重振港股氣氛與交投之道

新冠疫情雖過，但本港經濟復甦不似預期；基於高息環境、宏觀經濟不穩定等因素，恒生指數久未重上兩萬點，港股投資氣氛與成交量持續低迷。隨着特區政府在2021年上調股票交易印花稅稅率，宣布當天港股應聲下跌近3%。股票印花稅無疑可在避免增加基層市民負擔的情況下增加庫房收入，然而多年來金融業界不乏要求政府降低股票印花稅的聲音，以便向國際看齊。

優勢此消彼長

股票交易收費項目繁多，其中股票印花稅率為每宗交易金額的0.13%，部分投資者因而會另選稅率較低的海外股票市場。若股票印花稅率高至扼殺收益，導致市場成交量下跌，政府的稅收反而因加得減。

環顧全球，美國早已取消交易印花稅。日本在1999年取消所有交易的流通票據轉讓稅（包括印花稅）和交易稅；一年後，新加坡亦已取消股票印花稅。香港股票印花稅稅率之高，在全球主要交易所中僅次於英國，而後者只向買方收取0.5%股票印花稅，新股及交易所買賣基金（ETF）一律豁免。中國內地則僅向賣方收取0.05%股票印花稅，買方可免。

在香港買賣藍籌股的成本比美國高出約280倍，交易印花稅正是高成本的主因，佔總費用超過90%。交易成本嚴重偏高，大大削弱港股的吸引力。2022年，馬來西亞證券交易所把印花稅由0.1%上調至0.15%，交投量隨之減少，但今年7月回調至0.1%後，股市隨即反彈。調低印花稅稅率有助於經濟復甦及金融業持續發展 ，這是全球大趨勢。

按香港交易所（港交所）公布2023年上半年統計數據，聯合交易所平均每日成交額約1155億元，按年下跌16.5%，證券業的復甦情況未如理想。自2021年提高股票印花稅稅率後，交投量一直下降乃鐵一般的事實。根據香港證券及期貨專業總會統計，2022年8月至2023年7月（即加稅後第二個年度），日均成交金額比加稅前一年跌逾31%。印花稅影響短線大額資金買賣，大型基金定必先計算各項成本，才進行高頻率或短線的大額交易。現時美股一隻股票的成交量已較香港股市一天的交投量多出兩三倍。調低或撤銷這項稅收，至少對大型基金、短炒散戶等都有一定吸引力。

激活投資風氣

要為股市製造良性循環，在吸引更多公司來港上市的同時，亦應讓更多市民參與投資。筆者建議降低投資者入場門檻，改善港股交易單位問題。金融界已有把港股買賣由「一手」降至「每股」的倡議，既為入場拆牆鬆綁，亦可增強交易彈性，讓年輕人參與投資。例如港交所（00388）每手為100股，若把買賣單位由一手降至每股，則可大大擴展投資空間。

另外，亦不妨增加南北水大宗交易的快捷渠道，推廣「港幣─人民幣雙櫃台模式」；或整合中小型股票及低成交股票，建立蓬勃的小型股市生態，以吸引機構及散戶投資者。港股市場能否持續為中小企業集資，繫於能否推行所需改革，為優質企業建立初級市場板塊，從而支持中小型股票在創業板以至主板市場的流動性。

深化中外聯通

至於內地證券市場，正逐步開放與世界市場銜接，讓境外投資機構透過合格境外機構投資者計劃（即QFII）和互聯互通機制得以進入，內地市場推行符合國際慣例的印花稅稅率也就順理成章。回顧2008年9月開始，內地由雙邊徵收改為單邊徵收交易印花稅，稅率保持0.1%，單由賣方繳納，買方免稅。國家財政部更於上月公告，為活躍內地資本市場及提振投資者信心，從本年8月28日起把股票交易印花稅減半，即由0.1%下調至0.05%，這是內地股市自2008年首次降低印花稅稅率。

追本溯源，A股過往的大多數牛市都與調低印花稅稅率有關。自2008年9月A股改為單向徵收後，基於利好消息，上證綜合指數在不到一年內最高見3478點，較公布日開市價2067點大漲68.2%；同日成交額接近212億元人民幣，較公布日的58.4億元人民幣大漲約2.6倍，足見減印花稅稅率的短期效用。

敲定全面對策

觀乎政府的具體對策，金融監管機構和港交所一直推動市場的發展和創新，包括容許擁有不同投票權架構的新經濟企業和未有收入或盈利的生物科技公司來港上市；便利內地與國際公司來港作第二上市和雙重上市；擴大股票市場互聯互通等。本年3月，港交所推行特專科技公司上市制度，擴闊發行人上市渠道。

與此同時，股票印花稅對市場的影響實在不容忽視，皆因每年為特區庫房帶來數以億元收入，政府務須周詳研究對此項稅率加以調整。根據以往經驗，下調股票交易印花稅稅率往往未必能夠即時刺激交易額，例如1998年至2001年期間，本港曾3次降低有關稅率，但日均成交額卻由1997年約143億元跌至2002年的60億元。另一方面，基於2022至2023年度股票交易印花稅實際收入作出估算，調低稅率至0.1%或0%，將令政府分別減少約123億元或531億元的財政收入，損失額分別佔該年度整體收入約2%或9%。

下調印花稅稅率的確可發揮促進股市的短期效應。從學術角度而言，理應進行對照分析，以便清楚了解印花稅措施對成交量產生的影響。筆者因此建議，當局可考慮豁免徵收股票印花稅一年，相信短期內有助於刺激市場交投量。

特區政府若不從調低印花稅稅率方面着手，亦可考慮改為單向徵稅。

參考內地做法，在投資者沽出股票時，才徵收賣方印花稅，間接鼓勵投資者長期持貨，減低市場波動，令股市長遠發展受惠。筆者冀望特區政府能夠從善如流，聽取市場的務實建議。畢竟金融服務為本地經濟四大支柱行業之一，地位舉足輕重，若有更多便利股市的政策陸續出台，定能帶動市場成交量提升，促進投資氣氛好轉。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年九月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

重振港股氣氛與交投之道

新冠疫情雖過，但本港經濟復甦不似預期；基於高息環境、宏觀經濟不穩定等因素，恒生指數久未重上兩萬點，港股投資氣氛與成交量持續低迷。隨着特區政府在2021年上調股票交易印花稅稅率，宣布當天港股應聲下跌近3%。股票印花稅無疑可在避免增加基層市民負擔的情況下增加庫房收入，然而多年來金融業界不乏要求政府降低股票印花稅的聲音，以便向國際看齊。

優勢此消彼長

股票交易收費項目繁多，其中股票印花稅率為每宗交易金額的0.13%，部分投資者因而會另選稅率較低的海外股票市場。若股票印花稅率高至扼殺收益，導致市場成交量下跌，政府的稅收反而因加得減。

環顧全球，美國早已取消交易印花稅。日本在1999年取消所有交易的流通票據轉讓稅（包括印花稅）和交易稅；一年後，新加坡亦已取消股票印花稅。香港股票印花稅稅率之高，在全球主要交易所中僅次於英國，而後者只向買方收取0.5%股票印花稅，新股及交易所買賣基金（ETF）一律豁免。中國內地則僅向賣方收取0.05%股票印花稅，買方可免。

在香港買賣藍籌股的成本比美國高出約280倍，交易印花稅正是高成本的主因，佔總費用超過90%。交易成本嚴重偏高，大大削弱港股的吸引力。2022年，馬來西亞證券交易所把印花稅由0.1%上調至0.15%，交投量隨之減少，但今年7月回調至0.1%後，股市隨即反彈。調低印花稅稅率有助於經濟復甦及金融業持續發展 ，這是全球大趨勢。

按香港交易所（港交所）公布2023年上半年統計數據，聯合交易所平均每日成交額約1155億元，按年下跌16.5%，證券業的復甦情況未如理想。自2021年提高股票印花稅稅率後，交投量一直下降乃鐵一般的事實。根據香港證券及期貨專業總會統計，2022年8月至2023年7月（即加稅後第二個年度），日均成交金額比加稅前一年跌逾31%。印花稅影響短線大額資金買賣，大型基金定必先計算各項成本，才進行高頻率或短線的大額交易。現時美股一隻股票的成交量已較香港股市一天的交投量多出兩三倍。調低或撤銷這項稅收，至少對大型基金、短炒散戶等都有一定吸引力。

