近日，香港特區政府部門辦公室飲用水供應合約風波，從部分公務員的疑慮，迅速發酵成為一樁關乎公帑使用、採購和監管制度，以至政府公信力的社會大事。事件核心是物流服務署一份價值逾5000萬港元的樽裝飲用水合約，中標公司鑫鼎鑫涉嫌以冒牌水及虛假檔履約。該公司提供的「鑫樂觀音山」飲用水，被指並非來自聲稱的內地知名廠商樂百氏，而提交的水質檢測報告被香港標準及檢定中心評為偽造。

這場「飲水門」風波，表面上只涉及商業失信與監管疏忽，但從經濟學視角看，則揭示了信任品（credence goods）引發的市場失靈。看似普通的樽裝飲用水，考驗的不僅是政府的採購能力，還包括社會的信任根基。

消費後仍難斷定好壞

經濟學按消費者獲取信息的難易程度，將商品分為3類。一是搜尋品（search goods），購買前可根據信息判斷其品質，如智能手機的規格參數；二是經驗品（experience goods），需消費後才知品質，如餐廳菜色的水平；三是信任品，這類最特殊，即使消費後，消費者也難以判斷品質的真實性，或服務的必要性，因生產者與消費者之間存在嚴重的資訊不對稱（information asymmetry）。

醫療服務是典型信任品。病人接受醫生建議被施手術，術後康復也無法確認手術是否必要，或是否有較簡單、價廉的方案，事前只能信任醫生的專業判斷。同樣，汽車維修時，技工稱必須更換昂貴零件，消費者往往難以核實，只能選擇相信。這類商品的品質驗證成本極高，消費者因此高度依賴提供者的誠信。

隱蔽信任品凸顯監控漏洞

政府這份合約的樽裝水何以見得是信任品？公務員作為最終消費者，從飲水機取水飲用，難以通過口感或外觀分辨水源到底是指定生產商，還是未經授權、標準不明的工廠。只要沒有出現即時健康問題，他們無法知悉飲用水的真實品質。

事件曝光並非源於員工體驗，而是樂百氏主動致函物流服務署，澄清未授權鑫鼎鑫投標，於是掀起一場風波。香港標準及檢定中心亦聲明，從未為該公司提供檢測服務，報告純屬偽造。這印證了信任品面對的挑戰：驗證品質的成本極高，普通消費者無力承擔，需依賴外部監督力量。

作為採購方的物流服務署，理論上具備較強審查能力，卻仍墮入信任品陷阱。鑫鼎鑫利用資訊不對稱，提交看似完備的標書，包括偽造的品牌授權和水質報告。在缺乏主動盡職調查和持續監督的情況下，採購方僅憑文檔表證而被蒙蔽。這暴露出缺乏嚴謹驗證流程之際，即使資源充足的政府機構，面對信任品欺詐，也會遭騙徒誤導。

信任乃經濟之命脈

毫無疑問，「飲水門」的警示意義遠超一份合約的得失，它觸及香港經濟的根基——信任。諾貝爾經濟學獎得主阿羅（Kenneth Arrow）曾說：「每項商業交易都包含信任元素⋯⋯世上經濟發展落後的現象，多由缺乏互信所致。」對香港這一高度發達的服務型經濟體而言，尤具警惕作用。

香港的繁榮，無論是作為國際金融中心、貿易樞紐，還是專業服務與法律仲裁中心，無不繫於「信任基礎設施」。市民相信銀行妥善保管存款，相信會計師的審計報告公正，相信律師的法律意見專業。這些金融、會計、法律服務均為信任品，客戶支付高昂費用，購買的是對服務提供者及其體系的信任。

當一份飲用水合約引發爭議，它侵蝕的不只是政府公信力，還可能引發外界對香港商業環境、監管效力及契約精神的質疑。事態若持續發展，勢將增加社會交易成本，對經濟造成深遠影響。任何涉及信任品的負面事件，都足以削弱本港的核心競爭力。

