信报龙虎山下专栏

稳定币通常由私营机构企业发行的数字货币，1:1锚定某种法币或者抵押物的资产价值。目前全球99%的稳定币锚定美元与美元资产，USDT与USDC两家在目前全球稳定币超过2200亿美元的流通量，占据市场的主流，并且Circle已经完成了美股上市。香港5月21日通过《稳定币条例草案》，并且于8月1日正式生效；美国于7月18日总统特朗普签署了《天才法案》，标志著稳定币合法化在美国持续推进。

公链共识的机制与智能合约使得交易首次在无监管和匿名的环境下完成交易。在公共区块链上，账本和交易记录是完全公开透明，用户无需实名制则可以拥有地址并且自由的转移代币（某种经济价值的代币）；而传统的账户系统，用户需要先向金融机构完成实名制与合规审查，交易记录由金融机构保管。当前非持牌的稳定币，主体上是在监管宽松地区储备美元资产作为抵押物，然后通过区块链的去中心化网络面向监管严格的地区提供支付服务，例如在非持牌交易所作为比特币以及衍生品合约的结算计价单位，实现监管的跨境套利。同时稳定币因为在可以在公有区块链上自由流转，具有规避税收，匿名支付，逃避资本管制的作用，甚至被诈骗团伙使用，例如2025年6月25日，内地DGCX鑫慷嘉通过稳定币USDT转移超过100亿人民币至境外。

另外一种最常见的匿名支付手段即是现金与黄金实物，同样可以实现匿名的价值转移，我们将之于稳定币进行对比。首先，稳定币借由区块链技术，实现了现金跨越空间的全球快速转帐；而大量的现金无法实现远距离甚至跨境的价值输送；其次稳定币的可编程性使得其可以在去中心化借贷与交易中广泛使用，可以根据智能合约完成自动的交易，而现金则不行；但是稳定币在匿名性却不如现金 — 代币的链上流转记录是公开透明，且可以追踪与冻结地址。同时，随著一个链上地址的交互地址越来越多，该地址持用人的身份也会被更多交易对手方知悉，反而匿名性会越来越弱。纸币与黄金的线下转移却不会留下记录，比链上流转更难于追踪。非持牌链上法币的规模快速增长倒逼监管机构对于合规持牌稳定币进行立法，监管共识是对于稳定币抵押物要做出要求（例如：Genius法案要求只能是美元和美债），但是对于谁可以使用稳定币依然存在争议：在公链无需许可自由匿名流转会导致难以打击犯罪与监管套利，而与银行采用同样的KYC流程，则背离了区块链去中心精神，让稳定币可能成为“多此一举”的金融创新。面对区块链的冲击，持牌稳定币需要找到一条“管制放松”的路径，即提高交易效率的同时，防范灰产交易的风险。

腾讯在2002年就在腾讯生态中发行了Q币，Q币的价值与在岸人民币1:1锚定，客观上解决了中国互联网支付不完善，用户缺乏便捷的在线支付方式，Q币允许用户充值幷且在腾讯系应用中自由转移和支付。Q币通过绑定腾讯内部生产内产品（如QQ会员，腾讯游戏）作为唯一支付手段，从而成为一般等价物可以作为游戏道具的交易媒介。更进一步，用户使用Q币购买线下物品与发放工资，同时网吧开始普遍提供Q币充值与兑换人民币的服务。腾讯Q币的人民币稳定币发展史结束于2007年2月15日， 14个部门联合印发了《关于进一步加强网吧及网络游戏管理工作的通知》[1]，其中明确指出：网络游戏中的虚拟货币已出现对经济金融秩序的产生冲击的趋势，网络游戏经营单位发行的虚拟货币不能用于购买实物产品，严禁倒卖虚拟货币；《通知》实质上阻止了Q币与人民币的兑换，二级交易与兑换市场的缺失使得Q币没能成为人民币稳定币。而区块链的存在让稳定币无法再被任何一个国家简单的禁止。

实质上Q币的发展历史与USDT和USDC具有完全相同的发展历史。当前流通的稳定币最早就是为了解决加密货币交易所出入金困难的问题，由于加密货币交易不合规，没有银行为其提供托管与合规资金出入通路；然后比特币等加密货币的涨幅和高倍杠杆的合约玩法不断吸引新玩家入局，例如Circle的USDC绑定Coinbase; USDT可以在币安与OKX自由使用；因此交易所生态与银行无法做合规出入金为稳定币的发展提供了“刚需”场景。随著刚需场景的普及，美元稳定币逐步发展了第二阶段：跨境支付，工资发放，购买实物产品等功能。同时由于区块链点对点转帐的特点，具备规避监管与更强的隐私保护，因此具有了比Q币更加广泛的国际支付与价值转移的应用。随著8月1日合规稳定币条例的生效，合规稳定币发行人需要找到一个监管许可的幷且有商业用途刚需的场景来运营自己的稳定币项目：需要兼具对比普通支付渠道有独特优势，且同时满足监管的合规诉求。因此合规稳定币的发展，必然会伴随著商业场景的落地，与监管的合规要求产生动态的博弈与不断的沟通调整，最终达成一种新的有限度的“监管宽松”状态，合规稳定币发展之路尚需时日。

游杨博士

港大经管学院金融学助理教授

（本文同时于二零二五年七月三十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）