時至今日，社交媒體大行其道，人工智能與數碼轉型的發展一日千里，資訊的產生與傳播有如脫韁野馬，不但影響個人行為和投資決策，亦有機會造成社會及市場恐慌，引致信任危機。本年1月，世界經濟論壇就將錯誤資訊（misinformation）和虛假資訊（disinformation）視為全球所面臨的最嚴重短期風險。

錯誤和虛假資訊的殺傷力何以如此驚人？皆因配以一套陰謀論，便可以提高其可信性，令普羅大眾防不勝防。隨着各地社會資訊泛濫，真偽難辨，而政治漸趨兩極化，經濟持續不振，像貨幣戰爭陰謀論以至美國登月純屬子虛烏有之說，種種傳言與臆測不脛而走。

弄虛作假代價高昂

金融投資分秒必爭，甚至在短至幾毫秒之間，即時新聞和社交媒體帖文已能令市場價格產生波動。2019年，美國巴爾的摩大學商學院教授卡瓦佐斯（Roberto Cavazos）與網絡安全公司CHEQ發表研究報告【註1】，其中指出假新聞資訊每年造成股市390億美元的損失。投資者所作決定亦因受錯誤資訊影響，每年損失約170億美元【圖】。

至於受到針對性偽資訊攻擊的公司，其每年在聲譽管理方面的開支約達95.4億美元，應對健康領域的錯誤資訊支出則約為90億美元，在處理反疫苗運動和氣候變化假新聞的開支就最多。由虛假資訊釀成的全球損失，總額更高達782億美元。

唱高散貨累人筆錢

眾所周知，政治競選也未能幸免。研究顯示，每年約有3億美元花在虛假政治廣告上；在2020年美國總統大選中，至少有2億美元用於偽新聞。研究員還指出，他們的估計只反映出基本直接成本，背後的真正成本遠超此數。

美國皮尤研究中心（Pew Research Centre）2022年的一份報告顯示，受訪記者中有26%表示曾在不知情的情況下，報道過後來被發現包含虛假資訊的新聞，亦認為識別假消息的挑戰與日俱增，人工智能技術的發達更有利於傳播錯誤資訊。根據保險公司Nationwide去年進行的一項調查，美國有34%年齡介乎18至54歲的非退休投資者曾基於網絡或社交媒體上的誤導性財經資訊（如「唱高散貨」），而作出相應投資。不僅投資者蒙受損失，市場亦失去信譽。

2023年，Arcuri等在《經濟與商業期刊》刊載的研究報告【註2】論及，有些投資者或因無法分辨新聞真偽，對公司的真實價值產生分歧，以致目標公司的股價對假消息作出反應。研究分析了2007至2019年期間，由國外發起而在美國和歐洲公布的假消息，發現對於股票報酬率而言，不利的假消息產生顯著的短期負面影響，而利好和中性的新聞則並無明顯影響。

陰謀論滲入經濟學

更有甚者，種種難以釐清的陰謀論在社交媒體的回音室效應下，得以廣為傳播和認同。顯例之一是某經濟大國政府竄改國內生產總值、通貨膨脹和就業數據，隱惡揚善，以唱好國內經濟。然而這個荒謬想法其實不攻自破，只因如此大規模的經濟數據有嚴格的統計方法，涉及無數獨立統計師和學者。

統計報告須通過全球經濟學家和分析師縝密審查，任何重大的造假行為根本極難隱瞞。投資者若墮進這類陰謀論的陷阱，而作出不理性的投資決策，如囤積商品或完全放棄股票市場，或會窒礙投資組合的長期增長。

此外，有陰謀論者聲稱，另一經濟大國的中央銀行背後隱藏不可告人的議程，憑藉操縱利率和貨幣政策，為求讓少數人得益，不惜犧牲大眾利益。此一謠言的荒謬之處，在於該中央銀行的運作備受監督，並極具透明度，詳盡報告和會議紀錄都屬公開。所謂秘密議程的指摘完全缺乏證據，也不符合現行的問責機制。投資者要是誤信流言而避開傳統投資途徑，或作出草率的決定，只會破壞整體金融穩定和增長。

觀乎股票市場內幕交易和市場操縱之說，雖也甚囂塵上，但先進市場的證券交易監管機構，往往致力打擊這些行為。股票市場規模大兼複雜性高，少數個人進行系統性操縱的可能性微乎其微。影響市場動態的因素不一而足，包括經濟數據、企業表現和地緣政治風險，但受此說誤導的投資者，或不再信任市場，甚或完全撤離投資活動。這無疑妨礙個人參與股市提供的創富機會，尤其是長期為資產增值的契機。

還有一種名為「金蟲」（gold bugs）的陰謀論者，其論調在於傳統法定貨幣（如美元）即將崩潰，經濟衰退或惡性通脹隨之出現，而黃金正是唯一真正的避風港。

此輩論者也認為中央銀行和政府利用操縱方式壓低金價，以防止大眾放棄傳統貨幣。事實上，黃金雖是一種有內在價值的資產，卻仍受市場波動的影響，同時無法提供多元化投資所能提供的穩定回報。

這派論者顯然忽略了金價受供求、投資者情緒、宏觀經濟狀況等一籃子因素左右的事實。政府壓低金價的觀點，既缺乏可信證據，也無視黃金市場的透明度及其所受的監管程度。誤信這套陰謀論的投資者因過度依賴黃金，未能分散投資，以致投資風險增高、潛在回報受限。

撥亂反正力保不失

只要有社交媒體或平台繼續鼓勵製造虛假資訊，而大眾依然一窩蜂地對新聞反應過敏，環球經濟就會繼續面臨受偽資訊矇騙的風險。陰謀論製造者針對常人的恐慌情緒，削弱其邏輯推理和分析能力，以致因受洗腦而輕信荒謬言論。所以每當我們看到任何文章藉駭人聽聞的手法，意圖操控讀者情緒，例如標題帶有「就在剛剛」、「突發」、「傳瘋了」這類但求推高點擊率的誇張字眼，務必提高警覺，其中內容可能載有不懷好意的假消息。

「謊話說上千遍，就會變成真理。」正因如此，明辨是非必須從個人做起；在轉發之前，應先自行判斷所接收資訊的來源是否可靠，內容是否合理、客觀，其中觀點是否有事實或科學理據支持。這些基本準則有助將雜亂無章的訊息去蕪存菁，不但投資者受惠，虛假資訊對世界經濟造成的重大損失亦能因而減低。

【註1】： Cavazos, R., and CHEQ. 2019. The Economic Cost of Bad Actors on the Internet: Fake News in 2019.
【註2】： Arcuri, M.C., Gandolfi, G., and Russo, T. May-June 2023. “Does fake news impact stock returns? Evidence from US and EU stock markets”. Journal of Economics and Business vol.125-126.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年八月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

筆者上月在本欄撰文，開宗明義指出，透過經濟時間序列，運用一目了然的圖表和一致的相關理論，大大有助於解讀本地經濟的發展大局【註】。本文聚焦以下七大範疇：物流和運輸、本地生產總值、物價、勞工市場、產業、人口結構和經濟展望指標，運用圖表數據分析各範疇表現和未來挑戰。

