全球矚目的美國總統大選競爭激烈，特朗普和賀錦麗在各民意調查中支持比率你追我趕，到本文執筆時，誰都沒有把對方拋離在統計誤差之外，而且在各種因素影響下，民意調查的準確性成疑。2016年的民意調查表示希拉莉會勝出，兩年前的民意調查又顯示國會中期選舉會出現共和黨大勝的紅色浪潮，但兩者均沒有發生。然而，無論誰當選，都會嚴重改變國際政經格局，特別是常被認為「離經叛道」的特朗普上台。

特朗普的對外經濟政策取向在首個總統任期內就相當明顯，口號是「使美國再次偉大」，具體乃否定合作共贏、退出多邊協議、打擊對美國有順差的貿易夥伴、以關稅為主要武器等。他這次捲土重來，已多番表示，若再當選便會向所有外國產品加徵關稅，中國產品的稅率會是60%至100%甚至更高，其他國家的也會高達10%甚至20%。

從開國到二戰實施保護主義

特朗普特別喜歡以關稅為國際談判的武器，威逼其他國家就範。他在2018年發動貿易戰，恣意以國家安全為藉口，向歐盟及中國等地產品徵收大幅關稅。當時他得意地說自己是「關稅人」（I am a tariff man），並認為「貿易戰很好，並容易取勝」（trade wars are good, and easy to win）。約兩周前在芝加哥競選講話中，特朗普說「關稅是最美麗的單詞」（the most beautiful word）。在另一個場合，他誇口說可以用關稅來爭取和平。若有兩國大動干戈，他可以致電雙方，說若不停戰，美國就向他們徵收關稅，那戰爭自然會終結。

特朗普對關稅愛不釋手，似乎是處理對外經濟事務的萬靈丹，背後或有多種原因和情意結。比較表面的，是從他作為商人的視角來看，貨品可以賣出就是好事，賣不出就是壞事，所以美國有貿易逆差就是個問題，而關稅可以打擊對方的銷售，自然是個好政策。其次，無論是有意或無意，特朗普錯誤地堅持關稅稅款由外國而非美國消費者承擔，同時這些稅款又可以用來減輕美國企業和個人的稅務，何樂而不為？

稍為更深層的，是關稅作為美國對外的重要經濟手段，有着長遠的歷史，而特朗普對關稅的看法和政策，似乎是相關歷史的迴響。美國在二戰後領導及規劃全球經濟秩序，祭出自由貿易的大旗，鼓吹其他經濟體開放市場，似乎自由貿易是美國的一貫國策和思維。但事實上，美國從開國到二戰期間，大部分時間都實施高度的貿易保護主義，而關稅正是其中主要的工具。

美國開國後，對政府在經濟發展的角色，一直存有反覆和爭論，但主要傾向是以政府有形之手推動經濟。

美國當時以農業為主，經濟實力不及英國，但以英國為主要競爭對手，不接受當時英國的自由貿易思想，反而以高關稅保護和促進工業，及以政府補貼來發展基建，試圖追上英國。這種情緒在1812年英美再度交戰後更為強烈。

有助維繫社會和諧促進經濟

美國對關稅的重視，從多年來稅率的高度可見一斑。若單以受關稅影響的進口商品來計算，平均稅率在十九世紀二十年代一度高至60%，該世紀後半部平均稅率也介乎40%至50%之間。即使包括零關稅的進口商品，在整個十九世紀，平均關稅也有30%。到二十世紀初，稅率一度下調，但在該世紀三十年代經濟大蕭條期間通過的《斯姆特-霍利關稅法案》（Smoot-Hawley Tariff Act），又將受關稅影響的進口商品平均稅率回升到約60%。高關稅引致貿易夥伴的報復，各國相繼以鄰為壑，被認為是大蕭條期間經濟陷入極度困境的一個原因。

美國的高關稅除了保護國內工業發展，也是政府的主要財政收入。雖然較高稅率不一定帶來較多稅款，但關稅畢竟佔了美國十九世紀多個財政年度政府收入的90%或以上。

1870至1910年的數十年內，這個比率平均也有50%。關稅佔財政收入的比例這麼高，主要原因是當時沒有所得稅。雖然在美國內戰時已出現個人所得稅，但今天理解的美國企業和個人所得稅，分別只在1909年和1913年才立法設定，隨後關稅在財政的重要性便愈來愈低了。然而，在1913年之前的百多年間，關稅收入賦予美國政府相當多的財政空間，去維繫社會和諧及促進經濟發展。雖然關稅和保護主義在美國歷史上對工業和經濟發展有多少促進作用仍有相當爭議，但關稅的長期和顯著存在使美國人更容易接受它。

然而，作為一個稅種，關稅有一個明顯問題，就是它本質是累退而非累進的，和今天常見的所得稅相反。無論富人窮人，購買同一外國產品，需付的關稅稅款相同，但稅款作為富人收入的比率，低於作為窮人收入的比率，即收入較高稅率反而較低，違反了很多人認為公平稅制該有的原則。

這些考量，雖然不是美國內戰的主因，卻也反映一些情況。當時美國南方收入比北方低，但進口要付同樣多的關稅，然而關稅所保護的工業卻主要在北方。

美國在二十世紀初降低關稅的重要性，一來是當時生產已超過英國，成為全球最大經濟體，工業也達到領先地位，可以承擔減少貿易保護的影響，同時亦考慮到稅制的公平性，因此改為以所得稅為主要財政來源的新制度。此外也有人認為關稅導致貪污腐敗而不可取。世上商品種類繁多，總有些符合豁免關稅的條件。關稅愈高，申請豁免的誘因愈大，行賄者願意付出的賄款也愈多。已有論者擔心，美國若按特朗普的建議對全球徵收關稅，將要付出多少處理申請豁免的行政費用，及貪污行賄案例會上升多少。

特朗普對關稅的看法，或受到他當總統時任命為美國貿易代表的羅伯特．萊特希澤（Robert Lighthizer）所影響。又或因他兩位所見略同，後者是少數能完成四年任期而沒有被特朗普辭退的內閣成員。萊特希澤於去年出版了名為No Trade Is Free的新書，論述他對世界和中國貿易的看法，態度相當鷹派，大致是中國在貿易上「先不仁」，以各種政策造成美國貿易逆差，工人失去崗位，美國才「後不義」，掀起貿易戰等到今天已經是耳熟能詳的論述。

憲法授權總統直接改動關稅

和特朗普一樣，萊特希澤很在意美國的貿易逆差，認為美國應回到貿易平衡，而要達到這目的，可以通過美元貶值或迫使其他貨幣升值，若不升值便對有關國家產品徵收關稅，聽起來正是上世紀八十年代《廣場協議》中，美國逼日圓升值的手法。特朗普若重回白宮，萊特希澤或會再受重用，甚至擔任比貿易代表更高的職位。

以特朗普的性格和他首任總統時的行為來看，若再度當選，極有可能對全球大徵關稅，給全球貿易帶來嚴重的衝擊。按照美國憲法，制定關稅的最終權力在國會而非總統手上，但國會授權總統在某些情況下可直接改動關稅，如外國對美國產品有貿易歧視或對美國不公平貿易等，美國總統可以用關稅回擊。

美國長期營造中國不公平貿易的說法，加以打壓中國是共和、民主兩黨的少數共識之一，特朗普或可不受憲法約束，直接對中國產品一律徵收60%關稅。但對其他國家統一徵收10%或20%關稅，則可能受到民主黨的挑戰，那時便要看這次選舉後國會兩院議席的分配了。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年十一月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

前段時間，特首發布2024年《施政報告》，其中一章提到未來政府將會投入更多發展數字經濟，尤其是貿易數字化。具體措施包括會加快建成貿易單一窗口、及在金管局內部成立工作小組研究從人才和基礎建設方面如何建成香港的數字貿易生態圈。

《施政報告》一經發布，便引起坊間的廣泛討論。筆者曾經多次在文章中及坊間倡議發展香港貿易數字化。數字貿易不但是未來貿易的趨向，更是香港發展的大好機會。因此，除去投入貿易單一窗口等硬件建設的準備，香港更應重視貿易模式的轉型，對數字服務業及跨境電子商貿的貿易發展做好充足的準備。

無紙化貿易

數字貿易其中一個重點是無紙化貿易，通過將貿易過程中所涉及的所有步驟電子化、自動化，包括將紙本文檔變成數字文檔，人力審核的步驟變成電子審核，從而降低人力，物力和時間的成本。《施政報告》中提及的貿易單一窗口（Trade Single Window）相當於數字化的海關。將貿易需要的各項手續，包括報關，填寫或提交文件以及繳費等集成于一個單一的數字平台，以簡化進出口的手續。

