信報龍虎山下專欄

全球失衡又再捲土重來，後果之一是貿易關係緊張，其中涉及不公平貿易指控、報復威脅，以及關稅及出口限制等不斷升級的貿易壁壘。緊張局勢固然源自眾多方面，包括政治因素。

本文以中國為重點，從經濟學視角探討全球失衡再度加劇。要削減中國經常帳盈餘（亦即其對全球失衡的作用），必先矯正基本的國內失衡。中國固然如此，而對其他所有存在對外失衡的經濟體亦如出一轍。當前全球失衡由幾個國家所致，中國只是其中之一而已。歸根究柢，全球失衡問題的核心在於國內政策，而非貿易壁壘。

近25年來，中國經常帳盈餘歷經3個不同階段。首先，中國加入世界貿易組織之後，其盈餘急升，2007年相當於本地生產總值（GDP）近10%，貿易夥伴不禁憂慮，有關盈餘有損其他經濟體，包括變相奪走就業機會。另一較少為人注意之處，在於中國在隨後10年內的經常帳盈餘大幅下滑，2018年對GDP的比率跌至0.2% 的低谷，實際上近乎零。自此之後，其水平漸次回復升勢，2025年相當於GDP的3.7%。

要了解中國盈餘的起伏趨勢，最佳辦法是審視國內經濟的相應變化。按照會計恒等式，經常帳盈餘須等於國內儲蓄與投資之差（儲蓄等於收入與消費之差）。照常理推斷，假使某經濟體的產出超過本地使用量（包括消費和投資），就會將超出部分出口到國外。這正是中國的現狀。反之，若經濟體的消費與投資超過其產出，就必須進口短缺的部分；這正是美國的情況。因此，儲蓄（或等值的消費）和投資上的變化須與經常帳盈餘的變化相符。

中國的儲蓄與投資發展，正是該國經常帳波動的清晰寫照。首先，盈餘當初升勢適逢中國產出快速增長時期。消費則見滯後，對GDP的比率有所下跌。與此同時，儲蓄對GDP的比率，以及經常帳盈餘同告上升。經常帳盈餘隨後跌至近零的關鍵因素，則繫於消費與投資齊升的現象：2007至2018年期間，消費升幅對GDP的比率達4.6個百分點，而投資升幅對GDP的比率達3.3個百分點。

近期出現的盈餘回升，並不能歸咎於消費，主因是投資；這亦可算言之成理。中國現正經歷一場史上罕見的房地產大調整，導致房地產投資一落千丈。原來2018至2025年間，經常帳盈餘對GDP比率上升3.5個百分點，完全足以用投資下降來解釋。消費韌性極強，對GDP的比率上升1個百分點。儘管家庭資產負債表備受衝擊，家庭仍是消費升幅的唯一來源。

這突顯出往往被忽略的一點，就是中國的消費增長異常迅速。1999至2023年期間，實際人均家庭消費每年增幅達7.4%，在全球75大經濟體中一枝獨秀。然而，美中不足的是中國的GDP增長更快（儘管不少經濟體羨慕不已），以致消費對GDP的比率低於1999年。換言之，在投資不變的情況下，儲蓄增加亦令經常帳盈餘水漲船高。

這是經濟規模的關鍵之處。2025年，中國的盈餘相當於其GDP的3.7%，遠較2007年高峰期的9.8%為低。與此同時，中國經濟對全球GDP的比率已由6%增至接近17%。2025年中國盈餘相當於全球GDP的0.6%，與2007年高峰相同。以中國GDP作為衡量標準，失衡幅度已收窄超過一半，但對其貿易夥伴而言，卻絲毫未減。而這個差距，正是問題不再僅限於中國的癥結所在。

國際貨幣基金組織（下稱「IMF」）最新評估突顯出中國與美國的經常帳失衡日益加劇。IMF在7月發表的《對外部門報告》指出，2025年全球經常帳餘額持續增加，超額部分的增幅亦見擴大，而中美兩國為驅動主因。兩國的失衡情況呈現逐步變化：與2023年數據大致相符，與2024年數據中度偏離，與2025年數據則進一步偏離。衡量標準不在於餘額大小，而在於其與一國特定常態的差距，因此歐洲若干大型經濟體被列為關注對象，而歐羅區整體則不然。除中國外，評估名單亦包括其他國家；在30個經濟體之中，11個表現被評為高於基本面所能支持的水平，計有德國、荷蘭、瑞典等歐洲國家，以及日本、南韓、新加坡等亞洲國家，另有11國的表現則被評為低於基本面所能支持的水平。

