5%的历史高峰。前联储局主席贝南奇在2006年上任前后，数次演讲及发文提出“储蓄过剩 ”(saving glut) 的看法，大意是亚洲和输出石油的经济体储蓄甚多，超过当地金融市场的有效吸纳，资金遂流向美国等有较成熟金融体系的国家。由于经常帐和资本帐的总和是零，美国因资金流入在资本帐上有盈馀，在经常帐上便有赤字，而亚洲和输出石油的经济体刚好相反。

东亚和东南亚经济体在二战后高速发展，吸引了不少外来资金，但1997-98年的亚洲金融风暴逆转了资金流向，亚洲经济体经历了外资迅速流出导致的汇率和金融危机之后，稳稳守住外汇储备，增持美债等外国资产。此外，中国在2001年底加入WTO后，出口大幅增长，特别是对美国的出口。这两方面的活动，都是本世纪初全球经常帐扩大失衡的背景。贝南奇的说法，将责任放在有盈馀的经济体，如亚洲及能源输出国，颠倒了一般认为美国消费太多因而有贸易赤字的观点，这和特朗普2.0 团队中被任命为联储局理事的史蒂芬·米兰(Stephen Miran)如出一辙。他俩的分别在于贝南奇较为温和，不若米兰般对外国强打强要来处理美国的贸赤。至于经常帐失衡是因为外国储蓄过剩还是美国消费过多，这难以定论。贝南奇认为，若是美国民众和政府过度消费，美国利息自然会高于本世纪初录得的水平。然而，也有论者认为，2001年因互联网股价泡沫爆破及911恐怖主义，美国陷入经济衰退。该次衰退其实为时甚短，但格林斯潘主持的联储局仍然大幅及持续减息，酝酿了随后的“次贷危机”(subprime crisis) 和金融海啸。央行大力放水，利息自然低企，鼓励了美国的消费及进口。因果关系仍然未能明确。

各经济体的经常帐总和占全球GDP的比例，在2008年前的数年都高于5%，但金融海啸的破坏力将全球经济拉向严重衰退，大量压缩开支，使这个比例在随后十年持续下降，到2019年回落至2.8%，是上世纪80年代的水平。此外，中国在金融海啸后增加投资来促进增长，在一定程度上缓和了全球失衡。然而，自2020年起 ，有关比例重拾升轨，高于3%并接近4%。虽然仍然低于20年前的5%以上，也早已引起政策制定和分析人士关注。

当前全球经常帐失衡，主要被视为政策驱动，和20年前主要基于市场活动和经济体之间结构差别不同。一个明显例子是美国政府的财政赤字。一个经济体的经常帐，是政府、企业和民众三方面收入和开支情况的总和。2005年，美国联邦政府的财赤，是美国经常帐赤字的43%，到了2025年，则大幅增加至140%。换句话说，美国政府在该年的财赤，是美国经常帐出现赤字的主因。去年特朗普二度入主白宫后，开始时信誓旦旦地要削减开支、提高联邦政府效率，但和他主导的其他政策，如去年的对等关税贸易战，和今年对伊朗发动的战争一样，都是倒行逆施、弄巧反拙。美国国会预算办公室估计，联邦政府在今年8月底结束的财政年度，会有1.9万亿美元赤字，如果不包括2020和2021 受新冠肺炎影响的两年，今年将是美国历史上以美元总值计算，财政赤字最高的一年。

另一方面，有经常帐盈馀的经济体，也主要是通过政策达至或维持盈馀。中国是明显的例子，如通过金融抑制将资源诱导至高科技行业和应付城投债的利息开支，都会影响居民消费的意愿和能力。说到全球经常帐失衡，中美两大经济体自然是讨论的主角。但事实上，中国的占比多年来都在减少 。中国经常帐盈馀在全球GDP的比例，最高峰是2008年的0.66%，随后虽然有些波动，趋势都是下跌。2024年稍为增加，仍然低于0.4%。美国的有关数值也在下跌，但比重一直高于中国。美国的经常帐赤字在全球GDP的比例，最近数年都接近1.0%。也就是说，美国对全球失衡的影响是中国的两倍。

除了中国，石油输出国和欧盟都是主要的盈馀经济体，他们的经常帐占全球GDP的比例，有好些年都高于中国。前者得天独厚，无需解释。而欧盟的经常帐，从本世纪初的接近平衡到今天的大量盈馀，背后也是政策的结果。十多年前的欧债危机后，南欧经济体被迫接受欧盟和IMF紧缩开支的融资条件，消费和投资受到较多约束。同时，欧央行在欧债危机后采用量化宽松和负利率政策，欧元兑美元相对弱化，有利欧元区的出口。

除了政策驱动外，当前对全球失衡的关注，还有存量的考虑。经常帐是个流量，表达每年有多少盈馀或赤字。赤字的背后是有关的经济体向外讨债，年复一年的赤字代表欠债不断上升，市场或有怀疑欠债经济体能否持续承担债务的一天。国际投资净头寸(Net International Investment Position, NIIP)正是某个经济体，包括政府、企业和个人，对外国的净欠款。至本年首季度，美国的NIIP达21.3万亿美元负值，是它GDP的三分之二。美国的通胀压力继续存在，市场的预期已由年初的减息转为目前的加息。息率上升更降低债务的可持续性。这是当前外国资金流入美国的一个考虑。若不是有人工智能热潮，这些考虑会更为明显。

和20年前比较，目前的全球失衡比例虽然较低，但国际环境显然较差，最明显的是多边主义的式微。经常帐毋须平衡，但过多或长期失衡有损生产力和经济增长。由于涉及多个经济体，最理想是各有关政府在经济政策上互相协调，但当前的环境却和这理想情况刚好相反。美国要削减贸易赤字，于去年推出针对各经济体的对等关税，对全球经济造成不少破坏，正是最佳例子。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二六年七月十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）