減碳政策下的中國電力發展

專家普遍認為，現時的氣候危機在很大程度上是工業革命的後遺症。工業生產會排放大量溫室氣體暖化地球，如果我們未能將升溫幅度控制在不高於工業革命以前1.5至2攝氏度之內，地球很可能在2100年就不宜人類居住。為此，我們必須在2050年以前將全球碳排放降回至2005年的水平。

造成溫室效應的氣體稱為「溫室氣體」，主要是燃燒化石燃料時所產生的二氧化碳，因此減低碳排放是為地球降溫的主要手段。

2015年的聯合國氣候變化大會（COP21）達成《巴黎協定》，近200個與會國家同意在2050年前達到碳中和的目標。協定中的最重要一環是簽署國家承諾就淨零目標推動國內立法，從而確保全人類在達成這共同目標上的步伐一致。

中國的碳達峰及碳中和政策

在2020年9月22日，國家主席習近平在聯合國大會中向全世界宣布：「中國將提高國家自主貢獻力量，採取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。」在去年10月26日，國務院發表《2030年前碳達峰行動方案》，聚焦2030年前碳達峰目標，對推進有關工作列出具體行動。

2030年達到碳達峰，意指每年的二氧化碳排放量會逐年增加至2030年，此後排放量會逐年減少。人類除了懂得排放二氧化碳，也懂得回收二氧化碳（譬如植樹）；中國要在2060年達到碳中和，即屆時年度二氧化碳排放量和年度二氧化碳的回收量需要剛好互相抵消。

碳達峰的前景光明抑或黯淡，可說是見仁見智。從今年到2030年底的9年間，要是碳排放以每年2%的速度增長，中國的年度排放量將會較2011年增加19.5%。

由於中國從2020年開始已經成為全世界二氧化碳排放量佔比最高的國家（在2020年就處於30%水平；見【圖1】），在這個基礎上繼續增加排放並非微不足道的事情。

根據國務院這份文件，中國力爭在2060年把全國能源生產中的80%轉為非化學生產能源。到2030年，風力發電和太陽能發電的總產能目標為1200 GW。

筆者認為這些目標並非空中樓閣。根據國家電力局今年初的預測，到年底為止，中國的電力產能會有超過一半為非化石電力。年底全部電力產能估計為2600 GW，非化石電力產能更會達到1300GW（【註】）！近數十年來中國電力生產各個來源的變化可見【圖2】。

非化石能源供應的不確定性

不過，在新能源發電中，由於核能發電（嚴格來說不算新能源）有其危險性，故不能胡亂擴充；水力發電有賴天然的地理條件而難以人為增長；風力發電和光伏發電固然可作考慮，但兩者都相對不穩定：風力發電產能不穩且丈賴天氣因素。相反，燃煤發電並沒有這些問題，而且供應穩定，其作為輔助燃料的地位難以完全被取代。

中國在去年第四季出現慳電風潮。此前國內實行「市場煤、計劃電」，就是煤價市場化，價格隨市場供求而變，但電力價格則由國家發展和改革委員會（發改委）等官方機構監控。由於全球經濟漸從新冠疫情中復甦，對中國產品需求大增，導致國際煤價急升，中國的煤價亦然。

發電廠由於發電售價受到規管，不能轉嫁成本予用戶，甚至出現虧損。舉例說，全國最大的煤電廠華能國際不僅錄得全年虧損，以每股虧損計算，就超過其過去5年的每股盈利的總和！

煤價在去年下半年急升，發電廠為了避免虧損，寧願「躺平」，所以才會出現家居限電的情況。及後發改委採取了3項措施來應對電廠的龐大虧損：第一，允許基準電價上下浮動20%，高耗能則不設上限；第二，加速批准新煤礦場投產；第三，盡力壓抑煤價，並且規定電廠和煤礦商多採用長期協議來穩定煤價。

如何能保證煤電廠不會嚴重虧損，是確保中國能源供應的重要議題。筆者對發改委上述3項措施有以下意見。

放開電價以保電力供應

筆者認為准許電價浮動是正確的一步，但目前的做法並不徹底。首先電價仍設有上限，即煤電廠仍有可能出現虧損，這會導致兩個問題：第一，電廠可能拉閘限電，影響民生甚至經濟活動；第二，電力價格若能充分反映成本價格，就能提供誘因令消費者減少電力消費（如改用低耗能的電器）。低效能的工廠停產，汰弱留強。現在電力價格設有上限，這種資源調配的功能就失掉了。

目前電價調整並沒有明確的方程式，宜增加其透明度。電力價格應該由兩部分組成，一部分是基本價格，另一部分是燃料調整費。前者可在每年定期估算未來全年原料價格，從而訂定合理價格。後者則根據每月燃料價格的變化，作出機械式的調整；這方面可以參考香港的做法。

無上限增加電費這個可能性，當然不會受市民歡迎。政府可以為生活困難的人士提供支援，更好的做法是安排定額補貼，抵消電價上升的影響。市民可把這些補貼購買電力或進行其他消費。以現金補貼代替專項補貼是更有效率的方法，這是經濟學入門課的內容。

對於政府壓抑煤電價格和簽訂長期協議，筆者認為此舉對壓抑煤炭價格的長遠效用有限，只是權宜之計。

首先，長期協議的價格不能長期偏離現貨價格，現貨價格上升，長期協議的價格也會隨之調整。長期協議的真正作用是提高煤炭供應和價格的透明度，以及減少電力成本的波動性。

若以為去年煤炭價格上升是生產商操控的結果，政府以主動壓抑價格的方式作出干預就可算合理，但筆者並不認為如此，也沒有看到坊間有任何類似的懷疑。既然煤價上升是供求關係的結果，故增加煤炭產量才是正確方向（放開電價也是降低對煤炭的需求，緩解煤價的壓力，不過筆者估計這個作用不會很明顯）。

去年煤價大幅上升，現在仍然在高位，但大幅上升是不是就相等於價格高昂？就等於不合理？如是者，是否就應該干預？筆者並不確定。煤有兩個主要用途：發電（動力煤）和作為冶鋼等工業用途（焦煤）。煤價上升，可淘汰低效率的焦煤用家（如鋼廠、鋁廠）。

由於世界各地經濟在去年逐漸復甦，經濟活動增加，加上補充庫存之需，大大增加了對煤的需求。假以時日，煤價最終會穩定下來，甚至可能大幅度下降，這一切由市場決定。

總括而言，為了應對全球暖化，內地政府已經訂立了2030年達到碳達峰和2060年達到碳中和的目標，以非化石能源來代替化石能源是其中一項重要措施。根據年初的估計，今年底國內的電力產能將有一半為非化石能源（風電、太陽能、核能），但是投資非化石能源需時需錢，而且這些能源供應有其本質上的不確定性，因此在一段很長的時間，煤電依然會是中國電力供應的重要組成部分。保證煤電供應穩定就成為中國能源政策的重中之重。中國在能源發展方面，要貪新不忘舊。在應對全球暖化之餘，北京政府還須着眼於發展新能源車輛。礙於篇幅所限，有機會另文再談。

【註】：路透，2022年1月28日（https://www.reuters.com/world/china/non-fossil-fuels-forecast-be-50-chinas-power-capacity-2022-2022-01-28/）