激活投資風氣

要為股市製造良性循環，在吸引更多公司來港上市的同時，亦應讓更多市民參與投資。筆者建議降低投資者入場門檻，改善港股交易單位問題。金融界已有把港股買賣由「一手」降至「每股」的倡議，既為入場拆牆鬆綁，亦可增強交易彈性，讓年輕人參與投資。例如港交所（00388）每手為100股，若把買賣單位由一手降至每股，則可大大擴展投資空間。

另外，亦不妨增加南北水大宗交易的快捷渠道，推廣「港幣─人民幣雙櫃台模式」；或整合中小型股票及低成交股票，建立蓬勃的小型股市生態，以吸引機構及散戶投資者。港股市場能否持續為中小企業集資，繫於能否推行所需改革，為優質企業建立初級市場板塊，從而支持中小型股票在創業板以至主板市場的流動性。

深化中外聯通

至於內地證券市場，正逐步開放與世界市場銜接，讓境外投資機構透過合格境外機構投資者計劃（即QFII）和互聯互通機制得以進入，內地市場推行符合國際慣例的印花稅稅率也就順理成章。回顧2008年9月開始，內地由雙邊徵收改為單邊徵收交易印花稅，稅率保持0.1%，單由賣方繳納，買方免稅。國家財政部更於上月公告，為活躍內地資本市場及提振投資者信心，從本年8月28日起把股票交易印花稅減半，即由0.1%下調至0.05%，這是內地股市自2008年首次降低印花稅稅率。

追本溯源，A股過往的大多數牛市都與調低印花稅稅率有關。自2008年9月A股改為單向徵收後，基於利好消息，上證綜合指數在不到一年內最高見3478點，較公布日開市價2067點大漲68.2%；同日成交額接近212億元人民幣，較公布日的58.4億元人民幣大漲約2.6倍，足見減印花稅稅率的短期效用。

敲定全面對策

觀乎政府的具體對策，金融監管機構和港交所一直推動市場的發展和創新，包括容許擁有不同投票權架構的新經濟企業和未有收入或盈利的生物科技公司來港上市；便利內地與國際公司來港作第二上市和雙重上市；擴大股票市場互聯互通等。本年3月，港交所推行特專科技公司上市制度，擴闊發行人上市渠道。

與此同時，股票印花稅對市場的影響實在不容忽視，皆因每年為特區庫房帶來數以億元收入，政府務須周詳研究對此項稅率加以調整。根據以往經驗，下調股票交易印花稅稅率往往未必能夠即時刺激交易額，例如1998年至2001年期間，本港曾3次降低有關稅率，但日均成交額卻由1997年約143億元跌至2002年的60億元。另一方面，基於2022至2023年度股票交易印花稅實際收入作出估算，調低稅率至0.1%或0%，將令政府分別減少約123億元或531億元的財政收入，損失額分別佔該年度整體收入約2%或9%。

下調印花稅稅率的確可發揮促進股市的短期效應。從學術角度而言，理應進行對照分析，以便清楚了解印花稅措施對成交量產生的影響。筆者因此建議，當局可考慮豁免徵收股票印花稅一年，相信短期內有助於刺激市場交投量。

特區政府若不從調低印花稅稅率方面着手，亦可考慮改為單向徵稅。

參考內地做法，在投資者沽出股票時，才徵收賣方印花稅，間接鼓勵投資者長期持貨，減低市場波動，令股市長遠發展受惠。筆者冀望特區政府能夠從善如流，聽取市場的務實建議。畢竟金融服務為本地經濟四大支柱行業之一，地位舉足輕重，若有更多便利股市的政策陸續出台，定能帶動市場成交量提升，促進投資氣氛好轉。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年九月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

理論未必灰色 生命之樹長青

前不久香港發生一宗命案，其駭人聽聞程度不下於任何經典驚慄片。才華滿溢、資金豐厚的電影製作人，不論如何絞盡腦汁，其創作不見得一定比真實世界奇異精采，很多時反而是從現實世界中找尋獨特的元素，經整理鋪陳後呈現於觀眾眼前。觀眾覺得可觀，往往因為不曾經歷的新鮮感而已，其實現實世界才是電影精采情節的泉源。

經濟學家提出各種經濟理論，其貢獻在相當程度上也源於自身的實際經驗，或事後對實際經驗的總結。本文將分享一些現實生活的例子，以及經濟學家所作的檢視。

銷售價格保證

不守承諾這種情況，除了關乎個人，也會在公司、組織中出現。舉例說，一間百貨公司的新產品售出一部分之後，就有動機透過降價以招徠新顧客。但若舊客戶早知道該公司隨後有降價行動，當時就可能不會購買，而會等待日後降價的好時機。

鑑於公司不守信譽，反而會影響當前銷路，有些公司於是會提供銷售價格保證，擔保顧客所購產品在一段期間（例如90天）之內不會降價，否則消費者憑單據可獲相當於價格差額的賠償。消費者既然不會因早買而損失，也就不必延遲消費。

基於銷售價格保證的約束，公司一旦違約，就要向買家賠償，減價動機自然大減。如此一來，既有售價保證，也能發揮加強公司信譽的作用。價格保證並非只是向消費者提供的優待，同時也有助於監察公司，避免作出短視行為。此舉也許應驗了這個說法：世上沒有無緣無故的愛！

又以「一致競爭條款」（meeting-competition clauses）為例。假設市場上有兩家銷售類似產品的寡頭百貨公司，為方便討論，價格只有高低之分。【表1】顯示兩家公司在不同價格組合之下的利潤。若雙方定價相同，即可平分市場；若一家高價，另一家低價，消費者就會流向低價的公司。

從總體利益來看，甲、乙公司都收高價當然最好（總利潤為20；各得10），但是基於自利目的，不管對方怎樣做，每間公司都有動機選擇低價，因此在一次博弈中，雙方都會選擇「低價，低價」這個組合。然而這結果顯然不如理想，因為總利潤和每間公司的利潤（分別為10，5）均低於「高價，高價」的價格組合。甲乙面對的處境，就是經典的「囚徒困境」（the prisoner’s dilemma）。

我們可以把「高價，高價」稱為合作雙贏的結果，而「低價，低價」則為不合作雙輸的結果。在不能簽署合作協議（在很多地方這是違法行為）的情況下，這兩家公司該如何才能實現合作雙贏？

類似上述銷售價格保證的做法，甲、乙公司可以利用一致競爭條款，巧妙地通過消費者的參與，達到合作雙贏的目的！

若一家公司在銷售中採取這種條款，即表示承諾一旦顧客發現另一家公司的產品價格較低，就會把價格相應調低至同一水平。這種貌似保障消費者的條文，其實降低了這兩家公司降價競爭的動機，原因何在？

若甲公司已經採用一致競爭條款（並採納了高價），乙公司就沒有動機選擇低價了。因為選擇高價就是合作雙贏，若選低價，對方自動會給顧客降價，相當於對方從高價自動變成低價，形成「低價，低價」的雙輸局面。【表2】顯示兩家公司在採用一致競爭條款所得的利潤。

以上兩個例子都屬博弈論經典例子；無獨有偶，銷售價格保證和一致競爭條款也都遠在博弈論普及之前就已使用！

次價招標

拍賣和投標理論是博弈論中的一大用途。拍賣的方法很多，最常見的是首價招標（first-price sealed-bid auction）。投標者先把出價寫下來遞交，成交價是勝出買家所寫的價錢。

這種投標過程相當簡單，但有一個難處，就是該如何出價，叫人頗費思量。舉例說，對於某件拍賣品，若你的最高願付價錢（maximum willingness to pay）是100萬元，並如實填寫，中標後你雖然取得拍品，但要付出100萬元，一加一減，等於白忙了一趟，和沒有參與過一樣！正因如此，出價應低於100萬元，但低至哪個水平，則取決於投標人數和其他相關因素。

1961年，經濟學家維克里（William Vickery）發表了一篇著名的文章，提出一種新穎的招標方法。與上述首價招標一樣，價高者得，唯一不同的是，勝出買家所付的是次高入標價，而非他自己的出價；此稱為次價招標（second-price sealed-bid auction）。

維克里還證明了這方法有非常明顯的優點：投標者只須如實按自己心目中的價格「如實呈報」（truth telling）就可以，而毋須像在首價招標中，利用降低自己出價的策略而得益；背後的道理大致如下。若你如實出價（以M代表），中標後所付價錢是次高入標價（以X代表），你的盈利就是M – X ＞0。若你降低出價，則可能投不到拍品；要是降價後投得拍品，你仍然是付出X，盈利依然為M -X。換言之，降低出價並不能增加中標後的盈利，反之可能降低勝出的機會。由此可見，降低出價並不是有利可圖的做法，「如實呈報」才是最佳策略。

