已故港英政府财政司郭伯伟所倡议的不干预政策（non-interventionism），自上世纪六十年代起，一直被奉为香港经济政策的核心价值，至今已逾半个世纪。他任内曾反对为莘莘学子提供免费教育，更反对政府对经济作详细统计及研究，以免政府基于数据而对经济作出干预！这种今天看来显得极端的自由放任（laissez-faire）方针，却因七十年代香港经济的蓬勃发展，广被视为最适用于香港这个开放型小经济体。

自由放任非万应灵丹

到了七十年代中期，财政司夏鼎基为此经济政策冠以「积极」一词。正如夏鼎基多次澄清，其意思并非「积极地不干预」，而是积极地权衡社会及经济的利害后，选择性地参与经济活动，特别是基建投资；期间的九年免费教育、十年建屋计划以及地铁兴建工程，都是最佳例子。严格来说，不干预自由放任的施政理念，早在七十至八十年代，已在香港名存实亡。无奈地，在回归后还有不少人认为，要维持自由经济市场有效地运作，特区政府仍然应「积极地不干预」市场。

美国传统基金会对如此理解自由经济应会大表支持。最近基金会将香港从其《经济自由度指数》中除名，引起坊间及政府官员热烈讨论，不少香港人感到惋惜。但笔者认为，从经济长远发展而言，值得深思的反而是作为全球贫富最悬殊城市之一，拥有最高房价的香港，过去是否付出了太高的代价，来捍卫「最自由经济体」这一光环？

根据传统基金会的排名准则，几乎任何形式的政府干预（包括税收和再分配，政府稳定政策以及公共垄断），都属不利经济发展的因素。但须知遇到市场失效，政府理应作出合理干预，此实为经济学常识。

以新冠肺炎大流行为例，英国首相约翰逊当初以为不用政府规管，亦能达致群体免疫，但后来面对疫情一发不可收拾时，也不得不承认政府还须大力干预。控制传染病牵涉公共利益，不能单靠自由市场的运作。至于接种疫苗，亦因牵涉到集体行动的困难，而引致市场失效，可见个体理性不一定能在集体行为中体现。

新冠肺炎重创全球经济，世界各地政府及时推出纾缓经济措施，若按美国传统基金会的标准而言，国际社会都难免因窒碍自由经济而遭诟病。

自由市场的正常运作，有赖健全的监管制度，以及各种应对市场失灵的政策工具。当前不少发达国家的政府，正研究疫后的社会新契约，寻求在国家与公民之间更公平的风险分配，以及推行迫切的福利调整。不少西方学者已广泛讨论，认为自八十年代，欧美带领的「超全球化」（hyperglobalization）潮流下，新自由主义共识弥漫全球，社会不均随之加剧，个人在健康和退休保障等领域承担过大风险。这些现象（包括自英国殖民时代以来，香港一直受其熏陶的自由主义）早应加以纠正，无奈正当本地经济水深火热，一个美国智库的过时指数仍然受市民大众注目。

矫枉过正有利有弊

同属开放型小经济体的新加坡，近二十多年胜过香港表现的经济环节，几乎都跟「大政府」的积极干预有关。例如新加坡不但有更卓越的公共住房计划，经济也更多元化，其中高端制造业（包括电子、制药、航空航天工程）占该国GDP的18%。

但话说回来，过度干预市场会令市场效率下降。芝加哥大学经济学教授谢长泰在1998年发表的研究就指出，在七十至八十年代，新加坡的全要素生产力（total factor productivity）平均增长，不单远低于另外三个亚洲小龙，更为负数，意味着政府过分干预可能导致其生产率偏低，某些行业更出现产能过剩的情况。

反之，自七十年代初至九十年代末，香港政府采取积极不干预政策，其经济亦能高速增长，但实情与中国及全球政经大气候变化有着密切关系。香港在七十年代先取得内地经济还未市场化的红利，及后则受惠于国内经济改革开放。其后20年，环球处于「超全球化」的阶段。美国在冷战时期为了抗衡前苏联，在七十年代中与中国重新建交，双方关系一直改善，至千禧年后中国加入世界贸易组织而达至高峰。在这全球政经背景下，低税率及不干预政策，自然有利于香港扮演中国及区内对外贸易及资产流动的超级中介角色。

经济策略亟待改变

然而正因这种看似顺理成章的不干预思维，香港政府一直忽视长远经济规划，缺乏人才、人口及产业三方面的政策。本港很多厂家因市场推动，已把大部分工业生产，甚至研发，转移到珠江三角洲（现时属粤港澳大湾区），以致工业在香港GDP及就业中占比均下跌至不足2%；缺乏工业活动，一方面限制了技术和研发成果向市场转移，未能惠及市民及加强香港竞争力，另一方面令经济过度依赖服务业，尤其是金融和贸易，使香港经济更易受到外围经济环境波动影响。

过往特区政府所强调的四大经济支柱，除金融外，其余行业占香港整体的就业百分比大多逐年下降；离职者不少投身到低工资的服务行业。这些服务行业也因未能为新入职者提供在职培训及技术积累的机会，削弱其向上流动的潜力，令贫富悬殊加剧。

即使是在过去数十年绝少提及工业政策的美国，情况也出现变化。美国总统拜登和国会双方都已开始提出产业政策，尤其是在半导体领域。例如今年年初，美国国会颁布法例，配合地方政府对半导体建厂、研发和人员培训的激励措施。拜登亦宣布会监察半导体、电池和制药等行业的供应链漏洞。类似这些针对高科技工业的政策，其实麻省理工学院经济学者Jonathan Gruber 及Simon Johnson 早在年前合着的Jump-starting America 一书中已提到。

始于九十年代初、持续十多年的「超全球化」太平盛世下，源自港英政府的「大市场，小政府」、不干预的管治原则对于香港当时的经济发展，还可算合适。但时移世易，环球经济已经历超过10年的「逆全球化」洗礼，加上中美角力，以及内地经济、金融市场持续开放，香港要继续依靠超级中介活动来推动经济发展，谈何容易。

正如笔者去年10月在本栏〈香港第三次经济转型，还等什么？〉一文中论及，香港必须进行经济转型，善用环球疫情及中美摩擦的压力，以及国家双循环策略带来的机遇。特区政府应以创造多元化及具向上流动性的就业机会为核心，有系统地推出政策，为足以对社会产生明显正面溢出效应的公司和个人提供诱因，从而带动包容性及可持续的经济发展。

特区政府近年对高科技产业的关注、对吸引外地人才及培训本地科技人才的决心，以及启动再工业化的举措，都是好的开始，令人鼓舞。但要做到经济有效转型，政府决策者及市民必先重新审视「积极不干预」理念，是否依然适合现时香港的经济形势；在政府与市场之间，是否可以找到更理想的平衡。

邓希炜教授
港大经管学院经济学教授、香港经济及商业策略研究所副总监

（本文同时于二零二一年四月十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

已故港英政府财政司郭伯伟所倡议的不干预政策（non-interventionism），自上世纪六十年代起，一直被奉为香港经济政策的核心价值，至今已逾半个世纪。他任内曾反对为莘莘学子提供免费教育，更反对政府对经济作详细统计及研究，以免政府基于数据而对经济作出干预！这种今天看来显得极端的自由放任（laissez-faire）方针，却因七十年代香港经济的蓬勃发展，广被视为最适用于香港这个开放型小经济体。

自由放任非万应灵丹

到了七十年代中期，财政司夏鼎基为此经济政策冠以「积极」一词。正如夏鼎基多次澄清，其意思并非「积极地不干预」，而是积极地权衡社会及经济的利害后，选择性地参与经济活动，特别是基建投资；期间的九年免费教育、十年建屋计划以及地铁兴建工程，都是最佳例子。严格来说，不干预自由放任的施政理念，早在七十至八十年代，已在香港名存实亡。无奈地，在回归后还有不少人认为，要维持自由经济市场有效地运作，特区政府仍然应「积极地不干预」市场。

美国传统基金会对如此理解自由经济应会大表支持。最近基金会将香港从其《经济自由度指数》中除名，引起坊间及政府官员热烈讨论，不少香港人感到惋惜。但笔者认为，从经济长远发展而言，值得深思的反而是作为全球贫富最悬殊城市之一，拥有最高房价的香港，过去是否付出了太高的代价，来捍卫「最自由经济体」这一光环？

根据传统基金会的排名准则，几乎任何形式的政府干预（包括税收和再分配，政府稳定政策以及公共垄断），都属不利经济发展的因素。但须知遇到市场失效，政府理应作出合理干预，此实为经济学常识。