趙耀華 港大經管學院經濟學副教授

（本文同時於二零二二年四月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

推車輛配額制 紓緩交通擠塞

交通擠塞對經濟、環境以及市民的生活質素各方面產生負面影響。近年香港的交通擠塞情況更是每況愈下，實在不容忽視。

「老大難」須用新方法

交通擠塞是所有大城市都要面對的問題。大城市人口密集，當交通網絡的配套跟不上，擠塞問題自會浮現。城市發展愈快，交通擠塞就愈嚴重。香港過去近百年經濟和人口高速增長，交通擠塞情況亦漸趨惡化。歷屆政府（無論是港英或是回歸後的政府）的對策都離不開加建地面和地下的大型交通網絡以及道路，同時優化公共交通服務，鼓勵市民使用。

經歷多年的開發，地面和地下的大型交通網絡已達瓶頸。時至今日，可用土地稀缺，加建道路困難重重；鼓勵市民使用公共交通服務也總有個限度。根據特區政府在2017年發表的《公共交通策略研究》報告，公共交通服務已經佔每日出行人次近九成，靠「鼓勵市民使用公共交通服務」來紓緩交通擠塞實難奏效。

究其原因，罪魁禍首顯然是車輛數量高速增長。2014年初，政府委託交通諮詢委員會（交諮會）完成《香港道路交通擠塞研究報告》，其中指出車輛數目是導致道路交通擠塞的主因。當公共道路網絡擴展遠遠落後於車輛數目的增幅，交通擠塞只會不斷加劇。2003至2013年期間，全港領牌車輛的每年平均增長率為2.16%，不少增幅來自私家車。同期，公共道路總長度每年平均增長率為0.8%。

交諮會建議特區政府一方面要制定政策管理車輛數目，另一方面要更有效地利用有限的道路空間，並列舉了不少措施，卻一直未獲政府積極採用。2013至2021年領牌車輛的總數每年平均增長率比之前10年更快，達2.68%的水平。同期，公共道路總長度每年平均增長率則比之前10年更慢，降至0.6%。本港受交通擠塞困擾的程度可想而知。

優化道路使用已行不通

優化道路使用的最有效方法莫過於電子道路收費。車輛進入擠塞路段須繳付擠塞稅，稅額與擠塞程度掛鈎：不擠塞的路段，稅額為零，擠塞路段則按塞車情況而上調稅額。透過調整擠塞稅額，以便調控道路擠塞至可接受的水平。

電子道路收費已在多個國家成功推行，包括意大利（米蘭）、馬耳他共和國（瓦萊塔）、新加坡、瑞典（哥德堡和斯德哥爾摩）以及英國（杜倫和倫敦）。自1983年起，特區政府先後四次提出電子道路收費計劃研究，前三次都胎死腹中。最近一次於2017年重提中環及鄰近地區進行電子道路收費先導計劃可行性研究；2019年就此計劃的理念及初步構思諮詢持份者；2020年成立一個國際專家小組，負責就推展先導計劃向政府提供意見。可惜原本有望在2021年實施的電子道路收費計劃，似因2019冠狀病毒疫情所阻而暫遭擱置，落實遙遙無期。

管理車輛數目應得其法

要管理車輛數目，可以間接提高使用車輛的費用，也可以從直接管理發牌數目入手。車輛使用費主要包含首次登記稅和牌照年費，增加首次登記稅會即時加大買車成本，而上調牌照年費則會令車主每年支出上漲，兩者都有助減低擁有車輛的意欲。

首次登記稅和牌照年費不常調整。最近一次在2021年，政府把私家車首次登記稅各稅階的稅率提高15%，是10年來首次；牌照年費大幅上調30%，更是20年來首次。

上述對策理應對抑制私家車需求有一定作用，可是政府卻同時寬減電動私家車的首次登記稅，還輔以各種有利於使用電動私家車的配套設施，筆者預計此舉將大大削弱增加首次登記稅和牌照年費對遏止私家車增長率的力度。由此可見，首次登記稅和牌照年費這兩種手段易受其他政策所干擾，而無法有效地達致管理車輛數量的目的。

有見及此，筆者認為政府應該透過配額制來管理車輛數目。新加坡早在1990年已付諸實行，市民購買車輛之前必須通過拍賣以購入一張擁車證（Certificate of Entitlement），有效期為10年。新加坡政府會因應不同車輛類別，預先訂定相關擁車證的數目，定期拍賣，價高者得。競投成功者所支付的價錢，是成功競投的最低價格，就好比香港的首次登記稅。值得留意的是，本港現有制度是先定好首次登記稅率，讓市場去調整車輛數目，首次登記稅率沒調整好，車輛數目就會失控。相反，配額制度則是先定好車輛數目，再讓市場以投標形式來達至均衡價格（相當於首次登記稅）。兩者比較，配額制度的明顯優點在於可清楚容易管理車輛數目。

配額制度與其他車輛數目管理措施並無衝突。假設在零首次登記稅的情況下，擁車證競投成功者所支付的價錢是X，若首次登記稅被調整到Y，即可預計擁車證競投成功者所支付的價錢是X-Y。換句話說，引入配額制度時，不需調整現存的首次登記稅。不過，基於首次登記稅和配額制可發揮替代作用，政府在引入配額制之際，不妨考慮取消首次登記稅，以減少不必要的行政費用。

先進經驗可資借鑑

對於通過競價以分配有限資源的機制，香港人並不陌生。事實上，設計執行配額競價的機制並不困難；若要考慮以配額制管理車輛數目，除了新加坡外，也可參考中國內地的豐富經驗。近年內地多個城市為了處理交通擠塞和空氣污染問題，已經相繼引入「限牌」的措施，除了透過競價，也加入隨機分配（搖號）的方法，例如：上海（1994年，競價）、北京（2010年，搖號）、貴陽（2011年，搖號）、廣州（2012年，搖號和競價）、天津（2013年，搖號和競價）、杭州（2014年，搖號和競價）、深圳（2014年，搖號和競價）及海南（2018年，搖號和競價）。

2014年，交諮會在其《香港道路交通擠塞研究報告》中就已指出：「很多道路使用者也同意工作小組的看法，認為處理交通擠塞刻不容緩。民意調查的結果顯示，約70%的市民及駕駛者同意有需要控制私家車數目的增長。」歷經近八年的車輛數目激增和公共道路網絡擴展大落後，雖然當前因為新冠疫情而實施各種社交隔離措施，令市面交通暫見暢順；然而，我們不難想像疫後的交通擠塞情況將會比2014年更為嚴重，解決這個棘手問題更不容延宕。筆者認為，推行配額制管理車輛數目是有效處理交通擠塞的不二之選！

王家富 港大經管學院經濟學首席講師

（本文同時於二零二二年三月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

推車輛配額制 紓緩交通擠塞

交通擠塞對經濟、環境以及市民的生活質素各方面產生負面影響。近年香港的交通擠塞情況更是每況愈下，實在不容忽視。

「老大難」須用新方法

交通擠塞是所有大城市都要面對的問題。大城市人口密集，當交通網絡的配套跟不上，擠塞問題自會浮現。城市發展愈快，交通擠塞就愈嚴重。香港過去近百年經濟和人口高速增長，交通擠塞情況亦漸趨惡化。歷屆政府（無論是港英或是回歸後的政府）的對策都離不開加建地面和地下的大型交通網絡以及道路，同時優化公共交通服務，鼓勵市民使用。

