信报龙虎山下专栏

香港金融管理局以本地银行体系为锚，本年4月发出首批稳定币发行人牌照后，外界对银行业参与稳定币发行寄予厚望。合规银行既可借此提升支付与结算效率，也有望拓展跨境金融服务，并推动数字资产生态与实体经济进一步连接。然而，在这些潜在好处被广泛讨论的同时，由此带来的潜在挑战与风险，却相对缺乏系统性分析。

财经事务及库务局局长许正宇上月回应立法会查询，表示政府将对稳定币发行方采取持续有效的监管，以确保金融稳定；并且指出，稳定币的广泛应用对传统银行体系的影响，现阶段仍处于研究前沿。本文将结合最新研究，讨论若稳定币实现大规模发行，并成为经济运行的重要组成部分，对银行存款、流动性管理与银行监管将造成何种影响。

要找出稳定币对香港银行系统的影响，不能简单沿用以非银行发行人为中心的分析框架。目前对所谓“金融脱媒”现象的关注，主要来自美国市场的制度，稳定币多由非银行机构发行，存款人将银行存款转为稳定币时，会造成银行体系的机械性存款外流。再者，银行存款利率具有黏性，通常不及稳定币相关产品所隐含或提供的收益，势将加剧资金从银行流向非银行体系的压力。

反观香港，若稳定币主要由银行发行，这一逻辑就需重新考量。稳定币仍是银行发行人的负债，持有人之间的支付流转，以及存款与稳定币之间的转换，未必改变银行体系的总负债规模。事实上，若稳定币能有效降低交易成本，其支付便利性更可能带来相对于传统存款的流动性溢价，并通过负债结构调整，降低银行的整体融资成本。

不过，从个别银行发行人的角度看，稳定币发行仍可能透过既有监管框架，对融资成本产生实质影响；其中关键指标，在于危机后银行监管改革的一大重要支柱——流动性覆盖率（liquidity coverage ratio；简称LCR）。受 LCR 约束的银行，须持足够规模的高质量流动资产，以应对压力情境下可能出现的现金流出，以致影响银行资产负债表的配置，以及市场对银行流动性风险的评估。笔者近期的研究显示，银行债权人会对较低的流动性风险给予定价奖励，例如借款利率较低。换言之，流动性监管指标不仅是合规约束，还会透过市场定价渠道改变银行的实际融资成本。因此，在评估银行发行稳定币的成本与收益时，LCR 是一个不可忽视的维度。

LCR 计算的核心，在于压力情境下各类负债被快速提取或赎回的风险。银行以高质量流动资产支持其所发行的稳定币负债，基本前提系于此类负债在压力时期被赎回的速度。由于稳定币具有加密资产属性，若银行无法识别最终持有人，现行监管框架往往要求采用较保守的流出率假设，从而降低银行流动性覆盖率，并推高资金成本。

若银行能有效识别稳定币持有人，相关负债或可获较有利的监管处理，这点对香港尤其重要。《稳定币条例》规定的客户尽职审查与身份识别，有利于银行发行人充分掌握持有人资讯。因此，银行稳定币负债不一定对其 LCR 造成显著压力，而其对银行融资成本的负面影响或较有限。

归根究柢，银行发行稳定币是否会推高融资成本，视乎此举如何被纳入银行监管体系。持有人的身份能否识别、赎回行为可否预测，以及稳定币负债在 LCR 中如何分类，将直接影响银行所需配置的流动性资产规模，进而影响市场对银行流动性风险的观感与银行的融资成本。

展望未来，银行发行稳定币对银行体系的影响，可归纳为以下几个值得持续观察的范畴。

首先是银行盈利能力上的结构性权衡。银行发行稳定币是一种商业行为，若能降低交易成本，并因支付便利而形成流动性溢价，就有望降低银行负债端的融资成本。然而，此类收益须与资产端收益率下降的压力一并评估。

稳定币作为一种可随时赎回的银行负债，通常有赖高流动性、低风险资产支撑。随着稳定币在银行负债中的比重上升，银行资产端须同步增持国债等高质量流动资产，而非投放于收益率较高的企业贷款或零售贷款。因此，银行发行稳定币对盈利能力的影响，取决于融资成本的变化，以及资产端收益率的波动。稳定币规模扩张或令银行整体净息差受压，最终效果取决于负债成本与资产收益变化的相对幅度。

其次是稳定币负债在不同应用场景下的流动性风险假设。正如上文分析，若银行能够识别稳定币持有人，并合理评估其赎回行为，稳定币未必会对 LCR 造成显著压力；但这一判断并不适用于所有场景。要是稳定币的用途从日常支付、企业结算，延伸至实体资产代币化交易、链上金融产品，或其他价格波动较大的领域，难免改变其持有人结构与交易动机。

在这些场景中，稳定币更可能被用作短期交易媒介，由此产生的赎回行为将更集中、更顺周期，也更易受市场情绪驱动。因此，银行流动性监管框架须动态评估各应用场景下的流出率假设，而非仅凭稳定币作为银行负债的形式本身， 便判定其流动性风险。

对港元稳定币而言，其本地支付功能固然重要，但香港已拥有成熟的即时支付与即时总额结算基础设施。港元稳定币更大的潜力，应在于跨境交易、跨平台结算与数字资产生态中的互操作性。近期，美国主流稳定币USDC 发行商 Circle 获批设立受联邦监管的全国性信托银行，却仍未取得结算体系中的首要入口——联邦储备局主账户。

相比之下，香港以银行作为稳定币发行主体，发行人本身已嵌入支付、结算与跨境银行网络，具备将港元稳定币连接至全球金融场景的条件。若港元稳定币能在不同司法管辖区、区块链网络与金融市场基建之间实现可靠连接，它便不单是另一种支付工具，更足以成为香港金融市场连接链上与链下、境内与境外，以及本币资产与全球流动性的战略性接口。

方翔教授
港大经管学院金融学助理教授

刘洋教授
港大经管学院金融学副教授

周皓南教授
港大经管学院金融学助理教授

（本文同时于二零二六年七月二十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）