貿易單一窗口並不是近年才出現的新概念。貿易單一窗口已於很多國家存在多時，並且已經投入廣泛應用。聯合國數字及可持續貿易調查報告顯示，截至2023年，全球已有超過40個國家建成了完整的貿易單一窗口。其中既有歐美、日本等發達國家，也有秘魯、泰國及巴西等發展中國家。目前香港貿易單一窗口前兩個階段的建設已經結束，政府計劃2026年將會完成最後一個階段的建設。

除海關以外，國際貿易還包括發貨，取貨，貸款，保險等很多環節。目前仍然有很多環節當中必須使用紙本文件。世界貿易組織（WTO）2022年的一份報告估計，每一筆跨境貿易涉及至少36份文件的240份副本。若然可以將所有文件的提交、審核和處理全部電子化，不但可以節省紙張，保護環境，更會簡化程序，節省很多時間和人力。香港在發展貿易單一窗口的同時，也應該盡快完善其他貿易相關部門的電子化，包括更新關於電子文檔法律效力的條例，及處理電子文檔的數碼基建，令香港有能力處理更大的貿易量。

電子商務

無紙化可謂是數字貿易乃至數字經濟的基礎，但數字貿易不止是將傳統貨物貿易流程電子化。WTO及世界銀行將數字貿易分成兩大類別：通過數字渠道購買的貿易（digitally ordered trade）以及可以通過數字渠道交付的貿易（digitally deliverable trade）。前者的主要代表就是電子商貿，而後者則包括金融、法律、諮詢等大部分服務。香港市場對兩種數字貿易都有很大的潛力，電子商務在香港仍然處於初步發展階段，仍然有很多機會有待開發。而服務業進出口更是香港的長處，將服務貿易數字化必定可以為香港繁榮的服務業帶來更大的機遇。

電子商務已經是一個全球收入超過四萬億美元的巨大市場，且預計至少在下一個十年將會持續快速增長。香港近年的電商市場也正在迅速發展。據政府統計，2023年全港電子商務銷售額已超過300億港元，而且有明顯的繼續上升的勢頭。相信讀者在日常生活中也有直觀感受，無論是本土的友和、HKTV Mall、或是大陸的淘寶及京東，甚至海外的亞馬遜，在網上平台或者銷售，已經成為我們生活中愈來愈重要的一部分。

香港的電商市場仍然有很大的發展空間。目前電子商務銷售約佔全港零售額的8%，不單遠低於電商發達的市場如中國大陸、英國及韓國（三者均超過25%），也低於亞洲鄰近地區如日本、中國台灣、新加坡等。目前較低的市場佔比意味着還有很多可以發掘的消費潛力未有得到開發，同時也意味着還有很多企業及商戶有機會從電子商務中分一杯羹。

目前香港的電子商務市場有兩個亟需改善的方面。首先物流配送及網絡平台等電商相關的硬件建設不夠完善。當大陸、日韓已經可以做到隔日送達、當天送達甚至配送速度按小時計算的時候，一個從九龍到港島的訂單可能也需要三日才能送達。而當消費者在購物後遇到問題，從售後服務和溝通到退貨退款等步驟也都相當繁瑣，種種不便之處令網上購物失去了便捷性這個最大的優點。對於追求效率的香港人而言，可能直接出門購買甚至北上深圳購物的效率更高。

另外，對於有意發展電子商務的商戶而言，沒有合適的人才也是難題之一。香港本土電商領域的人才不足，大企業招聘尚且不易，中小企業更是難上加難。Fedex 2022發布的報告表明，香港有60%的中小企業表示難以招聘到具有電商相關技能的人才。電商在管理、銷售、營運推廣等方面與傳統零售有所不同，因此對於很多商戶而言，專業的電商人才是發展電子商務必不可少的因素。香港政府應該加大對本地院校或企業的人才培訓計劃的支持，盡快提升人才儲備以助力本港的電子商貿行業。

服務貿易

服務貿易中可以通過數字渠道交付的有很大部分屬於專業服務，包括金融、法律、教育、醫療、和資訊科技等。2023年全球數字服務出口量已經超過4萬億美元，其中美國、中國大陸、日本及印度是最大的服務出口地。

香港是全球服務業主導程度最高的地區，服務業對GDP的貢獻超過九成，其中有超過60%是可以通過數字渠道交付的服務。去年全港服務業生產總值超過2.5萬億港元，單是金融一個行業也超過5500億。若然要談論競爭優勢，香港有多元的服務、完善的法規制度、及充足的專業人才，完全不輸上述幾個服務出口的大國。然而實際上的香港的數字服務出口，完全沒有體現這些顯而易見的優勢。2023年，香港所有服務的出口值僅有7000億港元，其中數字服務出口更是僅有3000億港元（約450億美元），而同期新加坡的數字服務出口則接近香港的五倍（1800億美元）。

在數字貿易時代，香港未能發揮服務業的巨大優勢，有以下幾個原因。數字服務出口首先受制於香港尚未完成的貿易無紙化進程。海關、銀行及政府所需的各項手續若未能完全數字化，數字服務出口自然就無法大規模進行。此外，與貨物貿易不同，服務貿易還受到網絡安全、跨境數據傳輸以及跨境電子支付的多種限制。這些問題無法單方面解決，而需要香港與貿易夥伴協商後決定，因此與數字貿易相關的貿易協議不可缺少。在今年的《施政報告》中，政府也已經承諾將在磋商雙邊及多邊貿易協議時加入數字貿易和跨境數據流通相關條款。

最後，所有行業要發展海外市場都需要平台和機會，服務業也不例外。服務業當中的大型企業出口或許可以自己探路，但是中型甚至小型企業若只能靠自己探索海外市場則會困難重重。這些企業需要政府的幫助，為他們提供資訊以及搭橋牽線。正如商品貿易的各種展覽、交流活動。政府不妨考慮採取類似的措施，為服務業界提供外出考察及與海外商家交流的機會，或在香港主要貿易夥伴地區設立辦公室，為服務業提供幫助，令更多服務業的企業有機會拓展海外的市場，從而使香港本已蓬勃的服務業更上一層樓。

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授

龍淑儀女士
為亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二四年十月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近年，環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）投資迅速崛起，成為全球金融市場的熱門話題。隨着氣候變化、社會不公和公司管治問題日益引起公眾關注，ESG投資應運而生，旨在通過將環境保護、社會責任和公司管治納入投資決策，達至可持續發展。這種投資理念不僅強調財務回報，還注重對環境和社會的長期影響，致力在追求經濟利益的同時，實現社會和環境的雙贏。

儘管ESG投資的理念令人嚮往，並且得到許多投資者和企業支持，但也遭受不少反對聲音和質疑。那麼，究竟誰在反對ESG投資？反對的理由又是什麼？這些反對聲音背後，既有對現行評級制度和透明度的質疑，也有對市場短期利益與長期目標衝突的顧慮。通過多角度了解這些反對聲音，有助各持份者者更好地理解ESG投資所面對的複雜性和重重挑戰。

美國的反對浪潮

近年美國的反ESG運動（anti-ESG movement）逐漸引起廣泛關注。雖然ESG投資在世界各地取得顯著的支持和發展，但在美國卻不乏阻力和挑戰。首先是來自聯邦政府的意見，上屆特朗普政府就對ESG投資抱持明確的反對立場，認為其中涉及過度干預市場自由，可能損害美國企業的競爭力。因此，在特朗普執政期間，勞工部和證券交易委員會出台了一系列政策，限制養老金和其他投資基金將ESG因素納入投資決策。例如，勞工部在2020年發布《甄別投資計劃的財務要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），規定養老金管理人必須將財務回報列作首要考慮，限制了ESG因素在投資決策中的應用。

除了聯邦層面的政策變化，一些州政府也積極參與了反ESG浪潮。例如，得克薩斯州和佛羅里達州等保守州對ESG投資持強烈反對態度。這些州政府認為，此等投資可能會影響州內能源企業的前景，尤其是石油和天然氣行業，於是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府養老金和其他公共基金投資於ESG產品和專案。得克薩斯州是其中一個典型例子，在2021年通過《參議院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部門與那些限制或拒絕與化石燃料公司做生意的金融機構進行商業往來。法案目的旨在保護得克薩斯州的石油和天然氣行業，並防止因ESG政策導致投資流失。

投資者有所顧慮

除了政府，能源行業（尤其是石油和天然氣公司）對ESG投資極表反對，理由在於所涉投資標準會增加營運成本，限制業務發展。作為全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公開反對ESG投資。該公司高層認為，過於強調環境和社會因素可能會影響公司盈利能力和股東回報。另一家大型石油公司雪佛龍也採取了類似立場，並曾在其年度股東大會上多次表達對ESG投資的擔憂，認為這些標準或不利於公司的核心業務。