貨櫃量跌陸運飆

香港憑藉其戰略位置、天然深水港、完善的貨櫃運輸設施，發展成世界最繁盛港口之一兼亞洲主要轉運樞紐。二十一世紀初，受惠於「前店後廠」模式，香港由珠江三角洲經濟區中轉貨物到全球市場，刺激其貨櫃吞吐量激增。然而，自2010年代起，由於中國內地港口的長足發展，貨輪毋須再經香港中轉貨物至內地城市，以致本地的海運吞吐量逐漸下跌【圖D1】。

空運方面，香港佔盡地利，加上覆蓋廣闊的航空網絡和首屈一指的國際機場，促進本港成為區域航空貨運的重要樞紐。有賴毗鄰珠三角經濟區「前店後廠」之利，香港的空運吞吐量錄得增長勢頭【圖D2】。然而，近年面臨鄰近機場（尤其是內地）的挑戰，為保持航空貨運樞紐的領先地位，香港國際機場必須提高營運效率、優化貨運設施、採用先進技術和加強連通性。

客運量方面，香港作為國際樞紐，航空旅行在連接香港與世界各地方面發揮關鍵作用，反映在航空客運量多年來的顯著增長【圖D3】。即便如此，新冠疫情過後，航空客運量仍有待恢復至疫前高峰水平。

香港三面環水，擁有完善的水運網絡，便於連接鄰近地區，促進水路跨境客運量（港澳碼頭尤甚）歷來的增長。2018年港珠澳大橋開通，水路跨境客運量卻有所放緩，在疫情過後維持於低水平【圖D4】。

陸路方面，深圳灣公路大橋、廣深港高鐵、港珠澳大橋等基建促使香港與中國內地的陸路連結。踏入本世紀，陸路跨境客運量持續攀升，新冠疫後亦急速反彈【圖D5】。

GDP穩增通脹低

過去數十年來，生產力、勞動力和有利的營商環境，促成人均本地生產總值（GDP）長期趨升【圖E】，使香港成為全球生活水平最高的地區之一。1997年後，香港的人均GDP平均按年增長約2%【圖E1B】；私人消費和進出口亦反映類似GDP的發展趨勢【圖E3A及圖E4A】。

由於港元透過聯繫匯率制度緊貼美元，受惠於美國審慎的貨幣政策，本港通脹率處於低水平，兼且穩定。2010年以來，整體消費物價指數平均按月增長0.2%【圖F1B】。住屋、食品、交通和水電等費用為影響整體消費物價指數的主要因素。

自1980年代開始，香港將經濟發展的重點從製造業轉向金融、物流和專業服務業，導致許多傳統行業衰落，本港勞工市場需要更高教育水平和新技能的勞動力。

2010年代經濟穩定，失業率和就業不足率分別維持在3%至4%和1%至2%水平，而人口老化則導致近年勞動人口參與率下降【圖G2】。香港工資增長顯著低於經濟增長。自1999年至今，實質工資指數和實質平均薪金指數增長僅約三成【圖G3A】，反觀同期實質GDP增長則約有一倍。

面對以上各種趨勢，香港須設法應對因人口老化引致的勞動力短缺，以及因工資增長遲緩而造成的收入不均問題；至於各項勞工福利相關議題，亦將為勞動市場帶來莫大挑戰。

旅遊業比重急降

香港的「四大支柱產業」為金融服務、旅遊、貿易及物流、專業及工商業支援服務。專業及工商業支援服務涵蓋廣泛行業，包括法律、會計、資訊科技、廣告、工程、建築設計及測量服務等。

自2010年代起，以GDP佔比計算，金融服務業日趨重要。相對而言，貿易及物流業的重要性有下跌趨勢；而新冠疫情重創原本只佔GDP 5%的旅遊業，近年來其GDP佔比更大幅下降至低於1%【圖H3A】。

其他行業方面，文化及創意產業發展顯著，其GDP佔比維持在5%左右。醫療產業、教育產業、創新及科技產業、檢測及認證產業、環保產業、航空運輸、體育及相關活動的GDP佔比均徘徊在5%以下。

本地人口持續穩定增長，現已達750多萬。作為國際金融中心，香港吸引世界各地的人才前來生活和工作。

香港是全球平均預期壽命最高的地區之一。由於醫療保健和生活水平不斷改善，港人的平均預期壽命約為85歲【圖I5】。由於出生率下降和預期壽命延長，人口急速老化【圖I1】。另一方面，香港的整體教育水平持續提高【圖I6】。

至於結婚率和離婚率，自1970年代以來，隨着社會規範改變、女性教育和就業機會增加和初婚年齡提高，結婚率呈現下跌趨勢；相反，離婚率則上升【圖I3】，顯示社會對離婚的看法和接受程度有所改變。同時，由於生活成本增加、職業壓力和家庭願景改變等因素，本港生育率大幅下降。1970年代，生育率約為每名婦女生育3.5名子女，但到2023年已跌至約0.75名子女，遠低於更替水平【圖I4】。

營商指標偏審慎

對於未來經濟增長，各大機構都會定期發表不同指標供各界參考，包括以下5個追蹤香港經濟發展的指標。

「業務展望按季統計調查」由政府統計處負責進行，有關報告顯示各行業企業的營商信心和展望，正面的指數表示前景整體樂觀，負面指數則表示前景整體悲觀。

政府統計處亦編製《中小型企業業務狀況按月統計調查報告》，刊載中小企業務收益的動向指數，對比中小企預期未來一個月的業務情況與當前情況。指數高於50代表業務情況普遍向好，低於50則代表情況惡化。

「渣打香港中小企領先營商指數」由香港生產力促進局獨立進行。作為衡量本港中小企表現的綜合指數，其計算方式基於多個經濟指標的加權平均；這些指標包括零售銷售額、工業生產指數和出口額等。

如果指數呈現上升趨勢，表示中小企的經濟表現正在改善。相反，如果指數處於下降趨勢，則意味着中小企的經濟表現受壓，可能預示經濟衰退或商業環境面臨不利因素。

「香港貿易發展局出口指數」評估從事出口活動的香港公司的情緒和預期。當出口指數高於50時，意味着公司整體上對未來的出口前景感到樂觀，低於50則表示對前景感到悲觀。

「標普全球香港採購經理指數」基於對各行業採購經理的調查，以新訂單、就業人數和產出等因素反映經濟表現。指數高於50表示經濟活動擴張，而低於50則表示經濟活動收縮。

整體而言，近年香港各行業公司（尤其是中小企）對本地營商環境和出口展望偏向審慎。這顯示地緣政治導致營商環境挑戰重重、內地遊客消費模式改變，以及來自周邊地區的競爭更趨劇烈。

【註】： 〈數據剖析香港物業市場大局〉，2024年7月17日，〈數據剖析香港金融及旅遊宏觀市場〉，2024年7月18日，何志培，《信報》

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

曹曦月博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同时于二零二四年八月二十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

過去一個月，內地高考、香港中學文憑考試相繼放榜，時至今日，塵埃逐漸落定。考生何去何從，不僅影響眾多家庭的生活節奏，亦是社會經濟狀況的晴雨表。今年的一個鮮明特點就是，短期市場回報率成為考生擇校的主導因素。

