Thoughts on Hong Kong’s fiscal reserves
在2020/21財政年度，香港特區政府錄得2500多億元財政赤字，預計本財政年度仍會錄得顯著的赤字。香港向來奉行量入為出的理財原則，《基本法》也有此規定，難免有人會憂慮財政的可持續性問題。筆者希望透過本文勾劃公共財政情況之餘，並就相關範疇提出管見。
雖然自2019年開始的兩個財政年度連續出現財政赤字，但應該只是短期現象，不是常態。香港在2003年沙士期間經歷了幾年的財政赤字，之後連續十多年卻錄得財政盈餘【圖1】；這些累積的盈餘減去虧損，成為政府的財政儲備，至2018年更達到歷史高位。雖然新冠肺炎疫情依然在各地肆虐，但相信最終將會受控，在公共衞生危機緩和之後，本港的財政狀況理應停止惡化，當然過往的財政收支能否回復舊觀，則是需要思考的問題。
資料來源：Trading Economics
過去5個財政年度【表】，每年度政府總收入中，利得稅佔22.44%至31.16%、薪俸稅佔8.42%至12.86%、地價收入佔13.53%至26.59%。整體收入中，另一重要單項元素是印花稅，佔政府收入10.8%至15.35%；其餘則為投資收入及其他收入。從數據可見，利得稅和薪俸稅佔整體收入的比重較穩定，每年變化不大；土地收入佔比則變化很大。整體財政收入有其固有的多變性，對於如何增加財政收入、怎樣調整各部分來源的比重、增加財政收入的穩定性等等問題，近年坊間都有不少討論，例如開徵銷售稅、擴闊稅基、增加差餉收入等。以下集中探討一個較少論及的議題，就是如何提高財政儲備的投資收入。
資料來源：香港特區政府統計處及筆者計算所得
特區政府的財政儲備，交由香港金融管理局作為外滙基金的一部分加以管理，其預期收益率取決於外滙基金投資收益。
從【圖2】中可粗略看到，以2008年為分界線，之前各年的收益率較高，往後10年的收益率則較低。這應該與金融海嘯後全球推出量化寬鬆政策有關，因為政府債券收益率下降，而外滙基金相當部分的資金投放在債券，因此2008年後平均收益率亦隨之下降。
資料來源：香港金融管理局
若能把每年的平均名義收益率從4.8%提升到5.8%，雖然增幅不大，長遠而言卻有深遠的影響。舉個例子，以資金一元計算，10年後就會從1.5981元升至1.7573元，即名義收益增加（0.7573-0.5981）／0.5981×100%=26.62%，實質收益更增加了42.14%。【註1】
稍稍提高這個年平均收益率並非奢望。即使非常不幸地在2007年10月11日牛市的頂峰（1565.15點）買了美國標準普爾指數，而持有直到今年9月17日（收市報4432.99點），即14年間升了183.23%，平均每年升幅為7.7%。
金融管理局的核心任務是要維持聯繫滙率和銀行體系的穩定性。為特區政府的外滙儲備作投資，並非其核心任務，亦不應如此。把外滙儲備放在外滙基金中投資，無疑把目標不同的資金混淆，反而另覓基金經理加以管理，則足以提高透明度和促進競爭。
2016年，政府宣布從財政儲備中撥出200億元成立「未來基金」，以供為期10年的長遠投資之用，仍交由金管局管理。現在5年過去了，期間的利息收入會在今個財政年度確認。成立未來基金是重要的一步，現在應檢討和考慮加碼。
若要增加特區公共財政收入，筆者認為不能單靠在某一範疇作出改變，而應從各方面入手，循序漸進，方能收到比較顯著的功效，如何提高外滙儲備的投資收入，正是其中一個值得考慮的方向。
即使在個人層面，理財自由度較大，須審慎理財，還須懂得投資，或買樓、投資股票、做生意等等。要長遠提高財政收入，特區政府也應該掌握投資之道，在目前利息長期近零的環境下，發行債券，撥出資金購買優質股票都是不錯的選擇。當然，更正確的是把這些資金用在社會的建設上，包括收回荒廢的土地、興建大型公共設施以及增加科學研究經費。
環顧2020年，全球政府債務佔本地生產總值的平均比率，107個國家及地區的平均佔比為73.4%，其中委內瑞拉最高，達304.13%，香港特區則最低，僅為0.28% 【註2】。有鑑於此，特區政府若能適量提高這個比例，只要資金用得其所，不但有利於整體經濟和財政健全，也不必顧慮會違反量入為出的理財原則。因為在借貸增加的同時，資產也相應增值，按理對整體財政穩健性其實絲毫無損。新加坡的政府債務很高但財政穩健，其政府部門這樣辯解：「我們沒有花掉借貸，我們用借來的錢去投資，更重要的是，我們的投資回報，高於借貸的成本。」【註3】
【註1】： 以固定價格計算，10年後總值分別為1.2190元和1.3439元，即實質收益率增幅為：（1.03810-1.02810)/(1.02810-1）x 100% = (0.4520 – 0.3180)/0.3180 X 100% = 42.14%
【註2】：https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Government_debt/
【註3】：https://www.mof.gov.sg/docs/default-source/resource/gst/pdf/10-is-the-singapore-government-heavily-in-debt.pdf
趙耀華 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年九月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