撇開上述評估部分，單就餘額而言，可見其中出現一大赤字與三大盈餘。出現赤字的是美國，2025年其赤字相當於全球GDP 的0.9%，較2018年的0.5% 增近1倍。中國盈餘達0.6%，為各經濟體之冠。但日本、台灣、南韓、新加坡、香港等一群亞洲經濟體，合計盈餘大同小異，亦達0.6%。歐洲方面，歐盟和瑞士盈餘則達0.5%，位居第3。新冠疫情前的2015至2019年期間，歐洲盈餘按此標準衡量相當於中國的3倍。

以上情況看來足以持續。根據IMF延伸至2031年（這是目前已公布預測的最後一年）的預測，1項赤字與3項盈餘的格局維持不變。預計美國赤字相當於全球GDP的0.9%，略低於2025年水平。更為顯著的是3項盈餘趨於一致，對全球GDP的比率同為接近0.5%。但數字中暗藏玄機：已報告的盈餘高於已報告的赤字，2025年對全球GDP比率的整體差額約為0.5%。因此，這些盈餘的總額遠高於美國赤字。

事實上，其中的計算較表面看來重要得多。即使中國盈餘一夜之間消失，全球超過70%的盈餘仍會存在。從結構上而言，一個經濟體的赤字必然對等其他經濟體的盈餘，無論向任何單一經濟體施壓，也難望找到解決方案。單靠一個經濟體作出調整較難成事，風險亦較高，不及在多個經濟體同時調整。

要減輕全球經常帳失衡，須同時矯正相應的國內失衡，這至少是一眾宏觀經濟學家的普遍共識。美國應增加儲蓄，尤其是提高公共儲蓄，而中國應提高消費，歐洲則應增加投資。這既是IMF的一貫建議，也是白重恩）（Bai Chong-En）、戈皮納特（Gita Gopinath）、雷伊（Hélène Rey）與韋伯（Axel A. Weber）3月為七國集團撰寫的一份備忘錄中的主張。

正如中國經驗所顯示，要落實上述建議談何容易。自2010年起，中國大致推行這些政策建議，退休金和醫療制度大幅擴展，消費信貸也有所擴大。然而，消費佔比增長緩慢，對盈餘產生的影響亦被投資下降所抵消。

箇中面對的困難亦非中國獨有。美國要提高公共儲蓄，須透過加稅或削減開支，不但在短期內導致經濟收縮，且在政治上代價沉重。歐洲提高投資的方案有助增強生產效能，假以時日可促進歐洲產品外銷，而某程度上會削弱預期效果。此等國內措施都不能立竿見影。

話雖如此，這些都是正確的對策。當前以牙還牙式的貿易壁壘（如關稅）不斷升級，難以實質上改變儲蓄和投資的格局；IMF自身所作分析發現，貿易限制無助於修正經常帳失衡，反而足以造成重大破壞。據IMF估計，在極端情境下，貿易碎片化可能造成相當於全球GDP 約7% 的損失，而科技脫鉤更可能令部分經濟體承受8% 至12% 的損失。

正如上述七國集團經濟學家在其備忘錄中所指出，減輕全球經常帳失衡符合主要經濟體的個別與整體利益。中國提高家庭消費，不論對貿易收支有何影響，對中國家庭本身都是好事。歐洲提高投資，自然對歐洲有利。美國提高儲蓄，包括進行財政調整，本身亦至關重要。對這些經濟體而言，最壞情況是被迫而非主動選擇無序調整。只要各自推行正確政策，每個經濟體就能以促進個別與整體福祉的方式，有序矯正全球失衡。

Steven Alan Barnett教授
港大經管學院經濟學實務教授

（本文同時於二零二六年九月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）