次價招標雖然看來有點奇怪，其實優點極大。維克里亦因這篇文章而名聞天下，後來還拿了諾貝爾經濟學獎！

初次聽聞次價招標的讀者，一定會佩服發明人的超凡想像力。然而真實世界往往比思想家更富想像力！事實上，這種招標方式在商界已經沿用多年，例如在1893年，就已應用於集郵界。

據說在1797年，德國思想家歌德通過次價招標成功賣出一份手稿。傑出的思想家為我們帶來了具創意的發明，然而現實世界可謂更多姿多采。許多時候思想家的發明，不過是對現實世界經驗的總結而已。歌德有句名言：「理論是灰色的，生命之樹常青」。筆者不妨在這裏稍加修改：「理論未必一定灰色，生命之樹則確實常青」！

趙耀華博士
港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年九月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

阿根廷經濟與美元化

兩周前，萬眾矚目的第15次金磚國家領導人峰會，並沒有如一些人預期般推出共同貨幣方案，但同意在23個正式提出申請加入的國家中，邀請6個在明年初成為新成員，分別是阿根廷、埃及、埃塞俄比亞、伊朗、沙特阿拉伯和阿聯酋。然而，阿根廷的加入卻存在相當大的變數。

阿根廷現正在總統大選期間，在8月13日的初選中，之前沒什麼名氣的米萊伊（Javier Milei）出人意表地以最高的逾30%得票領先。米萊伊的政治立場屬自由意志主義（libertarianism），簡單來說，就是比自由主義者（liberalism）更不接受政府在經濟的功能和角色。初選獲第二的候選人，立場也是右傾的。8月24日，就在金磚峰會宣布新成員名單當天，這兩位候選人均表示，若然當選，便不會讓阿根廷加入金磚組織。

外儲近耗盡陷貨幣危機

由於米萊伊的立場和言論較為偏激，又在初選領先，他的競選綱領自然受到很多關注。在貿易方面，他提出與美國和以色列緊密合作，凍結與中國的貿易、及退出與巴西、烏拉圭和巴拉圭組成的南方共同市場（Mercosur）。或許考慮到需要商界的支持，他後來一改口風，說企業要和哪些國家做生意，是它們的自由，畢竟是市場行為。其他方面，他提出減稅、削減公共開支、國企私有化等典型的自由意志主義的政策，而更為矚目的，是廢除阿根廷央行及進行美元化，即以美元為貨幣取代阿根廷披索。這麼大的動作，仍然得到相當多的支持，大概反映出阿根廷的經濟已到了非常困難的境況，選民都不那麼抗拒比較極端的政策。

阿根廷是十九世紀末近代史上第一波全球化（指1870至1914年）的受惠國。隨着貿易、資金和來自歐洲移民的大幅增加，以及儲存和航運技術的進步，阿根廷大量出口畜牧業和農業產品到歐洲，成為上世紀初全球高收入經濟體之一，經濟總量媲美德國和法國，人均GDP亦與加拿大看齊。然而，在隨後的一個世紀，阿根廷經濟拾級而下由盛轉衰，經歷了多次經濟危機、貨幣屢次貶值、通脹反覆高企、對外債務多次違約等等。這期間，阿根廷經歷了多次政權更迭，包括有濃厚民粹主義傾向的貝隆兩次上台，和數次軍隊政變軍人執政，導致經濟政策的大幅度反覆。至2022年，阿根廷的GDP只及法國的23%，人均GDP只有加拿大的25%。而目前經濟的燃眉之急，是通貨膨脹已超過110%，政策利率也接近95厘，外匯儲備差不多消耗殆盡。換句話說，阿根廷正面對一場嚴重的貨幣危機，因而有美元化的建議。

美元化是最極端的固定匯率。阿根廷若以美元替代了披索，在阿根廷流通的美元與在美國流通的美元兌換，永遠是一比一。既是同樣的貨幣，也就處於同樣的貨幣環境之中，阿根廷的通脹和利率，會趨向美國的水平。雖然美國的通脹在過去一年多有所上升，但仍遠低於阿根廷。以低通脹國家的貨幣取代本幣，是有效減低通脹的政策。同在拉丁美洲的厄瓜多爾和薩爾瓦多，分別在2000和2001年美元化，都是成功的例子。

披索掛美元11年終失敗

事實上，阿根廷也曾做過有關嘗試，只是沒有美元化那麼極端。1991至2002年期間，阿根廷也是因為遏抑通脹和制約過度膨脹的政策，引入貨幣發行局制度（currency board），將披索與美元按1比1的匯率掛鈎。只要市場對這個匯率有信心，1披索就差不多等於1美元，因此貨幣發行局制度同樣是借助聯儲局來處理阿根廷的貨幣政策。香港的聯繫匯率也是類似的安排，不過香港有關制度的出發點有別於阿根廷，並非要遏抑通脹，同時香港的外匯資產儲備多於港元基礎貨幣，而當時阿根廷央行的外匯資產則少於發行的基礎貨幣，嚴格來說並不符合貨幣發行局的要求。

阿根廷的貨幣發行局開始時運作不錯，但在有關安排下，政府和央行的政策受到很多掣肘，而這正是有關機制的原意，自己做得不好就通過制度來約束。這在開始時還可以，但受到來自政治和社會的壓力影響，加上行使權力的意願，令阿根廷慢慢擺脫有關的約束，如央行購買政府債券，及扮演最後貸款角色等，都違背了貨幣發行局的安排。

2000年，美元匯價轉強，帶動披索升值，阿根廷的出口缺乏競爭力，經濟走向衰退，至2001年阿根廷採取雙匯率制度，降低出口所用的匯價，明顯地違反貨幣發行局的原則，同時又凍結存戶的銀行存款以控制資金流通等。但這些措施都無補於事，阿根廷遂將披索浮動，結束了11年的貨幣發行局。

繳付鑄幣稅成本甚高昂

這次經驗帶來兩個相反的結論，有人認為它說明了通過固定匯率來約制本地的貨幣政策是行不通的，他山之石，未可攻玉，特別是雙方的經濟狀況有很大差異的時候就更為明顯；但也有人認為它說明了貨幣發行局的制約還不夠強，有關部門仍有一定的決策空間，要達至理想效果，須堵塞這些空間，也就是美元化，乾脆取消自己的貨幣，甚中央銀行。

阿根廷或其他經濟體要不要美元化，除了看能否達到如遏抑通脹等目的之外，還要看美元化的成本和一些後果。美元化需要有相當數量的美元在阿根廷經濟體內流通。這些美元從何而來？聯儲局當然不會為此多印鈔票發給阿根廷政府，阿根廷要有美元，一是通過出口賺回來，但這樣獲得的美元，不可以用來進口商品，不然就沒有美元在阿根廷境內流通了。換句話說，阿根廷要用自己的產品，換來沒有什麼內在價值的美鈔來流通，而美國則可以用約20分錢的印刷費，印出一張100元面值的美鈔，購買100元價值的阿根廷商品。這就是所謂鑄幣稅，由美國袋袋平安。

然而，即使這樣，阿根廷有沒有能力出口商品，獲取足夠經濟運作所需的美元貨幣，是一大疑問。有論者認為這不是問題，因為阿根廷人民對披索早已缺乏信心，並儲蓄了一定數量的美元，一旦美元化後，這些收藏起來的美元便會重見天日。按聯儲局的數據，美元鈔票有超過一半在美國境外流通，而100元面值的更有70%在海外，相信其中相當部分在拉丁美洲，惟在阿根廷的份額多少，不得而知。

此外，阿根廷民間或有一定的美元儲蓄，但官方的外匯儲備早已接近清零，因而需要對外債務違約。再者，從動態的角度看，阿根廷經濟要維持適當增長，需要按時增加它的美元貨幣量。過往阿根廷的外貿，並非常有順差，因此美元貨幣供應的增長不見得很順暢。若不能通過出口順差來獲取美元，另一個辦法是在國際市場借入。但以目前阿根廷C等的信用評級，即使有貸款方，利息也會相當驚人。換句話說，無論是繳付鑄幣稅或利息，阿根廷要美元化的成本相當可觀。

經濟倘背馳反有害無益

美元化並非是能治百病的靈丹妙藥，甚至可以是妨礙經濟調節的絆腳石。例如貿易條件長期惡化，或許需要適當地調節匯率，但美元化後便沒有這個政策選擇，只能「從一而終」。更大的問題是，若阿根廷和美國的經濟周期背道而馳，美國實施的貨幣政策對阿根廷來說反而有害無益。這時另一個問題便會浮現，就是美元化並不容易逆轉。從積弱多年的披索轉為美元，市場會較容易接受，但若情況不理想又或碰到什麼特別情況需要從流通美元轉回流通披索，過程將會相當困難，除非屆時美元的情況比已經擱置一段時間後的披索更為不濟。

阿根廷下一輪的選舉投票會在10月22日舉行。在當前去美元化的氛圍下，投票結果對阿根廷及全球政治經濟都有一定的影響，值得關注。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年九月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

【參考文獻】

Bank for International Settlements （2020）, “The Green Swan: Central Banking and Financial Stability in the Age of Climate Change”.