以新冠肺炎大流行为例，英国首相约翰逊当初以为不用政府规管，亦能达致群体免疫，但后来面对疫情一发不可收拾时，也不得不承认政府还须大力干预。控制传染病牵涉公共利益，不能单靠自由市场的运作。至于接种疫苗，亦因牵涉到集体行动的困难，而引致市场失效，可见个体理性不一定能在集体行为中体现。

新冠肺炎重创全球经济，世界各地政府及时推出纾缓经济措施，若按美国传统基金会的标准而言，国际社会都难免因窒碍自由经济而遭诟病。

自由市场的正常运作，有赖健全的监管制度，以及各种应对市场失灵的政策工具。当前不少发达国家的政府，正研究疫后的社会新契约，寻求在国家与公民之间更公平的风险分配，以及推行迫切的福利调整。不少西方学者已广泛讨论，认为自八十年代，欧美带领的「超全球化」（hyperglobalization）潮流下，新自由主义共识弥漫全球，社会不均随之加剧，个人在健康和退休保障等领域承担过大风险。这些现象（包括自英国殖民时代以来，香港一直受其熏陶的自由主义）早应加以纠正，无奈正当本地经济水深火热，一个美国智库的过时指数仍然受市民大众注目。

矫枉过正有利有弊

同属开放型小经济体的新加坡，近二十多年胜过香港表现的经济环节，几乎都跟「大政府」的积极干预有关。例如新加坡不但有更卓越的公共住房计划，经济也更多元化，其中高端制造业（包括电子、制药、航空航天工程）占该国GDP的18%。

但话说回来，过度干预市场会令市场效率下降。芝加哥大学经济学教授谢长泰在1998年发表的研究就指出，在七十至八十年代，新加坡的全要素生产力（total factor productivity）平均增长，不单远低于另外三个亚洲小龙，更为负数，意味着政府过分干预可能导致其生产率偏低，某些行业更出现产能过剩的情况。

反之，自七十年代初至九十年代末，香港政府采取积极不干预政策，其经济亦能高速增长，但实情与中国及全球政经大气候变化有着密切关系。香港在七十年代先取得内地经济还未市场化的红利，及后则受惠于国内经济改革开放。其后20年，环球处于「超全球化」的阶段。美国在冷战时期为了抗衡前苏联，在七十年代中与中国重新建交，双方关系一直改善，至千禧年后中国加入世界贸易组织而达至高峰。在这全球政经背景下，低税率及不干预政策，自然有利于香港扮演中国及区内对外贸易及资产流动的超级中介角色。

经济策略亟待改变

然而正因这种看似顺理成章的不干预思维，香港政府一直忽视长远经济规划，缺乏人才、人口及产业三方面的政策。本港很多厂家因市场推动，已把大部分工业生产，甚至研发，转移到珠江三角洲（现时属粤港澳大湾区），以致工业在香港GDP及就业中占比均下跌至不足2%；缺乏工业活动，一方面限制了技术和研发成果向市场转移，未能惠及市民及加强香港竞争力，另一方面令经济过度依赖服务业，尤其是金融和贸易，使香港经济更易受到外围经济环境波动影响。

过往特区政府所强调的四大经济支柱，除金融外，其余行业占香港整体的就业百分比大多逐年下降；离职者不少投身到低工资的服务行业。这些服务行业也因未能为新入职者提供在职培训及技术积累的机会，削弱其向上流动的潜力，令贫富悬殊加剧。

即使是在过去数十年绝少提及工业政策的美国，情况也出现变化。美国总统拜登和国会双方都已开始提出产业政策，尤其是在半导体领域。例如今年年初，美国国会颁布法例，配合地方政府对半导体建厂、研发和人员培训的激励措施。拜登亦宣布会监察半导体、电池和制药等行业的供应链漏洞。类似这些针对高科技工业的政策，其实麻省理工学院经济学者Jonathan Gruber 及Simon Johnson 早在年前合着的Jump-starting America 一书中已提到。

始于九十年代初、持续十多年的「超全球化」太平盛世下，源自港英政府的「大市场，小政府」、不干预的管治原则对于香港当时的经济发展，还可算合适。但时移世易，环球经济已经历超过10年的「逆全球化」洗礼，加上中美角力，以及内地经济、金融市场持续开放，香港要继续依靠超级中介活动来推动经济发展，谈何容易。

正如笔者去年10月在本栏〈香港第三次经济转型，还等什么？〉一文中论及，香港必须进行经济转型，善用环球疫情及中美摩擦的压力，以及国家双循环策略带来的机遇。特区政府应以创造多元化及具向上流动性的就业机会为核心，有系统地推出政策，为足以对社会产生明显正面溢出效应的公司和个人提供诱因，从而带动包容性及可持续的经济发展。

特区政府近年对高科技产业的关注、对吸引外地人才及培训本地科技人才的决心，以及启动再工业化的举措，都是好的开始，令人鼓舞。但要做到经济有效转型，政府决策者及市民必先重新审视「积极不干预」理念，是否依然适合现时香港的经济形势；在政府与市场之间，是否可以找到更理想的平衡。

邓希炜教授
港大经管学院经济学教授、香港经济及商业策略研究所副总监

（本文同时于二零二一年四月十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

最近，新疆的棉花成为国际重要议题，使平凡的棉花，再度引起关注。若论单一商品，今天的棉花，远不若芯片、石油或黄金那么受人重视。然而，大多数经济体由农业迈向工业，初期都以纺织业为主，而作为农产品的棉花，是纺织业的主要原材料，也可以说是经济发展由农业到工业的桥梁。不单如此，棉花及其有关的纺织业，数百年来均与全球政经发展紧密地交织一起。这里就棉花对全球经济发展作几方面简单的回顾。

人类认识和种植棉花已有很长的历史，在亚洲、非洲和美洲均分别有数千年前使用棉花的历史证明。欧洲人虽然一早知道棉花的存在，像被认为是西方历史学之父的希罗多德（Herodotus）著作中曾提及在印度有「生长羊毛的树」，但对棉花并不认识。在十六世纪前，欧洲人的衣服以羊毛和麻布为主要材料，但随后的殖民主义时代，让欧洲人认识到棉纺衣物的优点，也促进了数百年棉纺工业对全球经济演变的影响。

机械工业生产改变世界格局

棉花和纺织的生产技术不算复杂，甚至可以是家庭手作，所谓男耕女织。不过，在小农经济的环境下，生产力自然很低，亦无规模经济效应。然而，欧洲对棉产品需求大幅上升时，遇上了工业革命。 1784年，英国人萨缪尔．格雷格（Samuel Greg）在曼彻斯特郊区建造了第一家机械化的棉纺工厂，以附近河流的水力作为能源。自此，机械化生产愈趋普遍，生产力大幅提高。之前在棉纺生产中心的印度，需要5万小时的工作才可以纺织100磅的棉花，到1825年的英国，则只需135小时【注1】 。

产量上升使产品价格下跌，甚至低于印度的水平，促使英国棉产品的出口在20年内增加了16倍。这导致两个结果。一是原来的棉产品出口国反过来成为西方产品倾销的目的地。二是英国的强劲出口，迫使法国、德国、比利时等其他国家采取保护主义政策。像法国便在1806至1814年期间禁止英国棉产品进口。在没有英国产品竞争的环境下，加上机械化的提升，欧洲其他国家也巩固了棉纺和其他行业的工业化。保护本国的新兴工业，需要强大的国家体制，如巡视边境的武装力量和审裁贸易案件的法庭。被殖民制度弱化的地方如巴西和印度等，都没有这些条件，它们的棉纺工业自然受到欧洲产品的严重打击，在随后的200年，工业化的步伐仍然远远落后欧美，到今天仍然如是。

棉纺工业的高速发展需要大量的棉花作为原材料，而当时欧洲所用棉花主要来自美洲。欧洲殖民者恣意掠夺新大陆的土地，并将原住民赶尽杀绝。除土地外，棉花的种植亦需要大量的劳动力；而劳动力的来源，主要是被贩卖到美国作奴隶的非洲人。在1783至1808年间，便有17万非洲人被卖到美国南部的棉花种植园作奴隶。众所周知，奴隶制度的存废是1861年美国内战的主因，内战使美国的棉花工业陷于停顿。习惯了在全球左右逢源的英国商人，这时又转向印度。美国内战的第二年，英国人在印度的基建（主要是铁路）投资，是一年前的两倍，而来自印度的棉花，达到当年英国棉花进口的75%。