雖然ESG標準在全球得到愈來愈多認可和推行，但在依賴傳統能源和資源密集型產業的地區，反對聲音依然存在。這些傳統行業提出反對，主要基於以下幾方面：擔心嚴格的ESG標準會對經濟和就業產生負面影響；或者認為ESG標準會增加企業的合規成本，令盈利能力受損。

對於金融投資者而言，一般着眼於ESG標準或會限制投資選擇，以及影響長期投資回報。市場的短期壓力與ESG投資的長期目標之間存在矛盾。資本市場往往更關注季度財報和短期業績，而ESG投資則注重長期可持續發展。這種分歧導致一些投資者對ESG投資的實際效果產生質疑，認為其無法滿足市場的短期需求。

反對者經常提及的另一個問題，在於ESG評級制度的爭議。目前市面上存在不少相關制度，彼此的評級標準和方法差異頗大，同一家公司在不同制度下或會得到截然不同的評級結果，難免使投資者感到困惑並產生質疑。舉個例子，特斯拉在MSCI的ESG評級中得分較高，主要因為在電動汽車領域的創新和可持續發展的貢獻；但在Sustainalytics的評級中，由於管治和社會責任方面（如勞動條件和供應鏈）存問題，故得分較低。

ESG評級依賴公司自願披露的資料和數據，可能出現資料質素和透明度問題。沃爾瑪曾發布詳盡的ESG報告，但這些報告中的資料缺乏獨立驗證，令投資者不禁懷疑資料的準確性和可靠性。一些公司或會選擇性地披露有利於自身的ESG資料，而忽略不利的內容。至於評級制度的透明度和獨立性方面，部分投資者認為評級機構可能存在利益衝突，以致影響評級的公正性。

從政策疏導入手

面對一波又一波反對ESG的浪潮，有意發揮其作為宣導者作用的政府，理應採取多種措施來應對和解決問題。首先，可為企業提供做好ESG的誘因和經濟激勵。若企業在此一環表現突出，可獲稅務優惠或其他經濟獎勵，以便鼓勵更多企業參與。同時可以通過設立ESG獎項或認證，表彰在可持續發展和社會責任範疇貢獻良多的企業。政府亦應着力推動綠色金融產品的開發和推廣，如綠色債券、可持續發展基金，為ESG表現突出的企業提供融資支持。

第二，面對關於資料和透明度的質疑，政府須加大披露和監管的力度。有關當局不妨與國際組織和行業專家合作，制定統一的ESG評核標準，減少評級不一致的漏洞。此外，政府應推動企業，特別是非上市公司，公開更多ESG相關資料，確保資訊的透明度和可靠性。監管機構則可要求企業的ESG報告經過獨立協力廠商審計，以確保資料的真實性和準確性。

歸根究柢，聆聽和回應反對聲音同樣不可或缺。政府可考慮組織公開論壇和交流會，聽取各方對ESG標準的意見和建議，從而尋求共識。政策制定部門也應進行廣泛的調研，了解反對和質疑的具體原因，有針對性地進行改進和調整。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年十月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在全球經濟疲弱、中國經濟增長面臨挑戰之際，人民銀行2024年9月24日宣布一系列量化寬鬆貨幣措施，旨在刺激整體經濟、避免通貨緊縮，同時積極應對國際市場上紛至沓來的挑戰。具體而言，主要措施為下調存款準備金率、政策利率和存量房貸利率；此外亦包括兩項明確支持股市的政策工具：一是互換便利工具，用以支持非銀行金融機構和保險基金券商從中央銀行獲取流動性來購買股票；另一個是支持上市公司回購和增持的再貸款工具。

不難看出，除了繼續加大刺激投資和消費之外，這一系列政策舉措的重要目標就是向內地市場大規模注入流動性，打破投資者對股市長期低迷的預期，通過盤活資本市場，拉動經濟發展。人民銀行行長潘功勝更透露，日後還有寬鬆貨幣政策陸續出台。

然而，股市的火熱和經濟的低迷卻形成強烈對比，使投資者和企業家在心跳狂歡的同時，不得不冷靜地思考：政策的影響如何？政策效果能否穿越金融市場，滲透到實體經濟，促進消費和提振投資信心？當前牛市氣氛到底是政策催生的海市蜃樓，還是切實反映了市場對政策和經濟增長的信心全面恢復？有關政策是否會成為促進國家經濟長期發展的階段性戰略？

政策重心轉移

首先，我們應清楚認識到，本輪超級量化寬鬆貨幣政策帶動的股票市場飆升，仍然無法解開實體經濟的困局。國家統計局9月27日發布的數據顯示，8月份全國規模以上工業企業利潤按年下降近17%，重回2023年5月以來的最低水平。消費者信心指數在年初短暫回升後，整體水平持續下跌，甚至略低於2022年初受新冠疫情重創時的信心水平。即使是被打了強心針的股市本身，市場上國慶節後海量的買入賣出和持續的震盪，也日益體現出投資者對這輪「賺錢效應」持久性的質疑。

股市是經濟的晴雨表。雖然股票市場通常反應迅速，其短期波動不足以精準地反映經濟狀況，但不可否認的是，隨着時間的推移，股市的長期表現應能呈現經濟基本面的變化。因此，股市穩定的發展離不開夯實的經濟實體，否則就會變成空中樓閣。當了解到股票市場和基本經濟相互作用這一底層邏輯，就能更好地對當前經濟發展戰略做出判斷。

打好經濟基礎、固本培元，才是解決國家經濟發展的關鍵。只有如此，才能讓經濟和股市相互促進，堅定持久地向前邁進。在國際貿易增長受限的情況下，如何拉動經濟發展，大致可從促進投資和消費兩方面入手。中國一直以來都是生產強國，並且過往刺激政策中也大多主張擴大投資，從而保就業保民生。然而，在目前產能過剩的條件下，持續疲弱的消費早已成為窒礙經濟增長的關鍵短板。因此，必須及時扭轉「重投資，輕消費」的傳統思路，積極提振消費，利用需求拉動投資，實現經濟增長的最終目標。問題是，如何讓貨幣和財政政策的影響穿透金融市場，有效滲透到消費市場上？

措施成效關鍵

自疫情以來，國家為拉動內需，相繼推出各種刺激消費的政策措施。尤其在過去一年，刺激力度逐漸增大，從取消稅費、補貼買車，到取消購房限制和降低房屋貸款利率等等，可惜消費復甦至今仍未達到預期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，難以充分拉動消費，又或者難以從根本上有效地提振消費者信心，未能消除消費的後顧之憂。

以最近國慶黃金周為例，上海、四川、廣東各地趁機推出消費券以刺激消費增長。然而先到先得的派發安排和預設消費門檻等因素，使很多消費者（尤其是低收入市民和長者）難以從中受惠，以致預期效果大打折扣。此外，無論是下調首套房貸款利率還是存量房貸利率，雖然能夠降低房貸利息支出、增加居民的可支配收入，但這部分釋放出的消費潛能，是否足以轉化成實實在在的需求，則很大程度上取決於消費者的預期和對未來經濟走向的信心。面對國內經濟放緩、失業率不斷攀升，即使政府推出新措施以助減輕消費者開支，從而釋放消費潛能，最終可能只為消費者在銀行新增一筆存款而已。

增長繫於安民

要有效促進消費，應從提振消費者的信心和意願出發，將原有消費市場從一個低迷的比較靜態，拉升至水平偏高的比較靜態。繼9月24日公布的貨幣政策之後，10月12日提出的逆周期調節財政政策，除了表明積極支持化債、穩定房地產之外，也進一步強調保民生、促內需的迫切需求。對照過往刺激消費的經驗，假使通過內需拉動經濟復甦，則應加大政策力度，並將短期刺激與長期信心提振結合起來，雙管齊下。

首先，短期刺激是拉動消費的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企業生產，增加企業營收，對於保就業和提高勞動收入也有一定的促進作用。今年國慶期間，雖然受執行細節的影響，各地消費券的拉動效果有限，但總體上仍能看到消費者的消費意願明顯增強。因此，在接下來的短期刺激過程中，應進一步擴大消費券的惠民範圍，不再設置消費門檻和限制商品種類，通過消費券全面刺激各項消費支出。

值得廣泛探討的是，是否應直接發放現金補貼，以代替消費券。筆者認為，雖然兩者都可能令消費產生擠出效應（crowding out effect），但若派發現金，會有更多消費者將錢存入銀行而非用於消費，無疑抵消刺激消費的效果。除此之外，對於特定消費群組，例如上文財政政策中提及的學生群組，實施差異化補貼也可使有效需求得以盡量釋放。雖然具體實施措施還未出台，但後續操作值得期待。