社會上對此現象反應不一，貶之者認為急功近利，褒之者則謂識時務者為俊傑。或貶或褒，毋庸置疑的是，中國社會面臨一個嚴峻的社會現象：教育上的高投入並沒有帶來高回報，高學歷者反而就業難。這種教育投資與回報率不相稱的新現象引出了一個問題：上大學還值得嗎？

擇校不求陽春白雪

本地「大學聯合招生辦法」於上周三公布遴選結果。不出意外，醫科、商科、金融這類實用課程仍是優秀考生的不二之選。中文大學（中大）稱，全港前百名中學文憑考試尖子之中，近半選讀該校醫科。

今屆10名公開試狀元中，8人被香港大學（港大）和中大的醫學院錄取，另外兩人分別入讀港大和科技大學的環球商業管理課程。

內地的情況則有所不同，由於經濟大勢仍處於調整期，加上國家的調控和輿論引導，財經金融類課程的受歡迎程度急劇下降，內地名校的商學院已不再是各地高考狀元的首選。尖子生的去向大致兵分兩路，一是傳統的數理化基礎學科，二是電腦、人工智能和數據科學等當時得令的科技課程。

對於普通學生而言，修讀出路好的課程比入讀名校的吸引力更大。以深圳為例，不僅南方科技大學、哈爾濱工業大學深圳分校這類科技強校受到高分考生的青睞，連深圳技術大學、深圳職業技術大學等以前名不見經傳的院校，其電腦、資訊工程、自動化課程也成為大熱門，收生要求更高於一些傳統名校。在江蘇、浙江等經濟發達的省份，高分學生選擇就讀職業學校的例子比比皆是。內地一家主流招聘網站最新發布的調查報告表明，在受訪的大學生中，超過一半認為回到職業學校學習技能，可以拓闊畢業後求職之路。

投資與產出失調

考生放棄興趣與理想，淡化長期的職業生涯規劃，而選擇短期容易就業的實用課程，固然折射出當下經濟的不確定性，也反映出中國教育產業投入高卻出路窄的問題。港大本月初公布的畢業生就業調查報告顯示，撇除暫緩就業或不願就業的學生，2023年學士學位畢業生就業率高達98.8％，平均月薪接近3.2萬元，較前一年上升3.4％。同期，其他各大學也表現良好，畢業生就業率均逾70％，難怪不少人把港校列為性價比最高的梯隊。

相比之下，內地研究型大學畢業生的就業形勢頗為嚴峻。不僅一般高等院校學生找工作困難，即使最頂尖的大學畢業生也不見得容易；更不尋常的是，就業難度與教育程度成反比。根據智聯招聘今年3、4月的問卷調研，內地「雙一流」（世界一流大學和一流學科建設）大學畢業生的就業率最高，但也只有57％。碩士、博士畢業生的就業率僅44.4％，本科生雖略高，亦不過45.4％，大專生的就業率反而高達56.6％。

這種學歷愈高就業愈難的現象，主因是中國教育產業在過去20年擴張過度。一些短、平、快的實用課程勉強提升到研究院水平，一旦就業需求下降，普通院校的碩士、博士畢業生便會被勞動力市場邊緣化。在家庭層面，則是投入產出的極度失當。在中國，孩子學歷每上一個台階，父母都要作出巨大犧牲。當前出現教育回報倒掛的現象，許多家庭在教育投資一環便要重新考量。

人力資本價值難定

教育回報率的估算是勞動經濟學的一個經典問題。在美國，經濟學家幾十年的估算表明，在第二次世界大戰後一段很長時間，每人的學校教育年期每增加1 年，其收入平均增長7％至8％，亦即相當於美國股票市場的平均年收益率。因此，一些專家把美國二戰後經濟高速發展的黃金30年歸功於金融資本和人力資本的雙高回報。

至於中國，由於缺乏具有全民代表性的樣本，對教育回報率的估算莫衷一是，有高達30%至40％，有低至2%至4％。這種差異除了是數據偏差外，另外有兩個主要原因。一是地域之間差異大，從東部沿海城市的樣本與西部內陸地區的樣本，所得結果一定是迥然相異。二是經濟結構變化極快，10年前的高教育回報未必能在10年後維持下去。

儘管中國家庭仍然重視教育，未來人力資本的市場價值卻充滿隱憂。由改革開放而引發的產業分工，給全國帶來了巨大的人口紅利。水漲船高，人口紅利帶動教育紅利的增長。隨着人口紅利逐漸消散，教育紅利也就沒那麼顯著了。另一方面，中國經濟發展不均加劇，社會流動性減弱，凡此種種都會抑制教育回報。未來10年，對教育衝擊最大的因素，相信是人工智能技術的廣泛使用，相關變革將給教育回報帶來極大的不確定性。

面對大學生就業困難，一些人認為中國的高等教育應該大量扶植以就業為導向的職業大學。目前中國高技能人才約5000多萬人，佔技能人才比例大概28％。從市場需求來看，通過職業大學培養高技能人才確實有相當大的空間；以普通家庭而言，入讀職業大學也不失為降本增效的好方法。但是，把職業大學當作高等教育的落腳點未免有失偏頗。

大學適度逆市操作

社會對人才的需求無疑十分多元化，對複合型人才的需求遠遠大於單一技能型的人才，前者只有在綜合性大學才能夠較好地培養出來。中國如果要走上知識型經濟的道路，必須依靠大批有學識、富創意的高質素人才，而不是單純的高技能人才。再者，日後技術發展對單一性的技能型人才可能出現很強的替代效應，對綜合性人才則有互補關係。

歸根究柢，大學不應完全跟着市場走，而理應前瞻性地發展，甚至適度地採取與市場逆向的操作。正如剛在上周辭世的諾貝爾物理學獎得主李政道先生曾在北京一個學術會議上發表的演講，標題正是：「沒有今日的基礎科學，就沒有明日的科技應用」。

因此，研究型大學可以對基礎學科和某些相對冷門的課程提供額外資助，吸引傑出學生就讀。香港的高等學府不受內地勞動力市場直接影響，在這方面別具優勢。這也是港校擴大影響、回饋社會的策略性方式。

吳延暉教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二四年八月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

隨着全球溫度變暖，極端炎熱的天氣日益嚴重，乾旱、山火等自然災害發生頻率愈來愈高。同時，溫度上升加劇水的蒸發，導致極端降雨以及颱風更加常見，氣候變化所導致的自然災害不斷增多。

根據中國國家應急管理部資料，2023年全年中國大約有9500萬人受到不同程度的自然災害影響，直接經濟損失超過3000億元人民幣。與過去5年的均值相比，房屋倒塌數量上升將近一倍，直接經濟損失上升13%。今年上半年，中國的洪澇災害和山泥傾瀉事故頻發，超過300人因災死亡或失蹤，緊急轉移安置達85.6萬人次。

極端天氣事件日益頻繁，不僅為人民生活帶來深重苦難和嚴重影響，亦為各行各業帶來了前所未有的挑戰。最近，筆者的研究團隊對中國所有上市公司以及其所有子公司的氣候災害風險進行評估，並研究了各種極端天氣（包括極端高溫、極端低溫、颱風、洪水、乾旱）如何影響這些企業的績效。

資產回報率下降

通過分析約4000家非金融上市公司和這些公司擁有的超過14萬家子公司近20年的資料，我們發現氣候災害對中國上市公司的負面影響很大。根據我們估算，中國每年因各種氣候災害導致企業平均資產回報率（ROA）降低了大約0.62個百分點，而中國企業的ROA在過去20年的均值大約是4.7%。