相对于美国棉花种植园的奴隶工，是英国棉纺工厂里的童工。工业革命使人想起詹姆斯．瓦特（James Watt）的蒸汽机，但因为生产规模的扩大，机器的出现并没有减少对劳动力的需求。另一方面，工厂的生产模式，淘汰了家庭作业式的纺织品，妇女和儿童在没有选择下只能出卖长时间的劳动力来赚取微薄的工资。大文豪狄更斯少年时亦因父亲欠债入狱，当上了数年的童工，因而笔下都是苦海孤雏、块肉余生。纺织和其他界别的工人数目，在工业化期间迅速增加，形成马克思的无产阶级，推动了全球各地的工人运动和社会运动，左右着全球政经的演变。

美国鼓励窃取棉花技术知识

与此同时，棉纺业的生产和外贸规模愈趋庞大，增加了产业的全球化程度，同时也有必要引进中介的角色。当时较大型的企业要协调棉花的种植、采购、纺织、制衣、进出口和融资等各个环节及利益相关者，这个模式可以说是现时全球化资本主义商业的雏形。

上文提到美国南部的奴隶工和棉花种植，属于美国的农业范畴。美国棉纺工业的发展，则是另一个故事。早期美国纺织工业的技术水平，和英国、欧洲有相当的差距；美国得以在后来追上，靠的是明目张胆的窃取外国知识产权【注2】 。不单是民间为了商业利益这样做，美国政府亦鼓励有关的做法。美国首任财政部长亚历山大．汉弥尔顿（Alexander Hamilton）在1791年的制造业报告书中，表明会奖励那些把有价值的行业秘密带到美国的人。 1793年的美国专利法，更授专利权予那些从外国偷回来的新技术发明，使有关人士可以在美国名正言顺地利用新技术来赚钱，但外国人则不能获得美国的专利权。英国为了保护领先的经济地位，则禁止纺织机的出口和纺织工人移民外国。

1789年，21岁的英国人塞缪尔．斯莱特（Samuel Slater）乔装为雇农从英国到达美国。他在英国时于一家有专利技术的棉花工厂工作，掌握了有关的技术，并在美国建立同类工厂再加以发挥，成为颇有名气的企业家。有人称他为美国工厂制度之父，第七任美国总统安德鲁．杰克森（Andrew Jackson）更称他为美国工业革命之父，但英国人则叫他作叛徒（Slater the traitor）。

一张机，织梭光景去如飞

Slater移民美国20年后，美国的纺织业技术仍然落后于英国。当时英国的领先技术，是埃德蒙．卡特赖特（Edmund Cartwright）发明的织布机，但有关技术最终也被美国偷去。来自波士顿的美国商人法兰西斯．罗威尔（Francis Lowell），多年来一直从英国进口大批成衣，并与英国制造商建立了良好的客户关系。其后他访问苏格兰的爱丁堡，但因身体不适，按医生的嘱咐逗留了一段时间。期间，他获得一些朋友的推介，参观了英格兰和苏格兰禁卫森严的一些纺织厂。参观时他并没有刻意问什么问题，也不作任何记录。 1812年他回美国，船在大西洋半途中给英国护卫舰截停，经过数天的拘留搜查，英国士兵找不到任何证据后将他放行。 Lowell回到美国后，凭他惊人的记忆力，重组英国先进织布机的资料，并在麻省开设有关的纺织厂，以及将技术进一步提升。通过类似的故事，美国一步步追上英国和欧洲的技术水平，并在随后工业化的过程中处于领先地位。

「一张机，织梭光景去如飞。」以上是全球经济演变中棉花飘过之处的一鳞半爪，反映出棉花及棉产品所见证的是非成败。新疆的情况提醒我们，轻轻的棉花，到今天依然承载着历史的重量。

注1： Beckert, Sven. Empire of Cotton: A Global History. New York: Alfred A. Knopf, 2014.

注2： https://www.history.com/news/industrial-revolution-spies-europe

陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二一年四月七日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

新冠肺炎大流行引发的经济衰退年内挥之不去，为抗疫纾困，特区政府曾推出多轮措施，金额超过3000亿元，包括失业支持计划、保就业计划及中小企融资担保计划，并提出立法改⾰建议，允许财困公司在得到主要债权⼈同意下，透过法庭以外的「临时监管」（provisional supervision）和「企业拯救」（corporate rescue）以促使公司重整。

根据破产管理署统计资料，2020年个人破产呈请合共8693宗，按年增加6.6%；下半年较上半年有所缓和，下跌6.7%至4196宗。但强制公司清盘的呈请下半年则大幅增加31%至255宗，2020年总数为449宗，按年增加7.2%；2021年首两月，清盘呈请已达92宗，创4年新高。

经济难关 今昔对比

整体而言，疫情下个人破产及强制公司清盘严重程度，并未如1997年亚洲金融风暴、2003年沙士疫情或2008年金融海啸。如【图1】、【图2】所示，全年个人破产及强制公司清盘数目，2002年分别为26922和1430宗；沙士疫症期间分别为22092及1451宗；金融海啸期间则分别为11620和624宗；2009年更分别恶化至15784及759宗。

本港过往失业率与公司清盘及个人破产数目关系颇为密切，1998至2020年，两者相关系数分别为0.81及0.54。整体失业率在2002及2003年分别为7.3%及7.9%；2008及2009年则分别为3.5%及5.3%；2020年更从2009年的2.9%飙升至7.2%。有别于以往，新冠疫情下虽然失业率急升，但有赖政府一连串纾困措施，整体破产数目并未大幅攀升。

资料来源：香港特区破产管理署

资料来源：香港特区破产管理署

在2017至2020年间，接近九成破产者月入低于2万元；超过六成属40岁以上，50岁以上者约占35%。负债水平方面，超过76%破产者负债60万元以下；负债高于100万元者在2017及2020年的占比分别为10.3%和9%。过去4年间，租住公共房屋的破产者占比为53%至59%，租住私人楼宇者则介乎40%至46%之间，而属私人住宅业主的破产者只占大约1%【图3】。

资料来源：香港特区破产管理署

信贷资料服务机构诺华诚信（Nova Credit）预测，未来12个月的个人破产率为0.21%，以全港540万信贷人口计算，估计破产者约11340人。影响这个预计破产率的关键因素包括本地生产总值（GDP）及全港客户存款总值。政府统计处最新发布以2020年计，全年GDP实质下跌6.1%。金融管理局数据显示，全港客户存款总计由10月的15.71万亿元跌至11月14.64万亿元，降幅6.8%。

破产之路 有迹可寻

2017至2020年，个人破产的原因繁多，如【图4】所示，首三大原因依次是「收入未能应付基本开支」（48.1%）、「超支」（32.2%）、2020年更包括「无业或失业」（27.6%）。由于近年本地楼价高昂，因「负资产」而破产者比率极低，仅占0.16%。

至于与营业相关的因素，计有「业务欠佳及营业额下降」（2.7%）、「营运成本高昂」（2%）、「管理不善及失当」（1.7%）、「投资失利」（1.4%）等。有趣的是，基于「现金流问题」而破产的比例甚低，只得0.8%，其中已涵盖资金不足、贷款人撤回信贷以及坏账等因素。

资料来源：香港特区破产管理署

由此推论，因为营商失败而导致个人破产的占比相当低。个人破产的主因多与经济环境及个人理财能力有关。经济因素主要是失业或无业，以及收入低而入不敷支；个人理财问题涉及超支、赌博、投机、过度借贷和被诈骗。

2021年1月，公司强制清盘呈请有54宗，按年升近29%，按月增加35%，是8个月以来次高。 2021年首2个月则有92宗，按年升幅近1.2倍。企业决定是否清盘视乎对前景的信心，清盘数字或可滞后至年中才达高峰。

导致企业清盘破产的原因较为复杂。一般包括宏观经济及外围政治经济情况转差，疫情令企业订单大减，造成生产停顿或产品滞销，窒碍公司现金流，以致周转不灵。公司虽然每年营业额都有正增长，但扣除营运成本后，毛利往往接近零，甚或连年亏损。

疫情初期，财政比较稳健而信用较佳的企业，尚可动用银行预留的信用额度，以解燃眉之急，但长远而言，公司的流动资金很快耗尽，若有银行债务的话，每每出现拖欠还款或违约的情况。为了解决债务及营运资金问题，公司唯有把仍然可以用作抵押贷款的资产向银行借贷；此等资产用尽时，就只能寄望于新订单。

公司出现财政问题的明显市场讯号，莫如管理高层如财务总监、公司秘书、董事忽然辞职，或公司经常撤换核数师。

企业不保 难振经济

当公司的财务信贷问题渐露，而即将到期的债务高企，亦会衍生项目投资的错判。

公司或偏向投资于高风险、透明度较低的项目，不惜孤注一掷，但求以赌博心态扭转劣势。即使面对有利可图而风险水平合理的投资项目，由于大部分所得的利润将用于偿还债务，令新股本回报无期，股东难免意兴阑珊，以致白白放弃优质投资项目，令公司翻身无望。