其次，若要全面解決消費疲軟，促進內需持續有力地提升，還應從根本上掃清消費者的後顧之憂，使其不僅願消費還要敢消費。這一底氣則有賴於增強消費者對未來經濟發展和就業的信心，以及一個更加完善可靠的社會保障制度。此次財政政策也表明要加大財政力度，保民生、保工資和保運轉，為廣大民眾派定心丸。長遠來看，還應進一步完善醫療保險、養老金等基本社會保障制度，以及進一步擴大失業保障的覆蓋面、提高各地最低生活保障標準。只有從制度最底層為消費者提供最大的安全感，消費需求才會被真正釋放出來。

大力推動經濟發展的序幕已經拉開。投資者在為股市重振聲勢而歡呼雀躍的同時，更須保持冷靜。只有抓住當下經濟增長的核心驅動力，才能藉此契機衝出低迷，為國家經濟發展開闢全新路徑。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二四年十月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去兩年由ChatGPT興起而導致的人工智能軍備競賽不斷升級，尖端技術勢將令各行各業產生不可逆轉的改變。各國政府、商界紛紛加以大量投資，上月底，日本軟銀集團就表示打算投資5億美元於OpenAI。

本年7月，高盛證券研究部主管Jim Covello發表研究論文，提出人工智能投資正在泡沫化，雖然泡沫未至於在短期內爆破，但至今所推產品，表現仍未如理想，例如人工智能編碼和客戶服務的成本節約措施不足，人工智能搜尋亦有時效果欠佳。大型科技公司即使花費了數十億美元，但在相關新產品的顯著收益仍然偏低。生成式人工智能可以編寫電腦程式，可惜錯誤頻生，常須用家指正，其解決複雜問題的能力難免成疑。

追溯泡沫由來

當科技公司的估值被投機者急速推高，就容易產生科技泡沫，激發市場急劇調整，投資者因而蒙受重大損失，甚至造成廣泛的經濟影響。有鑑於此，投資者、政策制定者和行業持份者必須認識導致泡沫形成的心理、經濟和結構因素。

回溯1990年代後期，科網股泡沫爆破，許多網絡公司的商業模式雖未證實可行，卻不斷有龐大資金投入。雖然人工智能尚未成為焦點，但在此期間利用人工智能技術的公司也曾有類似炒作。泡沫爆破導致這些公司一一倒閉；納斯特指數見頂後隨之崩盤，造成大規模破產和虧損。

2015至2018年人工智能技術的復興迎來新一波投資浪潮，初創公司的創投達到數十億美元。將人工智能納入其商業模式的公司往往獲過高估值，縱使在科技上有一些變革性影響，其獲利途徑卻並不明確；加上加密貨幣和區塊鏈技術興起的推動，2017年比特幣迅速崛起和隨後崩盤，正好突顯了數碼資產的波動性和風險。2019冠狀病毒病大流行加速了科技的採用，以致「軟件即服務」（software as a service）等企業估值膨脹，市場急速調整。

即使生成式人工智能可能會在未來5至10年內顛覆每一行業，但其發展若只停留在目前階段，這類科技公司在市場上吸納巨額資金，卻無助於提升企業生產力與利潤，即成資產泡沫，終有爆破的一天。儘管Meta、谷歌、微軟等龍頭人工智能公司都有明確的盈利路徑，但私募市場的人工智能初創公司估值可能接近泡沫水平，華爾街不禁有此一問：企業何時才會透過人工智能賺錢？投資者的憂慮可歸結為：這一切真的值得嗎？

理性評估市況

Covello在上述文章中指出，歷史上多數技術轉型，尤其是變革性之類，都是以便宜的解決方案取代昂貴方案。人工智能基礎設施的投資額預計將於數年內達一萬億美元，以極高成本取代現有科技，毫不划算。觀乎企業在人工智能投資達數千億美元，若無法藉此促進生產力和擴大盈利，所有因人工智能前景大漲的股票都難免急劇下調。

生成式人工智能正處於起始階段，企業對其的採用亦處於萌芽期。核心供應方（如台積電）雖看到潛在的龐大收益，但其需要在價值鏈中的所有層面都不斷發展，始能令企業徹底體現相關收入和影響。

7月出版的《經濟學人》列舉美國的統計數據，印證投資者對於人工智能存在泡沫的憂慮。雖然ChatGPT等聊天機械人的使用已相當普及，但在企業層面，人工智能的採用比率仍然甚低。文章報道調查結果，在過去兩星期使用過人工智能的受訪企業少於5%；有意在未來6個月使用人工智能的企業不及7%，可見在商界的應用率極低。根據Adecco Group的研究，來自四大洲9個國家的2000多名高級行政人員之中，對於公司管理層的人工智能使用技巧和知識缺乏信心者，佔比高達57%。

至於受惠於人工智能的公司（如沃爾瑪），其股價並無顯著上升，真正受惠的企業大概只是核心供應方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近幾年發展得如火如荼，全球生產力卻沒有大幅增長，包括美國等較先進國家。

釐清投資心理

投資者心理實際上也會釀成市場泡沫，例如「惟恐錯失機會」（Fear of Missing Out；簡稱FOMO）的情緒會導致非理性的購買行為，從而推高股價。鋪天蓋地的媒體報道足以助長對新興科技的炒作，低利率和容易獲得資金的環境則有利刺激風險投資，使科技股股價飆升。科技的突破雖然可以吸引資本，但難以立竿見影，帶來盈利。種種心理因素扭曲決策過程，打造科技泡沫的條件。面對市場波動，了解這些不利因素的影響，有助投資者認清一己偏見，進行理性投資。

除了受FOMO左右而誤判，投資者亦可能高估自身預測市場走勢的能力，結果過度冒險，泡沫也就逐漸成形。再者，偏見亦容易僵化投資者對價格持續上漲的想法，漠視客觀的警告訊號而不斷投資；甚或將其預期鎖定於過去的價格或趨勢，盲目認為高增長率將無限期地維持，也就無法識別泡沫何時形成。

Meta預計：「我們的生成式人工智能產品難望在2024年帶來實質增益。但假以時日，我們預計此類產品必定會增闢開源途徑，讓我們獲取可觀的投資回報。」然而許多投資者卻因早已習慣按季銷售和盈利，或低估生成式人工智能技術的長期影響，高估其近期潛力。D.A. Davidson分析師Gil Luria表示：「如果現在作出投資，而預期在10到15年內獲得回報，那就是風險投資，而不是上市公司投資。對於上市公司，我們通常預期在遠短於此的時間內獲得投資回報；這無疑令人感到不安，因為足以支持目前投資的應用程式及其收益，至今尚未出現。」

掌握市場走勢

人工智能公司在本年第二季引領市場走高後，最大一家在第三季拖累市場下跌，許多投資者於是從大型科技股轉向價值股。從【圖】可見，晨星全球人工智能指數從7月16日的市場高點，暴跌至8月5日的最新市場低點，跌幅達18.56%，亦是晨星美國市場指數跌幅9.21%的兩倍。儘管隨後彌補了部分損失，但人工智能股票在近兩個月一直拖累市場回報。自7月16日以來，晨星美國市場指數報酬率的12隻拖累市場下跌的股票，都是與人工智能密切相關的科技股。

過往科技泡沫的形成和爆破經驗，說明了科技投資的周期性，最初的過度投資可能導致估值膨脹，但隨着市場適應現實，股價自會急劇調整。正當人工智能不斷發展並融入各行各業之際，認清市場周期性的規律，無疑是投資者和政策制定者的當務之急。

參考資料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《經濟學人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年十月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2021年初，特朗普拒絕接受選舉失敗結果，釀成國會山莊的暴動，當時的畫面仍歷歷在目。在國際事務波詭雲譎之間，轉瞬又是美國大選臨近之日。這次選舉甚具歷史性，除了可能出現首位女性及少數族裔總統，或多年來首位前總統捲土重來的看點，更重要的是，美國社會和國際局勢均處於極不穩定的狀態，未來數年危機四伏。

81%人視最重要議題

在剛過去的短短數年間，爆發了難以排解的俄烏戰爭和以哈衝突，也出現了歐美40年來首見的高通脹，還有美國對中國的高壓科技戰，以及人工智能技術的高歌猛進。這些演變也導致了各種應對和合縱連環。美國將由誰領導、做怎樣的決策，都可能改變歷史的軌跡。其他國家的領導人大概也在盤算如何對沖美國大選帶來的風險。

美國選民關心的政策，主要是經濟、醫療、移民、墮胎、槍械管制和外交等，而共和黨和民主黨的支持者重點又有所不同。但總的來說，經濟仍然是最重要的考慮因素。按皮尤研究中心（Pew Research Center）於上月初發表的調查報告【註】，經濟是選民考慮的最主要議題，有81%選民認為非常重要，遠高於排第二的醫療（65%）。至於國際關注的氣候變化，則因特朗普支持者的冷淡而相對不受重視。