經歷多年的開發，地面和地下的大型交通網絡已達瓶頸。時至今日，可用土地稀缺，加建道路困難重重；鼓勵市民使用公共交通服務也總有個限度。根據特區政府在2017年發表的《公共交通策略研究》報告，公共交通服務已經佔每日出行人次近九成，靠「鼓勵市民使用公共交通服務」來紓緩交通擠塞實難奏效。

究其原因，罪魁禍首顯然是車輛數量高速增長。2014年初，政府委託交通諮詢委員會（交諮會）完成《香港道路交通擠塞研究報告》，其中指出車輛數目是導致道路交通擠塞的主因。當公共道路網絡擴展遠遠落後於車輛數目的增幅，交通擠塞只會不斷加劇。2003至2013年期間，全港領牌車輛的每年平均增長率為2.16%，不少增幅來自私家車。同期，公共道路總長度每年平均增長率為0.8%。

交諮會建議特區政府一方面要制定政策管理車輛數目，另一方面要更有效地利用有限的道路空間，並列舉了不少措施，卻一直未獲政府積極採用。2013至2021年領牌車輛的總數每年平均增長率比之前10年更快，達2.68%的水平。同期，公共道路總長度每年平均增長率則比之前10年更慢，降至0.6%。本港受交通擠塞困擾的程度可想而知。

優化道路使用已行不通

優化道路使用的最有效方法莫過於電子道路收費。車輛進入擠塞路段須繳付擠塞稅，稅額與擠塞程度掛鈎：不擠塞的路段，稅額為零，擠塞路段則按塞車情況而上調稅額。透過調整擠塞稅額，以便調控道路擠塞至可接受的水平。

電子道路收費已在多個國家成功推行，包括意大利（米蘭）、馬耳他共和國（瓦萊塔）、新加坡、瑞典（哥德堡和斯德哥爾摩）以及英國（杜倫和倫敦）。自1983年起，特區政府先後四次提出電子道路收費計劃研究，前三次都胎死腹中。最近一次於2017年重提中環及鄰近地區進行電子道路收費先導計劃可行性研究；2019年就此計劃的理念及初步構思諮詢持份者；2020年成立一個國際專家小組，負責就推展先導計劃向政府提供意見。可惜原本有望在2021年實施的電子道路收費計劃，似因2019冠狀病毒疫情所阻而暫遭擱置，落實遙遙無期。

管理車輛數目應得其法

要管理車輛數目，可以間接提高使用車輛的費用，也可以從直接管理發牌數目入手。車輛使用費主要包含首次登記稅和牌照年費，增加首次登記稅會即時加大買車成本，而上調牌照年費則會令車主每年支出上漲，兩者都有助減低擁有車輛的意欲。

首次登記稅和牌照年費不常調整。最近一次在2021年，政府把私家車首次登記稅各稅階的稅率提高15%，是10年來首次；牌照年費大幅上調30%，更是20年來首次。

上述對策理應對抑制私家車需求有一定作用，可是政府卻同時寬減電動私家車的首次登記稅，還輔以各種有利於使用電動私家車的配套設施，筆者預計此舉將大大削弱增加首次登記稅和牌照年費對遏止私家車增長率的力度。由此可見，首次登記稅和牌照年費這兩種手段易受其他政策所干擾，而無法有效地達致管理車輛數量的目的。

有見及此，筆者認為政府應該透過配額制來管理車輛數目。新加坡早在1990年已付諸實行，市民購買車輛之前必須通過拍賣以購入一張擁車證（Certificate of Entitlement），有效期為10年。新加坡政府會因應不同車輛類別，預先訂定相關擁車證的數目，定期拍賣，價高者得。競投成功者所支付的價錢，是成功競投的最低價格，就好比香港的首次登記稅。值得留意的是，本港現有制度是先定好首次登記稅率，讓市場去調整車輛數目，首次登記稅率沒調整好，車輛數目就會失控。相反，配額制度則是先定好車輛數目，再讓市場以投標形式來達至均衡價格（相當於首次登記稅）。兩者比較，配額制度的明顯優點在於可清楚容易管理車輛數目。

配額制度與其他車輛數目管理措施並無衝突。假設在零首次登記稅的情況下，擁車證競投成功者所支付的價錢是X，若首次登記稅被調整到Y，即可預計擁車證競投成功者所支付的價錢是X-Y。換句話說，引入配額制度時，不需調整現存的首次登記稅。不過，基於首次登記稅和配額制可發揮替代作用，政府在引入配額制之際，不妨考慮取消首次登記稅，以減少不必要的行政費用。

先進經驗可資借鑑

對於通過競價以分配有限資源的機制，香港人並不陌生。事實上，設計執行配額競價的機制並不困難；若要考慮以配額制管理車輛數目，除了新加坡外，也可參考中國內地的豐富經驗。近年內地多個城市為了處理交通擠塞和空氣污染問題，已經相繼引入「限牌」的措施，除了透過競價，也加入隨機分配（搖號）的方法，例如：上海（1994年，競價）、北京（2010年，搖號）、貴陽（2011年，搖號）、廣州（2012年，搖號和競價）、天津（2013年，搖號和競價）、杭州（2014年，搖號和競價）、深圳（2014年，搖號和競價）及海南（2018年，搖號和競價）。

2014年，交諮會在其《香港道路交通擠塞研究報告》中就已指出：「很多道路使用者也同意工作小組的看法，認為處理交通擠塞刻不容緩。民意調查的結果顯示，約70%的市民及駕駛者同意有需要控制私家車數目的增長。」歷經近八年的車輛數目激增和公共道路網絡擴展大落後，雖然當前因為新冠疫情而實施各種社交隔離措施，令市面交通暫見暢順；然而，我們不難想像疫後的交通擠塞情況將會比2014年更為嚴重，解決這個棘手問題更不容延宕。筆者認為，推行配額制管理車輛數目是有效處理交通擠塞的不二之選！

王家富 港大經管學院經濟學首席講師

（本文同時於二零二二年四月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

集體訴訟制度首宗案例及其啟示

鳴謝：中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

參考文獻：

廣州中級法院民事判決書（2020）粵（01）民初2171號

【註】：〈從瑞幸咖啡事件探討董事與高管的法律責任與保護〉，鄒宏、沈思晨，《信報》，2020年5月20日

集體訴訟制度首宗案例及其啟示

鳴謝：中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

參考文獻：

廣州中級法院民事判決書（2020）粵（01）民初2171號

【註】：〈從瑞幸咖啡事件探討董事與高管的法律責任與保護〉，鄒宏、沈思晨，《信報》，2020年5月20日

內地保障證券投資者譜新章

2020年7月31日，國家最高人民法院發布並實施《關於證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》（下稱《規定》），標誌着證券集體訴訟制度正式落地中國證券市場，內地上市公司的投資者維權由此掀開了新篇章。