疫情下银行借贷谨慎，解决公司财困的另一途径是配股集资，但本地市场理想项目毕竟有限，要在外地巿场另觅项目，却往往因企业管治水平参差，项目估值缺乏根据，而随时令项目估值偏高，特别是仍未有现金流可供估值，如大数据、环保科技发展等。纵然有现金流作为估值基础，但碍于不同地域的审核差异，财务报表亦未必可靠。再者，虽则项目有收益保障，却会因出现违约时难以追讨损失，或令投资最终泡汤。

更有什者，企业管治水平低的公司，掌权人较易靠投资外地「高估值」项目而把公司资金外移，借以从中取利。若管理层盲从，董事局又未尽责提出质询，结果只会是公司蒙受损失，加重财务负担而加速倒闭。

随着疫苗接种逐渐普及，新冠疫情本应有望缩短，却因病毒变种可能引发新一波疫情，政府于是再度收紧防疫措施。鉴于不少中小企收入势将无以为继，而政府亦不可能无限度推出刺激措施，一旦「保就业」等援助计划完结，不排除公司清盘将会大增，导致失业及个人破产情况恶化。

要走出困局，政府和社会各界必须携手合作，尽快全面重启经济。

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年三月三十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

新冠肺炎大流行引發的經濟衰退年內揮之不去，為抗疫紓困，特區政府曾推出多輪措施，金額超過3000億元，包括失業支援計劃、保就業計劃及中小企融資擔保計劃，並提出立法改⾰建議，允許財困公司在得到主要債權⼈同意下，透過法庭以外的「臨時監管」（provisional supervision）和「企業拯救」（corporate rescue）以促使公司重整。

根據破產管理署統計資料，2020年個人破產呈請合共8693宗，按年增加6.6%；下半年較上半年有所緩和，下跌6.7%至4196宗。但強制公司清盤的呈請下半年則大幅增加31%至255宗，2020年總數為449宗，按年增加7.2%；2021年首兩月，清盤呈請已達92宗，創4年新高。

经济难关 今昔对比

整体而言，疫情下个人破产及强制公司清盘严重程度，并未如1997年亚洲金融风暴、2003年沙士疫情或2008年金融海啸。如【图1】、【图2】所示，全年个人破产及强制公司清盘数目，2002年分别为26922和1430宗；沙士疫症期间分别为22092及1451宗；金融海啸期间则分别为11620和624宗；2009年更分别恶化至15784及759宗。

本港过往失业率与公司清盘及个人破产数目关系颇为密切，1998至2020年，两者相关系数分别为0.81及0.54。整体失业率在2002及2003年分别为7.3%及7.9%；2008及2009年则分别为3.5%及5.3%；2020年更从2009年的2.9%飙升至7.2%。有别于以往，新冠疫情下虽然失业率急升，但有赖政府一连串纾困措施，整体破产数目并未大幅攀升。

资料来源：香港特区破产管理署

资料来源：香港特区破产管理署

在2017至2020年間，接近九成破產者月入低於2萬元；超過六成屬40歲以上，50歲以上者約佔35%。負債水平方面，超過76%破產者負債60萬元以下；負債高於100萬元者在2017及2020年的佔比分別為10.3%和9%。過去4年間，租住公共房屋的破產者佔比為53%至59%，租住私人樓宇者則介乎40%至46%之間，而屬私人住宅業主的破產者只佔大約1%【圖3】。

资料来源：香港特区破产管理署

信贷资料服务机构诺华诚信（Nova Credit）预测，未来12个月的个人破产率为0.21%，以全港540万信贷人口计算，估计破产者约11340人。影响这个预计破产率的关键因素包括本地生产总值（GDP）及全港客户存款总值。政府统计处最新发布以2020年计，全年GDP实质下跌6.1%。金融管理局数据显示，全港客户存款总计由10月的15.71万亿元跌至11月14.64万亿元，降幅6.8%。

破产之路 有迹可寻

2017至2020年，個人破產的原因繁多，如【圖4】所示，首三大原因依次是「收入未能應付基本開支」（48.1%）、「超支」（32.2%）、2020年更包括「無業或失業」（27.6%）。由於近年本地樓價高昂，因「負資產」而破產者比率極低，僅佔0.16%。

至於與營業相關的因素，計有「業務欠佳及營業額下降」（2.7%）、「營運成本高昂」（2%）、「管理不善及失當」（1.7%）、「投資失利」（1.4%）等。有趣的是，基於「現金流問題」而破產的比例甚低，只得0.8%，其中已涵蓋資金不足、貸款人撤回信貸以及壞賬等因素。

资料来源：香港特区破产管理署

由此推论，因为营商失败而导致个人破产的占比相当低。个人破产的主因多与经济环境及个人理财能力有关。经济因素主要是失业或无业，以及收入低而入不敷支；个人理财问题涉及超支、赌博、投机、过度借贷和被诈骗。

2021年1月，公司强制清盘呈请有54宗，按年升近29%，按月增加35%，是8个月以来次高。 2021年首2个月则有92宗，按年升幅近1.2倍。企业决定是否清盘视乎对前景的信心，清盘数字或可滞后至年中才达高峰。

导致企业清盘破产的原因较为复杂。一般包括宏观经济及外围政治经济情况转差，疫情令企业订单大减，造成生产停顿或产品滞销，窒碍公司现金流，以致周转不灵。公司虽然每年营业额都有正增长，但扣除营运成本后，毛利往往接近零，甚或连年亏损。

疫情初期，财政比较稳健而信用较佳的企业，尚可动用银行预留的信用额度，以解燃眉之急，但长远而言，公司的流动资金很快耗尽，若有银行债务的话，每每出现拖欠还款或违约的情况。为了解决债务及营运资金问题，公司唯有把仍然可以用作抵押贷款的资产向银行借贷；此等资产用尽时，就只能寄望于新订单。

公司出现财政问题的明显市场讯号，莫如管理高层如财务总监、公司秘书、董事忽然辞职，或公司经常撤换核数师。

企业不保 难振经济

当公司的财务信贷问题渐露，而即将到期的债务高企，亦会衍生项目投资的错判。

公司或偏向投资于高风险、透明度较低的项目，不惜孤注一掷，但求以赌博心态扭转劣势。即使面对有利可图而风险水平合理的投资项目，由于大部分所得的利润将用于偿还债务，令新股本回报无期，股东难免意兴阑珊，以致白白放弃优质投资项目，令公司翻身无望。

疫情下银行借贷谨慎，解决公司财困的另一途径是配股集资，但本地市场理想项目毕竟有限，要在外地巿场另觅项目，却往往因企业管治水平参差，项目估值缺乏根据，而随时令项目估值偏高，特别是仍未有现金流可供估值，如大数据、环保科技发展等。纵然有现金流作为估值基础，但碍于不同地域的审核差异，财务报表亦未必可靠。再者，虽则项目有收益保障，却会因出现违约时难以追讨损失，或令投资最终泡汤。

更有什者，企业管治水平低的公司，掌权人较易靠投资外地「高估值」项目而把公司资金外移，借以从中取利。若管理层盲从，董事局又未尽责提出质询，结果只会是公司蒙受损失，加重财务负担而加速倒闭。

随着疫苗接种逐渐普及，新冠疫情本应有望缩短，却因病毒变种可能引发新一波疫情，政府于是再度收紧防疫措施。鉴于不少中小企收入势将无以为继，而政府亦不可能无限度推出刺激措施，一旦「保就业」等援助计划完结，不排除公司清盘将会大增，导致失业及个人破产情况恶化。

要走出困局，政府和社会各界必须携手合作，尽快全面重启经济。

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年三月三十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

上月國家統計局公布2020年中國的本地生產總值（GDP）增加了2.3%，是全球少數同年錄得正增長的國家之一。兩星期前李克強總理宣布今年GDP的增長目標為6%，這亦表示中國已經進入了後疫情時代，經濟活動全面正常化。

本文將從幾方面勾畫出中國內地的發展成果，筆者曾在本欄回顧中國內地、香港、澳門、台灣的一些現況【注1】，讀者不妨參考對照。下文所用數據固然力求準確，但由於來源不一，某些出處就此從略。

高等教育发展

内地各大学自1999年开始扩大招生，1998年的入学新生才108万人，之后不断增加，2019秋天入学新生人数达到914万；毛入学率（gross enrolment ratio）从2015年的40%提高到2019年的51.6%；2020年本科毕业生就有874万人；可见国内的大学教育已经全面普及化。