美國的經濟表現一直影響着大選結果。最直接反映這一點的是1992年克林頓選舉時的口號：「笨蛋，問題在經濟！」（It is the economy, stupid）。翻開過去約一個世紀的美國選舉歷史，若果選舉日之前兩年內沒有經濟衰退，那麼在任總統均順利連任，這包括12個案例，近年的例子有克林頓、小布殊和奧巴馬。若兩年內出現經濟衰退，則全部連任失敗，這情況有6個案例，包括較近年的卡特、老布殊和特朗普。若果以這個為唯一準則，拜登幾可連任。但民主黨陣前易帥，改由賀錦麗應戰特朗普，之前的歷史總結是否仍適用於同政黨候選人，尚待5星期後檢定。

當前美國的宏觀經濟情況，通脹已經放緩，逐漸接近聯儲局的2%目標，失業率約4%，屬於歷史上較低水平，表面上看相對穩妥，但也有人擔心經濟衰退已在醞釀，兩星期前聯儲局開始了減息周期，減幅0.5厘，高於市場一般估計，或許反映經濟放緩的速度比預期快。然而，選民不容易掌握未來的經濟情況並以此作為投票參考，他們多半就個人的際遇來判斷，這或許不利於賀錦麗。

選民更信任特朗普

拜登任內經歷了美國40年來首次達到8%的高通脹。按照聯儲局經濟數據庫（FRED）的資料，從2021年首季到本年第二季，全職僱員的實質所得中位數只輕微下跌了0.8%。換句話說，期內的物價上升，差不多由工資上升所補償。但選民仍會不滿，因為他們普遍認為，工資上升是自己應有的努力成果，而物價上升則因政策失誤所致。現時通脹大約穩定下來，不過只要仍然是正數，平均價格仍然不會下落。選民在超市看到物價高於拜登上任前水平，很少會聯想到工資是否也增加了。

這些情緒有多大程度從拜登轉移到賀錦麗身上，並不清楚。或許賀錦麗一直都沒有參與制定經濟政策，選民不大會把通脹歸咎於她，但反過來說，她在經濟事務上的空白，亦是她的主要弱點。在上述皮尤研究中心的調查中，較多選民相信特朗普有較好的經濟決策，與賀錦麗是55%與45%之比，特朗普在這方面的「優勢」，是各項政策議題中比較大的一項。

在對外經貿方面，基於特朗普的競選言論，不難看出他會沿用數年前在任時的單邊主義政策，以美國為唯一考慮主體，減少或退出多邊經濟合作關係。他的主要武器是關稅，仍然堅持關稅是對外國的懲罰，稅項由外國承擔。他曾明確指出，當選後會對中國所有產品徵收60%及對其他國家產品徵收10%關稅，將被外國工人「偷取」的工作崗位帶回美國，並以關稅所得減少國民的入息稅。

大加關稅害苦百姓

特朗普在2017年初就任總統，到年底成功通過《減稅和就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），但其中一些入息稅的削減，有效期只到2025年。特朗普希望長期維持較低的稅率，並以關稅所得彌補政府入息稅所失，這明顯是愚弄和收買人心。選民或會只看表面，認為降低入息稅對自己明顯有利，但沒有考慮到加關稅會提高自己購買外國產品的價格。特朗普最近又變本加厲，說可以對其他國家進口的產品關稅由10%加至20%，以及對那些要去美元化的國家（自然包括中國）產品徵收100%關稅。

美國著名智庫彼得森國際經濟研究所（PIIE）就特朗普的建議做了些數據分析，認為關稅收入難以取代部分損失的入息稅。美國政府向中國產品徵收關稅所得的款項，在2022年最高峰時，只及美國聯邦政府總稅收的1.2%，而中國已經是美國最主要的進口來源地。美國從中國以外地區進口徵收關稅，因平均稅率低於中國產品，款項亦不會太多。2023年，美國總關稅收入只是聯邦政府總稅收的2%，而個人所得稅則達到49%。特朗普即使大幅提高關稅，也難以彌補削減個人或企業所得稅的財政損失。

PIIE的另一個計算是，根據特朗普建議，維持TCJA個人所得稅較低的稅率，但對中國產品關稅提高至60%，以及從其他地區進口的關稅增加至20%。這樣的話，一般家庭會繼續繳付較低的入息稅，但要付出較高價格購買外國產品，結果是得不償失。一個在收入中位數水平的家庭，每年的淨損失為2600美元，只有最高1%收入的家庭，因為入息稅減免的數額較大，能夠受惠於特朗普的建議。

換句話說，特朗普的貿易和稅收方案，不但對絕大部分人有損無益，還會使收入分配惡化。

賀錦麗料蕭規曹隨

在2018年開始的貿易戰，美國對中國產品的關稅最高達25%。當時中國在以牙還牙之餘，仍希望維持一些雙方談判和管理糾紛的空間。猶記得當時雙方政府高層經過多輪會議，最終在2020年1月達成《中美第一階段經貿協議》，但隨後新冠肺炎疫情打亂了國際貿易，拜登上台後又對中國不斷加碼打壓，中美維持經濟合作的空間愈來愈小。若美國把關稅提升至60%甚至100%，並施於所有中國產品，中國自然會大力還擊，兩國經濟全面脫鈎的機會愈來愈大。還有，中美兩國是全球最大的兩個貿易國，其中不少供應鏈涉及多個第三方經濟體，全球經貿將會因重新執位而增加成本。

至於賀錦麗的對外經貿政策，因她過往的工作不在有關範圍，目前並不清晰。估計她在短期內離不開拜登或之前奧巴馬的政策。前者的話，她會繼續團結歐亞各盟友對付中國和俄羅斯，但隨着南方經濟的發展和歐洲經濟的衰弱，美國已逐漸有心無力，如拜登刻意推動、針對中國的印太經濟框架（IPEF）及對非洲和拉美的拉攏，都沒有什麼成果。

賀錦麗在沒有新思維的情況下，或會利用現有平台，重新加入奧巴馬政府建立的《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP），一來是亞太區仍然是全球增長最快、最有前景的地區，脫歐後的英國在沒有達成重要新貿易協議下，即使不在亞太區，亦已成為會員；二來，美國可以通過CPTPP平台重塑其作為世界經濟領導者的形象，表現出積極合作的態度，爭取盟友和南方經濟體的支持；三來又可以抵消中國在區內的經濟影響力。美國加入CPTPP或會吸引更多國家參與，和《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）分庭抗禮。此外，中國也有申請加入CPTPP，若美國先成為會員，便多了掣肘中國的渠道。

美國總統選舉決定於選舉人票而非普選票，因此一些搖擺州起着決定性作用。美國商務部的經濟分析局（BEA）數天前發表各州在本年第二季度的經濟增長率，好幾個搖擺州的表現都高於全國平均，特別是密歇根州和威斯康星州。若短期的經濟表現真的轉化為選票，賀錦麗便可輕鬆入主白宮了。

註： https://www.pewresearch.org/politics/2024/09/09/issues-and-the-2024-election/

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年十月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

零工經濟（Gig Economy）已成為全球趨勢，如何在勞工權益、商業利益和科技進步之間取得微妙平衡，是全球政策制定者關注的焦點。參考Statista的數據，零工工作者人數預計於2027年佔美國勞動人口的51%。在香港，隨着愈來愈多人從事短期合約和自由職業工作，傳統的勞工保障制度亦有待進一步完善。

勞工權利、商業利益和科技之間的相互作用頗為複雜，政策制定者和產業領導者需要在蹺蹺板上尋找平衡。一方面，科技進步和廉價的零工成本，為平台經濟提供繁榮發展的條件，而平台經濟也確實創造出大量具靈活性和自由度的工種，為人們獲取收入提供傳統工作以外的渠道。另一方面，平台公司在市場中的強勢地位使零工工作者幾乎沒有議價能力，只能接受平台公司單方面預設的待遇。

有鑑於此，本文旨在淺談中國內地、美國、英國和新加坡在勞工法例方面的轉變，希望藉此拋磚引玉，引發社會對零工經濟更多的政策討論。必須承認的是，世界各地面對的情況不盡相同，且政策效果仍有待觀察。我們在參考外地經驗的同時，應結合香港本地的實際情況，創建一個可持續的發展框架，以平衡商業創新發展和維護零工工作者權益的需要。

參考內地美英星洲經驗

零工經濟在中國內地發展蓬勃。據報道，美團CEO王興在最近的內部信中透露，共有745萬騎手於2023年通過美團平台獲得超過800億元人民幣的報酬。除了外賣騎手外，網約車司機、內容創作者等零工工種在內地已十分普遍，社會愈來愈關注平台巨頭在保障零工工作者權益方面的社會責任。在全國總工會等部門指導下，外賣平台餓了麼於去年7月與300餘萬名騎手簽訂行業首份全網集體合同，以回應騎手關注的勞動保障、保險福利、申訴通道等問題。目前，餓了麼已在上海成立爭議調解中心，以期優化內部的糾紛化解機制。