這個新的訴訟制度與通過「滬港通」、「深港通」以及「債券通」北向投資於內地A股和境內債券的香港機構和個人投資者、與在內地上市公司擔任高級管理人員和董事的香港人士也息息相關。本文就三大範疇闡釋此一嶄新訴訟制度。

集體訴訟制度的起源

1942年，美國證券交易委員會根據《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）的授權，在其10b-5條例中率先引入證券集體訴訟制度。該訴訟制度的理論基礎是市場欺詐理論（Fraud-on-the-market theory），即披露欺詐虛增股價。任何投資者只要在欺詐揭露日之前按市場價格買入股票，均會被法院視為基於上市公司披露的虛假資訊，而作出了投資決策，故此有權對所受投資損失向相關上市公司索償。

證券集體訴訟允許因同一虛假資訊披露而遭受損失的投資者，共同組成一個訴訟集體（class），並由推舉出的首席原告為代表進行訴訟，案件的結果（法官批准的雙方和解方案或法庭判決）適用於所有集體成員。證券集體訴訟機制因大幅降低個別投資者的維權成本，並對欺詐者構成極大震懾，被認為是美國資本市場的成功要素之一。

另一方面，美國證券集體訴訟制度不無弊端，比如律師費通常會佔和解總金額達40%，受騙投資者得到的補償有限 【註1】。雖然美國國會在1995年通過法案，提高了證券集體訴訟的興訟門檻，但仍有不少滋擾性訴訟。另外，美國絕大多數的證券集體訴訟都會以原告及被告和解收場，很少有進行到法院判決的階段，原因是雙方都有誘因，希望盡量利用董事與高管責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance）的賠償，當然涉及的保費成本最終還是由被告公司的股東承擔，以致部分對欺詐負有責任的主體並未真正承擔責任。

最後，證券集體訴訟變為由公司現有股東賠償之前因欺詐而受損的股東，所以被稱為股東之間的財富轉手（pocket-shifting wealth transfers）【註2】。有鑑於此，學界建議應思考如何改進美國的證券集體訴訟制度。

集體訴訟制度引入中國的歷程

雖然多年來一直有人呼籲在中國內地引入證券集體訴訟制度，但立法者認真予以考慮之際，始於2019年證券法修訂的四讀審議環節；同年12月28日通過修訂後的《證券法》第95條，首次引入證券集體訴訟，即所謂的「特別代表訴訟」（以下統稱「集體訴訟」），投資者保護機構 【註3】 經50個以上的原告授權，即可代表原告發起集體訴訟，所有因同一侵權事件而遭受損失的原告則按「默示加入、明示退出」的原則，自動成為集體訴訟的原告。

總體而言，此次內地引入的證券集體訴訟充分借鑑了美式相關制度，並根據國情加以改良，旨在揚長避短。新修改的《證券法》於2020年3月1日正式實施。此後最高法院在以上海、深圳、南京等地的中級法院為試點的基礎上，於2020年7月31日起施行的《規定》，為集體訴訟案件的具體程式作出了明確指示。

揚長去短的創新設計

為防止濫訴和降低原告的舉證門檻，集體訴訟規則基本沿用了最高法院在2003年關於受理因虛假陳述導致的證券侵權訴訟的前設條件：原告需提交有關針對被告公司的行政、紀律或刑事處罰決定或被告自認材料，作為被告侵權事實的初步證據。

其次，只有在投資者保護機構接受50名以上投資者的特別授權後，方能發起集體訴訟。（若沒有集體訴訟或投資者不願意參與集體訴訟，投資者仍可透過一般代表訴訟（需10人以上）或單獨訴訟方式，向被告公司索償。）

針對美式集體訴訟費用高、可能需時數年的問題，內地在引入的制度中，進行了多種創新安排。

一、投資者保護機構可以直接向證券登記結算機構，調取相關合資格的投資者名單，作為集體訴訟原告的初步名單，並通知全體原告（《規定》第35條）。

二、對原告的訴訟費用給予彈性安排。投資者保護機構作為首席原告，毋須為集體訴訟預繳案件受理費，敗訴或者部分敗訴的原告，若向法院申請減交或免交訴訟費時，法院應酌情考慮，並視乎情況決定是否准許（《規定》第39條）。投資者保護機構作為首席原告，在訴訟中申請對被告方的財產保全，法院可以不要求其提供擔保（《規定》第40條）。

三、明確指定集體訴訟案件，由被告公司集中交易的證券交易所所在地的中級法院或者專門（金融）法院管轄、審理，有效地避免了美式制度中，原告可選擇在不同法院提出訴訟，以及後續繁瑣的案件合併問題，也有利於達致更獨立於被告的訴訟審理。

四、最高法院要求審理法院盡量利用電子化、網絡化形式，以進行立案登記、訴訟文書送達、公告和通知、權利登記、執行款項發放等各個環節，以便利當事人行使訴訟權利。這些設計加上前設條件，有效地降低訴訟費用及提升訴訟效率。

此外，制度設計上充分保障不同原告的不同訴求。在證券代表訴訟中，即使首席原告決定不對法院一審審理結果進行上訴，被代表的個別原告如有不同意見，仍可以在規定期限內自行上訴；同樣，首席原告決定就審理結果上訴時，其上訴決定不影響個別原告放棄上訴的權利（《規定》第27條）。

在2020年引入的證券集體訴訟，無疑是證券市場發展中的重要里程碑，中國內地因此成為全球少有的幾個允許證券集體訴訟的市場之一（其他市場包括美國、加拿大、澳洲和南韓）。針對美式集體訴訟制度的一些不足之處，內地監管者結合國情，揚長避短，進行制度創新。這個制度對於保障內地逾1.6億的個人投資者、提升投資者信心、震懾部分公司的造假行為和促進證券市場發展深具意義。在最高法院規定正式發布後的首個交易日，市場反應正面，其中上證綜合指數上漲1.75%，深證成份指數上漲2.4%。筆者下周將在本欄簡介A股市場的首宗集體訴訟及探討其啟示。

【註1】：Yingling, Elizabeth L., “U.S. Securities Class Actions – An Overview“,

【註2】：Coffee Jr, John C., “Reforming the securities class action: An essay on deterrence and its implementation”, Columbia Law Review 10 (2006): 1534–1586.

