刻舟求剑？美国利率政策的反思
3月10日，作为美国在创科领域最重要的银行，矽谷银行在48小时内突然宣布破产，无疑是近年来震撼全球的金融事件。虽然因为美国联邦再保险公司快速介入和美国政府托底，避免了危机向其他金融机构和实体经济大规模蔓延，但已反映出联邦储备局（联储局）自2022年以来多轮加息对金融和经济带来的巨大冲击。
事实上，联储局主席鲍威尔在3月7日国会听证会上透露，将持续加息对抗通胀，无疑成为矽谷银行爆雷的导火线。
无独有偶，随后第一共和银行的股价在5天内暴跌超过70%，Signature Bank和Silvergate Bank宣布停业，都与联储局去年至今极为严厉的紧缩政策密切相关。其后，瑞士金融巨头瑞士信贷集团也爆出危机，市场难免担忧美国银行业的危机甚至有向欧洲蔓延的趋势。
联储局这一年来接二连三的加息措施，源于美国经济从2021年以来面临的持续高通胀。2020年初新冠疫情爆发，全球经济面临重创。为了稳定经济、刺激发展，联储局于同年3月连续两次大幅下调基准利率，使得利率区间接近零。然而，随着疫情逐步趋稳，高通胀转而成为美国经济的主旋律。2022年，美国消费者价格指数同比涨幅最高达到9.1%，创下近40年内历史新高。
在高通胀的压力下，联储局于2022年年初开始连续8次上调基准利率。截至2023年2月，利率区间从接近零飙升至4.5%与4.75%之间。在一连串加息猛药的作用下，通货膨胀的增速虽然有所缓和，但整体水平仍然居高不下。截至2022年12月，美国消费者价格指数同比增加6.5%，仍然显着高于联储局设定的2%长期通胀目标。本月中矽谷银行等事件相继出现，更突显出暴力加息在应对此轮通胀方面已力不从心。
令人顾虑的是，在加息政策还未实现稳定市场的时候，其副作用已经悄然袭来。减息促增长，加息控通胀，这一传统货币政策向来广被世界各国采用，为何这次在美国却看似不灵了？
笔者认为，个中关键在于此次通胀的成因和以前有着本质的不同。除了能源价格暴涨这一诱因，此次通胀深受全球产业链重构的影响。中美贸易战、俄乌战争，以及逆全球化导致产业链布局不再仅仅基于经济成本，反而偏重于地缘政治等非经济因素。这导致发达国家的进口产品生产成本提高，采购价格自然提高，相应推高通货膨胀。由于很多生活用品是刚需产品，抑制需求的紧缩政策难以解决供应链调整带来的成本问题，因此很难奏效。
首先，地缘政治因素以及新冠疫情的影响，加速了全球产业链重构，提高了生产成本。这在众多产业报告中都有阐述。一方面部分发达国家呼吁制造业回流；另一方面，全球产业链的分布正从讲究效率转为重视政治安全，经济效率不再是产业链布局、贸易和投资的唯一驱动力。
体现在进口上，从2018年中美贸易战爆发至2020年新冠疫情爆发前夕，美国整体进口水平呈现下降趋势，且进口来源国出现显着转移。World Integrated Trade Solution的资料显示，从2018年1月至2020年1月，美国从中国进口总值下降18.83%，同期从越南、柬埔寨的进口总值则急升，升幅分别为62.28%和73.6%，其中机械和电子设备的增幅尤为显着。此外，美国从上届总统特朗普开始推展的本地生产计划，由于美国人力成本较高，其生产成本必然大增；加上进口来源国的转移，为美国价格飙升埋下伏笔。
第二，产业链调整和进口来源地的改变，提高了进口商品价格。根据美国劳工统计局资料，疫情肆虐以来，美国从中国进口的整体价格指数仅上涨5.8%，在全球范围内属低水平，但从东南亚国家联盟进口的商品价格指数则上涨了7.2%。美国这一弃廉就贵的进口来源转变，无疑推高了产品价格。
最后，在经历2022年开始的8次加息之后，美国的能源价格上升趋势得到显着控制，从最高点的月增41.6%（2022年6月）下降到月增5.2%（2023年2月）。然而，食品、电力等必需品价格的升势虽然得以缓和，但跌势缓慢。电力价格月同比增长率由最高的15.8%（2022年8月）下降到12.9%（2023年2月）。同期食品价格月同比增幅由最高的11.4%微降至9.5%。上述8次加息对能源以外的必需品价格影响较小，主要原因有两点：一方面，供应链转移带来的生产成本上升，自然推高价格；另一方面，这些必需品需求弹性较小，因此加息无法大幅降低对这些必需品的需求。
笔者认为，美国自2021年开始的高通货膨胀有别于从前，主要在于逆全球化及全球产业链因地缘政治的转移推高了生产成本。全球化布局昔日以经济因素为主要考量的供应链体系，向更多考虑地缘政治等非经济因素的全新供应链体系转化，过程中难免导致价格上升，低需求弹性的必需品尤其如此。这也能解释为何此轮通胀如此迅猛，逼得联储局连番加息，但效果却不如预期。
总体来看，联储局2022年以来重拳加息以遏抑通胀的政策，稍有刻舟求剑之嫌。不仅无法解决全球供应链转移所引发的成本增加问题，反而可能制造诸如矽谷银行之类的危机。
当局应头痛医头，且须对症下药，正本清源，从生产成本着手，设法解决因为全球产业链转移带来的成本上升问题，致力于在新的产业链降低成本，或寻求构建更具经济效益的产业链体系。
李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监
（本文同时于二零二三年三月二十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