Bank for International Settlements （2020）, “Green Swan 2 – Climate change and Covid-19: Reflections on Efficiency Versus Resilience”.

Baldinger, M. （2020）, “The parallels between Covid-19 and Climate Change”, UBS Report.

Batten, S. （2018）, “Climate Change and the Macro-economy: a Critical Review”, Working Paper No.706, Bank of England.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年八月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

平台經濟：各地經濟轉型的重要一環

今時今日，我們的每一項經濟行為幾乎都離不開平台。無論是買菜、看戲、預約看醫生或是找工作，各式各樣的平台都可以將訊息匯聚於一處，數秒之內就可以幫我們匹配到最合適的訊息。筆者近日從深圳出差回港，發現當地各平台企業為生活帶來之方便，已是市民生活上不能欠缺的一環。

從勞工角度看，平台經濟打破了傳統的僱傭關係。平台企業創造了各種靈活的工作方式，包括常見的社交平台內容創作者、Uber司機、外賣送遞員等等。此類常被稱為「零工」（gig work）的工種，一方面令人感嘆技術為就業帶來方便，但另一方面也常令人擔憂一個大企業壟斷市場，欺壓平台從業員的可能性。

本文旨在討論平台企業對經濟的貢獻，及對勞工市場的正負面影響，同時初步探討平台企業的社會責任，及監管機構可扮演的角色。

平台經濟的例子

平台企業旨在連接各類市場參與者來促進產品、服務和訊息的交流和分配。在短短十幾年間，平台經濟已經發展成為一個龐大的產業。到2023年為止，全球市值最高的10間公司中有5間是平台公司。全球最大的100間平台公司的市值在2021年已經超過了15萬億美元。以平台為主的數字經濟產業貢獻了中國經濟的40%以及美國經濟的10%。

平台有很多種不同的模式。如國內的滴滴出行及美國的Airbnb一類的平台讓用戶短暫分享線下實體資源及服務；而YouTube和Upwork則方便創作者和自由職業者展示自己並找到合適的合作對象；另外當然還有Amazon和淘寶等大型電商平台。雖然功能和結構各不相同，但總體而言，平台利用了科技，如雲計算、機器學習和物聯網技術等，把訊息收集和分析所需的成本和時間大幅減少。在平台出現之前，處理訊息需要消耗大量的人力資源，一般只有少數權貴才能得到這些訊息。平台促進資訊及資源共享，無疑讓普羅大眾透過科技獲益。

由於有大量應用科技，平台所需要的人力較一般行業少。例如在市值相近的情況下，沃爾瑪有超過200萬名全職員工，Facebook的母公司Meta只有不到十萬人。中國的幾間大銀行平均的員工數目達到騰訊等平台公司的3倍到4倍，但市值上反而不如平台企業。

平台企業創造大量就業機會

雖然平台與其他公司相比直接聘用的員工較少，但因應近年的快速擴張和行內愈趨激烈的競爭，平台企業也大量招聘高收入專業人員。在去年的科技企業裁員潮開始之前，很多平台企業已有連續十多年員工數量每年增加20%至30%。在最高峰的時候，谷歌曾經一年新增66%的員工，阿里巴巴更一年內把員工數量翻倍。

由於有機器處理大量的重複性工作和基礎技術工作，平台公司的員工一般集中在管理角色或專業人才，且多數都享有很高的薪資。至於不得不由人工完成的技術工作，平台公司多數選擇聘用臨時工或者外包公司來完成。

多數公司不願意公開臨時工的數據，所以外界對大公司臨時工的訊息了解非常有限。2019年《紐約時報》曾經報道谷歌內部有超過12萬名臨時工和合同工，甚至多過谷歌當時的正式員工數量。中國也常有報道指出大型平台公司包括阿里巴巴、騰訊、字節跳動等，有大量的臨時工以「合同工」或「實習生」的名義為工作，一般處理一些必須完成但相對簡單而重複性高的技術任務。

除了傳統的工種，平台經濟也製造大量具靈活性與自由度高的工種，令很多無法適應傳統全職工作的人士有機會進入勞動市場，獲得收入的同時，亦可實現自我價值，包括學生，殘疾人士或需要照顧嬰幼兒的新手父母等。

經濟學家通過研究歷年報稅表格，發現美國零工人口在2014年開始快速攀升。2013年只有不到0.1%的勞動人口從平台得到收入，3年後這個比例已經上升到1%。

由於零工工作較傳統工作更靈活，也更快帶來收入，疫情期間每年有超過兩百萬美國人嘗試進入零工經濟。直到2021年，有超過500萬美國人每年從平台收到至少600美元的收入。

中國國家統計局近年來也開始統計零工人口。據報目前有超過2億人處於「靈活就業」狀態，相信其中有很多人有從事至少一種零工工作。另外，據中國人民大學的研究顯示，阿里巴巴通過其本身及上下游供應商等不同渠道創造了包括設計、製造、客戶服務及送遞等約300萬個零工工作崗位。

整體而言，平台企業對勞動力市場作出了重要貢獻。持續製造大量不同收入水平、不同技能要求的崗位之餘，在經濟不算景氣時，如前幾年疫情期間，為很多收入受影響或失業的人士，提供短暫及彈性的收入來源。

零工經濟挑戰傳統僱傭關係

零工打破了傳統的僱傭關係，也改變了社會對工作及僱傭關係的認知。例如Uber司機算是為Uber打工，還是屬於借助Uber平台為自己打工？YouTube平台與YouTuber是僱主與員工的關係，還是合作夥伴的關係？就業與失業之間的界線也變得模糊：如果某人只在星期日開Uber，他應該算就業抑或是失業？

零工工作彈性大，低投入且低承諾，照理來說應該是很多人的理想工作。但事實上很多零工工作者通常都會另外有一份全職工作。求職網站Zety的一項調查顯示，大約只有3%的人會把零工作為全職工作，即每周至少投入40個小時以上。

無法將零工工作當作全職的重要原因之一是收入水平過低。參與上述Zety調查的零工工作者當中，有63%每小時收入在7至15美元之間，低於不少美國城市的最低工資。

就具體的平台而言：Uber司機在扣除平台費用和其他費用後的平均收入是每小時約10美元；中國最大的外賣平台美團在北京的送遞員收入約為每月6000元人民幣；視頻平台Bilibili的創作者每一萬個觀看量可以獲得10元人民幣收入，即一個一百萬瀏覽量的視頻只為內容創作者帶來了1000元人民幣的收入。

三方平衡考驗智慧

為何零工工作的收入如此低？不少經濟學家認為最重要的原因是僱主（平台公司）在勞動市場極強的買方壟斷地位（Monopsony）令零工工作者幾乎沒有議價能力。而平台公司則是勞動市場中典型的買方壟斷力量。另外，同一公司的零工工作者通常互相不認識，難以集體的方式與平台公司議價。

零工經濟的勞工問題在世界各地都有爭議。有意見認為零工經濟特點在於自由且門檻低，一旦受到過度監管，則可能會提高零工工作的成本，進而提高門檻，令零工最終向傳統的僱傭模式轉變。而反對意見則認為缺乏監管導致零工工作者不但收入低微，甚至在醫療和養老等方面都得不到基本的保障。

需要理解的是，雖然開始做零工工作的人愈來愈多，零工總體仍然是一個相對新的經濟概念，零工工作者、平台企業及監管機構三方都需要更長的時間去研究和嘗試，才能達至平衡。

在此磨合期間，筆者認為平台企業可以首先作出一些改變，深入了解平台內的零工工作者面臨的困境，再根據自身的規模和特點提出保障的措施，承擔部分社會責任。例如阿里巴巴2019年推了風險管理平台，協助電商商家面對惡意投訴、黃牛訂單等風險。美團在受到廣泛批評後，也開始通過各種方法改善外賣送遞員的權益，並每年發布《騎手權益社會責任報告》。

