信报龙虎山下专栏

全球失衡又再卷土重来，后果之一是贸易关系紧张，其中涉及不公平贸易指控、报复威胁，以及关税及出口限制等不断升级的贸易壁垒。紧张局势固然源自众多方面，包括政治因素。

本文以中国为重点，从经济学视角探讨全球失衡再度加剧。要削减中国经常帐盈馀（亦即其对全球失衡的作用），必先矫正基本的国内失衡。中国固然如此，而对其他所有存在对外失衡的经济体亦如出一辙。当前全球失衡由几个国家所致，中国只是其中之一而已。归根究柢，全球失衡问题的核心在于国内政策，而非贸易壁垒。

近25年来，中国经常帐盈馀历经3个不同阶段。首先，中国加入世界贸易组织之后，其盈馀急升，2007年相当于本地生产总值（GDP）近10%，贸易伙伴不禁忧虑，有关盈馀有损其他经济体，包括变相夺走就业机会。另一较少为人注意之处，在于中国在随后10年内的经常帐盈馀大幅下滑，2018年对GDP的比率跌至0.2% 的低谷，实际上近乎零。自此之后，其水平渐次回复升势，2025年相当于GDP的3.7%。

要了解中国盈馀的起伏趋势，最佳办法是审视国内经济的相应变化。按照会计恒等式，经常帐盈馀须等于国内储蓄与投资之差（储蓄等于收入与消费之差）。照常理推断，假使某经济体的产出超过本地使用量（包括消费和投资），就会将超出部分出口到国外。这正是中国的现状。反之，若经济体的消费与投资超过其产出，就必须进口短缺的部分；这正是美国的情况。因此，储蓄（或等值的消费）和投资上的变化须与经常帐盈馀的变化相符。

中国的储蓄与投资发展，正是该国经常帐波动的清晰写照。首先，盈馀当初升势适逢中国产出快速增长时期。消费则见滞后，对GDP的比率有所下跌。与此同时，储蓄对GDP的比率，以及经常帐盈馀同告上升。经常帐盈馀随后跌至近零的关键因素，则系于消费与投资齐升的现象：2007至2018年期间，消费升幅对GDP的比率达4.6个百分点，而投资升幅对GDP的比率达3.3个百分点。

近期出现的盈馀回升，并不能归咎于消费，主因是投资；这亦可算言之成理。中国现正经历一场史上罕见的房地产大调整，导致房地产投资一落千丈。原来2018至2025年间，经常帐盈馀对GDP比率上升3.5个百分点，完全足以用投资下降来解释。消费韧性极强，对GDP的比率上升1个百分点。尽管家庭资产负债表备受冲击，家庭仍是消费升幅的唯一来源。

这突显出往往被忽略的一点，就是中国的消费增长异常迅速。1999至2023年期间，实际人均家庭消费每年增幅达7.4%，在全球75大经济体中一枝独秀。然而，美中不足的是中国的GDP增长更快（尽管不少经济体羡慕不已），以致消费对GDP的比率低于1999年。换言之，在投资不变的情况下，储蓄增加亦令经常帐盈馀水涨船高。

这是经济规模的关键之处。2025年，中国的盈馀相当于其GDP的3.7%，远较2007年高峰期的9.8%为低。与此同时，中国经济对全球GDP的比率已由6%增至接近17%。2025年中国盈馀相当于全球GDP的0.6%，与2007年高峰相同。以中国GDP作为衡量标准，失衡幅度已收窄超过一半，但对其贸易伙伴而言，却丝毫未减。而这个差距，正是问题不再仅限于中国的症结所在。

国际货币基金组织（下称“IMF”）最新评估突显出中国与美国的经常帐失衡日益加剧。IMF在7月发表的《对外部门报告》指出，2025年全球经常帐馀额持续增加，超额部分的增幅亦见扩大，而中美两国为驱动主因。两国的失衡情况呈现逐步变化：与2023年数据大致相符，与2024年数据中度偏离，与2025年数据则进一步偏离。衡量标准不在于馀额大小，而在于其与一国特定常态的差距，因此欧洲若干大型经济体被列为关注对象，而欧罗区整体则不然。除中国外，评估名单亦包括其他国家；在30个经济体之中，11个表现被评为高于基本面所能支持的水平，计有德国、荷兰、瑞典等欧洲国家，以及日本、南韩、新加坡等亚洲国家，另有11国的表现则被评为低于基本面所能支持的水平。