僅極端高溫每年就會令中國上市企業的ROA降低大約0.37個百分點。我們的研究估計，如果全國各地極端高溫天氣（日平均氣溫超過攝氏32度）增加10天，上市企業的ROA便會降低1.38個百分點。在此研究基礎上，我們還構建了「中國上市公司氣候相關風險指數」來衡量企業受到氣候災害的影響。

須預防供應斷鏈

這些極端氣候災害具體是怎樣影響企業的績效？眾所皆知的是，某些極端災害，例如洪水和颱風等，能夠直接導致生產中斷和設備損壞，從而影響企業的生產能力。在這些災害特別嚴重時，甚至可能導致供應鏈中斷，影響企業的生產計劃。我們的研究進一步發現，即使是那些不具有毀壞基礎設施能力的極端氣候風險，例如極端高溫和低溫，也會顯著影響企業的生產率。這主要是因為在極端溫度下，設備維修成本和應急措施成本都會提高；與此同時，員工的工作效率也會因為工作環境的不適而顯著降低。

此外，很多行業的收入是非常依賴於適合的自然條件。例如，在氣候惡劣時，人們外出需求減少，零售業和服務業的業績都會降低。最後，資本市場也更關注極端氣候災害對企業的影響。在那些自然災害頻發的地區，投資者因擔憂企業前景，從而影響企業在資本市場的表現，並導致其股價波動及融資成本上升等問題。

面對如此巨大的氣候災害成本，企業如何應對？企業如何能綜合提高其應對極端氣候災害的能力，以及降低各種氣候風險的影響？筆者認為，企業應該從氣候風險評估和管理、基礎設施建設、極端天氣監測預警、氣候保險和綠色生產等多方面着手。

首先，企業應該充分評估氣候變化和極端天氣對其生產和業務帶來的影響，以便制定應對預案。具體來說，企業需要綜合分析極端天氣可能對生產、供應鏈、員工生產率、設備營運效率、營收等方面帶來的負面影響，並制定相應對策。例如，採用多元化的供應商體系可以降低供應鏈中斷的風險，確保在面臨極端天氣時能夠及時調整生產計劃，減少損失。

其次，企業應該加強其基礎設施韌性，提高抗風險能力。例如，企業可對建築物、排水設施、應急供電等設施進行加固和升級，確保在極端天氣事件發生時能夠迅速恢復生產。此外，企業在新建工廠或分支機構時，其所在地理位置的氣候相關風險，也應該成為選址時的重要考量。

第三，企業的風險管理部門應該把極端天氣監測和預警納入工作範疇。企業的風險管理部門應該關注氣候變化和極端天氣的動態資訊，加強氣象預警服務，及時採取應對措施，以降低災害對企業的影響。與此同時，企業還需建立應急回應機制，加強與政府、行業協會，以及研究機構的合作，不斷總結應對氣候變化和極端天氣的經驗，調整和完善應對策略，確保企業在未來遇到氣候災害時能夠有效降低損失。

氣候保險減損失

第四，氣候保險也是企業應對氣候變化和極端天氣的重要手段。購買氣候保險可以為企業提供經濟保障，減輕相關損失。例如，市場已有多種保險產品覆蓋極端氣候災害對農業企業的影響。對工業企業而言，產業中斷保險、物業保險等都是其抵禦氣候風險災害的重要保險產品。

最後，除了努力適應氣候變化外，企業也應該以積極行動減緩氣候變化。例如，若有更多企業能在生產過程中推廣環保技術和採用能源效益較高的生產方式，以降低溫室氣體排放，我們將來面對的氣候風險災害將會顯著減少。同時，企業可加強內部培訓，提高管理層和員工對氣候變化和極端天氣的認識，培養綠色生產的意識。

企業也應該積極參與應對氣候變化的行動，與政府、社區、研究機構共同努力，推動減緩氣候變化的工作。這些行動，不僅有助於提高企業自身應對氣候風險時的能力，也會顯著提升其ESG表現，從而更受資本市場的青睞。

何國俊教授
港大經管學院經濟學教授、香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所所長

（本文同時於二零二四年八月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在2002年8月的可持續發展世界首腦會議上，可持續公共採購（Sustainable Public Procurement）概念首度被提出。此後，這一概念逐漸成為可持續生產和消費領域的關注焦點，並被納入公共採購制度的嶄新政策方向和推動全球可持續發展的重要實踐範疇。聯合國環境規劃署和聯合國經濟與社會事務部更將之視為馬拉喀什全球氣候行動夥伴關係（Marrakech Partnership for Global Climate Action）的關鍵一環。

何謂可持續公共採購？這是一種將環境、社會和經濟效益互相結合的採購策略，旨在通過政府採購活動促進可持續發展。傳統的公共採購主要集中在成本、品質和滿足需求，而可持續公共採購在此基礎之上，更強調環境、社會和經濟效益的平衡，使公營部門可以有效支援可持續發展目標，推動環境保護、社會福利和經濟增長。

在亞洲，日本於1992年率先推出《環保採購法例》，規定所有政府部門必須每年提交相關基本方針、預算和事項。每個採購決策都應建立在明確的數據標準上，以便提供客觀指標，可見日本對可持續採購非常嚴謹和重視。

市民的認同和支持，足令推行環保政策事半功倍。日本政府每年進行公眾諮詢，以便適當調整採購項目。例如當局曾經採購超過4萬個滅火筒，其中99.1%符合官方標準：滅火筒的液體至少40%符合再造物料成份的標準，經過完善的收集和處理流程，同時使用再造塑膠。採購完成後，政府會持續監管，透過追蹤每年符合標準的滅火筒數量，以檢討成效。通過這場大規模的環保公共採購，符合當局要求的滅火筒在本國市場佔比從2006年的46%上升至2013年的67.3%。

歐盟同樣是較早期就施行可持續公共採購，在2001至2010年期間，先後頒布了各項法例來完善制度，並給予成員國足夠靈活性，以致大部分成員國在2012年已經制定了相關條例和國家計劃。過半數成員國已落實可持續採購，當中德國、荷蘭和芬蘭表現最為積極。歐盟亦會以相關條例規範成員國實踐可持續採購。

在採購過程中，歐盟十分重視產品生命周期理念和分析方式，鼓勵廠家公開有關資訊。計算產品生命周期成本，有助於政府在兼顧環境和經濟效益的同時，避免只着眼於價格，而忽視生態效益顯著但初始成本較高的綠色產品或服務。

許多歐盟成員國政府部門都能成功運用產品或服務生命周期成本的概念。以德國漢堡為例，該市的環境部門決定以一個節能燈泡取代兩個普通燈泡的比例，替換所有燈泡。這一措施每年可減少45吉瓦時電力消耗，相當於減少2700噸二氧化碳排放。若每千瓦時電費節省5歐分，這個替換方案就可為漢堡節省22.5萬歐羅的電費開支。

可持續公共採購不僅帶來可量化的實際改變，也能對各個產業鏈產生潛移默化的影響。例如，希臘政府與7個地方政府聯合採購再生紙，再生紙的採購成本因而下降：每包500張紙的售價由2.9歐羅下降至2.34歐羅，減幅約為20%，進而帶動綠色市場的發展。因此，供應商不僅減少了有關開支，同時也提升了產品品質。從源頭推廣綠色產品，足以改變消費趨勢。減少廢物排放，自然也有利於社會環境和生態保護。