高等教育的毛入学率，等于该年度入学新生总人数，除以中学毕业之后5年的年龄组别人数。由于学制（例如三年制与四年制之别）或学生背景（如重读生、超龄生、学生人数亦包括硕士博士等非本科生）各有不同，使用这个比率进行国际对比时，就须加倍留意。归根究柢，对于衡量一个国家高等教育的普及性，它无疑是一个简明的指标。

高等教育普及显示劳动力普遍提高，经济发展得以走上一个新的台阶。

全球大学排名

内地的一些大学，近年也屡屡在世界排名榜中位居前列，在2021年的QS世界大学排名中（更新日期2020年6月），百大就占了好几所：清华大学（第15位） 、北京大学（23）、复旦大学（34）、上海交通大学（47）、浙江大学（53）和中国科学技术大学（93）；至于香港特区，香港大学、科技大学、中文大学、城市大学和理工大学则分别排名第22、27、43、48和75。

2021年泰晤士高等教育世界大学排名中，内地院校上榜的就有清华大学（第20位）、北京大学（23）、复旦大学（70）、中国科学技术大学（87）、浙江大学（94 ）和上海交通大学（100）；香港特区方面，香港大学位居39，而中文大学、科技大学则并列第56位。

PISA测试成绩

经济合作与发展组织举行的学生能力国际评估计划（Programme for International Student Assessment；简称PISA）每三年一度，旨在评核各参与国家及经济体15岁学生在阅读、数学和科学的能力。

根据规定，每个参与国家及经济体随机选出5000名学生参加，中国内地第一次参加是2008年，学生来自上海，成绩一鸣惊人，在三科中都位列第一。在最近一次2018年的评核中，内地代表来自北京、上海、江苏、浙江，其成绩也是三个范畴都排名第一。紧随的是新加坡、澳门、香港。

对于中国年轻人有此佳绩，我们固然感到鼓舞，但亦不应自满。因为北京、上海、江苏、浙江都是中国最发达的地方，而被选出的学校和学生大概是当地优秀之列，尖子成绩并不反映一般中国学生的能力。对于这类国际评核的比较结果，我们不宜过分认真。

同样道理，内地有几所大学能够位列全球100名之内，当然可喜，但它们在全国各省所有高等教育机构中毕竟是凤毛麟角。倒是香港特区有半数公帑资助大学，可以名列世界头百大，实属难得，希望大家好好珍惜。

能源开发步伐

根据国际能源组织（International Energy Agency），2018年，中国的能源生产较1990年增加了190.9%，电力总需求增加1078.9%，二氧化碳的总排放量增加356.2%。

该组织的网站资料显示，2018年，中国的能源消费占全球人口22%，能源燃烧产生的二氧化碳量，则为全球总量的29%。中国自2010年起在能源效率方面大为提高，若非如此，就会在2018年多耗用25%的能源。

从【图1】可见1990至2018年间，中国能源的来源变化。煤一直是中国能源的最主要来源，虽然2018年其占比低于2011年，但相对于1990年还是有所增加。石油是第二大来源，其于2018年的占比仍然高于1990年。生物燃料和废物发电所占的比重则明显下降。至于再生能源一环，水力发电起步最早，核能、风能、太阳能则发展得较迟，虽急起直追，其占比总和仍不及水力发电。 【图2】则显示各类能源的使用量，煤和石油的重要性一直在增加。

根据国策，新能源使用将会持续急速上升。 3月19日，中国南方电网就宣布，「从5个方面提出21项措施，将大力推动供给侧能源清洁替代」，「到2025年，将推动南方五省区新能源新增装机1亿千瓦，达到1.5亿千瓦。到2030年，推动南方五省区新能源再新增装机1亿千瓦，达到2.5亿千瓦。」【注2】换言之，内地计划在10年内新能源发电能力将会增加4倍，但由于新能源比重基数偏低，煤仍将是最重要的发电来源。

【图1】

资料来源：https://www.iea.org/countries/china

【图2】

资料来源：https://www.iea.org/countries/china

科技创新产值

中国的科技发展有目共睹。华为受到各国制裁，反映出该集团在5G技术上的竞争优势。我们也可以从另一个侧面，看到中国的科技发展如何备受投资者青睐。女股神Catherine Wood旗下的几只交易所买卖基金（Exchange Traded Fund；简称ETF），以ARKK（ARK innovation ETF）为首，属主动型ETF，主要投资于受惠于颠覆性创新产品及服务的企业，涵盖基因革命、工业革命、次世代互联网，以及金融科技革新等范畴。根据3月19日的资料，ARKK现在持有56只股票，笔者以目测发现，其中中国内地股票就包括百度、贝壳、腾讯、虎牙，合共占有该ETF资产总值的7.25%，如果再加上Zoom（其创办人在中国出生和接受教育），则占比更达10.22%。【注3】

上述各点只是一个剪影，而非全面的论述，然而单看这些成就，就足见中国将晋身中等收入国家的高级阶段。

注1： 2019年1月9日〈海峡两岸四地发展回顾〉，赵耀华，《信报》

注2： https://www.csg.cn/xwzx/2021/gsyw/202103/t20210318_318106.html

注3： https://ark-funds.com/wp-content/fundsiteliterature/holdings/ARK_INNOVATION_ETF_ARKK_HOLDINGS.pdf (搜索日期 22/3/2021）

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二一年三月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

上月國家統計局公布2020年中國的本地生產總值（GDP）增加了2.3%，是全球少數同年錄得正增長的國家之一。兩星期前李克強總理宣布今年GDP的增長目標為6%，這亦表示中國已經進入了後疫情時代，經濟活動全面正常化。

本文將從幾方面勾畫出中國內地的發展成果，筆者曾在本欄回顧中國內地、香港、澳門、台灣的一些現況 【注1】，讀者不妨參考對照。下文所用數據固然力求準確，但由於來源不一，某些出處就此從略。

高等教育发展

内地各大学自1999年开始扩大招生，1998年的入学新生才108万人，之后不断增加，2019秋天入学新生人数达到914万；毛入学率（gross enrolment ratio）从2015年的40%提高到2019年的51.6%；2020年本科毕业生就有874万人；可见国内的大学教育已经全面普及化。

高等教育的毛入学率，等于该年度入学新生总人数，除以中学毕业之后5年的年龄组别人数。由于学制（例如三年制与四年制之别）或学生背景（如重读生、超龄生、学生人数亦包括硕士博士等非本科生）各有不同，使用这个比率进行国际对比时，就须加倍留意。归根究柢，对于衡量一个国家高等教育的普及性，它无疑是一个简明的指标。

高等教育普及显示劳动力普遍提高，经济发展得以走上一个新的台阶。

全球大学排名

内地的一些大学，近年也屡屡在世界排名榜中位居前列，在2021年的QS世界大学排名中（更新日期2020年6月），百大就占了好几所：清华大学（第15位） 、北京大学（23）、复旦大学（34）、上海交通大学（47）、浙江大学（53）和中国科学技术大学（93）；至于香港特区，香港大学、科技大学、中文大学、城市大学和理工大学则分别排名第22、27、43、48和75。

2021年泰晤士高等教育世界大学排名中，内地院校上榜的就有清华大学（第20位）、北京大学（23）、复旦大学（70）、中国科学技术大学（87）、浙江大学（94 ）和上海交通大学（100）；香港特区方面，香港大学位居39，而中文大学、科技大学则并列第56位。

PISA测试成绩

经济合作与发展组织举行的学生能力国际评估计划（Programme for International Student Assessment；简称PISA）每三年一度，旨在评核各参与国家及经济体15岁学生在阅读、数学和科学的能力。

根据规定，每个参与国家及经济体随机选出5000名学生参加，中国内地第一次参加是2008年，学生来自上海，成绩一鸣惊人，在三科中都位列第一。在最近一次2018年的评核中，内地代表来自北京、上海、江苏、浙江，其成绩也是三个范畴都排名第一。紧随的是新加坡、澳门、香港。

对于中国年轻人有此佳绩，我们固然感到鼓舞，但亦不应自满。因为北京、上海、江苏、浙江都是中国最发达的地方，而被选出的学校和学生大概是当地优秀之列，尖子成绩并不反映一般中国学生的能力。对于这类国际评核的比较结果，我们不宜过分认真。

同样道理，内地有几所大学能够位列全球100名之内，当然可喜，但它们在全国各省所有高等教育机构中毕竟是凤毛麟角。倒是香港特区有半数公帑资助大学，可以名列世界头百大，实属难得，希望大家好好珍惜。

能源开发步伐

根据国际能源组织（International Energy Agency），2018年，中国的能源生产较1990年增加了190.9%，电力总需求增加1078.9%，二氧化碳的总排放量增加356.2%。