撇开上述评估部分，单就馀额而言，可见其中出现一大赤字与三大盈馀。出现赤字的是美国，2025年其赤字相当于全球GDP 的0.9%，较2018年的0.5% 增近1倍。中国盈馀达0.6%，为各经济体之冠。但日本、台湾、南韩、新加坡、香港等一群亚洲经济体，合计盈馀大同小异，亦达0.6%。欧洲方面，欧盟和瑞士盈馀则达0.5%，位居第3。新冠疫情前的2015至2019年期间，欧洲盈馀按此标准衡量相当于中国的3倍。

以上情况看来足以持续。根据IMF延伸至2031年（这是目前已公布预测的最后一年）的预测，1项赤字与3项盈馀的格局维持不变。预计美国赤字相当于全球GDP的0.9%，略低于2025年水平。更为显著的是3项盈馀趋于一致，对全球GDP的比率同为接近0.5%。但数字中暗藏玄机：已报告的盈馀高于已报告的赤字，2025年对全球GDP比率的整体差额约为0.5%。因此，这些盈馀的总额远高于美国赤字。

事实上，其中的计算较表面看来重要得多。即使中国盈馀一夜之间消失，全球超过70%的盈馀仍会存在。从结构上而言，一个经济体的赤字必然对等其他经济体的盈馀，无论向任何单一经济体施压，也难望找到解决方案。单靠一个经济体作出调整较难成事，风险亦较高，不及在多个经济体同时调整。

要减轻全球经常帐失衡，须同时矫正相应的国内失衡，这至少是一众宏观经济学家的普遍共识。美国应增加储蓄，尤其是提高公共储蓄，而中国应提高消费，欧洲则应增加投资。这既是IMF的一贯建议，也是白重恩）（Bai Chong-En）、戈皮纳特（Gita Gopinath）、雷伊（Hélène Rey）与韦伯（Axel A. Weber）3月为七国集团撰写的一份备忘录中的主张。

正如中国经验所显示，要落实上述建议谈何容易。自2010年起，中国大致推行这些政策建议，退休金和医疗制度大幅扩展，消费信贷也有所扩大。然而，消费占比增长缓慢，对盈馀产生的影响亦被投资下降所抵消。

个中面对的困难亦非中国独有。美国要提高公共储蓄，须透过加税或削减开支，不但在短期内导致经济收缩，且在政治上代价沉重。欧洲提高投资的方案有助增强生产效能，假以时日可促进欧洲产品外销，而某程度上会削弱预期效果。此等国内措施都不能立竿见影。

话虽如此，这些都是正确的对策。当前以牙还牙式的贸易壁垒（如关税）不断升级，难以实质上改变储蓄和投资的格局；IMF自身所作分析发现，贸易限制无助于修正经常帐失衡，反而足以造成重大破坏。据IMF估计，在极端情境下，贸易碎片化可能造成相当于全球GDP 约7% 的损失，而科技脱钩更可能令部分经济体承受8% 至12% 的损失。

正如上述七国集团经济学家在其备忘录中所指出，减轻全球经常帐失衡符合主要经济体的个别与整体利益。中国提高家庭消费，不论对贸易收支有何影响，对中国家庭本身都是好事。欧洲提高投资，自然对欧洲有利。美国提高储蓄，包括进行财政调整，本身亦至关重要。对这些经济体而言，最坏情况是被迫而非主动选择无序调整。只要各自推行正确政策，每个经济体就能以促进个别与整体福祉的方式，有序矫正全球失衡。

Steven Alan Barnett教授
港大经管学院经济学实务教授

（本文同时于二零二六年九月二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）