內地與香港的實踐經驗

中國政府近年致力於加大綠色低碳產品採購力度，並從建築業着手，提升全民的環保意識。鑑於目前全國建築全過程碳排放超過50億噸，佔碳排放總量一半，而材料的碳排放量尤甚。有見於此，財政部、住房和城鄉建設部、工業和信息化部於2022推出《關於擴大政府採購支持綠色建材促進建築品質提升政策實施範圍的通知》，在包括北京等48個市轄區實施政府採購政策，支持使用綠色建材，以促進建築品質。綠色建材具有節能、減排、安全、便利和可循環再用的優點，足以大幅減低建築時的自然能源消耗及其對生態環境的影響。各城市可先由部分項目開始施行，累計一定經驗後逐步擴大範圍，目標於2025年落實全國政府採購工程項目政策。

香港亦以促進環境保護和可持續發展為目標，積極推廣綠色採購，鼓勵在工務工程項目上使用可循環再造及環保材料。基於綠色材料成本可能高於傳統材料，政府要求各部門評估，並且替企業承擔因使用綠色材料而導致的額外成本，通過經濟誘因鼓勵企業予以採用。

在監管方面，特區政府訂定在工務工程項目中使用綠色材料的政策和指導原則，為採購流程提供了清晰的框架，並設跨部門工作小組，負責監督綠色規格的採用、審查常用產品和服務的採購，以及推廣綠色材料在工務工程項目中的使用。除此之外，當局採用了試用、早期實施階段和全面實施優先使用的3階段流程，確保新回收和其他綠色材料在技術上和在市場上的可行度。這一系列舉措不僅有利於減少廢物產生，還能推動企業採取更環保的生產和營運方式，從而提升其環境、社會及管治的表現。

企業作為政府可持續採購的供應商和合作夥伴，扮演着至關重要的角色。放眼未來，可持續公共採購可以使企業不斷推動綠色產品和服務的創新，以滿足政府部門在採購過程中對環保、節能、社會責任等方面的要求。這將惠及企業的競爭力，並為實現可持續發展目標作出貢獻。

為了滿足可持續採購的要求，企業將更加關注綠色供應鏈管理，確保其產品和服務在整個生命周期中盡量減少對環境和社會的影響。這包括對原材料、生產過程、運輸、銷售和回收等環節的全面考慮，以降低資源消耗和污染排放。隨着可持續公共採購理念的普及和政策推廣，企業將有機會拓展新的市場領域，包括綠色建築、節能交通和可再生能源等，既為企業帶來蓬勃商機，亦促進社會可持續發展，締造雙贏局面。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

江梓茵女士
港大經管學院本科生

葉梓淇女士
港大經管學院本科生

（本文同時於二零二四年八月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

投資無疆界 規管新安排

一般市民也許並不為意，香港正進入第三代互聯網（Web 3.0）時代。特區政府近年積極推動Web 3.0發展，而數碼港今年5月宣布在「數碼港投資者網絡」之下成立「Web 3.0投資圈」，以促進相關投資項目。此等與時並進的新猷有賴於網絡安全和對消費者、投資者的保障。

Web 3.0的來臨會為市民的生活和投資方式帶來什麼改變？虛擬資產市場是全球金融城市必爭之地，香港憑藉其國際金融中心的地位，自能在市場上佔一席位，而特區政府在扶植業界發展之餘，則必須制定一套量體裁衣的監管架構。

虛擬投資的陷阱

虛擬資產是Web 3.0生態圈的重要板塊。近年虛擬資產騙案不時出現，警務處反詐騙協調中心2023年12月的數據顯示，以數量排名依次為投資騙案、求職騙案及電話騙案，當中投資騙案升幅較為顯著【表】。

虛擬資產市場一再發生大規模詐騙事件，難免令部分投資者對新經濟產生戒心。去年一場JPEX金融大案，瞬間加深港人對虛擬資產投資的認識，證券及期貨事務監察委員會因而定期公布虛擬資產交易平台的可疑名單，以及正在申請牌照的服務提供者名單。

新興金融的優勢

在傳統金融市場上，投資活動依賴人際互動。由於擔心競爭對手或會模仿，公司有權拒絕披露其交易模式的細節，形成資訊不對稱（Asymmetric Information）。現代金融市場高效運作，極為複雜，因此有必要在投資關係中加入契約信任（Contractual Trust），意即一方相信另一方會履行合約義務。契約使投資者能準確地評估風險和回報，有助於各方評估風險，包括受託人的潛在收益和損失。

科技日新月異，亦為金融界帶來翻天覆地的改變。去中心化金融（Decentralized Finance，簡稱DeFi）屬新興金融技術，不必依賴傳統金融中介機構，而能提供金融服務，為傳統金融體系提供更具成本效益、更安全的替代方案。DeFi複製了許多傳統金融服務，包括交易所、借貸、保險和資產管理，但不受制於中央機構。再者，DeFi的信任機制建基於智能合約，是區塊鏈上一組制定協議的程式碼，從而降低成本和人為錯誤的可能性，可彌補傳統金融制度的不足。

盛夏突轉寒冬

基於預期回報率高及投資的靈活性，DeFi在2020至2021年是加密資產中增長最快的領域。這段期間被稱為「DeFi盛夏」（DeFi Summer），DeFi產品和服務的市值從2020年6月的45億美元激增到2021年11月的1665億美元，創下歷史新高。同時，與DeFi協議連結的加密資產錢包總數，從約20萬個增至約500萬個【註1】。

然而，隨着主要加密資產服務提供商先後倒閉，暴露了散戶如何輕易地被一些不合邏輯的高回報所吸引，而加密貨幣的極高匿名性質亦易被不法之徒利用，市場脆弱的一面逐漸浮現，投資情緒隨之轉為負面，於是迎來「加密寒冬」（Crypto Winter）。

加密資產價格從2021年底的高峰下跌，幅度高達75%，而DeFi的市值到2022年底下跌至320億美元【圖】。然而，DeFi仍是加密資產生態系統中的一個小分支；截至2024年3月，DeFi市場市值為1137億美元，僅佔加密資產總市值（2.73萬億美元）的4.1%。

DeFi先天不足與潛在風險

顯而易見，DeFi市場欠缺保障投資者的周全措施。DeFi和加密資產市場發展迅速，加上無分國界，監管流於分散。DeFi的特點是可從借貸和交易平台獲得高槓桿【註2】，藉此在投入一定的初始資金後，購買更多資產；但當債務最終需要減少，由於投資虧損或抵押品貶值，投資者就會被迫拋售資產，對價格造成進一步的下行壓力，以致2022年DeFi市值下跌時，投資者損失慘重。

與此同時，區塊鏈的無國界性也衍生了合規和合法性問題，各司法管轄區在DeFi市場的立法和執法方面缺乏凝聚力。由於DeFi和加密資產市場具全球性，DeFi實體、參與者和活動往往跨越多個管轄區，監管標準也就鬆緊不一；不合規的營運商和服務提供者得以鑽空子，遷往監管薄弱或毫無監管的國家，而金融監管機構亦難以收集相關訊息，大大窒礙對投資者的保障。