而香港的Lalamove，利用其技術、大數據及全球網絡，為中小企提供更快及靈活的物流服務，協助他們提升競爭力。同時，他們亦向司機夥伴提供不同任務獎金及福利，如意外保險及維修優惠等，貢獻多地包容性經濟發展。這些嘗試雖然未必完全解決平台經濟衍生的潛在不平等問題，但也不失為有益的嘗試。

同時政策制定者及監管機構也應當積極參與，探索如何在保護新型經濟模式發展及保障勞動者權益之間取得平衡。零工工作靈活創新，不但令很多不同群體得到了展示自己價值同時增加收入的機會，亦極大擴展了市場可以提供的產品與服務類型，這些是傳統行業難以替代的特點。但另一方面，新機會和新創意帶來的種種好處不應該以犧牲部分勞動者的基本權益作為代價。

尤其是很多選擇零工工作的勞動者本身已經屬於社會較弱勢群體，若政策不為他們提供保障，他們將陷入孤立無援的境地。

科技、社會及經濟每日都在快速發展，不論是政策制定者或是平台公司都應該跟上發展的節奏，盡早作出改變，令這些發展平等地惠及每一個人。

鄧希煒教授
亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

龍淑儀小姐
亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二三年八月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

平台經濟：各地經濟轉型的重要一環

今時今日，我們的每一項經濟行為幾乎都離不開平台。無論是買菜、看戲、預約看醫生或是找工作，各式各樣的平台都可以將訊息匯聚於一處，數秒之內就可以幫我們匹配到最合適的訊息。筆者近日從深圳出差回港，發現當地各平台企業為生活帶來之方便，已是市民生活上不能欠缺的一環。

從勞工角度看，平台經濟打破了傳統的僱傭關係。平台企業創造了各種靈活的工作方式，包括常見的社交平台內容創作者、Uber司機、外賣送遞員等等。此類常被稱為「零工」（gig work）的工種，一方面令人感嘆技術為就業帶來方便，但另一方面也常令人擔憂一個大企業壟斷市場，欺壓平台從業員的可能性。

本文旨在討論平台企業對經濟的貢獻，及對勞工市場的正負面影響，同時初步探討平台企業的社會責任，及監管機構可扮演的角色。

平台經濟的例子

平台企業旨在連接各類市場參與者來促進產品、服務和訊息的交流和分配。在短短十幾年間，平台經濟已經發展成為一個龐大的產業。到2023年為止，全球市值最高的10間公司中有5間是平台公司。全球最大的100間平台公司的市值在2021年已經超過了15萬億美元。以平台為主的數字經濟產業貢獻了中國經濟的40%以及美國經濟的10%。

平台有很多種不同的模式。如國內的滴滴出行及美國的Airbnb一類的平台讓用戶短暫分享線下實體資源及服務；而YouTube和Upwork則方便創作者和自由職業者展示自己並找到合適的合作對象；另外當然還有Amazon和淘寶等大型電商平台。雖然功能和結構各不相同，但總體而言，平台利用了科技，如雲計算、機器學習和物聯網技術等，把訊息收集和分析所需的成本和時間大幅減少。在平台出現之前，處理訊息需要消耗大量的人力資源，一般只有少數權貴才能得到這些訊息。平台促進資訊及資源共享，無疑讓普羅大眾透過科技獲益。

由於有大量應用科技，平台所需要的人力較一般行業少。例如在市值相近的情況下，沃爾瑪有超過200萬名全職員工，Facebook的母公司Meta只有不到十萬人。中國的幾間大銀行平均的員工數目達到騰訊等平台公司的3倍到4倍，但市值上反而不如平台企業。

平台企業創造大量就業機會

雖然平台與其他公司相比直接聘用的員工較少，但因應近年的快速擴張和行內愈趨激烈的競爭，平台企業也大量招聘高收入專業人員。在去年的科技企業裁員潮開始之前，很多平台企業已有連續十多年員工數量每年增加20%至30%。在最高峰的時候，谷歌曾經一年新增66%的員工，阿里巴巴更一年內把員工數量翻倍。

由於有機器處理大量的重複性工作和基礎技術工作，平台公司的員工一般集中在管理角色或專業人才，且多數都享有很高的薪資。至於不得不由人工完成的技術工作，平台公司多數選擇聘用臨時工或者外包公司來完成。

多數公司不願意公開臨時工的數據，所以外界對大公司臨時工的訊息了解非常有限。2019年《紐約時報》曾經報道谷歌內部有超過12萬名臨時工和合同工，甚至多過谷歌當時的正式員工數量。中國也常有報道指出大型平台公司包括阿里巴巴、騰訊、字節跳動等，有大量的臨時工以「合同工」或「實習生」的名義為工作，一般處理一些必須完成但相對簡單而重複性高的技術任務。

除了傳統的工種，平台經濟也製造大量具靈活性與自由度高的工種，令很多無法適應傳統全職工作的人士有機會進入勞動市場，獲得收入的同時，亦可實現自我價值，包括學生，殘疾人士或需要照顧嬰幼兒的新手父母等。

經濟學家通過研究歷年報稅表格，發現美國零工人口在2014年開始快速攀升。2013年只有不到0.1%的勞動人口從平台得到收入，3年後這個比例已經上升到1%。

由於零工工作較傳統工作更靈活，也更快帶來收入，疫情期間每年有超過兩百萬美國人嘗試進入零工經濟。直到2021年，有超過500萬美國人每年從平台收到至少600美元的收入。

中國國家統計局近年來也開始統計零工人口。據報目前有超過2億人處於「靈活就業」狀態，相信其中有很多人有從事至少一種零工工作。另外，據中國人民大學的研究顯示，阿里巴巴通過其本身及上下游供應商等不同渠道創造了包括設計、製造、客戶服務及送遞等約300萬個零工工作崗位。

整體而言，平台企業對勞動力市場作出了重要貢獻。持續製造大量不同收入水平、不同技能要求的崗位之餘，在經濟不算景氣時，如前幾年疫情期間，為很多收入受影響或失業的人士，提供短暫及彈性的收入來源。

零工經濟挑戰傳統僱傭關係

零工打破了傳統的僱傭關係，也改變了社會對工作及僱傭關係的認知。例如Uber司機算是為Uber打工，還是屬於借助Uber平台為自己打工？YouTube平台與YouTuber是僱主與員工的關係，還是合作夥伴的關係？就業與失業之間的界線也變得模糊：如果某人只在星期日開Uber，他應該算就業抑或是失業？

零工工作彈性大，低投入且低承諾，照理來說應該是很多人的理想工作。但事實上很多零工工作者通常都會另外有一份全職工作。求職網站Zety的一項調查顯示，大約只有3%的人會把零工作為全職工作，即每周至少投入40個小時以上。

無法將零工工作當作全職的重要原因之一是收入水平過低。參與上述Zety調查的零工工作者當中，有63%每小時收入在7至15美元之間，低於不少美國城市的最低工資。

就具體的平台而言：Uber司機在扣除平台費用和其他費用後的平均收入是每小時約10美元；中國最大的外賣平台美團在北京的送遞員收入約為每月6000元人民幣；視頻平台Bilibili的創作者每一萬個觀看量可以獲得10元人民幣收入，即一個一百萬瀏覽量的視頻只為內容創作者帶來了1000元人民幣的收入。

三方平衡考驗智慧

為何零工工作的收入如此低？不少經濟學家認為最重要的原因是僱主（平台公司）在勞動市場極強的買方壟斷地位（Monopsony）令零工工作者幾乎沒有議價能力。而平台公司則是勞動市場中典型的買方壟斷力量。另外，同一公司的零工工作者通常互相不認識，難以集體的方式與平台公司議價。

零工經濟的勞工問題在世界各地都有爭議。有意見認為零工經濟特點在於自由且門檻低，一旦受到過度監管，則可能會提高零工工作的成本，進而提高門檻，令零工最終向傳統的僱傭模式轉變。而反對意見則認為缺乏監管導致零工工作者不但收入低微，甚至在醫療和養老等方面都得不到基本的保障。

需要理解的是，雖然開始做零工工作的人愈來愈多，零工總體仍然是一個相對新的經濟概念，零工工作者、平台企業及監管機構三方都需要更長的時間去研究和嘗試，才能達至平衡。

在此磨合期間，筆者認為平台企業可以首先作出一些改變，深入了解平台內的零工工作者面臨的困境，再根據自身的規模和特點提出保障的措施，承擔部分社會責任。例如阿里巴巴2019年推了風險管理平台，協助電商商家面對惡意投訴、黃牛訂單等風險。美團在受到廣泛批評後，也開始通過各種方法改善外賣送遞員的權益，並每年發布《騎手權益社會責任報告》。