面對零工經濟的擴張，中國政府在保障勞動權益方面扮演重要角色。人力資源與社會安全部於2024年印發《新就業形態勞動者休息和勞工報酬權益保障指引》、《新就業形態勞動者權益維護服務指南》等一系列文件，主要從報酬待遇、休息時間、維權渠道三方面界定「新就業形態勞動者」的權利。在報酬待遇方面，政策規定「新就業形態勞動者」的工資適用於當地政府規定的小時最低工資標準，如在法定假日工作，更應獲得高於平日工作時間的勞動報酬。為保障勞動者獲得必要的休息時間，政策規定當勞動者工作時間達到上限時，平台應當停止向其推送訂單一定時間。如果勞動權益遭受損害時，「新就業形態勞動者」亦可通過企業內部勞動糾紛化解、工會、相關部門機構權益維護服務等機制進行維權。

在美國，科技創新使企業能夠利用數位平台拓展市場，而政府則在確保公平勞動實踐方面發揮作用。一般而言，只有「僱員」受美國聯邦和州立勞工法例保障，但美國一些較發達的州份已自行立法，嘗試保障零工工人的權益。例如，紐約市於2023年通過「提高外送員最低工資標準」法案，將外送員的最低時薪從7.09美元大幅提升至17.96美元。然而，該法案引起業界強烈不滿，包括Uber Eats、DoorDash和Grubhub在內的平台公司向美國法院提起訴訟。與此同時，平台公司把增加的薪資成本轉嫁給餐廳和消費者，隨着外送費增加，消費者開始減少在餐飲平台下單的頻率，外賣騎手的就業也面臨窘境。

在英國，勞動關係包括僱員、工人和自僱者3種身份。2016年，Uber司機向就業法庭提出訴訟，認為他們受雇於Uber，應享受帶薪年假等福利和受最低工資標準的保障。經歷6年官司，英國最高法院最終裁定Uber應把其平台的司機視為工人而非自僱者。儘管如此，Uber仍聲稱該裁決只適用於2016年使用其軟件的司機，而非現時平台中的所有司機。近期，英國工黨上台執政，其於選舉中進取地提出「新政──使工作獲合理回報的工黨計劃」（New Deal-Labour’s plan to make work pay），承諾取締具剝削性的零工時合約，要求僱主以12周為參考期，為僱員提供可預測工時。然而，部分零工工作者或希望保留作為工人而非僱員的自由度，是否應該取消工人的中間就業分類，仍是有待商榷的問題。

新加坡以其親商環境和創業精神而聞名，其重視科技發展，為平台經濟奠定基礎。為了保障勞工權利，新加坡近期通過《平台工人法案》，為當地約7萬名平台工人提供保障。與英國類似，該法案將「平台工人」劃分為介於僱員和自僱人士之間的獨特法律類別，確保他們享有比現有水平更高的新加坡中央公積金（Central Provident Fund），與目前僱員、僱主之間的支付費用標準保持一致。該法案亦規定平台運營商須為平台工作人員提供與僱員同等水平的工傷賠償保險。此外，該法案規定組建平台工作協會，以保障平台工人獲得集體談判的權利，包括與運營方談判和簽署具法律約束力的集體協議。據報道，新加坡於日後可能會考慮將法案的適用範圍擴展至其他自由職業者。

雖然中國、美國、英國和新加坡皆嘗試推出政策措施，以保障零工工人權益，但當中仍存在差異。相對而言，中國和新加坡的政策經過勞資雙方更多協商，美國和英國則相反，這或許亦是零工工人保障政策在美英兩地引起較大反彈的原因。無論如何，保障零工工人權益的政策措施在各地均未成熟，實施效果仍有待觀察。

監管框架須靈活 助健康發展

如何監管平台經濟是另一個關鍵問題。北京大學數字金融研究中心認為，監管應是為了壯大平台經濟並促進其健康發展，而非為了使平台經濟無以為繼。因此，應建立一套完善的平台經濟治理機制，包括制定專門的系統性法規和明晰各部門的權責，以避免出現「運動式監管」和「監管競爭」的現象。此外，宜將「平台經濟監管」和「反壟斷」區分開來，避免過分干擾市場的正常運作：前者更多是維持市場秩序的常態行為，後者則是恢復市場效率的非常態行為。

平台經濟的成功在於能夠為企業和零工工作者創造合理收入，而消費者則受惠於高效的平台服務，最終達至三贏局面。有鑑於平台公司的強勢地位，政府有必要發揮積極作用，確保我們在勞工權益、商業利益和科技應用三者之間取得平衡。不過，監管框架的靈活性是關鍵，因為過於嚴格的規則，可能會削弱平台平衡供需的有效性，最終反而導致企業、零工工作者和消費者的三輸局面。在蹺蹺板上尋找平衡並非易事，如何為零工經濟創建一個可持續的發展框架，仍是一個亟待深入探討的議題。

參考資料︰
黃益平、鄧峰、沈艷、汪浩（2022）〈超越「強監管」──對平台經濟治理政策的反思〉，北京大學數字金融研究中心

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授

林康聖先生
港大經管學院香港經濟及商業策略研究所研究經理

張超藝先生
港大經管學院香港經濟及商業策略研究所高級研究助理

（本文同時於二零二四年九月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國總統競選正進行得如火如荼，共和黨候選人特朗普歷來主張減稅、增加軍事支出及實施經濟刺激措施，勢將大大提高政府財政開支。另一邊廂，民主黨的賀錦麗主張擴大社會計劃，增加對基礎設施的投資，推動經濟刺激計劃；雖然主張加稅，但若沒有相應的收入增長，政府的債台只會愈來愈高。

過去5年，美國政府的財赤持續超過一萬億美元趨勢，其債務水平居世界前列，兩位候選人卻未視之為優先事項，令人不禁懷疑，美國經濟前景是否已受制於債務炸彈，而使「西降」之說應驗？

財政評估國際準則

在評估任何國家的財務狀況時，必須了解債務是政府在任何特定時間點的總欠款，而赤字則指政府入不敷支，以致國債增加。財政赤字和債務通常與本地生產總值（GDP）對照，因為GDP是衡量一個國家還債能力的粗略指標。

美國經濟學家萊因哈特（Carmen Reinhart）和羅格夫（Kenneth Rogoff）收集了來自國際貨幣基金組織、世界銀行和經濟合作與發展組織從1946年至2009年的數據，對44個國家進行研究，發現政府債務比率與經濟增長有重要的負面相關性。在發達經濟體和新興經濟體之中，債務對GDP比率超過90%的國家，其中位增長率相對負擔較輕的經濟體低約1.5%，平均增長率則低近3%之多。

至於政府的年度財赤對GDP的比率持續超過3%，都會令許多經濟學家和國際機構感到擔憂。以歐盟為例，其於1997年制定的「穩定與增長公約」（Stability and Growth Pact），旨在通過監督和限制成員國的預算赤字及公債水平，以維持財政穩定和促進經濟增長，規定成員國的年度預算赤字不得超過其GDP的3%，而公債對GDP的比率應維持在60%以下。若採用此一準則來衡量美國財赤、債務居高不下的現況，難免令不少有識之士對其未來經濟發展憂心忡忡。

受到近10年接近零利率和低債務成本的催化，政府債務不斷上升是全球性問題。2023年6月，美國總統拜登簽署國會通過的《財政責任法案》，暫停了31.4萬億美元的債務上限，直到2025年1月為止。今年年初，聯邦政府整體債務為33萬億美元，其中約28萬億美元由公眾持有。

聯邦政府債台高築

【圖1】顯示，2023年公債與GDP的比率接近100%，總債務已超過120%，是自二戰結束時103%以來的最高水平；但亦曾因強勁的經濟增長和財政盈餘，在1974年降至23%。2001年克林頓總統離任時，該比率為32.8%，此後美國連續23年出現財赤。

事實上，目前債務對GDP的比率近乎100%不一定是問題，棘手的是日後的上升趨勢。國會預算辦公室（CBO）預測，此比率將於2034年達116%，2054年更將升至163%。持續下去，對美國的長遠經濟肯定會構成掣肘。

財政收支嚴重失衡

今年6月，CBO將2024年度財赤預測上調4000多億美元，達到2萬億美元，對GDP的比率為7%【圖2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年為3.13萬億美元，2021年為2.78萬億美元，對GDP的比率分別為14.7%和11.8%。

根據CBO的數據，美國財政赤字節節上升：1990年代平均為1380億美元，2000年代為3180億美元，2010年代為8290億美元，2020年代更高達2.23萬億美元。過去3年的龐大赤字在一個經濟增長、失業率低、國防開支平穩的環境下產生，CBO認為這些赤字屬結構性，2025年至2034年期間的累計赤字，料將高企於22.1萬億美元水平。