加密資產欠缺統一定義和分類標準，令各國金融監管機構在分析和鑑定各種加密資產產品的真偽時挑戰重重。由於智能合約不可篡改，智能合約程式碼中一旦存在錯誤或漏洞，後果就不堪設想。金融智能合約若出現糾紛，追索權亦難以行使。

規管方向與投資者保障

針對DeFi以至整個虛擬資產市場，環球金融當局都在提倡「相同活動、相同風險、相同監管」的原則，對於性質和風險一樣的業務活動，監管都一視同仁，以確保所有企業公平競爭。管治產生問題，皆因聲稱為分散式的DeFi協議實屬集中式，而引起虛假陳述和道德風險。所有DeFi平台都有中央管理框架，概述如何設定策略和營運優先事項，其中以「管治代幣」持有者（通常是平台開發者）為本的集中化要素，可以作為承認DeFi平台類似公司等法律實體的基礎。

此外，國際組織也針對DeFi市場的獨特性提出具體建議，以降低DeFi對金融穩定造成的風險。金融穩定委員會和經濟合作與發展組織強調持續監察DeFi發展及嚴防其外溢風險的重要性。國際證券事務監察委員會組織則要求對「DeFi安排」行使重大控制或影響的關鍵參與者解決利益衝突、重大風險和披露問題。由於DeFi仍處於發展初階，專門針對DeFi活動的法規仍不多見，相關的例子是阿布扎比國際金融中心金融服務監管局在2023年發布的基礎法規（DLTFR 2023），臚列有關DeFi的條文。

特區政府認同虛擬資產的合法性及其在金融業的角色，並歡迎服務提供者在香港落戶，同時強調設立適時和必要的防範措施。香港金融學院行政總裁馮殷諾表示，去中心化金融和元宇宙相關的新興科技，與更廣泛的虛擬資產和Web 3.0發展息息相關，有望為金融服務業帶來各種機遇。市場參與者則認為，明確的監管框架、強大的金融基礎設施和網絡，以及具備區塊鏈相關技能的人才，對促進本港DeFi和虛擬資產市場的進一步發展至關重要。

【註1】 Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research. “Decentralised Finance: Current Landscape and Regulatory Developments”. HKIMR Applied Research Report No.1/2024.

【註2】 Aramonte, S., Huang, W., & Schrimpf, A. （2021）. “DeFi risks and the decentralisation illusion”. BIS Quarterly Review.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

章頴芝女士
香港大學附屬學院高級講師、經濟及商學部助理主任

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年七月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去數十年來，香港憑藉優越的地理位置、對國際貿易和投資的開放、穩健的銀行業、健全的監管架構、活躍的股票市場，促進了投資者和外國企業對本地金融服務的需求，推動特區發展成為國際金融中心。

地緣政治挑戰 金融亟需調整

受聯繫匯率制度影響，香港的貨幣供應和利率走向大致跟隨美國聯邦儲備局的貨幣政策步伐【圖1】。

換句話說，為了維持港元匯率穩定，特區政府放棄了貨幣政策的自主權，不能以之應對經濟波動和潛在資產價格的通脹風險。另外，港元兌其他貨幣匯率亦會跟隨美元上落【圖2】，從而影響進出口表現。

二十一世紀初，香港作為中國外來投資的主要門戶，在全球一體化和跟中國內地股票市場融合的背景下，持續吸引投資者，反映在香港恒生指數、股票交易量和市值的增長趨勢【圖3】。

此外，香港作為國家流動資本的門戶，也促進了貸款和墊款的成長。香港能為尋求國際融資的內地企業、擬投資內地的外國企業提供中介服務，有助於本港建立借貸平台和擴展跨境借貸活動。香港健全的法律架構和良好的監管環境亦增加貸款機構的信心，有助於帶動貸款和墊款增長。這些金融服務支持了香港貿易、房地產和製造業等領域的發展。

香港享有國際金融中心的地位、處於中國內地門戶的戰略位置，以及金融管理局和香港交易所推動債務證券市場的效用，吸引了跨國公司和金融機構等債務證券發行人和投資者，為擴張、收購、再融資等各種目的來港尋求資金，促進香港成為東南亞地區重要的債務發行中心【圖4】。

不得不察的是，近年中美的地緣政治，或會影響香港作為國際金融中心的地位。本地金融市場近年經歷長時間整固，尤其反映在股票市場的總市值和集資總額從相對高位顯著下跌。金融業能在多大程度上作出調整、在金融科技和資產管理今後發展如何，將決定香港能否鞏固並維持其領先亞洲的國際金融中心地位。

旅客消費模式 因社媒現轉變

香港東西文化交匯的城市發展、完善的交通基建、作為購物天堂及國際會議展覽中心的美譽，在近數十年來吸引各地休閒及商務旅客絡繹而至，推動旅遊業發展。這些因素都反映在訪港旅客（主要是內地旅客）長期以來的上升趨勢【圖5及圖6】。

然而，2010年代起，社交媒體的興起使旅客更容易獲取香港旅遊資訊和分享經驗，加上鄰近地區的劇烈競爭，逐漸改變訪港旅客的旅遊和消費模式。

自2010年代中期起，訪港旅客的人均消費開始呈現下跌趨勢，其中主因在於人均購物消費的跌勢【圖7及圖8】。

2019年的社會事件和2020年的新冠肺炎疫情重創旅遊業，疫後訪港旅客不論人數或人均消費均未能回復至2010年代高峰水平。

可以預期，從旅遊業的形象和定位、旅遊設施和服務對全球旅客的吸引度、產業政策和管理架構，以至國際政治環境方面，本地旅遊業界勢將面臨重重挑戰，若要發展重拾正軌，端賴政府和市民攜手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

數據如山，如何拆解香港的宏觀經濟大局？現今數據科學盛行，不同人士透過不同數據，運用不同方法，比較不同參考點，各自達至涇渭分明的結論。筆者認為，要掌握經濟的發展大局，需要運用經濟時間序列，以一目了然的圖表作切入點，結合一致的相關理論，才能呈現各個經濟範疇的發展趨向和前景。因篇幅所限，本文上篇將根據香港物業市場數據，利用圖表分析這些市場歷來的表現和今後所面對的挑戰；下篇則會就金融領域和旅遊業作出分析。

樓價長遠續上漲

眾所周知，住宅物業市場在過去數十年迅速騰飛；儘管期間出現一些波動，但長期趨勢是住屋需求增加、樓價上揚。【圖1】顯示自2004年低谷至2021年高峰，本港整體樓價上漲近6倍。驅動樓價上升的主因之一是經濟發展。作為國際金融中心和商貿樞紐，香港吸引了大量海外企業和人才，造成對住宅單位需求甚殷，因而推動樓價向上。

另一因素是土地供應有限。香港人口超過750萬，且持續增長；而新住宅開發空間有限，單位落成量減少【圖2】。基於住屋供不應求，買家競爭激烈的情況，自然推動樓價攀升。多年來，自置居所比率僅維持在大約五成水平【圖3】。