该组织的网站资料显示，2018年，中国的能源消费占全球人口22%，能源燃烧产生的二氧化碳量，则为全球总量的29%。中国自2010年起在能源效率方面大为提高，若非如此，就会在2018年多耗用25%的能源。

从【图1】可见1990至2018年间，中国能源的来源变化。煤一直是中国能源的最主要来源，虽然2018年其占比低于2011年，但相对于1990年还是有所增加。石油是第二大来源，其于2018年的占比仍然高于1990年。生物燃料和废物发电所占的比重则明显下降。至于再生能源一环，水力发电起步最早，核能、风能、太阳能则发展得较迟，虽急起直追，其占比总和仍不及水力发电。 【图2】则显示各类能源的使用量，煤和石油的重要性一直在增加。

根据国策，新能源使用将会持续急速上升。 3月19日，中国南方电网就宣布，「从5个方面提出21项措施，将大力推动供给侧能源清洁替代」，「到2025年，将推动南方五省区新能源新增装机1亿千瓦，达到1.5亿千瓦。到2030年，推动南方五省区新能源再新增装机1亿千瓦，达到2.5亿千瓦。」【注2】 换言之，内地计划在10年内新能源发电能力将会增加4倍，但由于新能源比重基数偏低，煤仍将是最重要的发电来源。

【图1】

资料来源：https://www.iea.org/countries/china

【图2】

资料来源：https://www.iea.org/countries/china

科技创新产值

中国的科技发展有目共睹。华为受到各国制裁，反映出该集团在5G技术上的竞争优势。我们也可以从另一个侧面，看到中国的科技发展如何备受投资者青睐。女股神Catherine Wood旗下的几只交易所买卖基金（Exchange Traded Fund；简称ETF），以ARKK（ARK innovation ETF）为首，属主动型ETF，主要投资于受惠于颠覆性创新产品及服务的企业，涵盖基因革命、工业革命、次世代互联网，以及金融科技革新等范畴。根据3月19日的资料，ARKK现在持有56只股票，笔者以目测发现，其中中国内地股票就包括百度、贝壳、腾讯、虎牙，合共占有该ETF资产总值的7.25%，如果再加上Zoom（其创办人在中国出生和接受教育），则占比更达10.22%。 【注3】

上述各点只是一个剪影，而非全面的论述，然而单看这些成就，就足见中国将晋身中等收入国家的高级阶段。

注1： 2019年1月9日〈海峡两岸四地发展回顾〉，赵耀华，《信报》

注2： https://www.csg.cn/xwzx/2021/gsyw/202103/t20210318_318106.html

注3： https://ark-funds.com/wp-content/fundsiteliterature/holdings/ARK_INNOVATION_ETF_ARKK_HOLDINGS.pdf (搜索日期 22/3/2021）

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二一年三月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港作为全球一大金融中心，集资活动频繁，在首次公开招募集资额方面一直位于前列；然而，在吸引新经济和创新公司来港上市方面，近年也面临不少国际上和区域间的挑战。为应对这些挑战，2018年香港允许拟上市公司采用「双重股权架构」，笔者将在下文就此加以扼要分析。

何谓「双重股权架构」？

上市公司一般只得单一类别的普通股股份，但国际上有部分上市公司发行具不同投票权的多重类别普通股，亦即「双重股权架构」，其中典型的例子为每股只可投一票的A类（又称「次级类别」）股票，以及一股投多票的B类（又称「高级类别」）股票。 B股由公司创办人或创办人家族持有，以掌握对公司的控制权，往往不在市场上公开交易。虽然投票权有别，但A、B两类股份一般都享有现金流权（可获派股息）。

缘起与盛行之路

双重股权架构是美国International Silver公司在1898年的创举。事实上，直至1980年代中期，纽约证券交易所一向限制上市公司发行双重股权的股份，以降低外部投资者面临的投资风险。但时移世易，此一机制却因能够有效防止收购，而在1980年代逐渐大行其道，此等公司的表表者包括福特汽车公司、《纽约时报》、巴郡哈撒韦（Berkshire Hathaway）、谷歌、脸书等。 2009至2013年期间，美国首次公开招股的公司中就有16%采用双重股权架构。至于欧洲（例如瑞典、丹麦、瑞士、意大利、芬兰），双重股权架构虽然传统上比美国更为风行，但总的趋势是逐年下降。根据机构股东服务（Institutional Shareholder Services）2007年在16个欧洲国家进行的一项调查，结果显示采用双重股权架构公司的占比约为24%。虽然这一架构在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美国上市的中国科技公司（如百度、京东、微博）也同样广泛使用，但在亚洲上市的公司因为同股需同权原则的限制却鲜有采用。

近年在亚洲的崛兴与动力

经过2014/2015和2017/2018年度两轮公众咨询后，香港联合交易所有限公司于2018年4月修订上市规则，容许采用双重股权架构的大型创新产业公司在本地上市。两个月后，新加坡交易所随即效法；成立于2019年3月的上海证券交易所科技创新板，亦随即允许此股权架构。 2018年7月和8月，小米和美团点评分别在香港上市，成为最早在本地上市采用双重股权架构的公司。优刻得和九号公司则率先分别在2019年12月和2020年10月，成为在上海科创板上市的双重股权架构公司。

香港所以考虑容许采用双重股权架构的大型科创产业公司上市，可说因为2014年囿于「一股一票」的原则，拒绝透过合伙形式而不成比例表决的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但损失巨额上市收入，也在与纽约争夺成为头号国际金融中心的宝座时处于劣势。双重股权架构上市公司所以在亚洲各地交易所渐受欢迎，皆因在全球及地区竞争形势下，各地既有必要招徕新经济产业（如科技公司），同时亦须尽力迎合市场需求。香港交易所凭借接受双重股权架构之举，自2019年年底以来成功吸纳了多家在美国上市、回流亚洲作第二上市的中国科技企业。至今，阿里巴巴、网易、京东已先后在港完成第二上市，而百度亦展开在港第二上市的申请程式。

双重股权架构的成本与效益

在双重股权架构下，B股持有者往往掌握公司的控制权，但具较少的现金流权，以致控股股东的投票权与现金流权不成比例。在此举一实例：X公司是国际上所处行业的龙头企业，一度采用极端的双重股权架构，由创办人掌控公司三分之二的投票权，其所持现金流权却少于1%，可说微乎其微。换言之，创办人手握公司大权，而公司的财务业绩对其个人财务利益几乎毫无影响。公司控股股东投票权与现金流权不成比例难免令人顾虑，因为控股股东或会利用控制权进行掏空公司资产的关联方交易，而有损公司及外部投资者利益。平情而论，这一问题并非双重股权架构所独有，在此框架在亚洲出现之前，亚洲存在的不少拥有金字塔式股权架构的家族公司也面对类似利益冲突。双重股权架构引发的另一问题是公司因可免于敌意收购而无法发挥敌意收购的外部管治作用，有加剧管理层代理问题之虞。

另一方面，双重股权架构却有利于创办人或管理层实现长远目标，鼓励管理人员就公司所需进行人力资本投资和风险较高的长期投资（例如创新），以便促进未来业务增长，而毋须顾虑来自激进投资者、证券分析员关注短期公司业绩的压力；此举有助减轻管理层目光短浅的弊病。

美国相关研究显示，双重股权架构公司的管理人员获得优厚酬金，作出低效的规模扩张投资和收购。不过另有证据显示，在此架构保障下，公司敢于更多地投资于研究与发展项目，得以获取较多专利权。上述X公司虽为业内翘楚，但其股价与现金流估值比率一般低于行内平均水准25%左右，可见外部投资者忧虑该公司在其极端的双重股权架构下，出现征用公司资源的潜在风险以及管理层问题。此等估值折让无疑代表价值损失；为求释放公司价值，部分公司将两类股份合并。 X公司提出的股份合并建议就是以现金、A股和其他福利支付创办人，作为悉数撤销其所持B股的代价。若剔除其他福利一项，建议中现金加上股票的总值，意味着B股价值享有相当于A股1900%的溢价。

对于X公司的建议，机构投资者及委任代表投票顾问意见纷纭；负责合并股份事宜的财务顾问，则拒绝就此举对A股股东是否公允表达意见。虽然合并股份过程中，举行了一场进一步审视该建议的监管听证会，而心怀不满的股东亦提出法律诉讼，但建议终获多数股东支持。从拟定合并股份协议直至合并完成，公司股价上升大约30%，可见除却合并股份的成本，该公司的价值由此得以释放，而A股及B股股东均能从中获益。