【註3】：目前內地有中證中小投資者服務中心和中國證券投資者保護基金有限責任公司兩大公益性的投資者保護機構。

鳴謝：

中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二二年三月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

內地保障證券投資者譜新章

2020年7月31日，國家最高人民法院發布並實施《關於證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》（下稱《規定》），標誌着證券集體訴訟制度正式落地中國證券市場，內地上市公司的投資者維權由此掀開了新篇章。

這個新的訴訟制度與通過「滬港通」、「深港通」以及「債券通」北向投資於內地A股和境內債券的香港機構和個人投資者、與在內地上市公司擔任高級管理人員和董事的香港人士也息息相關。本文就三大範疇闡釋此一嶄新訴訟制度。

集體訴訟制度的起源

1942年，美國證券交易委員會根據《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）的授權，在其10b-5條例中率先引入證券集體訴訟制度。該訴訟制度的理論基礎是市場欺詐理論（Fraud-on-the-market theory），即披露欺詐虛增股價。任何投資者只要在欺詐揭露日之前按市場價格買入股票，均會被法院視為基於上市公司披露的虛假資訊，而作出了投資決策，故此有權對所受投資損失向相關上市公司索償。

證券集體訴訟允許因同一虛假資訊披露而遭受損失的投資者，共同組成一個訴訟集體（class），並由推舉出的首席原告為代表進行訴訟，案件的結果（法官批准的雙方和解方案或法庭判決）適用於所有集體成員。證券集體訴訟機制因大幅降低個別投資者的維權成本，並對欺詐者構成極大震懾，被認為是美國資本市場的成功要素之一。

另一方面，美國證券集體訴訟制度不無弊端，比如律師費通常會佔和解總金額達40%，受騙投資者得到的補償有限 【註1】。雖然美國國會在1995年通過法案，提高了證券集體訴訟的興訟門檻，但仍有不少滋擾性訴訟。另外，美國絕大多數的證券集體訴訟都會以原告及被告和解收場，很少有進行到法院判決的階段，原因是雙方都有誘因，希望盡量利用董事與高管責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance）的賠償，當然涉及的保費成本最終還是由被告公司的股東承擔，以致部分對欺詐負有責任的主體並未真正承擔責任。

最後，證券集體訴訟變為由公司現有股東賠償之前因欺詐而受損的股東，所以被稱為股東之間的財富轉手（pocket-shifting wealth transfers）【註2】。有鑑於此，學界建議應思考如何改進美國的證券集體訴訟制度。

集體訴訟制度引入中國的歷程

雖然多年來一直有人呼籲在中國內地引入證券集體訴訟制度，但立法者認真予以考慮之際，始於2019年證券法修訂的四讀審議環節；同年12月28日通過修訂後的《證券法》第95條，首次引入證券集體訴訟，即所謂的「特別代表訴訟」（以下統稱「集體訴訟」），投資者保護機構 【註3】 經50個以上的原告授權，即可代表原告發起集體訴訟，所有因同一侵權事件而遭受損失的原告則按「默示加入、明示退出」的原則，自動成為集體訴訟的原告。

總體而言，此次內地引入的證券集體訴訟充分借鑑了美式相關制度，並根據國情加以改良，旨在揚長避短。新修改的《證券法》於2020年3月1日正式實施。此後最高法院在以上海、深圳、南京等地的中級法院為試點的基礎上，於2020年7月31日起施行的《規定》，為集體訴訟案件的具體程式作出了明確指示。

揚長去短的創新設計

為防止濫訴和降低原告的舉證門檻，集體訴訟規則基本沿用了最高法院在2003年關於受理因虛假陳述導致的證券侵權訴訟的前設條件：原告需提交有關針對被告公司的行政、紀律或刑事處罰決定或被告自認材料，作為被告侵權事實的初步證據。

其次，只有在投資者保護機構接受50名以上投資者的特別授權後，方能發起集體訴訟。（若沒有集體訴訟或投資者不願意參與集體訴訟，投資者仍可透過一般代表訴訟（需10人以上）或單獨訴訟方式，向被告公司索償。）

針對美式集體訴訟費用高、可能需時數年的問題，內地在引入的制度中，進行了多種創新安排。

一、投資者保護機構可以直接向證券登記結算機構，調取相關合資格的投資者名單，作為集體訴訟原告的初步名單，並通知全體原告（《規定》第35條）。

二、對原告的訴訟費用給予彈性安排。投資者保護機構作為首席原告，毋須為集體訴訟預繳案件受理費，敗訴或者部分敗訴的原告，若向法院申請減交或免交訴訟費時，法院應酌情考慮，並視乎情況決定是否准許（《規定》第39條）。投資者保護機構作為首席原告，在訴訟中申請對被告方的財產保全，法院可以不要求其提供擔保（《規定》第40條）。

三、明確指定集體訴訟案件，由被告公司集中交易的證券交易所所在地的中級法院或者專門（金融）法院管轄、審理，有效地避免了美式制度中，原告可選擇在不同法院提出訴訟，以及後續繁瑣的案件合併問題，也有利於達致更獨立於被告的訴訟審理。

四、最高法院要求審理法院盡量利用電子化、網絡化形式，以進行立案登記、訴訟文書送達、公告和通知、權利登記、執行款項發放等各個環節，以便利當事人行使訴訟權利。這些設計加上前設條件，有效地降低訴訟費用及提升訴訟效率。

此外，制度設計上充分保障不同原告的不同訴求。在證券代表訴訟中，即使首席原告決定不對法院一審審理結果進行上訴，被代表的個別原告如有不同意見，仍可以在規定期限內自行上訴；同樣，首席原告決定就審理結果上訴時，其上訴決定不影響個別原告放棄上訴的權利（《規定》第27條）。

在2020年引入的證券集體訴訟，無疑是證券市場發展中的重要里程碑，中國內地因此成為全球少有的幾個允許證券集體訴訟的市場之一（其他市場包括美國、加拿大、澳洲和南韓）。針對美式集體訴訟制度的一些不足之處，內地監管者結合國情，揚長避短，進行制度創新。這個制度對於保障內地逾1.6億的個人投資者、提升投資者信心、震懾部分公司的造假行為和促進證券市場發展深具意義。在最高法院規定正式發布後的首個交易日，市場反應正面，其中上證綜合指數上漲1.75%，深證成份指數上漲2.4%。筆者下周將在本欄簡介A股市場的首宗集體訴訟及探討其啟示。

【註1】：Yingling, Elizabeth L., “U.S. Securities Class Actions – An Overview“,

【註2】：Coffee Jr, John C., “Reforming the securities class action: An essay on deterrence and its implementation”, Columbia Law Review 10 (2006): 1534–1586.

【註3】：目前內地有中證中小投資者服務中心和中國證券投資者保護基金有限責任公司兩大公益性的投資者保護機構。

鳴謝：

中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二二年三月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

提升女性領導地位

上星期二是國際婦女節，筆者想藉此分享有關女性領導的觀點，其中包括筆者早前接受本地電視台訪問有關職場女性地位的見解。

上年年底，多家媒體以海德思哲（Heidrick & Struggles）的「2021年頂尖之路」的調查結果為依歸，指出2021年前六個月比以往同期，任命了更多的女性CEO【圖1】，因此斷定了女性CEO的人數增長有所提升。

資料來源：海德思哲

在該調查追蹤的14個國家約1000家企業中，大約每12個月便有100名新CEO上任。當我們細心觀察，每年女性CEO的增長速度並沒有顯著增加。筆者自己作了簡單的計算，以12個月計，從2020年6月至2021年6月的數字上看，新上任的CEO當中，女性佔比大約11%，跟之前兩三年比較，其實沒有明顯變化【表】。

資料來源：筆者自行計算

傾向激勵人心 較少用賞罰

許多研究試圖比較男性與女性擔任高層領導職務的領導能力。大量研究指出，領導才能的高低與性別沒有顯著關係，更有研究顯示女性領袖的領導力略勝一籌。《哈佛商業評論》就這樣評論女性領袖的優點：她們較少自我推銷或邀功，亦沒有太大的野心或過於強勢。她們比能力相若的男性領袖更清楚自己的局限，因此在面對挑戰的時候會作更多準備。她們傾向運用變革型領導（Transformational leadership），意指她們更傾向以激勵人心的方式帶領下屬，以情商和智商雙管齊下領導，較少依賴賞罰來換取下屬的服從；她們更強調透過以身作則激勵下屬，改變他們的態度和信念。她們更會先人後己，更關注提升他人。另外，相比起男性領袖，女性領袖更願意指導和培養下屬。她們更有同理心，更會關懷下屬，更樂意建立個人聯繫。