在2010年代，為免熾熱的市場氣氛進一步推高樓價，特區政府施行多項辣稅和監管措施抑制需求，以致期間樓市成交量顯著下跌【圖4】。然而，各項辣稅已在2024年撤銷。

利率走向、市場氣氛、政府政策等因素，都會導致樓市波動。長期而言，香港的經濟增長和土地供應量不足，將會繼續帶動長遠樓價上漲。樓市發展仍是經濟增長的一大動力，政府既要防止樓價持續居高不下而使市民置業困難之餘，亦須避免一如1997年般樓市大跌，因而引發長期經濟衰退的風險。

非住宅近期受壓

至於非住宅物業市場，香港作為國際金融中心，其低稅制、健全的法律制度和透明的監管框架招徠了中國內地公司、跨國企業和金融機構來港拓展業務，增加對寫字樓的需求。

在零售舖位方面，香港位處通往中國內地和其他東南亞市場的戰略位置，吸引尋求在區內開展業務的國際零售商落戶。訪港旅客（尤其是內地旅客）有助刺激零售舖位的需求，尤其是銅鑼灣和尖沙咀等購物熱點。此外，本港的高人均收入亦有助推動高端和奢侈品牌零售舖位的發展。

在分層工廠大廈方面，由於土地供應不足、樓價高企，這些容納製造、倉儲等多種輕工業活動的多層工業建築，為中小企、創意及文化產業、創科企業等提供租金可負擔且便於營運的場所。凡此種種，都促使非住宅物業的需求和長遠價格上漲【圖5至圖7】。

隨着非住宅物業價格持續飆升，企業（尤其是中小企）愈來愈難以負擔高昂租金。同時，地緣政治引致營商環境變差、內地旅客消費模式改變，以及來自粵港澳大灣區日益激烈的競爭，使近年非住宅物業價格受壓，寫字樓和零售舖位均錄得高水平的空置率【圖8】。

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二四年七月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港人注重外界對香港的看法，自然關注各種世界排名。最令人振奮的是，這片彈丸之地的高等院校在多個世界大學排名榜都表現不俗，與歐美諸多名校幾可並駕齊驅。港人對此津津樂道之時，另一個教育排名卻鮮有人提，也就是英語水準的排名。

EF English First在去年年底公布2023年EF英語能力指標測試報告，在不包括英國、美國、加拿大、澳洲的113個國家和地區當中，香港名列29，在亞洲23個國家和地區中則排名第4，遠遜新加坡（全球排名第2，亞洲居首），也落後於菲律賓（全球排名第20，亞洲第2）和馬來西亞（全球排名第25，亞洲第3）【註1】。

上述測試結果對於曾是英聯邦掌上明珠、當下力爭國際大都會前茅的香港，自然不盡如人意。其中最令人憂心的是，18至20歲年齡組別的英文水平不斷滑坡，這跟筆者在香港大學任教的印象頗為吻合；觀乎經濟學、工商管理學、金融學的本科生當中，不少本港學生因為英語欠佳，以至上課沉默寡言、作業詞不達意，落後於國際學生和部分內地生。

一個人是否堪稱人才，一座城是否堪稱名城，不能單以英文水平來論英雄。在亞洲，與香港一般發達的地區，便有兩個迥然相異的例子：新加坡和日本。

「新」式英語 自成一派

揶揄新加坡人說英語「土氣」，筆者並非始作俑者，更無貶損之意。英國廣播公司在1986年推出頗為流行的電視系列，名為The Story of English，還曾獲得艾美獎。其中一集內容有關英語在亞洲的命運，稱新加坡英文為Singlish。據說，當時不少新加坡人頗為憤慨，引以為恥。建國總理李光耀在1999年的公開演說中，大力鼓勵國民學好標準英語，藉此加深新加坡人了解世界，也便於世界加深了解新加坡【註2】。

英國人對Singlish的揶揄，成為刺激新加坡人改善英文的動力。政府官員被要求上特別培訓班，學好標準英文，《海峽時報》請英文專家寫語言專欄，旨在推廣標準英語學習；舉國上下，掀起了學英語的熱潮。與此同時，英文在新加坡本土化，新加坡人對「土氣」英語也毫不在意了。有文化人還寫起「新」式英詩，以「car here, car there」之類的Singlish入詩，趣味盎然。

新加坡方言眾多，沒有強大的本土語言，在政府的宣導下形成普通話主內，英語主外的格局。這個雙語模式對該國的經濟崛起，功不可沒。新冠肺炎疫情過後，新加坡和香港成為國際學者來往的重鎮。筆者聽到不少著名學者說，在新加坡的語言環境中感覺更加自在。

日式英語無聲勝有聲

與新加坡人人說英語截然相反，日本人基本不說英語。日本人素來以文明細心出名，到日本旅遊不難體會當地人待客的熱情和體貼。可惜的是，交流是個極大的障礙。大城市的藥店有很多中國留學生打工，交流不成問題，但除此之外，酒店也好，餐廳也好，很難找到英文能夠說得達意之人。某年寒冬，筆者到大阪出差，在車站問路。結果整個車站陸續出來5、6個工作人員，每人看了一下筆者手中的地址，滿臉笑容地講着一模一樣的日語，筆者則是自始至終地一頭霧水。最後，站內一位大叔甘冒風雪，堅持帶着筆者走了10幾分鐘，一直送到目的地才自行回去。

不說大阪這樣的工業城市，即便是京都這樣的首善之區、舉世聞名的旅遊城市，能用英文交流的日本人也是少之又少。每每滿懷熱情走進一家古色古香的店舖，店裏的姑娘極其認真地用日語為顧客介紹，看見對方不明白，一遍又一遍不厭其煩地講解。所謂精誠所至，金石為開，聽多幾遍日語，琢磨幾下肢體語言，有時也會碰上豁然開朗的時刻。只是筆者認為，把工匠精神放在對遊客的導購上，似乎不太值得。

日本人為什麼說不好英文？筆者就此問題多方問了日本友人。最常聽到的解釋是，日語和英語是全世界最相反的語言，所以日本人學起英語特別困難。

這讓筆者想起著名數學家、日本首位菲爾茲獎（Fields Medal）得主小平邦彥的傳記。小平因為解決數學上的一些難題，在二戰之後應邀到普林斯頓高等研究院（Institute for Advanced Study）訪學。此君無論怎樣努力也說不好英語，上課時只在黑板上寫公式、推證明，不給學生做口頭講解。沒料到這種獨特的無聲勝有聲的授課風格，竟然大受學生歡迎，因為英美教授講得太快，學生跟不上節奏。小平在其傳記中還提到一個笑話，說另外一位旅美日本科學家，朝永振一郎（1965年諾貝爾物理學獎得主）的英語變好，是因為把牙齒都拔光，換成一副美國製造的假牙。

像小平、朝永這樣的天才英語都說不好，何況常人！足見日語確實與英語勢不兩立。然而筆者對這個解釋不甚以為然，皆因日本友人當中，也不乏英語流利之人。究其原因，還是在日本說英語的經濟回報不高所致。日本經濟出口遠大於進口，本土產品質量高，國民對外國產品興趣不大，也不時興送兒女到歐美留學，所以對英文並無親近之感。再者，日本自明治維新以來，就有個精英階層，把歐美科學知識和文化藝術的最新潮流翻譯成日文，迅速本土化。所以，儘管市民大眾英文說得磕磕巴巴，日本卻是世界吸收西方文化養分最好的國家之一，不僅在科技一環人才輩出，而且在音樂、建築、藝術領域也出現過不少風靡西方的大師級人物。