事实上，双重股权架构公司因认清保留此架构的成本而决定合并不同类别普通股份，借此释放价值，又何止X公司一家。根据不完全统计资料，1989至2010年期间，加拿大就有32家采用此框架的公司进行股份合并。 1989年10月，以色列监管机构禁止该国公司发行次级类别股份，以致1990至1996年间，在特拉维夫交易所上市的70家公司自行合并了股份。 1996至2002年，在欧洲合并股份的案例达108宗。 1988至2007年期内，美国的合并股份宗数达253，而合并股份宣布的前一天到后一天的累计额外收益率则约为4%左右。

结语

双重股权架构虽然在北美洲和欧洲历史悠久，但要到近期才获得亚洲各大证券交易所接纳。这种框架有助公司创办人保持对公司的控制权，便于企业全力实践创办人的鸿图伟略。但这亦造成控股股东的投票权与现金流权极度不成比例，以致外部投资者承担控股股东征用公司资源和管理人员自利的风险。外部投资者透过理性定价以保障自己，导致双重股权架构公司的股价折让。

对新公司而言，由于增长机遇较充足（发展成熟的公司则相对有限），此一架构足以为其创造净收益（净成本）。欧美国家在双重股权架构的采用和退出方面的丰富经验，可供亚洲区内的公司、证券交易所以及监管机构借鉴。举例来说，监管机构应鼓励公司订定预设时限的「日落条款」，以便公司可按清晰的时间计划脱离双重股权架构，并提供相应的诱因，例如优先考虑批准其上市申请等。

参考文献

Adams, R., and D. Ferreira, “One share – One vote: The empirical evidence”, Review of Finance 12 (2008): 51-91.

Baran, L., A. Forst, and M. T. Via, “Dual class share structure and innovation”, Available at SSRN 3183517 (2019).

Hauser, S., and B. Lauterbach, “The value of voting rights to majority shareholders: Evidence from dual-class stock unifications”, Review of Financial Studies 17.4 (2004): 1167-1184.

Howell, J. W., “The dual class stock structure in the United States”, PhD thesis, University of Georgia (2010).

Howell, J. W. “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance 44 (2017): 440-450.

Masulis, R. W., C. Wang, and F. Xie, “Agency problems at dual-class companies”, The Journal of Finance 64.4 (2009): 1697-1727.

Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

邹宏 港大经管学院金融学教授

（本文同时于二零二一年三月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

香港作为全球一大金融中心，集资活动频繁，在首次公开招募集资额方面一直位于前列；然而，在吸引新经济和创新公司来港上市方面，近年也面临不少国际上和区域间的挑战。为应对这些挑战，2018年香港允许拟上市公司采用「双重股权架构」，笔者将在下文就此加以扼要分析。

何谓「双重股权架构」？

上市公司一般只得单一类别的普通股股份，但国际上有部分上市公司发行具不同投票权的多重类别普通股，亦即「双重股权架构」，其中典型的例子为每股只可投一票的A类（又称「次级类别」）股票，以及一股投多票的B类（又称「高级类别」）股票。 B股由公司创办人或创办人家族持有，以掌握对公司的控制权，往往不在市场上公开交易。虽然投票权有别，但A、B两类股份一般都享有现金流权（可获派股息）。

缘起与盛行之路

双重股权架构是美国International Silver公司在1898年的创举。事实上，直至1980年代中期，纽约证券交易所一向限制上市公司发行双重股权的股份，以降低外部投资者面临的投资风险。但时移世易，此一机制却因能够有效防止收购，而在1980年代逐渐大行其道，此等公司的表表者包括福特汽车公司、《纽约时报》、巴郡哈撒韦（Berkshire Hathaway）、谷歌、脸书等。 2009至2013年期间，美国首次公开招股的公司中就有16%采用双重股权架构。至于欧洲（例如瑞典、丹麦、瑞士、意大利、芬兰），双重股权架构虽然传统上比美国更为风行，但总的趋势是逐年下降。根据机构股东服务（Institutional Shareholder Services）2007年在16个欧洲国家进行的一项调查，结果显示采用双重股权架构公司的占比约为24%。虽然这一架构在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美国上市的中国科技公司（如百度、京东、微博）也同样广泛使用，但在亚洲上市的公司因为同股需同权原则的限制却鲜有采用。

近年在亚洲的崛兴与动力

经过2014/2015和2017/2018年度两轮公众咨询后，香港联合交易所有限公司于2018年4月修订上市规则，容许采用双重股权架构的大型创新产业公司在本地上市。两个月后，新加坡交易所随即效法；成立于2019年3月的上海证券交易所科技创新板，亦随即允许此股权架构。 2018年7月和8月，小米和美团点评分别在香港上市，成为最早在本地上市采用双重股权架构的公司。优刻得和九号公司则率先分别在2019年12月和2020年10月，成为在上海科创板上市的双重股权架构公司。

香港所以考虑容许采用双重股权架构的大型科创产业公司上市，可说因为2014年囿于「一股一票」的原则，拒绝透过合伙形式而不成比例表决的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但损失巨额上市收入，也在与纽约争夺成为头号国际金融中心的宝座时处于劣势。双重股权架构上市公司所以在亚洲各地交易所渐受欢迎，皆因在全球及地区竞争形势下，各地既有必要招徕新经济产业（如科技公司），同时亦须尽力迎合市场需求。香港交易所凭借接受双重股权架构之举，自2019年年底以来成功吸纳了多家在美国上市、回流亚洲作第二上市的中国科技企业。至今，阿里巴巴、网易、京东已先后在港完成第二上市，而百度亦展开在港第二上市的申请程式。

双重股权架构的成本与效益

在双重股权架构下，B股持有者往往掌握公司的控制权，但具较少的现金流权，以致控股股东的投票权与现金流权不成比例。在此举一实例：X公司是国际上所处行业的龙头企业，一度采用极端的双重股权架构，由创办人掌控公司三分之二的投票权，其所持现金流权却少于1%，可说微乎其微。换言之，创办人手握公司大权，而公司的财务业绩对其个人财务利益几乎毫无影响。公司控股股东投票权与现金流权不成比例难免令人顾虑，因为控股股东或会利用控制权进行掏空公司资产的关联方交易，而有损公司及外部投资者利益。平情而论，这一问题并非双重股权架构所独有，在此框架在亚洲出现之前，亚洲存在的不少拥有金字塔式股权架构的家族公司也面对类似利益冲突。双重股权架构引发的另一问题是公司因可免于敌意收购而无法发挥敌意收购的外部管治作用，有加剧管理层代理问题之虞。

另一方面，双重股权架构却有利于创办人或管理层实现长远目标，鼓励管理人员就公司所需进行人力资本投资和风险较高的长期投资（例如创新），以便促进未来业务增长，而毋须顾虑来自激进投资者、证券分析员关注短期公司业绩的压力；此举有助减轻管理层目光短浅的弊病。

美国相关研究显示，双重股权架构公司的管理人员获得优厚酬金，作出低效的规模扩张投资和收购。不过另有证据显示，在此架构保障下，公司敢于更多地投资于研究与发展项目，得以获取较多专利权。上述X公司虽为业内翘楚，但其股价与现金流估值比率一般低于行内平均水准25%左右，可见外部投资者忧虑该公司在其极端的双重股权架构下，出现征用公司资源的潜在风险以及管理层问题。此等估值折让无疑代表价值损失；为求释放公司价值，部分公司将两类股份合并。 X公司提出的股份合并建议就是以现金、A股和其他福利支付创办人，作为悉数撤销其所持B股的代价。若剔除其他福利一项，建议中现金加上股票的总值，意味着B股价值享有相当于A股1900%的溢价。

对于X公司的建议，机构投资者及委任代表投票顾问意见纷纭；负责合并股份事宜的财务顾问，则拒绝就此举对A股股东是否公允表达意见。虽然合并股份过程中，举行了一场进一步审视该建议的监管听证会，而心怀不满的股东亦提出法律诉讼，但建议终获多数股东支持。从拟定合并股份协议直至合并完成，公司股价上升大约30%，可见除却合并股份的成本，该公司的价值由此得以释放，而A股及B股股东均能从中获益。

事实上，双重股权架构公司因认清保留此架构的成本而决定合并不同类别普通股份，借此释放价值，又何止X公司一家。根据不完全统计资料，1989至2010年期间，加拿大就有32家采用此框架的公司进行股份合并。 1989年10月，以色列监管机构禁止该国公司发行次级类别股份，以致1990至1996年间，在特拉维夫交易所上市的70家公司自行合并了股份。 1996至2002年，在欧洲合并股份的案例达108宗。 1988至2007年期内，美国的合并股份宗数达253，而合并股份宣布的前一天到后一天的累计额外收益率则约为4%左右。

结语

双重股权架构虽然在北美洲和欧洲历史悠久，但要到近期才获得亚洲各大证券交易所接纳。这种框架有助公司创办人保持对公司的控制权，便于企业全力实践创办人的鸿图伟略。但这亦造成控股股东的投票权与现金流权极度不成比例，以致外部投资者承担控股股东征用公司资源和管理人员自利的风险。外部投资者透过理性定价以保障自己，导致双重股权架构公司的股价折让。

对新公司而言，由于增长机遇较充足（发展成熟的公司则相对有限），此一架构足以为其创造净收益（净成本）。欧美国家在双重股权架构的采用和退出方面的丰富经验，可供亚洲区内的公司、证券交易所以及监管机构借鉴。举例来说，监管机构应鼓励公司订定预设时限的「日落条款」，以便公司可按清晰的时间计划脱离双重股权架构，并提供相应的诱因，例如优先考虑批准其上市申请等。

参考文献

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Baran, L., A. Forst, and M. T. Via, “Dual class share structure and innovation”, Available at SSRN 3183517 (2019).