近期財赤源自高開支。自1974年以來，收入平均佔GDP的17.3%，支出比率則平均約為21%，導致年均赤字對GDP的比率介乎3%與4%之間。同期，收入保持在近乎長期平均水平。現時支出對GDP的比率約為24%，CBO預計未來10年將保持在高水平，並於2034年接近25%，財赤對GDP比率則達7.7%。

為了彌補近2萬億美元的收支缺口，必須加稅和節流雙管齊下。按美國稅務局最新的2021年數據，首5%的高收入富裕階層繳交稅款佔所得稅近三分之二，首25%的收入階層繳交近90%的總稅款，而最低收入階層則有半數僅繳納2.3%的總稅款。由此可見，加稅須具針對性，亦不應使經濟投資失去動力。

特朗普在任總統時通過的《2017年減稅與就業法案》，削減了個人所得稅和企業稅。法案中不小部分將在2025年年底到期。假設不會延期，CBO預測未來10年累計財赤22.1萬億美元，但若延期，則會再增加4萬億美元。

單靠加稅難望收效

拜登總統已承諾不會對年收入低於40萬美元的家庭（佔總數95%）加稅，卻有意向餘下的5%加稅，以應付2017年法案一旦延長所需。然而歐洲的經驗反映，加徵富人稅藉以平衡政府收支效果成疑。

美國政府財政開支目前有80%屬強制性，如社會保障、醫療保健就是首兩項最大開支；只有20%屬可自由支配，例如國防、教育。排除國防一環，真正可自由支配的開支約7500億美元。當前65歲及以上的人口佔比達18%，以致社保和醫療的年度支出有增無已。近20多年來，此兩大項的開支未經國會審查，但預計在10年內同樣面臨資金耗盡的危機，要緊縮開支談何容易。

高債務水平令聯邦政府的利息成本上升，目前已成為政府第三大開支，平均利息成本對GDP的比率超過3%。CBO預測10年後的利息成本將達1.7萬億美元，影響其他政府機構的運作之餘，部分福利計劃難免受到波及。

債務擴張如何收場

眾所周知，美國國債是全球最大的債券資產類別，在金融體系中的角色舉足輕重。財政部每年須把現有債務重新融資約三分之一，加上還須資助現行赤字，因此拍賣國債未必奏效，偶有閃失，更足以動搖整個發行市場的信心。美國國債已被標準普爾和惠譽下調評級；外國投資者擁有約25%的美國債務，因而或會施壓，要求美國改變財政政策。例如在1990年代中期，就曾經有「債券義和團」（bond vigilantes）迫使克林頓總統在其最後任期內實現4次預算盈餘。

國際結算銀行亦在其全球經濟報告中警告，債務水平上升使各國政府面臨類似2022年英國所經歷的危機，當時投資者突然對英國國債敬而遠之，導致借貸成本急劇上升，貨幣貶值，並使股市陷入混亂。

歸根究柢，高財赤的可持續性繫於經濟增長率、利率、整體債務水平及貨幣穩定性。然而，在「東升西降」的形勢之下，美國國力是否足以支撑無限量的債務擴張，當是下屆政府需要面對的一大難關。

參考資料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二四年九月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

 從個人和家庭的財務規劃，到決策者制定持續改善民生的政策，市民的生活開支都是其中關鍵因素。據香港特區政府統計處描述【註1】，消費物價指數（Consumer Price Index，簡稱CPI）是一個反映市民通常購買的消費商品和服務價格水平變動的指標。當CPI上升，表示市民在開支維持不變的情況下，一般可購買的商品和服務減少。換言之，CPI的變動反映消費者所面對的通貨膨脹；但鑑於CPI在估算市民日常開支上往往出現偏差，本文除了探討其局限外，亦建議採用日常物價指數（Everyday Price Index）。

現行指數有盲點

CPI是反映本港物價變動的主流指標。政府統計處每月均會公布按月的CPI變動，市民可透過新聞媒體得悉相關數據。但是，普羅大眾對於CPI的了解每多流於片面，或會誤以為在日常生活所見的價格變動理應完全反映其中。實際上，去年一則專題新聞報道就曾為讀者拆解「低通脹之謎」。當中不少受訪者大致根據自身日常生活經驗，估算實際通脹率高於官方公布數字，並認為政府的數據「離地」【註2】。

客觀而言，CPI的確存在一些盲點，因而並非一個反映日常生活成本的良好指標。原因之一是在其構成部分中，支出頻率較低的類別權數佔比較大。參考統計處以2019/20年為基期的各商品或服務組別的綜合消費物價指數（Composite Consumer Price Index，簡稱CCPI）開支權數【註3】，當中「住屋」類別的權數佔比最高，超過四成【表】；而日常所需的食品和交通等開支，往往比非日常支出（如租金、家具）更為頻繁，導致市民對通脹的觀感較易受此影響。

以2019至2024年的數據為例【註4】，CCPI中住屋的物價指數按年變動百分率大致比食品、交通為低，基於住屋的權數佔比最大【圖1】，以致CPI受住屋價格變動的影響較大，對食品、交通等日常開支的價格變動則較不敏感，而低估這段期間的日常生活成本。

一般而言，市民較在意商品和服務加價，對減價的印象則較淺或不以為意，屬記憶偏見（memory bias）的一種。日常消費的商品和服務不但支出頻繁，其價格調整亦較頻密。參考一項波蘭消費者感知按年通脹率的學術研究【註5】，由2004年至2017年間，問卷調查結果顯示，竟有近99%受訪者不為意歷時28個月（2014年7月至2016年10月）出現通縮【圖2】，當中43%受訪者認為物價不變，其餘53%更認為物價不跌反升【圖3】。

此外，因基數效應（base effect）作祟，市民容易高估通脹。日常開支的基數較小，例如街市10元1斤的生菜僅加價1元，亦即10%升幅，容易令市民高估通脹。上述研究同時發現，即使受訪者感知通脹（inflation perception）的方向與實際CPI通脹大致相同，卻平均高估10個百分點【圖2】。作者進一步指出CPI與波蘭市民對通脹感受有所差距，與其他歐盟國情況相似，可見並非個別地區獨有，亦反映CPI不能準確估算日常生活成本的變動。綜合以上3點，CPI作為通脹的指標確實與市民日常生活體驗頗有出入，難免予人「離地」之感。

日常物價指數背後

有鑑於CPI未能準確衡量日常生活成本水平變動，美國經濟研究所（American Institute of Economic Research）引入並編製日常物價指數（EPI），作為更可靠的指標【註6】。與CPI不同的是，EPI只涵蓋一些日常購買，且無法輕易延後或放棄購買的商品和服務。EPI統計的商品和服務價格必須符合兩項原則：一、須是大眾恒常購買的（至少每月1次），不包括耐用物品（如家具、家電）。二、其價格不能透過合約等方式固定6個月或以上，受合約規範的租金等支出亦因而不被EPI計算在內【註7】。EPI更貼近日常生活的支出，比CPI更能準確反映日常生活成本的變動。事實上，EPI的編製方式簡單直接，只需在編製CPI的基礎上，將EPI不涵蓋的項目剔除，並調整相應的開支權數即可。

透過參考EPI，相信普羅市民都可更有效地規劃個人財務支出，而基層市民在爭取工資調整的過程中，得以掌握更充分和客觀的理據；政府亦可從EPI更了解民生。當前CPI作為物價指標為人詬病，在於市民心目中的「通脹」與實際通脹數字有極大落差。

雖然這可歸咎於市民對通脹的組成認識不足，但CPI未能準確反映日常生活成本同樣是毋庸置疑的。若政府只依賴此一工具，難免予人「不食人間煙火」的印象。

從政策着手，政府可將EPI納入福利調整的參考指標。目前恒常實施的公共福利金計劃，如高齡津貼（生果金）及綜合社會保障援助（綜援），因一直與CPI掛鈎，津貼金額的調整幅度未達預期。EPI作為更「貼地」的指標，有關政策反而能收利民之效。

指數的局限與運用

當然，EPI並非完美，可能高估市民的生活成本。在日常生活中，市民見到部分商品加價，自會尋求替代品，故實際開支不一定增加。再者，不同人的消費習慣各有不同，EPI只供參考，市民仍須因應個人的消費習慣以估算開支變動。

另外，筆者必須強調EPI不能取代CPI，兩者應該並存。EPI是反映民眾日常生活恒常開支變動的指標，CPI則反映社會整體（包括恒常與非恒常）的消費物價變動，是世界各地主流使用的重要指標之一。由於兩個指標所達致的目的與作用不同，使用者在不同情況下應靈活運用及參考兩項指標。