而香港的Lalamove，利用其技術、大數據及全球網絡，為中小企提供更快及靈活的物流服務，協助他們提升競爭力。同時，他們亦向司機夥伴提供不同任務獎金及福利，如意外保險及維修優惠等，貢獻多地包容性經濟發展。這些嘗試雖然未必完全解決平台經濟衍生的潛在不平等問題，但也不失為有益的嘗試。

同時政策制定者及監管機構也應當積極參與，探索如何在保護新型經濟模式發展及保障勞動者權益之間取得平衡。零工工作靈活創新，不但令很多不同群體得到了展示自己價值同時增加收入的機會，亦極大擴展了市場可以提供的產品與服務類型，這些是傳統行業難以替代的特點。但另一方面，新機會和新創意帶來的種種好處不應該以犧牲部分勞動者的基本權益作為代價。

尤其是很多選擇零工工作的勞動者本身已經屬於社會較弱勢群體，若政策不為他們提供保障，他們將陷入孤立無援的境地。

科技、社會及經濟每日都在快速發展，不論是政策制定者或是平台公司都應該跟上發展的節奏，盡早作出改變，令這些發展平等地惠及每一個人。

鄧希煒教授
亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

龍淑儀小姐
亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二三年八月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

中國經濟通縮隱患成真?

去年2月，筆者在本專欄撰文，剖析新冠肺炎疫情之後出現的東滯西脹現象【註】。一年半之後的今天，西脹回落，東滯猶在。本月9日，中國經濟運行的統計數據公布，7月份消費價格指數比去年同期下降0.3%，出現了自2021年2月以來的首次按年負增長；不僅如此，生產價格指數的按年跌幅為4.4%，延續6月的下降趨勢。

隨後幾天，西方的各大財經媒體紛紛大字標題報道，宣稱中國經濟進入通縮時代，一些評論文章甚至斷言中國經濟增長引擎熄火，落入中等收入陷阱。內地不少媒體和財經人士則反駁，認為國內經濟正在走向重品質、兼顧公平的新路，增長空間仍然巨大，西方言論不過是危言聳聽。如何判斷中國經濟今後的走向？對與之息息相關的香港來說，這是一個不得不面對的問題。

通縮乍現：意料之外 情理之中

在筆者看來，中國經濟7月份出現價格指數不升反跌的現象，雖有些意料之外，但也屬情理之中。今年第二季度，筆者多次北上出差，每到一處，不免感嘆物價的低廉。在內地社交媒體上，「消費降級」成為熱門話題，大家不再比誰買的東西高檔豪氣，而是比誰淘的貨品物美價廉。在市場上走紅的產品，往往是那些人民幣百元以下的衣服和10元左右的日常用品。就算是汽車家電之類的耐用消費品，打折蔚然成風，卻不見買家趨之若鶩，難怪最近來訪的內地朋友屢屢抱怨香港物價太高。

國內物價持久低迷，許多人將其歸咎於疫情抑制需求的後遺症。去年底到今年初，防疫清零政策逐步解除之後，一種普遍的看法是內需會出現報復性反彈，一舉扭轉疫情期間的頹勢。本年第一季度的經濟統計數據為這種看法提供了支持，然而好景不長，第二季度未能保持增長的勢頭。然而內地一些權威專家認為，第二季度的低落僅是需求沒有完全恢復，企業調整尚未到位，宏觀調控的效果有所滯後，決然否認整體經濟出現通縮的說法。因此，當7月份的數據一出來，特別是原先看好的外貿呈現出口按年下降14.5%的大缺口，不免讓人出乎意料。

這種物價低廉、消費動力不足的情況，其實早在疫情之前就已冒現。一種說法是經濟周期的正常起伏；另一種說法是中國經濟高速增長這麼多年後，不可避免地緩下來。這兩種說法無疑過於籠統，而且都有避重就輕之嫌。觀乎過去3年中國經濟的運作情況，筆者相信造成目前若隱若現的通縮有三大原因。其一，中國長期的金融負擔，特別是地方債務和房地產問題，制約了貨幣財政政策調控的空間。其二，國內經濟資源配置不甚合理，政策不確定性強，大企業缺乏信心，中小企業缺乏機會。其三，整個國際環境不利外向型經濟的發展，「世界工廠」的模式面臨被瓦解的風險。

通縮後果：短期微害 長期大礙

如果中國經濟真的出現通縮，到底會有什麼可怕後果？要是你去內地二三線城市，向略有資產、收入穩定的中老年人提出這個問題，他們會告訴你，通縮挺好的，物美價廉，生活無憂。對同一問題，香港的商家則會向你抱怨，內地訪客太慳錢；靠內地市場發跡的企業則會吐槽生意不好做。國際股票市場的投資者也會四處驚呼大市委靡不振。最感焦慮的估計是剛畢業的大學生，一定會痛陳求職如何艱難。

在經濟周期中出現輕度通縮並不可怕，可怕的是通縮成為慢性病，進而轉為長期經濟蕭條，也就是所謂的「日本經濟病」。對亞洲經濟素有「偏見」的諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman），在2016年就指出當時的中國經濟與1989年的日本經濟非常相似，敲響中國經濟可能步日本經濟後塵的警鐘。近日，他甚至更加悲觀地認為，一旦經濟走向通縮，中國社會將面臨比日本更為棘手的問題，不僅僅是經濟蕭條而已。

筆者不完全認同克魯明的觀點，因為中國的經濟模式與日本迥然相異。但他也並非危言聳聽，通縮的威脅實在不可忽視。短期而言，國內經濟面臨兩大嚴峻風險：一是房地產爆雷，二是年輕人失業。隨着通縮到來，這兩個問題更將雪上加霜。長期而言，通縮造成的經濟蕭條可能讓中國提前進入低增長軌道。日本是在人均GDP達到相當高水平才出現低增長，所以經濟蕭條沒有引發社會動盪。中國大多數人口仍然達不到中產的生活水準，一旦墮入低增長的軌道，就很難跨越「中等收入陷阱」（middle income trap）。

走出通縮：說難不難 說易不易

時下有一種觀點認為中國經濟難以走出通縮的陰影，原因有二。一是消費者和投資者對未來缺乏信心，這種悲觀預期強化了消費、投資的低迷，掉進「流動性陷阱」（liquidity trap）。二是中國出口和外國直接投資雙雙急轉直下，這兩股強大力量本來足以快速拉動國內經濟，卻因地緣政治而大為弱化。

按筆者分析，中國經濟就算出現通縮，要走出來並不難。日本經濟的一大棘手問題是宏觀政策調控失效，長期困於「流動性陷阱」之中。這與日本經濟過度集中在少數地區、少數企業有一定關係。中國經濟在地域分布上，東南西北各有多個中心經濟圈，每個圈內的各座城市也呈現多元發展。若論企業分布，內地擁有大量扎根本土的中等企業，遍及四方，百舸爭流。這樣的經濟布局下，只要中央政府大膽啟動新一輪經濟擴張，經濟就會很快恢復到正常水平。在這一個過程中，關鍵在於政府必須盡可能減少對企業的干預，讓市場充分發揮作用。

恢復中國經濟的難點，在於如何在走出通縮的同時，亦確保經濟質量。比如說，提振整體經濟的一個快捷方法就是重新回到房地產掛帥的老路上。但是這樣一來，地方政府債務、房地產泡沫等問題卻又掩蓋起來，長此以往，勢將增大金融危機的風險。

宏觀政策：總量控制 結構調整

中國經濟一旦面臨經濟困難，素來有兩大流派提出不同的解決方案。宏觀調控派主張從調控經濟總量入手，大水漫灌毫不手軟，以快刀斬亂麻之法加以解決。結構調整派則主張借實際困難倒逼經濟改革，通過調整結構來推動經濟逐步走出困境。眼下似乎這兩派處於膠着狀態。

一方面，宏觀調控派提出的方案可能掩蓋甚至加劇經濟發展的積弊；另一方面，結構調整派的主張卻是遠水救不了近火，而且經濟改革也受到諸多掣肘。雙方互相牽制的結果就是，過去幾年國內既沒有什麼重大經濟改革舉措，經濟調控也不慍不火。

如果中國總體經濟進一步下滑，宏觀調控派的解決方案很大可能會佔據上風。這種救經濟做法無可厚非，需要警惕的是資源的扭曲配置問題。筆者建議必須盡快啟動經濟，同時避免加劇長期風險，在新一輪的經濟擴張中，資源應該向外向經濟、民營經濟以及中型企業傾斜。與此同時，北京政府應該努力營造穩定的環境，讓企業家有機會，投資者有信心，年輕人有希望。