此外，亦有研究指出，如果企業的高管團隊及董事會的女性愈多，公司績效愈好。這個現象被稱為Diversity premium（多樣性溢價）。有研究以1999年至2011年間的中國上市公司為樣本，發現董事會性別多元化與公司績效之間有正面且顯著的關係，驗證了多樣性溢價的存在，而且女性執行董事對公司績效的正向影響尤其巨大，董事會每增加10%女性執行董事，銷售回報率（ROS）和資產回報率（ROA）平均提高1.8%和0.3%。此外，與臨界質量理論（critical mass theory）一致，當董事會女性董事的數目增加到三位或以上，公司的業績表現會特別明顯改善。

財富500強女CEO增長穩定

我們觀察到女性領袖有很多優點，研究也發現董事會和多元的高管團隊有助公司提升業績，但為什麼女性領袖的比例仍如此低？儘管在過去的二三十年間，女性在董事會和高層管理團隊中的佔比穩步提升，但筆者認為這股增長的速度過慢。

據統計【圖2】，財富500強公司在九十年代末只有1至2位女性CEO。到2010年，這數目增加到15，到2021年更達到41。儘管從百分比來看，這個數目依然較少（8%），但增長倒是穩定的。這表明企業逐漸注意到女性領袖的力量，以及擁有一個性別平衡的CEO級管理層的好處。按照這個趨勢，筆者預計在25年後，財富500強女性CEO的人數將增長到100人，佔總數的20%。

若我們將統計範圍擴大到行政總裁之下的女性高管，瑞士信貸的數據顯示，在全球的企業中女性已佔高管職位中的19.9%。筆者預計，在25年後這個數字更可達到40%；若計算女性在董事會中的佔比，在6年間，這個數目便從2015年的15.1%增長到24%。筆者預計，在25年後，這個數字或可達到50%，屆時我們將會看到更多性別平等的高管團隊和董事會。

女性領袖有很多優點，不遜色於男性領袖，所以企業並沒有理由讓她們永遠處於少數，但為何她們的人數增長這麼慢？有關問題，麥肯錫公司和雪莉．桑德伯格的LeanIn.Org提出斷階理論（Broken Rung Theory）解釋：女性晉升階梯的每一層都不如同級別的男性完整：在每100名男性晉升為經理的同時，只有86名女性被提升。在低層經理級別中，男性的人數已經明顯多於女性，這意味着要晉升到更高級別的女性，人數將會更少。因此高級經理、董事和總裁級別的女性代表的增長速度特別緩慢。另外，根據海德思哲的報告，每年大約只有10%的CEO被替換，仍然在任的CEO中，現時絕大部分都是男性。所以就算新委任的CEO中女性百分比有所增加，總體CEO女性比例的增加速度仍然會十分緩慢。

家務分攤不均阻礙增值

若我們要加快女性領袖的增長，我們首先要改善社會的大環境，包括家庭環境。例如現時家務分攤不平均，多數家務仍由女性負責，減少了女性為自己增值的時間，也令她們缺乏足夠時間培養下一代女性領袖。因此男性應承擔更多家務，為女性領袖騰出更多時間培育事業接班人；當然，男性領袖亦可以投放更多時間栽培下一代的女性領袖。

另一方面，現時女性領袖中的領袖榜樣較少。要解決這個問題，我們作為教育工作者，需要在教材中引用更多以成功的女性領袖及相關的案例做教材。這些女性領袖主角可作為激勵女學生的榜樣。諾貝爾得獎者、麻省理工學院教授Esther Duflo及其合作者，在2012年發表關於印度女孩教育成就的研究中，證實了女性榜樣對女孩成長的重要性。Esther和其他研究人員發現，在從未有過女性政治領導人的村莊中，父母期望女兒繼續完成中學課程的可能性會降低45%。女孩們自己抱有這些願望的可能性亦降低32%。相比之下，有女性領導人在地方政府任職的村莊（例如西孟加拉邦），那裏的父母對女兒的教育期望，與對兒子的教育期望相同。該研究還發現，這些女孩期望達到與同齡男性相同教育水平的可能性，更高出25%。

美國全職爸爸比例上升

筆者留意到在過去幾十年間，愈來愈多父親選擇當全職爸爸。美國皮尤研究中心（Pew Research Center）的數據顯示，在2016年，全職爸爸佔美國所有全職父母的17%，比起1989年高出了7%。同一份報告亦指出，在2016年，父親們平均每星期花8個小時照顧孩子，雖然不算多，但已經是1965年的3倍。另外，父親們平均每星期花10個小時做家務，大約是1965年的2.5倍。筆者相信，這個現象與愈來愈多的女性在工作中擔任高級領導職務的趨勢密切相關。社會上男主外女主內的刻板印象將逐漸淡化，隨着這個趨勢的發展，我們將會同時間看到愈來愈多的女性進入管理層。

參考資料

Beaman, L., Duflo, E., Pande, R., & Topalova, P., “Female leadership raises aspirations and educational attainment for girls: A policy experiment in India,” science, 335(6068), 582-586, 2012.

Chamorro-Premuzic, Tomas, and Cindy Gallop., “7 leadership lessons men can learn from women,” Harvard Business Review, 2020.

Credit Suisse Research Institute, “The CS Gender 3000 in 2021: Broadening the diversity discussion” September 2021.

Heidrick & Struggles, “Route to the Top 2021,” 2021.

Liu, Yu, Zuobao Wei, and Feixue Xie, “Do women directors improve firm performance in China?,” Journal of corporate finance 28: 169-184, 2014.

McKinsey & Company, “Women in the Workplace 2021,” September 27, 2021

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二二年三月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

提升女性領導地位

上星期二是國際婦女節，筆者想藉此分享有關女性領導的觀點，其中包括筆者早前接受本地電視台訪問有關職場女性地位的見解。

上年年底，多家媒體以海德思哲（Heidrick & Struggles）的「2021年頂尖之路」的調查結果為依歸，指出2021年前六個月比以往同期，任命了更多的女性CEO【圖1】，因此斷定了女性CEO的人數增長有所提升。

資料來源：海德思哲

在該調查追蹤的14個國家約1000家企業中，大約每12個月便有100名新CEO上任。當我們細心觀察，每年女性CEO的增長速度並沒有顯著增加。筆者自己作了簡單的計算，以12個月計，從2020年6月至2021年6月的數字上看，新上任的CEO當中，女性佔比大約11%，跟之前兩三年比較，其實沒有明顯變化【表】。