Hauser, S., and B. Lauterbach, “The value of voting rights to majority shareholders: Evidence from dual-class stock unifications”, Review of Financial Studies 17.4 (2004): 1167-1184.

Howell, J. W., “The dual class stock structure in the United States”, PhD thesis, University of Georgia (2010).

Howell, J. W. “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance 44 (2017): 440-450.

Masulis, R. W., C. Wang, and F. Xie, “Agency problems at dual-class companies”, The Journal of Finance 64.4 (2009): 1697-1727.

Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

邹宏 港大经管学院金融学教授

（本文同时于二零二一年三月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

去年夏天笔者刚从洛杉矶移居到香港这座阔别多年的城市，就接到所属经管学院通知，因学生报名人数突然几近翻倍，需多教一门应用计量经济学的硕士课程。2019冠状病毒病疫情下，香港特区的大学还能增产扩容，实属难得。

研究院课程热招启示

香港高等教育深造课程的火爆缘由，一是内地经济内循环的溢出效应，二是教育出口转内销的新变化。内地人口众多，大学林立，近几年每年大学毕业生为数超过800万，高于本港总人口。大学毕业生一窝蜂拥向大城市找工作，但毕竟空缺有限，就业门坎相应提高，尤其待遇优厚的职位，不少雇主明言只面试具研究院毕业资格者，经济发达的粤港澳大湾区自然是偌大教育市场的重心所在。香港几所高等学府作为大湾区内的佼佼者，慕名而来进修者也就不在少数。

至于所谓「出口转内销」，以英美为首的一些国家，曾将学位以上程度的延伸教育打包成一个个商业化项目，长则18个月，短则9个月，大受欢迎。国内的硕士课程则脱胎于前苏联的教育体系，研究生须修读3年，相当于副博士。国际接轨之下，内地硕士便显得尴尬，三年寒窗却仅换来相当于在外国花一个寒暑就能拿到的学衔，难怪家境许可的学生纷纷出国念个硕士。本港的大学学制与英美相仿，在世界大学排行中一直榜上有名，也成为念硕士的一时之选。2020年疫灾突如其来，加上中美关系阴晴不定，更令原本有意放洋的内地学生「内销」到香港。

内地研究生教育规模庞大，但市场竞争激烈，需求极有弹性；香港的高等教育院校凭借中西结合的独特模式，可以短期引领风骚，却难以避免内地和海外大学的夹击；若缺乏核心竞争力，长期下去可能无以为继，而这也正是本地企业的写照。探讨港式高等教育如何在全国教育市场脱颖而出，相信对探讨香港的经济前路不无裨益。

两地毕业生竞争形势

办学毕竟不是营商，院校不必时刻揣摩市场动向，而应聚焦引进优质师资，多出科研成果，力争在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名声响，从者自然趋之若鹜。这话虽不无道理，但时下大学竞争日益激烈，香港已非一枝独秀，想在全国教育市场分一杯羹，还须知己知彼。

一如研究企业竞争力始于分析产品的市场定位，探讨香港高等院校的竞争力，亦须掌握本地教育市场何在，价值多少，替代性又怎样。大概而言，可对比香港与内地大学毕业生的就业及薪酬情况。较精准的做法则是先选出一批跟香港大学、科技大学、中文大学旗鼓相当的内地大学，然后把有条件进入这些内地名校却选择来港升学的大学毕业生和这些内地名校毕业生互比，便大致可以得知港产教育的市场竞争力；不过其中亦存在地域性局限：本地毕业生求职于港澳，上海名校的毕业生就业于华东，两者的市值难以比较。所以港产本科生在全国的竞争力到底如何，一直不得而知。研究生方面则迥然相异，在港念书的硕士生大多数来自内地，学成后不少会返内地就业，特别在招生屡屡扩容之后，更是如此。这样一来，产地与销地分开了，港产研究生与北大、清华等内地名校培养出来的一批就要同台竞争，一较高低。香港高等教育优良，但大学品牌在内地仍然不够响亮，而且产销分离，港产毕业生未必能让内地雇主另眼相看。因此，香港要抢滩内地教育市场，战略重点当在提供特色高质的课程，以突显港产大学生的优势。

发挥中西荟萃的优良传统

与内地相比，港式教育最大特色，在于较纯正地保持了英美风格的西式教育。以笔者在内的诸多同事为例，在英美等地留学、工作多年而后加盟港大，从科研到教学，几乎毋须任何适应调整，人到香港，时差一过，立马开工。若在内地打天下，这个优势却不免有所折扣。两年前，从普林斯顿大学毕业的一名华人经济学博士做了一项实证研究【注】，响应北京和上海多家公司的网络招聘广告，向各公司发送两类虚构简历，一类申请者是具美国大学学历的海归派，另一类则是内地大学学历的本土派。研究结果竟发现海归申请者比本土申请者收到企业回复的概率足足低了18%，就算同具名校学历，海归回复率还是要低7%，即便是外国企业招聘，海归仍处于劣势。其中一个重要原因是就算京沪广深等一线城市的企业，对西式教育只是一知半解，甚至认为西学中用，水土难服。随着内地经济重心移向内循环，这种情形恐怕会变本加厉。

西式教育在中国内地就业市场的含金量大为稀释，自然也对现有的港式教育带来挑战，但这未尝不是一项机遇，因为香港高等院校大可走化西入中的路线。这是英美名校难以比拟的独特优势。化西入中并非重弹「中学为体，西学为用」的旧调，也不是单靠西学的他山之石，而是采用西方的科学精神和方法，来解决中国面临的种种问题。科学精神和方法虽源于欧美，但早已是世界各国创造财富、推进文明的共同工具。中国文化里缺乏现代科学的基因，科学精神和方法在神州大陆有待根深柢固，这一弊端同样反映在高等教育上。港式教育带有亚洲文化风味，但底子还是英美传统，只要运作得当，既是中国学生所熟悉，又能弥补内地高等教育的短板，实在大有可为。

化西入中，关键全在于一个「化」字。最简单的做法就是教原滋原味的西学，让学生自己去「化」。民国时期，以上海为首的发达城市，年轻人到教会学校或在外国租界接受教育，走的便是这条路；香港很长一段时间也是如此。虽说这种方式的确造就不少人才，但须讲究个人天资或家学底子，难以普及，何况时下早就不复人心向西。化西入中的责任，到底要落到学校身上。

助推经济的人才摇篮

笔者前辈张五常堪称化西入中的能手，老人家特立独行，褒贬不一，但在内地张粉无数，曾在各大高等院校演讲，风采有如明星，所著五大卷《经济解释》亦风靡神州大地。张教授的秘诀在于把西式经济学原理内化成为几条核心原则，藉此理解中国现实的局限条件，从而剖析中国经济，固然未必全都中肯，但有学有识也有用，广受欢迎，其来有自。

港大同事李晋教授和笔者合开一门硕士班的课，名为「组织经济学及企业战略」，旨在化经济学、管理学的基本理论和方式，来解中国企业的组织管理难题。笔者在教授应用计量方法时，开宗明义，就是用科学方法来理清对中国经济似是而非的认识，亦即把张五常的模式应用到日常教学之中。

万事开头难，但只要持之以恒，相信总有成功之日。

上文倡议的港式教育，或者不如港式餐饮那般历史悠久，或港式影视那般风格鲜明，更不如港式金融那般众所周知，但其社会意义却非同小可。短期而言，倘若港式教育能在内地打响名头，为大湾区输送大量港产人才，不仅有助促进粤港澳三地的经济融合，也可立马缓解粤港两地缺乏人才流动的瓶颈。长期而言，要是本地高等院校能在化西入中一环独领风骚，对内地的教育科技当可发挥示范效应，除了有助香港保持在全国的经济地位，也可让港人扬眉吐气一番。

【注】： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

（本文同时于二零二一年三月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）