【註】〈剖析東滯西脹 慎防繁榮假象〉，吳延暉，《信報》，2022年2月9日

吳延暉博士
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年八月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一手樓市典型事實：近8年數據分析與反思

房屋是當前香港最具爭議性的政策範疇之一。自2010年代初特區政府開徵額外印花稅、買家印花稅及雙倍從價印花稅後，二手樓市的成交量大幅下跌，一手樓市愈顯重要。然而，由於缺乏成交量以外的市況指標，市民對一手樓市的認識相對有限。到底一手單位比二手單位賣貴多少？發展商聲稱新盤「價錢貼市」是否可信？有什麼因素影響新盤定價？本文運用計量經濟學的方法分析私人住宅一手市場，並提供一些典型事實供讀者參考。

筆者從發展商的新盤網址、地產站及地產代理公司網址，追蹤2016至2023年上半年一手私人住宅的成交數據，以及中原、美聯、利嘉閣190個二手指標屋苑的成交數據。通過特徵價格法（Hedonic price model）控制單位面積、樓層、樓齡、地區、交通等因素，可得出經過上述因素調整的一手和二手樓價指數【圖1】；兩項指數之間的百分比差異是一手住宅市場的溢價指數【圖2】，顯示經過特徵控制後，一手樓市相對二手樓市的平均價格差異。

資料來源：筆者提供

資料來源：筆者提供，土地註冊處

此外，透過特徵價格法也可評估個別新盤所推單位的平均溢價。【表】中所示為2021至2023年上半年大型新盤（即在首推30日一共推出300個以上單位）在首推30日的溢價估算和售出單位佔比。梳理圖表資料後，可歸納出下列有關本港一手樓市的六大典型事實：

事實一：一手樓市平均溢價約為17%

【圖2】所示，2016至2023年上半年的平均一手住宅市場溢價為17%；換句話說，一手單位與假定具有相同特徵（包括特徵調整樓齡為零）的二手單位相比，售價平均高出17%；例如，相對於一個售價為600萬元的二手單位，一個具有相同特徵的一手單位的售價平均高出約100萬元。

另外，大體來說，當新盤溢價較高時，一手住宅成交量會較低【圖2】。背後成因或為溢價較高的單位普遍較難售出，符合經濟供求定律，例如2021年薈藍和海茵莊園在首推月份的溢價分別為23%及35%，售出單位佔比就下降至六成左右；又或者是因為缺乏焦點新盤推出時，一手樓市被普遍定價較高的貨尾單位主導。

事實二：一手樓價變動有助預測二手變動

利用2016至2023年上半年的數據，運用計量經濟學中的格蘭傑因果檢驗（Granger causality test），筆者發現過去一至兩個月的一手樓價變化有助解釋當前的二手樓價變化，兩者存在顯著的格蘭傑因果關係。因此，今天的一手樓價變動有助預測未來一至兩個月的二手樓價變動【註1】。

事實三：大型新盤開價貼近一手非二手

從附表數據可得出，2021至2023年上半年大型新盤首推月份的平均溢價為15%，而同期的平均一手住宅市場溢價約為17%【圖2】。這意味着經過特徵調整後，大型新盤在首推月份的單位價格與整體一手市場相比，平均只低2%左右，而相對於整體二手市場則高出約15%。因此，普遍而言，大型新盤首月開價時「價錢貼市」是指貼近整體一手樓價，而非貼近整體二手樓價。當然，也有個別新盤開價貼近整體二手樓價，如首推月份溢價僅為2%的NOVO LAND 1A期。

事實四：不同新盤溢價可存很大差異

在2021年年底大賣的MONACO ONE，首推月份溢價只有8%，而同期銷情稍遜的The YOHO Hub，其溢價則高達31%。另外，根據上述事實三的分析，首推月份的單位較便宜，意味着貨尾單位平均價格會較高，一手樓市出現俗語所謂「賣剩蔗反而唔平」的現象。

除了溢價因素外，新鴻基的大型新盤銷情向好，從附表中可見，該集團幾乎所有新盤在首月都錄得超過八成銷量。

事實五：低息環境支持較高新盤溢價

2021至2022年初，為了應對新冠疫情引致的經濟衝擊，美國聯邦儲備局維持聯邦基金利率在近零水平；自2022年3月起，通脹問題迫使該局至今加息11次；基於聯繫匯率制度，香港的利率走向大致跟隨美國。從附表計算可得出，2022年3月之前，大型新盤首推月份的平均溢價為18%，而2022年3月以後則為13%。由此可見，大體而言，低息環境支持較高的新盤溢價，反之亦然。

事實六：經濟增長支持較高新盤溢價

根據政府統計處數據，2021年和2023年上半年各季皆錄得實質本地生產總值按年增長，2022年各季則錄得收縮。從附表數據可得出，2021年和2023年上半年大型新盤首推月份的平均溢價為16%，而2022年則為13%。所以，大體而言，當經濟擴張或復甦時，發展商在新盤定價會較為進取；相反，經濟衰退時，發展商定價則趨向保守【註2】。

治理房屋問題關鍵：治標還須治本

香港的房屋問題嚴峻，在國際公共政策顧問機構Demographia最新發表的報告中，香港已連續13年居於全球樓價最難負擔城市榜首；另外，自2004年高點以來，香港自置居所比率停留在大約五成，顯著低於富裕經濟體系的普遍逾60%水平【註3】。歸根究柢，香港房屋問題癥結在於供求持續失衡，以致樓價長期處於高於一般市民所能負擔的水平，且自置居所比率幾無改善。

本屆政府引入績效指標（KPIs）以監督政策進度和成效。在土地及房屋政策方面，去年《施政報告》提出共約30個KPIs，涵蓋確保土地供應、精簡發展程序、增加公屋供應和縮短輪候時間、改善公屋設施等，卻居然缺乏任何跟樓價和自置居所比率有關的KPIs。試問即使這些KPIs全數實現，但樓價依然高企，自置居所比率仍停留在五成水平，房屋問題就可算解決了嗎？政府應當探究，香港的房屋問題是什麼？問題癥結何在？為解決問題要制定什麼政策目標？什麼措施治標又治本、什麼措施治標不治本、什麼措施不治標也不治本？【註4】

反映過去治標不治本的房屋政策之一，在於自2014年逐年公布的《長遠房屋策略》，目標是透過訂立10年房屋供應目標以穩定樓市。縱使增加房屋供應是一項樓市治標方案，但政策目標居然是「穩定」樓價仍高、自置居所比率仍低的樓市。沒有正確的目標，當局自然不能制定解決問題的方案。例如2022年《長遠房屋策略》訂立10年房屋供應目標為21萬個公屋單位、9.1萬個資助出售單位，以及12.9萬個私樓單位。這三個供應目標背後，其實隱含着保持本港大約五成的自置居所比率【註5】，又如何能長遠解決香港的房屋問題呢？反觀1997年時任特首董建華在《施政報告》中提出：「我為特區政府訂下了三個主要目標……在十年內，全港七成的家庭可以自置居所」；對照26年後今日的香港，這一席話仍是比上述《長遠房屋策略》及眾多KPIs更能瞄準房屋問題的政策願景和目標。

特區政府必須針對樓價高、自置居所比率低的問題，以解決此等問題作為願景和政策目標，從而制定治本的措施，才是應對香港房屋問題之道。否則，即使訂立再多的土地及房屋政策KPIs，最多只能被視為在不同層次範疇的治標方案，而非從大局着眼解決香港房屋問題的治理之法。

【表】

資料來源：筆者提供，發展商新盤網址

【註1】筆者亦發現一手樓價指數能夠作為香港宏觀經濟狀況的領先指標，方法可參閱何志培文章〈香港經濟周期的典型事實〉和〈香港的綜合經濟指標〉，《政府經濟顧問辦公室經濟札記》2019/07-08。

【註2】要更嚴謹判定事實五和事實六中溢價，利息和經濟增長之間的關係，需要運用迴歸分析。因篇幅所限，此處不贅。

【註3】香港特區立法會秘書處，2021，〈自置居所對香港社會經濟的影響〉，《研究簡報》2020-2021年度第2期。

【註4】程騰歡，〈房屋政策 錯中之錯〉，《明報》，2018年6月4日。

【註5】假設資助出售單位住戶擁有業權，這10年供應目標意味着新單位的自置居所比率為：（91000+129000）/（210000+91000+129000）=51%。

