信報龍虎山下專欄

美國的通脹仍然高於聯儲局2%的長期目標，促使其維持偏緊的貨幣政策。然而，今年早前一連串銀行危機進一步拖累美國經濟表現，並使聯儲局政策調整變得更為複雜。本文扼要闡述本年第二季美國經濟表現和貨幣政策。

2023年美國通脹雖持續放緩，但仍顯著高於聯儲局2%的長期目標。截至今年4月，個人消費開支（PCE）物價指數與核心PCE物價指數分別升4.4%與4.7%。

美國勞工市場依然偏緊，今年5月失業率處於3.7%的低水平。由於勞動力供不應求，工資與物價（尤其是服務業等勞工密集行業）上漲壓力持續。同時，今年5月的勞動人口參與率已回到相當於疫前水平的62.6%，而非農就業人數則上升至1.56億人。

由於緊縮貨幣政策導致按揭利率上揚，美國樓市持續低迷。同時，利率攀升增加企業營運成本，加上市場對經濟前景轉趨黯淡的憂慮，皆導致企業固定投資縮減。美國今年第一季的實質本地生產總值按年增長1.6%，一如預期升幅偏低。市場及聯儲局均認為今年稍後時間或會出現「溫和衰退」。

今年美國銀行危機始於銀門銀行（Silvergate Bank）3月8日關閉業務。同日，為籌集現金應付存戶提款，矽谷銀行宣布出售證券和舉行緊急股票發售，此舉引致恐慌性擠提，監管機構3月10日以流動性不足和資不抵債為由，宣布接管矽谷銀行。簡而言之，矽谷銀行倒閉主因在於其未能有效管控利率風險──市場利率在過去一年多因聯儲局實施緊縮貨幣政策而趨升，因而在矽谷銀行出售所持未到期國庫債券時引發大額虧損，最終招致擠提。3月12日，同樣受擠提影響的Signature Bank亦被監管機構關閉。矽谷銀行和Signature Bank是其時美國歷史上第二大和第三大銀行破產事件。

為穩住銀行業，以免危機蔓延至其他金融機構，聯邦存款保險公司宣布所有存戶（包括原本無受保險保障的存款者）均受保障。標準普爾500指數等市場指標止跌回升，顯示這政策有效維持銀行業的穩定及公眾對銀行業的信心。至5月1日，資產達2290億美元的第一共和銀行亦被監管機構接管，銀行存款及資產悉數售予摩根大通。按資產總值計算，2023年銀行業倒閉潮的嚴重程度為自2001年以來的歷史新高。

縱使在銀行危機和經濟或現「溫和衰退」的陰霾下，美國股市年初至今依然表現出色，期內標準普爾500指數升幅高達13%。

為把通脹壓低至2%的長期目標，聯儲局從2022年3月起將聯邦基金利率目標區間從接近零的水平逐步調高；今年2月議息後宣布把目標區間上調到介乎4.5厘至4.75厘。3月銀行危機之時，聯儲局繼續提升聯邦基金利率目標區間到介乎4.75厘至5厘，但將「預期未來還需要加息」之說中「還需」字眼改為「或需」。5月時，隨着銀行危機緩和，聯儲局將聯邦基金利率目標區間再提升到介乎5厘至5.25厘。在6月舉行的最近一次會議，聯儲局首次維持聯邦基金利率目標區間不變，同時表明預期未來仍將持續加息。聯儲局成員認為，假設美國經濟發展步伐一如預期，則2023年年底適當的聯邦基金利率中位數應為5.6厘。

6月聯儲局暫停加息的一大原因顯然源於今年的銀行危機。部分中型銀行發現有必要增加資金流動性，故此對家庭及企業客戶嚴守謹慎貸款原則，這從近期發表的高級貸款專員意見調查（SLOOS）結果可見一斑。銀行的困境促成其進一步收緊對家庭及企業的信貸，廣義而言，信貸緊縮亦有助於壓低通脹，跟提升利率的效果相似。

此外，這次銀行危機亦增加聯儲局決策上的不確定性，例如銀行因此收緊貸款的程度會有多大？收緊貸款會持續多久？銀行危機對貸款的影響是否還有滯後效應？對招聘方面又有何影響？此次銀行危機連同當前貨幣政策會產生怎樣的協同效應？所謂「以不變應萬變」，聯儲局暫停進一步加息，是在等待更多訊息，以評估經濟發展及通脹前景，從而更精準地判斷加息時機。

至於非常規貨幣政策，聯儲局繼續縮減其資產負債表規模。自2022年6月1日起，聯儲局將公開市場操作賬戶中的證券本金，僅把超出每月規定上限的部分作再投資。

雖然聯儲局在本年6月議息後暫停加息，但縮表操作仍繼續進行。值得一提的是，為應對3月時的銀行危機，聯儲局當月曾一度大幅擴表，隨即又回歸縮表。當時該局主席解釋，突然擴表「向銀行提供臨時貸款並非為了直接改變貨幣政策立場，而是為了應對近期銀行業在壓力下對流動資金的特殊需求。」

聯儲局自去年3月10次加息，將聯邦基金利率目標區間提升到介乎5厘至5.25厘，速度為數十年之最。根據迄今為止的經濟數據和資料，筆者們認為聯儲局暫緩加息實屬審慎而具策略性之舉，並且預期今年餘下時間大概不會再大幅加息，原因包括下列因素。

一方面，儘管目前美國通脹仍高於2%長期目標，但物價壓力已漸見緩和。同時聯儲局預期勞工市場供應短缺的狀況將續見改善，當勞工市場供求逐步恢復平衡，其對工資與物價的壓力（尤其是服務業）亦會隨之降低。另外，各行各業的供應者逐漸適應疫後全球供應鏈新形勢，通脹壓力將伴隨供求缺口收窄而相應減輕。市場價格對貨幣政策的反應雖不免滯後，但已開始作出調整，例如最近美國二手車市場呈現價格下跌，可能部分反映早前緊縮貨幣政策的效應。

另一方面，若聯儲局維持大幅加息，會增加美國經濟「硬着陸」的風險。聯儲局力求在不引發嚴重經濟衰退的情況下穩定物價，尤其在今年的銀行危機暴露出銀行業界在大幅加息政策下的軟肋後，金融穩定性成為聯儲局政策措施的關鍵考慮因素之一，以避免引發金融危機。

另外，儘管債務上限法案最近獲得通過，美國政府暫無債務違約之虞，而財政部仍始終須為聯儲局的主要支付賬戶填數。若財政部因此發行新國債，或透過擠出效應減少市場上的流動資金，對銀行體系、企業及家庭勢持續構成挑戰。不可不察的是，聯儲局大幅縮表的計劃尚在進行中，其對經濟的緊縮效應依然持續。

最後，貨幣政策工具無疑存在其局限性。本輪美國高通脹主因在於宏觀經濟供求失衡。要使通脹重返目標水平，總體供應必須足以應付總體需求。緊縮貨幣政策是需求管理工具，主要透過限制需求以遏止通脹，卻無法有效解決當前種種供應問題，例如國內工人短缺、地緣政局不穩定、全球供應鏈重塑，以及油價暴漲等。以上因素均對美國經濟和金融發展至關重要，亦將影響聯儲局未來政策走向。

曹曦月博士
港大經管學院經濟學講師

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二三年六月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）