例如，對政府及學者而言，除恒常開支外，定期了解整體物價變動有助制定政策，以及作為比較各地物價的基礎，因此CPI在此方面更為合適。然而，若論市民的日常生活成本方面，EPI則較準確地反映相關開支的變動，除了有利大眾規劃個人財務，對制定社會福利政策亦具參考價值。

最後，不同指標各有利弊，理想的指標固然應該簡單易明，而使用者亦有責任了解指標的用途和限制，不能盲目甚或錯誤使用，否則即使設立千千萬萬種指標，也會無濟於事。

正如本文開端所言，市民對CPI認識不深，以致容易誤解數據的含義。政府在相關教育和宣傳應更主動，除了因應社會需要另設反映生活成本變動的EPI外，亦須加強向公眾講解不同指標的用途，以消除誤解。

【註1】： https://www.censtatd.gov.hk/en/data/stat_report/product/B8XX0021/att/B8XX0021.pdf
【註2】： Now財經新聞，《經緯線》低通脹之謎https://www.youtube.com/watch?v=_12qhhUQM2Y&t=525s（訪問時段：08:36–10:32）
【註3】： https://www.censtatd.gov.hk/tc/EIndexbySubject.html?pcode=B8XX0029&scode=270此外，自2024年4月的統計月份開始，統計處已更新消費物價指數開支權數的參照期至2023年全年。該次更新的開支權數，除實際數字有微細的差異外，並不影響本文對開支權數的描述。
【註4】： https://www.censtatd.gov.hk/en/data/stat_report/product/D5600001/att/D5600001B2024MM06B.xlsx
【註5】： https://link.springer.com/article/10.1007/s41549-019-00036-9
【註6】： https://www.aier.org/research/capturing-shifts-in-everyday-prices/
【註7】： https://www.aier.org/wp-content/uploads/2015/07/WP004-EPI-Polina-Vlasenko-PV.pdf

趙耀華博士
港大經管學院經濟學榮譽副教授

劉彥彰先生
港大經管學院本科生

吳兆康先生
港大經管學院畢業生

（本文同時於二零二四年九月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

為期三天的2024年中非合作論壇峰會今天在北京啟幕，是這個論壇24年來第四次以峰會形式舉行。有報道指這是新冠肺炎後最多外國領導人同時到訪北京的盛會。上次中非合作論壇峰會也在北京舉行，那已經是2018年的事，時任美國總統特朗普掀起的貿易戰和美國對中國高科技企業的打壓才剛開始，中國的電動車工業仍未廣受關注，人工智能的威力只存在於想像中，沒有俄烏戰爭和以巴衝突的生靈塗炭，當然也不知道全球會被新冠肺炎折騰三數載。

出口原材料農產品難致富

然而，時移世易，過去數年的風起雲湧，迅速改變全球的格局，也使在國際政經舞台上一直處於被動的非洲，有機會稍為移向舞台的中央。比較明顯的，是去年9月非洲聯盟（African Union）成為20國集團（G20）的永久成員，代表眾多非洲國家就國際事務發聲。眾所周知，G20集中了全球最重要的政治經濟力量，佔了全球85%的GDP和75%的貿易。在這之前，非洲在G20中只有南非一個代表。至於非洲聯盟，則有五十多個非洲國家為其成員，差不多代表整個非洲，在G20中的角色相當於另一成員歐盟（European Union）。另一個例子是，在加沙衝突數個月後，南非在國際法院（International Court of Justice）控告以色列對巴勒斯坦人犯下種族滅絕罪行。一個小國在不直接涉及自身利益的重要國際事務上如此主動，在以前有些難以想像。此外，非洲可以提供的，除了大量的天然資源外，還有54個國家在聯合國的票數。

地緣政治的演變提高了非洲的重要性，但非洲的經濟表現總的來說仍然是差強人意。非洲是世界上第二大洲，佔地球陸地面積20%，人口也是第二大洲，按年齡中位數看是最年輕的，同時資源也相當豐富，但人均GDP卻是最低的，特別是撒哈拉以南的非洲（Sub-Saharan Africa）。按世界銀行的數字，在2023年以購買力平價計算的人均GDP，撒哈拉以南的非洲只有4374美元，和高收入的經濟合作和發展組織（OECD）比較，只及後者的8.3%，即使和其他發展中地區比較，也只有拉丁美洲的22%和南亞的52%。1990年，非洲的人均收入是全球平均的30%，到2023年只有21%。非洲的經濟增長緩慢，而且和全球平均的差距愈來愈大。

二戰後的經濟發展，自然以亞洲表現最佳，平均增長率高於歐美和其他發展中經濟體。而在亞洲，率先突破的是日本，繼之是四小龍，隨後是東南亞其他經濟體。改革開放後的數十年，中國大陸的表現更是無出其右。這些經濟體發展的一個共同點，就是加強貿易與世界經濟接軌。若查看多年來貿易額最多的經濟體，差不多都是全球人均收入最高的。收入與貿易有高度正相關，一來是收入高了自然消費多了，包括消費外國產品和服務，也就是較多的進口，但反過來更重要的，是貿易充分利用相對優勢、擴大市場和提高競爭帶來的經濟效益。從這個角度看，非洲經濟的發展緩慢，一個原因是它相對較小的貿易規模。

非洲貿易只佔全球貿易的3%，相對於非洲的人口、面積和資源，這個比例相當低。拉丁美洲的發展過程中，傾向採用入口替代政策扶助本國工業，在2023年也佔了全球貿易的7.3%，而採用促進出口政策的亞洲，佔全球貿易的份額更高達48%。

非洲的出口主要是原材料，如石油、礦產、農產品等，換取的是較高增值的商品，因此貿易條件（terms of trade，即出口價格相對進口價格）並不有利，仍然是保留了殖民地時期的貿易形態，在國際市場上討價還價的能力有限。同時，當前全球貿易的70%是製造業產品中的價值鏈（value chains），以原材料和農產品為主要出口的非洲國家，可以參與的程度不高。此外，當國際貿易組織的多哈回合（Doha Round）談判失敗後，全球農產品市場的進一步開放就更加困難。

倘行「歐盟模式」減5000萬貧民

非洲不只佔全球貿易很小的比例，非洲區內的貿易佔非洲貿易總值的比例也很低，大約只有13%。換句話說，非洲國家和非洲以外的貿易，遠多於非洲國家之間的貿易，這情況和其他洲不同。歐洲國家的貿易，有大約70%是歐洲區內貿易，亞洲貿易則有60%屬區內貿易，而北美洲也有40%。非洲區內貿易佔比較低，也是和上述與天然資源為主要出口的情況有關，除了石油和農產品外，非洲的礦物蘊藏量豐富，如鈷、鉻、錳、磷酸鹽、白金、鑽石等，都佔全球的六、七成以上。這些產品的買家主要是高收入的工業國，產品也自然出口到非洲境外。此外，非洲區內的貿易成本很高，背後原因是落後的基礎建設、低效率的海關運作、欠缺統一的產品標準等等。不過，也有論者指出，非洲的區內貿易數字被低估了，因為有相當的貿易沒有通過海關，而是跨越長長的、缺乏管制的邊界，避開關稅和減少行政麻煩。有研究估計，非法的跨境貿易，使非洲區內貿易被低估了11%至40%。

然而，即使非洲區內貿易數值比官方數字為高，非洲仍須加大力度促進區內和與區外的貿易，以拉動經濟發展。在世界貿易組織無能為力、保護主義日益抬頭的今天，要提升貿易，只能和志同道合的夥伴加強合作。2019年生效的《非洲大陸自由貿易協定》（African Continental Free Trade Area, AfCFTA）正是這方面的努力成果，也是各方寄予厚望的合作。AfCTFA在原有的一些非洲區內貿易協議的基礎上發展出來，內容包括降低關稅、訂立產地來源規則、加強貿易支付系統等，和眾多的貿易協議方向一致。更進一步的，是遠景放在建立單一市場，使人聯想到歐盟的前身。目前非洲已有接近50個國家參與AfCFTA，差不多涵蓋整個非洲大陸。世界銀行估計，若協定得到全面推行的話，非洲會到2035年時減少5000萬極端貧窮人口，及增加9%的收入，可說是經濟發展的一個里程碑。

中國多年來都和亞非拉的第三世界國家保持良好的經濟合作關係，即使在改革開放之前，也有援助非洲國家，較受關注的例子是七十年代初幫忙興建坦桑尼亞和贊比亞之間的坦贊鐵路。目前非洲已有52個國家簽署參與「一帶一路」倡議，隨着這個計劃的發展，中國在非洲參與的基礎建設項目眾多，希望這些項目有助打通非洲大陸的交通經脈，降低運輸成本，進一步提升非洲國家的外貿。當然，非洲的經濟發展，涉及到多個因素和挑戰，但基於它龐大的面積和人口，成果不單惠及非洲人民，亦有利於全球發展。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年九月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）