信報龍虎山下專欄

這兩天又是美國聯儲局議息的日子。從2022年3月到2023年7月的短短16個月內，聯儲局持續提高政策利率以遏抑40多年未有的高通脹，累計加息5.25厘。至去年11月，以消費物價指數（CPI）計算的年通脹率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以聯儲局關注的個人消費支出物價指數（PCE）計算，去年10月至12月的按月增幅均差不多為零。市場樂見遏抑通脹見成效，預期2024年將進入減息周期，甚至有估計認為全年會減息6次。

然而，在過去3個月，美國通脹不但沒有進一步下滑，反而輕微上升。本年1月至3月的CPI年通脹率分別為3.09%、3.15%和3.48%，PCE指數按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通脹在這個水平的黏性。聯儲局主席鮑威爾及其他官員均表示，需等更多數據確定通脹放緩才減息，市場亦預期今年減息次數約為兩次。

聯儲局的貨幣政策目標是達到最高就業水平和價格穩定，即所謂雙重使命（dual mandate）。最高就業水平隨着經濟和勞動力等多方面因素而變，難以定下數字目標，但美國的失業率在新冠疫情後已大幅降落，過去兩年都低於4%，不是目前主要考慮。減息與否及有關幅度和次數，還得看能否達至以PCE計算的2%通脹目標。

西方央行以2%作為通脹目標，始於1989年的紐西蘭。這之前數年間，紐西蘭經歷了兩位數字及波動很大的通脹，央行需要遏抑通脹，自然成為社會共識。當通脹下降至10%，紐西蘭財政部長在接受電視訪問時說，他認為理想的通脹為1%。由於一般量度的CPI通脹率會稍微高估了真正通脹率，若後者的理想水平為1%，那官方可把CPI的通脹目標定在2%。2%通脹目標應運而生，其後英國、加拿大及其他經濟體相繼效尤，美國卻在20多年後才明確採納2%通脹為貨幣政策目標。

前聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）在上世紀八十年代初不惜經濟衰退，也以高息對抗通脹，使聯邦基金利率一度升至20厘。當時並沒有明確的通脹目標，不好判斷什麼時候「息」可而止。伏爾克1987年離任時，美國通脹率仍有4%。隨後的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否採用2%通脹目標，但因研究結果顯示會帶來經濟衰退而作罷。另外，有研究員審閱2000年至2007年聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀錄，推斷其中隱含的與會者通脹目標為1.5%。金融海嘯後，時任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通脹目標為聯儲局雙重任命之一。到2020年，新冠疫情帶來經濟衰退，加上美國通脹長期低於2%，聯儲局遂把2%目標改為平均2%，以增加實施較寬鬆貨幣政策的空間。換句話說，若目前聯儲局有信心通脹繼續下降，便可在通脹高於2%時啟動減息。

2%通脹目標的訂立，並非基於嚴謹的經濟分析或實證研究計算出來，但可以有些辯解。首先是通脹既然不討好，為何不把目標定在零通脹？一個原因是上文提及的通脹統計數字有向上偏差，即使官方通脹率是2%，實際通脹仍會低於2%。這些偏差可稍為糾正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通脹目標低於2%，在經濟衰退時，央行便沒有減息空間。通脹會導致市場產生預期通脹，而預期通脹會拉高借貸利率，因此經濟在長期均衡狀態時，較高通脹會帶來較高的名義利率，央行定下較高的通脹目標，便可制定較高的政策利率，在經濟衰退時會有較大減息空間。此外，無論是CPI或PCE，物價指數代表了眾多商品和服務的加權平均，若這個指數維持零改變，背後必然有些價格上升、有些下降，後者表示某些行業或企業和有關僱員已面臨困境。保持輕微通脹，等於加上一些經濟運作的潤滑劑。進一步說，零通脹目標容易使經濟陷入通縮，而通縮的負面影響遠大於低程度通脹。

反過來問，2%通脹目標會否太低？好些經濟學者認為2%確實太低，有些更具體指出4%是更佳選擇，包括前國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟師和麻省理工學院教授布蘭查德（Olivier Blanchard）、奧巴馬任總統時的白宮經濟顧問委員會主席和哈佛大學教授弗曼（Jason Furman），以及諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他們的主要論點是，如上面提及低通脹目標限制了央行下調利率刺激經濟的空間。舉個例子，若果以簡單的泰勒法則（Taylor rule）為標準來計算，在2008年金融海嘯後，最優化的聯邦基金利率大約是負5厘，但受到零利率的限制，聯儲局只能訴諸於量化寬鬆等非傳統貨幣政策。此外，雖然通脹不利於經濟，不過觀乎一些通脹率3%或4%的經濟體，情況並不那麼惡劣。無論雙方的論點如何，在目前打擊通脹的情況下，都不應修改2%的目標，否則會為金融市場帶來混亂，並影響聯儲局的誠信和日後貨幣政策的運作。事實上，建議改為4%的論者也指出，應該在經濟好景時才作修改。

基於美國本年首季通脹走勢，一般估計聯儲局這兩天會議不會減息，甚至預期減息會延後至第三或第四季。美元和其他貨幣的息差持續甚至擴大，助長美元強勢。據報道，約兩周前IMF和世界銀行的春季會議中，討論氣氛都是看好美元。看好美元的預期，帶動資金流向美元資產，進一步推高美元。美元持續高企，對全球經濟影響深遠，那些欠外債的發展中國家自然不好受，而美元升值也增加美國在國際市場的購買力，美國企業及消費者繼續購買包括中國等外國的產品，增加美國貿易赤字。若年底總統大選由特朗普勝出，新一輪及升級版的貿易戰大有可能出現。

說到美國總統選舉，當紐西蘭央行定下2%通脹目標時，除了應付通脹外，還有更深一層意義，就是使貨幣政策遵從一個簡單清晰的運作規則，從而減少行政部門的干擾，保持央行貨幣政策的獨立性。上星期《華爾街日報》報道，特朗普競選顧問團草擬及討論若特朗普當選的政策建議，其中一項是聯儲局的利率政策須諮詢總統。這或許是選舉前的訊息戰，但特朗普按個人利益及喜好批評聯儲局，並施加壓力改變聯儲局相對獨立的政策，則早有前科。他在2016年競選時，批評時任聯儲局主席耶倫減息創造寬鬆的經濟環境，有利於同屬民主黨的希拉莉競選。他上任後以鮑威爾替代耶倫，但隨即批評鮑威爾加息影響他任內的經濟表現。美國政府的財政金融一直都在透支未來，但仍然有市場熟悉的程序和規則，未至於要在短期內埋單。然而國際和國內政治的迅速演變，加添了無限的不可知數。

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年五月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）