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

曹曦月博士
港大經管學院經濟學講師

謝浩志先生
港大經管學院研究助理

（本文同時於二零二三年八月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一手樓市典型事實：近8年數據分析與反思

房屋是當前香港最具爭議性的政策範疇之一。自2010年代初特區政府開徵額外印花稅、買家印花稅及雙倍從價印花稅後，二手樓市的成交量大幅下跌，一手樓市愈顯重要。然而，由於缺乏成交量以外的市況指標，市民對一手樓市的認識相對有限。到底一手單位比二手單位賣貴多少？發展商聲稱新盤「價錢貼市」是否可信？有什麼因素影響新盤定價？本文運用計量經濟學的方法分析私人住宅一手市場，並提供一些典型事實供讀者參考。

筆者從發展商的新盤網址、地產站及地產代理公司網址，追蹤2016至2023年上半年一手私人住宅的成交數據，以及中原、美聯、利嘉閣190個二手指標屋苑的成交數據。通過特徵價格法（Hedonic price model）控制單位面積、樓層、樓齡、地區、交通等因素，可得出經過上述因素調整的一手和二手樓價指數【圖1】；兩項指數之間的百分比差異是一手住宅市場的溢價指數【圖2】，顯示經過特徵控制後，一手樓市相對二手樓市的平均價格差異。

資料來源：筆者提供

資料來源：筆者提供，土地註冊處

此外，透過特徵價格法也可評估個別新盤所推單位的平均溢價。【表】中所示為2021至2023年上半年大型新盤（即在首推30日一共推出300個以上單位）在首推30日的溢價估算和售出單位佔比。梳理圖表資料後，可歸納出下列有關本港一手樓市的六大典型事實：

事實一：一手樓市平均溢價約為17%

【圖2】所示，2016至2023年上半年的平均一手住宅市場溢價為17%；換句話說，一手單位與假定具有相同特徵（包括特徵調整樓齡為零）的二手單位相比，售價平均高出17%；例如，相對於一個售價為600萬元的二手單位，一個具有相同特徵的一手單位的售價平均高出約100萬元。

另外，大體來說，當新盤溢價較高時，一手住宅成交量會較低【圖2】。背後成因或為溢價較高的單位普遍較難售出，符合經濟供求定律，例如2021年薈藍和海茵莊園在首推月份的溢價分別為23%及35%，售出單位佔比就下降至六成左右；又或者是因為缺乏焦點新盤推出時，一手樓市被普遍定價較高的貨尾單位主導。

事實二：一手樓價變動有助預測二手變動

利用2016至2023年上半年的數據，運用計量經濟學中的格蘭傑因果檢驗（Granger causality test），筆者發現過去一至兩個月的一手樓價變化有助解釋當前的二手樓價變化，兩者存在顯著的格蘭傑因果關係。因此，今天的一手樓價變動有助預測未來一至兩個月的二手樓價變動【註1】。

事實三：大型新盤開價貼近一手非二手

從附表數據可得出，2021至2023年上半年大型新盤首推月份的平均溢價為15%，而同期的平均一手住宅市場溢價約為17%【圖2】。這意味着經過特徵調整後，大型新盤在首推月份的單位價格與整體一手市場相比，平均只低2%左右，而相對於整體二手市場則高出約15%。因此，普遍而言，大型新盤首月開價時「價錢貼市」是指貼近整體一手樓價，而非貼近整體二手樓價。當然，也有個別新盤開價貼近整體二手樓價，如首推月份溢價僅為2%的NOVO LAND 1A期。

事實四：不同新盤溢價可存很大差異

在2021年年底大賣的MONACO ONE，首推月份溢價只有8%，而同期銷情稍遜的The YOHO Hub，其溢價則高達31%。另外，根據上述事實三的分析，首推月份的單位較便宜，意味着貨尾單位平均價格會較高，一手樓市出現俗語所謂「賣剩蔗反而唔平」的現象。

除了溢價因素外，新鴻基的大型新盤銷情向好，從附表中可見，該集團幾乎所有新盤在首月都錄得超過八成銷量。

事實五：低息環境支持較高新盤溢價

2021至2022年初，為了應對新冠疫情引致的經濟衝擊，美國聯邦儲備局維持聯邦基金利率在近零水平；自2022年3月起，通脹問題迫使該局至今加息11次；基於聯繫匯率制度，香港的利率走向大致跟隨美國。從附表計算可得出，2022年3月之前，大型新盤首推月份的平均溢價為18%，而2022年3月以後則為13%。由此可見，大體而言，低息環境支持較高的新盤溢價，反之亦然。

事實六：經濟增長支持較高新盤溢價

根據政府統計處數據，2021年和2023年上半年各季皆錄得實質本地生產總值按年增長，2022年各季則錄得收縮。從附表數據可得出，2021年和2023年上半年大型新盤首推月份的平均溢價為16%，而2022年則為13%。所以，大體而言，當經濟擴張或復甦時，發展商在新盤定價會較為進取；相反，經濟衰退時，發展商定價則趨向保守【註2】。

治理房屋問題關鍵：治標還須治本

香港的房屋問題嚴峻，在國際公共政策顧問機構Demographia最新發表的報告中，香港已連續13年居於全球樓價最難負擔城市榜首；另外，自2004年高點以來，香港自置居所比率停留在大約五成，顯著低於富裕經濟體系的普遍逾60%水平【註3】。歸根究柢，香港房屋問題癥結在於供求持續失衡，以致樓價長期處於高於一般市民所能負擔的水平，且自置居所比率幾無改善。

本屆政府引入績效指標（KPIs）以監督政策進度和成效。在土地及房屋政策方面，去年《施政報告》提出共約30個KPIs，涵蓋確保土地供應、精簡發展程序、增加公屋供應和縮短輪候時間、改善公屋設施等，卻居然缺乏任何跟樓價和自置居所比率有關的KPIs。試問即使這些KPIs全數實現，但樓價依然高企，自置居所比率仍停留在五成水平，房屋問題就可算解決了嗎？政府應當探究，香港的房屋問題是什麼？問題癥結何在？為解決問題要制定什麼政策目標？什麼措施治標又治本、什麼措施治標不治本、什麼措施不治標也不治本？【註4】

反映過去治標不治本的房屋政策之一，在於自2014年逐年公布的《長遠房屋策略》，目標是透過訂立10年房屋供應目標以穩定樓市。縱使增加房屋供應是一項樓市治標方案，但政策目標居然是「穩定」樓價仍高、自置居所比率仍低的樓市。沒有正確的目標，當局自然不能制定解決問題的方案。例如2022年《長遠房屋策略》訂立10年房屋供應目標為21萬個公屋單位、9.1萬個資助出售單位，以及12.9萬個私樓單位。這三個供應目標背後，其實隱含着保持本港大約五成的自置居所比率【註5】，又如何能長遠解決香港的房屋問題呢？反觀1997年時任特首董建華在《施政報告》中提出：「我為特區政府訂下了三個主要目標……在十年內，全港七成的家庭可以自置居所」；對照26年後今日的香港，這一席話仍是比上述《長遠房屋策略》及眾多KPIs更能瞄準房屋問題的政策願景和目標。

特區政府必須針對樓價高、自置居所比率低的問題，以解決此等問題作為願景和政策目標，從而制定治本的措施，才是應對香港房屋問題之道。否則，即使訂立再多的土地及房屋政策KPIs，最多只能被視為在不同層次範疇的治標方案，而非從大局着眼解決香港房屋問題的治理之法。

【表】

資料來源：筆者提供，發展商新盤網址

【註1】筆者亦發現一手樓價指數能夠作為香港宏觀經濟狀況的領先指標，方法可參閱何志培文章〈香港經濟周期的典型事實〉和〈香港的綜合經濟指標〉，《政府經濟顧問辦公室經濟札記》2019/07-08。

【註2】要更嚴謹判定事實五和事實六中溢價，利息和經濟增長之間的關係，需要運用迴歸分析。因篇幅所限，此處不贅。

【註3】香港特區立法會秘書處，2021，〈自置居所對香港社會經濟的影響〉，《研究簡報》2020-2021年度第2期。

【註4】程騰歡，〈房屋政策 錯中之錯〉，《明報》，2018年6月4日。

【註5】假設資助出售單位住戶擁有業權，這10年供應目標意味着新單位的自置居所比率為：（91000+129000）/（210000+91000+129000）=51%。

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

曹曦月博士
港大經管學院經濟學講師

謝浩志先生
港大經管學院研究助理

（本文同時於二零二三年八月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）