資料來源：筆者自行計算

傾向激勵人心 較少用賞罰

許多研究試圖比較男性與女性擔任高層領導職務的領導能力。大量研究指出，領導才能的高低與性別沒有顯著關係，更有研究顯示女性領袖的領導力略勝一籌。《哈佛商業評論》就這樣評論女性領袖的優點：她們較少自我推銷或邀功，亦沒有太大的野心或過於強勢。她們比能力相若的男性領袖更清楚自己的局限，因此在面對挑戰的時候會作更多準備。她們傾向運用變革型領導（Transformational leadership），意指她們更傾向以激勵人心的方式帶領下屬，以情商和智商雙管齊下領導，較少依賴賞罰來換取下屬的服從；她們更強調透過以身作則激勵下屬，改變他們的態度和信念。她們更會先人後己，更關注提升他人。另外，相比起男性領袖，女性領袖更願意指導和培養下屬。她們更有同理心，更會關懷下屬，更樂意建立個人聯繫。

此外，亦有研究指出，如果企業的高管團隊及董事會的女性愈多，公司績效愈好。這個現象被稱為Diversity premium（多樣性溢價）。有研究以1999年至2011年間的中國上市公司為樣本，發現董事會性別多元化與公司績效之間有正面且顯著的關係，驗證了多樣性溢價的存在，而且女性執行董事對公司績效的正向影響尤其巨大，董事會每增加10%女性執行董事，銷售回報率（ROS）和資產回報率（ROA）平均提高1.8%和0.3%。此外，與臨界質量理論（critical mass theory）一致，當董事會女性董事的數目增加到三位或以上，公司的業績表現會特別明顯改善。

財富500強女CEO增長穩定

我們觀察到女性領袖有很多優點，研究也發現董事會和多元的高管團隊有助公司提升業績，但為什麼女性領袖的比例仍如此低？儘管在過去的二三十年間，女性在董事會和高層管理團隊中的佔比穩步提升，但筆者認為這股增長的速度過慢。

據統計【圖2】，財富500強公司在九十年代末只有1至2位女性CEO。到2010年，這數目增加到15，到2021年更達到41。儘管從百分比來看，這個數目依然較少（8%），但增長倒是穩定的。這表明企業逐漸注意到女性領袖的力量，以及擁有一個性別平衡的CEO級管理層的好處。按照這個趨勢，筆者預計在25年後，財富500強女性CEO的人數將增長到100人，佔總數的20%。

若我們將統計範圍擴大到行政總裁之下的女性高管，瑞士信貸的數據顯示，在全球的企業中女性已佔高管職位中的19.9%。筆者預計，在25年後這個數字更可達到40%；若計算女性在董事會中的佔比，在6年間，這個數目便從2015年的15.1%增長到24%。筆者預計，在25年後，這個數字或可達到50%，屆時我們將會看到更多性別平等的高管團隊和董事會。

女性領袖有很多優點，不遜色於男性領袖，所以企業並沒有理由讓她們永遠處於少數，但為何她們的人數增長這麼慢？有關問題，麥肯錫公司和雪莉．桑德伯格的LeanIn.Org提出斷階理論（Broken Rung Theory）解釋：女性晉升階梯的每一層都不如同級別的男性完整：在每100名男性晉升為經理的同時，只有86名女性被提升。在低層經理級別中，男性的人數已經明顯多於女性，這意味着要晉升到更高級別的女性，人數將會更少。因此高級經理、董事和總裁級別的女性代表的增長速度特別緩慢。另外，根據海德思哲的報告，每年大約只有10%的CEO被替換，仍然在任的CEO中，現時絕大部分都是男性。所以就算新委任的CEO中女性百分比有所增加，總體CEO女性比例的增加速度仍然會十分緩慢。

家務分攤不均阻礙增值

若我們要加快女性領袖的增長，我們首先要改善社會的大環境，包括家庭環境。例如現時家務分攤不平均，多數家務仍由女性負責，減少了女性為自己增值的時間，也令她們缺乏足夠時間培養下一代女性領袖。因此男性應承擔更多家務，為女性領袖騰出更多時間培育事業接班人；當然，男性領袖亦可以投放更多時間栽培下一代的女性領袖。

另一方面，現時女性領袖中的領袖榜樣較少。要解決這個問題，我們作為教育工作者，需要在教材中引用更多以成功的女性領袖及相關的案例做教材。這些女性領袖主角可作為激勵女學生的榜樣。諾貝爾得獎者、麻省理工學院教授Esther Duflo及其合作者，在2012年發表關於印度女孩教育成就的研究中，證實了女性榜樣對女孩成長的重要性。Esther和其他研究人員發現，在從未有過女性政治領導人的村莊中，父母期望女兒繼續完成中學課程的可能性會降低45%。女孩們自己抱有這些願望的可能性亦降低32%。相比之下，有女性領導人在地方政府任職的村莊（例如西孟加拉邦），那裏的父母對女兒的教育期望，與對兒子的教育期望相同。該研究還發現，這些女孩期望達到與同齡男性相同教育水平的可能性，更高出25%。

美國全職爸爸比例上升

筆者留意到在過去幾十年間，愈來愈多父親選擇當全職爸爸。美國皮尤研究中心（Pew Research Center）的數據顯示，在2016年，全職爸爸佔美國所有全職父母的17%，比起1989年高出了7%。同一份報告亦指出，在2016年，父親們平均每星期花8個小時照顧孩子，雖然不算多，但已經是1965年的3倍。另外，父親們平均每星期花10個小時做家務，大約是1965年的2.5倍。筆者相信，這個現象與愈來愈多的女性在工作中擔任高級領導職務的趨勢密切相關。社會上男主外女主內的刻板印象將逐漸淡化，隨着這個趨勢的發展，我們將會同時間看到愈來愈多的女性進入管理層。

參考資料

Beaman, L., Duflo, E., Pande, R., & Topalova, P., “Female leadership raises aspirations and educational attainment for girls: A policy experiment in India,” science, 335(6068), 582-586, 2012.

Chamorro-Premuzic, Tomas, and Cindy Gallop., “7 leadership lessons men can learn from women,” Harvard Business Review, 2020.

Credit Suisse Research Institute, “The CS Gender 3000 in 2021: Broadening the diversity discussion” September 2021.

Heidrick & Struggles, “Route to the Top 2021,” 2021.

Liu, Yu, Zuobao Wei, and Feixue Xie, “Do women directors improve firm performance in China?,” Journal of corporate finance 28: 169-184, 2014.

