The U.S. Debt Storm and the Reshuffling of Global Finance
2025年4月，全球金融市場見證了一場教科書級的信用危機。美國10年期國債收益率在短短一周內飆升逾50個基點，觸及4.5%的高位，創下自2001年九一一事件以來最大單周漲幅。這一現象徹底顛覆了美債是全球最安全資產的傳統觀點，也暴露了美元信用體系的深層裂痕。
要理解這場危機的嚴重性，需從「無風險利率」這一金融學基石概念入手。 美國國債長期被視為全球資產定價的錨點，其收益率用以計算股票估值、外匯定價甚至住宅按揭利率。這種信用的核心在於美國政府的償債能力——理論上可通過印鈔償還債務，因此「不可能違約」。然而，當市場開始質疑這一邏輯，整個金融體系的穩定性便面臨挑戰。
危機的導火線看似是技術性因素。4月8日，美國財政部拍賣3年期國債時需求慘淡，競拍倍數僅2.26，創2023年以來新低；但更深層的結構性矛盾，在於對沖基金的基差交易（basis trade）放大了市場波動。這種策略通過50倍槓桿押注長短期國債價差，若收益率波動超過1%，超過6000億美元的頭寸被迫平倉，就會引發連鎖踩踏。與此同時，傳統美債買家集體撤離，其中中國連續兩個月減持美債，並增持黃金；日本因日元危機拋售美債自救；沙特則通過香港的人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System ；簡稱CIPS），以人民幣結算石油交易。
這3件大事的疊加並非偶然。中國作為全球最大美債持有國不斷減持，削弱美元的官方儲備需求;日本被動拋售，暴露美債在極端匯率波動中的脆弱性; 沙特嘗試本幣結算，則直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。當支撐美元信用的「官方儲備錨」、「匯率穩定錨」和「大宗商品錨」同時鬆動，市場終於意識到，所謂無風險資產的神話，本質是全球化時代各國對美國財政與軍事霸權的集體妥協。
美國財政部數據顯示，2025年聯邦政府利息支出或達1.5萬億美元，佔財政收入的三分之一。若美債收益率持續攀升，美國可能陷入借新還舊的債務深淵，並且觸發主權信用危機。這一邏輯的崩塌，標誌着二戰後以美元為核心的全球金融秩序，正面臨前所未有的挑戰。
在傳統金融模型中，股市暴跌通常會推動資金湧入國債避險，但本月的市場表現徹底擊破這一規律。短短一星期，美股已蒸發8萬億美元市值，美元指數跌破100關口，美債卻未獲避險資金青睞，反而出現股債匯「三殺」。反常現象源於白宮政策的搖擺與地緣政治博弈的交織。
特朗普的關稅政策成為市場動蕩的催化劑。在8天內，其團隊3次調整對華關稅稅率，一度高達145%。政策不確定性導致企業無法制定長期生產計劃，甚至90天內的供應鏈安排都產生混亂。投資者因此墮進「流動性黑洞」，無論股票、債券還是外匯，所有資產都變成高風險標的，唯一選擇是持有現金。即便白宮緊急暫停部分關稅，但保留的10%基準稅率與90天緩衝期仍未足以緩解恐慌。
尤其深遠的影響來自美元霸權的自我削弱。美國頻繁將金融系統武器化，迫使中國、俄羅斯轉向本幣結算，兩國83%的能源貿易已脫離美元體系。沙特更通過香港的金融基礎設施，以人民幣結算石油交易，直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。市場難免擔憂，美國可能通過合法違約手段（例如強制將短期國債轉換為50年期零息債券），以化解債務危機。換言之，美債將從避險工具淪為風險源頭。
這場危機不僅改變了市場運行邏輯，更重塑了人們對金融體系本質的認知。 以下三大宏觀經濟指標的變化，有助普羅大眾掌握新秩序的關鍵。
美債收益率曲線倒掛深度。收益率曲線倒掛（短期國債收益率高於長期）是經濟衰退的警號。目前10年期與2年期美債利差擴大至-120個基點，創下1981年以來最深倒掛。由此可見，市場對美國長期財政的可持續性生疑。當政府債務利息支出吞噬三分之一財政收入（2025年或達1.5萬億美元），投資者自然要求更高的風險溢價。
全球外匯儲備中美元佔比。國際貨幣基金組織數據顯示，美元在全球外匯儲備中的比例已從2001年的73%降至2025年首季的52%，降幅與人民幣、黃金儲備上升同步發生，反映各國央行對美元信用正重新評估。沙特通過香港的CIPS系統，以人民幣結算石油交易，正是去美元化進程的縮影。
人民幣跨境支付比例。人民幣在國際貿易結算中的使用率從2022年的2.7%躍升至2025年4月的9.3%。香港作為全球最大離岸人民幣中心，其人民幣存款規模突破1.2萬億元，成為觀測地緣經濟權力轉移的重要視窗。
2025年的金融風暴，本質是對「美國例外論」的集體反思。特朗普政府試圖通過關稅與制裁來維持霸權之際，市場卻還以拋售美債、美股、美元的「三殺」。這場危機揭示了一個不可逆轉的趨勢，世界金融體系正從單一美元錨點轉向多極化格局。
香港的角色，恰如1971年美元與黃金脫鈎時的轉口港，既是舊秩序的見證者，也是新規則的試驗場。其聯繫匯率制度的動態平衡、人民幣國際化進程，以及作為東西方資本橋樑的功能，都在為個人提供檢視宏觀經濟變局的微觀視角。
當紐約的投資銀行交易員還在爭論美國聯邦儲備局何時降息，香港的銀行家已經悄悄做多越南盾和馬來西亞令吉；這些貨幣背後是正在承接中國產業鏈的東南亞工廠。這大概就是全球化的嶄新發展：美元霸權漸露疲態，靈活的小型開放經濟體則率先找到生存縫隙。香港正在這條裂縫中積極地播種未來。
章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師
（本文同時於二零二五年四月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
