信報龍虎山下專欄

香港土地註冊處資料顯示，2025年整體住宅買賣量年增約18%，升勢持續至2026年首兩月；官方售價指數連漲8個月，累積升幅逾10%。市場共識已逐漸從「何時見底」轉向「溫和擴張能走多遠」。

究竟過去幾年的樓市表現，如何演變至此？

2020年後的樓市調整可分為兩個階段。一、2020至2022年：以人口流出與外部衝擊為主導。香港錄得罕見的淨人口流失19萬，其中不乏離港前出售物業的中產階級，導致市場購買力減弱之餘，大量賣盤短期內湧現，價格急促下調。

二、2022至2025年初：從人口帶動的需求收縮轉向供應與去化主導。新冠疫情期間延宕的建築項目陸續完工，私樓落成量於2024年攀升至近20年來高位，一手現樓貨尾在2025年初逼近3萬伙的歷史新高。這一階段受需求恢復滯後的影響，價格持續缺乏反彈動能。

透過行為金融學分析上述兩個階段的樓市調整，可見市場參與者在長時間負面衝擊後所形成的損失記憶，會直接影響其在復甦階段對風險的主觀判斷。

2025年市場轉折源於三大主因。一、供應高峰逐步消化。一手現樓貨尾由2025年初約2.8萬伙回落至年底1.84萬伙；私樓落成量亦自2025年起轉入年均約1.5萬伙的相對穩定區間，市場對價格的壓制力量不再呈加速趨勢。

二、利率環境階段性優化。2026年3月中，1至6個月香港銀行同業拆息維持在2.1%至2.6%區間，明顯低於2023至2024年高位。考慮到靜態租金回報率（約2.5%至3.5%）與合理租金增長預期，持有成本與租金收入的差距已大幅收窄，部分屋苑更出現「供平過租」的現象。

三、新來港人才進入置業高峰窗口。自2022年底高端人才通行證（高才通）計劃啟動以來，約有27萬人才及其家屬來港，初期以租賃為主，2025年起開始進入由租轉買周期。他們現金流穩健，對短期利率波動敏感度較低，買樓與否視乎當前租金與按揭供款的比率，無疑為市場帶來一股增量優質購買力。

以上因素不僅擴大總需求規模，更改變了市場參與者的心理與行為基準：本地既有買家仍受過去調整經驗影響，新來港者則以全新視角評估資產價值。

2020至2025年初的樓市調整期，為本港既有買家構成了多重負面參照點。對2018至2021年高位入市者而言，其後樓價回落，加上月供成本倍增與流動性收緊的雙重壓力，形成深刻的損失記憶。

這種記憶與參照依賴（reference dependence）機制互動，產生動態行為效應。一般人評估資產價值時，傾向參考某個具體心理錨點，如個人歷史買入價、市場共識中的理想樓價。本輪復甦中，即使中原城市領先指數自低位反彈逾10%，對曾經錯失低位或高位踩雷的買家而言，要是樓價仍低於2021年，也可能被解讀為「仍在恢復」而非「已進入新周期」；反之，若接近或高於個人心理錨點，則容易觸發唯恐錯失的衝動。

損失厭惡（loss aversion）一方面延緩高槓桿持有人的減持行動，另一方面也促使觀望者在價格企穩後加快入市。參照依賴則解釋了為何不同屋苑復甦速度不一：錨定於近期低位的中小型新盤更容易吸引首次置業者，而傳統豪宅區的本地買家可能仍以數年前的高位比較，因而呈現較強的觀望慣性。

對大多數本地家庭而言，2021至2022年市場高位仍是重要參照點。反觀新來港人口則無2021至2025年初樓市起跌的包袱。其決策依據多在於租金與供款對比、職業穩定性與家庭規劃需求等可觀察變數，而非基於歷史價格的回溯性錨定。

從行為金融學而言，這相當於市場既有集體參照點遭遇了一次外部重置。當市場出現具異質性參考點的參與者時，總體價格動態往往呈現分化，舊參與者受損失記憶約束，行動滯後；新參與者依據獨立錨點，成為率先評估與成交的先鋒。

市場數據印證了這一行為分化。2025年，內地買家在香港一、二手住宅註冊量達13,906宗，涉及金額1,379億元，宗數與金額同創歷史新高。在新興地區（如啟德），內地買家佔比於部分樓盤超過5成，多為中小戶型新盤。相反，傳統豪宅區與次新二手市場以本地買家佔多，復甦速度較慢。這種「K型」價格與成交分化，反映出不同群體心理賬戶與風險偏好的結構性差異。

此外，市場參與者的行為深受宏觀敘事與資訊環境塑造。當主流媒體聚焦「連升8個月」等正面訊息時，市場接收到一致樂觀的信號，就容易引發確認偏見（confirmation bias）。部分買家原本傾向「香港樓價長期仍有上升空間」，價格持續回升進而強化此一信念。至於政府規劃的未來10年42萬單位供應目標、人口淨流入會否持續等議題，則鮮見於日常市場討論。

從量化角度觀察，2026年首季媒體情緒指數與互聯網樓市搜尋量呈現同步上升趨勢，與成交註冊量的時間相關性明顯高於同期利率或宏觀數據變化。若基本面改善與正面敘事疊加，短期價格動能往往被放大；確認偏見不僅加速新參與者的入市步伐，也可能延緩本地買家對供應與人口風險的敏感度。

不得不察的是，結構性變化並非全無風險。以高才通計劃為例，截至2025年底首批簽證到期者的續簽率申請率約為53%；若外部環境或本地條件逆轉，部分專才或選擇離港，重演2020年的人口外流與拋售壓力。屆時，市場反應可能將高度依賴行為框架：投資者是否再度受可得性捷思法（availability heuristic）主導，過度放大個別續簽數據或離港個案的代表性，從而觸發新一輪情緒超調。

香港樓市復甦的關鍵，繫於兩大問題：基本面本身發生了何種變化？市場參與者對此有何認知與反應？

當供求改善、新人口置換與政策支持大致同向時，如2025至2026年上半年所見，價格與成交趨勢延續並加速；當認知（如損失記憶淡化）滯後，或敘事與數據脫節，轉折往往已在微觀行為中醞釀。

目前樓市的結構性復甦是基本面修復（供應消化、利率回落、人才流入）與行為調整（損失記憶淡化、心理賬戶重置、敘事強化）共同催化的產物。正面環境提供了上行動能，行為慣性則塑造了路徑與節奏。未來數季，關鍵在於觀察這兩股力量的持續性：人口置換能否延續？敘事是否符合事實？新平衡是否已在數據與認知間悄然形成？有關答案將決定復甦能否持續，還是再度面臨結構性考驗。

林則君教授
港大經管學院金融學學術領域主任

國生煒教授
香港大學建築學院房地產及建設系助理教授

（本文同時於二零二六年五月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）