McKinsey & Company, “Women in the Workplace 2021,” September 27, 2021

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二二年三月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

俄烏之戰對全球經濟的衝擊

一反傳統國際關係「現實主義」（Realism）的理論，俄羅斯總統普京出其不意，向烏克蘭發動戰爭，此一驚世決策頓成2022年首隻黑天鵝。

正當西方各國領導人都忙於應對新冠肺炎疫情、供應鏈斷裂、通貨膨脹等問題，普京若能速戰速決降服烏國，即可大振俄國聲威。但烏克蘭總統澤連斯基擅打公關戰，西方領袖看風使舵，順勢制裁俄羅斯，力度之大，以及烏國軍隊和志願軍頑強抵抗，一切都在普京的意料之外。因應戰局發展，下文將聚焦全球經濟中受俄烏衝突影響的幾個範疇，逐一闡釋。

負面經貿效應

俄羅斯不但是世界最大天然氣生產國、第三大石油生產國， 以及各種原材料、稀有金屬及氣體（如氖和鈀是製造半導體的必要成份）的供應國，與烏克蘭合共出口全球30%的小麥，烏克蘭本身是全球第四大玉米出口國，所以西方的制裁和俄羅斯的反制裁勢必在短中期內推高能源、原材料、金屬和糧食價格，進一步增加全球的通脹壓力，延緩經濟復甦。自2月24日開戰以來，原油價格已升近三成至周三的每桶129美元，為2008年後新高；小麥及玉米的期貨價格分別升超過40%及18%；天然氣價格在各國亦創歷史新高，在歐洲曾一度飆漲超過79%。

觀乎歐盟國家近40%的天然氣和25%的石油來自俄羅斯（匈牙利、捷克進口俄羅斯天然氣更逾九成），原油及天然氣價格飆升對她們的影響自然最大。歐洲央行預計，俄烏戰爭將令歐羅區通脹在年底徘徊在4%以上水平。天然氣配給若減少10% ，或會使歐羅區本地生產總值（GDP）下降0.7%；若40%來自俄羅斯的供應悉數中斷，歐羅區將失去近3%的GDP。有鑑於此，筆者認為歐洲央行應會把年初預計的加息推遲。

至於美國，雖然只有大約8%的原油及成品油從俄羅斯進口，但由於石油市場全球一體化，加上國務卿布林肯本周初正積極考慮聯同歐洲盟友禁止從俄羅斯進口石油，故市場可以預期油價會持續上升。消費意欲和企業投資信心將會受到影響，增加經濟下行風險。

根據聯邦公開市場委員會會議紀錄，聯儲局每逢地緣政治風險出現嚴重不確定性時（如911恐怖襲擊），往往會推遲重大政策決定。雖然聯儲局主席鮑威爾日前表示，俄烏戰爭「高度不確定」的經濟影響未足以令該局放棄緊縮政策。聯儲局將繼續支持在3月會議上加息25個基點，但已遠較市場原先預期的50個基點為低。市場亦預期，戰事或把美國3月份總體通脹率推至9%，到年底仍會徘徊在6%。制裁俄羅斯所帶來的負面經濟影響將拖累美國經濟增長，並提高經濟滯脹的可能性。

另一方面，多間投資銀行及研究機構推算俄國今年將損失7%至10%的GDP，短期內對部分行業的影響則可能較大，歐美、日本、南韓等國已禁制含高科技技術及零部件的產品出口俄國。其他國家如中國企業，若其產品中含有來自制裁國公司的高端技術或在生產過程中投入超過某限度，大概也會跟從西方國家的相關制裁措施。跨國企業如埃克森美孚、蘋果公司、宜家傢俬、Netflix、Visa等紛紛靠邊站，暫停甚至退出在俄羅斯的業務。

金融制裁的後果

由於俄羅斯經濟只佔全球經濟3%，在貿易方面對大部分國家（包括中國）的直接經濟影響相信不大。但能源及食品價格上漲，依賴這類進口的國家（如南韓、印度、土耳其）將受到較嚴重的負面經濟衝擊；而依賴這類出口的國家（如沙地阿拉伯、印尼、馬來西亞、智利、巴西等）則可在短期內受惠。但假使全球通脹持續削弱消費意欲，錄得出口盈餘的國家也終會受損，而糧食價格高漲更可導致貧窮人口出現饑荒問題。

在西方國家制裁下，俄羅斯主要銀行及企業被禁用環球銀行金融電訊協會（簡稱SWIFT）的國際支付系統。俄國亦有1.6萬億美元的海外資產（包括6300多億美元的外匯儲備）遭凍結，而其資金要進入歐美金融市場也受到限制【註】。由於俄羅斯的海外資產不少，在西方嚴厲的金融制裁下，將繼續對全球各金融市場造成震盪。歐洲的股票市場已從最高位平均下調20%。

對俄羅斯而言，雖然其金融實力自2014年吞併克里米亞後增強不少，但這次西方的金融制裁手段更全面及嚴厲，重創俄國經濟之餘，也令俄羅斯盧布自開戰以來下跌超過三成。在倫敦上市的俄羅斯公司股價至今更平均下跌96%，多間公司甚至被下令暫停交易。

俄羅斯最大銀行Sberbank的歐洲子公司正面臨破產，可能無法償還到期債務。全球俄羅斯保險金額最高前3名的銀行都在歐盟，以金額計意大利253億美元、法國252億美元、奧地利175億美元。而根據彭博行業研究，法國興業銀行、意大利裕信銀行、奧地利瑞福森銀行在俄羅斯貸款較高。裕信銀行的俄羅斯資產達23億歐羅，佔該銀行總資產3.7%，而瑞福森銀行稅後淨利更有高達30%來自俄羅斯分行。

盧布的大幅波動有機會增加匯兌風險，令銀行蒙受巨額損失。以外幣計價的俄羅斯債券評級大幅下調，加上俄羅斯股票、債券、貨幣大幅貶值，勢將打擊持有俄羅斯資產的歐洲銀行。在最壞的情況下，一旦俄羅斯銀行在歐羅區的子公司破產，更將對區內有關銀行的流動性造成衝擊，令疫症大流行後經濟復甦雪上加霜。

不確定性向來是投資者的大忌，短期地緣衝突對大型資產的整體走勢影響較小，而戰爭爆發初期，短期內風險情緒低迷，利好避險資產，加上通脹上升，市場對黃金、美元和日圓等避險資產的需求將會增加。隨着外資撤離新興市場以及聯儲局將在今年多次加息，新興市場股票、債券和外匯價格所受的衝擊勢必加劇。

綜觀歷史，在戰爭開始時，各國股市一般都會短期下行【表】，但市場的長期走勢終會回歸基本面的價值。

資料來源: 筆者自行計算

中國對策考量

面對震動國際社會的俄烏戰爭，中國一方面支持俄羅斯提出的重要國家安全主張和反對外部勢力破壞兩國共同周邊地區安全穩定。但在商貿方面，歐美及亞洲盟友對中國的重要性卻又遠超俄羅斯。以2021年為例，中國對歐美的出口總額超過一萬億美元，而對俄羅斯出口僅值約680億美元。為免西方對俄制裁殃及池魚，中國各大銀行及企業都應選擇明哲保身。

一如歐洲作為能源進口國，中國亦依賴俄羅斯的能源供應；俄羅斯則依賴中國出口汽車零件及通訊設備等高科技產品。

正在北京舉行的兩會，基於「穩」字當頭，將會有經濟刺激政策出台。中國內地中長期增長動力正從人口紅利轉向金融周期以至科技創新，俄羅斯被剔除於歐美系統後，相信會在經濟上更親近中國，屆時會更多使用國內一直推動的人民幣跨境支付系統（CIPS），增加利用人民幣作融資和貿易，為了分散外匯儲備配置，並加大其現時只佔整體外匯儲備13%的人民幣資產，這一切都有助人民幣國際化。

【註】：Gian Maria Milesi-Ferretti （2022） “Russia’s external position: Does financial autarky protect against sanctions?” Peterson Institute of International Economics Manuscript. https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/03/03/russias-external-position-does-financial-autarky-protect-against-sanctions/

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

林康聖
港大經管學院導師、香港經濟及商業策略研究所附屬研究員

（本文同時於二零二二年三月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）