港式英語亦中亦西亦本土

新加坡人和日本人對英文的態度都頗為徹底。一個是全盤接受，就算有些土氣也把英語轉化成大眾語言；一個是基本拒絕，由精英階層負責把世界先進的科技文化本土化。相形之下，香港人說英語卻要雜亂得多，南腔北調，應有盡有。有操倫敦牛劍腔或者紐約波士頓標準美語的，有南亞、東南亞風味的，有江浙滬口音的，更有本地廣東腔調的。

本來語言多元化是好事，但缺乏主心骨，加上日常生活的消解，就容易出現雜亂無章的情況。上世紀的香港，學好英文是社會向上流動的重要途徑，普通民眾都樂於學習。加上有中英文俱佳的老輩文化人，孜孜不倦地敦促港人多加努力，由此漸成風氣。如今學英文的環境比從前不知好上幾倍，可惜缺乏動力和示範效用，年輕人不願意在語言方面下工夫，自然學不好英文。

今時今日，西洋人嫌香港太洋，中國人嫌香港太中，而香港人則嫌香港太不本土。香港要實現中西合璧，應當從語言做起，社會各界攜手宣導年輕人學好中英雙語。

語言不是此消彼長的關係，雙語掌握得當，加上根深柢固的粵語，香港人方能享有海納百川的獨特港式優勢。

註1： https://www.ef.com/assetscdn/WIBIwq6RdJvcD9bc8RMd/cefcom-epi-site/reports/2023/ef-epi-2023-english.pdf

註2： https://www.nas.gov.sg/archivesonline/data/pdfdoc/1999081404.htm

吳延暉教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二四年七月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

繼筆者上周在本欄分析A股上市公司的現金分紅情況與近年的增長趨勢，下文將扼要剖析其中背景，並探討相關的稅務問題。

監管法規與時俱進

鑑於A股上市公司一般進行現金分紅的積極性不高，中國證券監督管理委員會（中國證監會）多年來發布多項規章引導、鼓勵，要求上市公司進行分紅。2001年，《上市公司新股發行管理辦法》指出新發行股票的上市公司須解釋近3年沒有分紅的原因。2004年，《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》明確規定上市公司最近3年未進行現金利潤分配者，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。這是中國證監會第一次採取強制性規定促使上市公司分紅，目的是切實保障中小投資者的利益。

2006年，《上市公司證券發行管理辦法》首次明確規定企業近3年現金或股票累計分配的利潤應不少於近3年實現的年均可分配利潤的20%。到2008年，《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》列明須進行現金分紅，並將這一比例提升到30%。

中國證監會在2012年、2013年、2015年、2022年相繼發布了有關現金分紅的措施，強調分紅的規範性，有助於進一步推廣現金分紅。在2013年的《上市公司監管指引第3號──上市公司現金分紅》（下稱「現金分紅指引」）中，首度要求獨立董事就現金分紅出具獨立意見，證券監管機構需重點關注現金分紅的異常情況（如有資金卻不分紅、大額分紅或公司章程並未規定現金分紅）。該指引允許上市公司董事會綜合考慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水準，以及是否有重大資金支出安排等因素，實施差異化的現金分紅政策：

．發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排──進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例（即現金分紅除以現金分紅和股票股利之和）最低應達到80%；

．發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排──現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到40%；

．發展階段屬成長期且有重大資金支出安排──現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到20%；

．發展階段不易區分但有重大資金支出安排──可以按照前項規定處理。

2015年發布的《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》中，首次提出鼓勵上市公司實施中期分紅。2022年的現金分紅指引中規定，如公司現金分紅水準較低，發行人及保薦機構應作出合理解釋。

2023年最新修改的現金分紅指引明確規定現金分紅在利潤分配方式中的優先地位，現金分紅的政策須寫入上市公司章程；2013年現金分紅指引中規定的現金分紅在當次利潤分配中所佔比例仍然適用。企業務必按指引披露未分紅原因，除了披露現金分紅低的具體原因以外，還要公開增強投資者回報水準擬採取的改進措施，以此督促財務投資較多但分紅水準偏低的公司提高分紅水準。指引又規定上市公司召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，可審議批准下一年中期現金分紅的條件、比例上限、金額上限等，引導企業形成中期分紅的習慣，提高分紅頻次。另外，該指引不再強制要求獨立董事出具意見，簡化了公司現金分紅的內部流程。

2024年4月發布的《關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》（「國九條」）提出要強化對上市公司現金分紅的監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施特殊處理（special treatment）風險警示。因此，對現金分紅的監管再次升級。

總的來看，中國證監會對A股上市公司現金分紅情況愈發關注、持續加強監管，這種關注和要求在全球的證券監管者中都是罕見的，體現了監管者保護大量個人投資者的利益（截至2024年5月，A股市場有2.2億個人投資者【註】），防止上市公司以上市作為圈錢的手段，可見用心良苦。現金分紅政策成了大多數上市公司必須認真對待的事項。

分紅課稅比率各異

需要指出的是，在徵收現金分紅所得稅時，不同的稅率適用於A股和港股市場的不同投資者以及通過不同投資方式而取得的分紅。對於在內地滬深交易所開設交易賬戶的個人投資者所獲現金分紅，須根據持有股票的時間繳交相應的稅款。若投資者持股期限不超過1個月，須繳20%的稅；持股期限1個月以上至1年，須付10%；持股期限超過1年者，所獲分紅暫時免稅。

投資者通過「港股通」投資在香港上市的股票（H股和非H股）獲得的分紅，須繳20%的所得稅。在香港聯交所開戶的投資者，若透過「滬港通」或「深港通」投資A股股票獲得分紅，須繳交10%所得稅，與投資香港H股獲得分紅的稅率相同。所以，目前對A股和港股市場投資者的分紅徵稅並未做到一視同仁，內地投資者透過「港股通」投資H股的話，須承擔較高的分紅所得稅，這樣一來，原本港股市場因為內地公司發行H股的估值低而獲得的較高稅前股息收益率優勢，將被顯著抵消，以致不利於北向資金流入港股市場。

不同投資者和同一投資者以不同方式投資同一公司的股票而獲派息，因面臨稅務負擔各異，不僅影響投資者對股息收益率的評估，也可能影響部分在A股和港股同時上市的公司的現金分紅政策。

改善稅務政策建議

根據上述的徵稅分析，筆者認為監管部門應該對相關稅收政策進行調整，減少或消除由於境內和境外投資者因開戶地、投資方式不同而產生分紅所得稅的稅務不均等。

在現階段通過中國證監會的監管要求，引導上市公司進行現金分紅，保障投資者的利益，是利大於弊。長期來看，上市公司現金分紅與否及分紅水準的釐定，仍應屬上市公司自主決策範疇，經上市公司股東大會批准即可。在未來合適的時機，監管部門或許可以考慮對於研發費用達到一定比例、年輕又持有現金較少的科創公司予以放寬或豁免現金分紅的要求，以便成長性高的科創公司能夠保留足夠的資金進行研發的投入和資本投資，保持市場競爭力。

註：https://www.news.cn/mrdx/2024-01/25/c_1310761978.htm

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

沈子軻先生
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年七月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）