三管齊下有助從嚴把關

信任品市場易生欺詐風險，需多方應對。首先是聲譽與品牌機制。信譽卓著的品牌欺詐成本高，消費者傾向選擇可靠品牌以降低風險。是次政府緊急轉用本地品牌屈臣氏旗下的「COOL清涼」作為臨時供應商，正好體現此一機制。另一方面，風波也暴露疏漏，就是騙徒可通過冒充或偽造品牌授權蒙混過去。

其次是第三方認證與政府規管。獨立認證機構和監管部門通過設立標準、檢測和頒發牌照，為消費者提供品質保證。事件中，政府要求供應商提交獨立實驗室報告，但並未核實真偽，可見現有監管程序荒腔走板。嚴格、不打折扣的審查才是關鍵。

最後是法律責任與懲罰。提高欺詐發現概率和懲罰力度可遏制道德風險。涉案公司負責人已被捕，並控以欺詐罪，司法系統的判決震懾力足可影響市場行為。法律機制需與聲譽和監管配合，形成綜合管治框架。

科技賦能強化誠信

香港要鞏固國際信任樞紐地位，必先深化有關制度，並擁抱科技。首先，政府採購必須改革，從「價低者得」轉向全面盡職調查，評估供應商背景、業績和市場聲譽。對於涉及公共利益的信任品採購，標準流程理應包括主動、頻繁的抽查和驗證。

其次，科技可構建「可驗證的信任」。區塊鏈和物聯網有利於解決資訊不對稱。例如，飲用水合約規定每樽水將出廠到交付的物流資訊，上傳至不可篡改的數字帳本，政府掃描二維碼即可追溯來源；這種「技術背書」比文書檔可靠。香港作為金融中心和科技創新樞紐，可在公共採購和供應鏈領域試點「監管科技」（reg tech），打造透明高效的規管範式。

這種理念正從金融方面擴展至實體經濟。香港可通過試點智能合約和溯源技術，杜絕類似事件重演，向世界展示制度創新與科技應用的領先地位。這既可強化本地品牌的信任內涵，亦可吸引全球企業投資，提升經濟競爭力。

歸根究柢，雖然「飲水門」風波終將平息，但有關信任品的難題卻值得深思。信任是現代經濟的潤滑劑，亦是社會資本的核心。在複雜多變的時局中，維護信任是香港的時代命題。從制度完善到科技賦能，重建信任須靠政府、企業和市民共同努力。我們守護的不僅是水質安全，更是香港賴以生存的誠信基石。

章逸飛博士

港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二五年九月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

1941年12月7日夏威夷时间早上7时55分，日本偷袭珍珠港美国海军基地，英国和美国随即向日本宣战，太平洋战争爆发。如侵略中国一样，日本军国主义者有计划地扩展亚太区战事，掠夺各地的资源，来达到所谓“以战养战”的目的。事实上，在偷袭珍珠港之前一个多小时，他们已发动对马来亚(今马来西亚)的进攻，而之后即分别进攻香港、菲律宾、新加坡 、关岛等地。12月8日早上8时，日军进攻香港，香港坚守至12月25日圣诞日沦陷，开始了三年零八个月的艰苦岁月。

日本攻占香港后的第二天，便宣布发行日圆军用手票(简称军票)，取代流通中的港元。当时港元以英镑为本位，背后有英镑储备支持，汇率是1英镑兑16港元。相反，日本军票的发行没有任何金属或外汇储备作支持，因此可以随意滥发。军票的印刷成本微不足道，却可在市场购买同等面值的商品，这正是日本军国主义者掠夺资源的一个方法。除了当地的资源外，由于港元有外汇作储备和因此而来的区内流通性，发行军票兑换港元后，可用港元换取其他经济体的产品。此外，以军票挪用占领区的物资，也可省却从日本运输物资至海外战区的成本。

港元发钞一直沿用的货币发行局制度，要求所有现金，包括钞票和硬币，在开始流入市场时，先有按固定汇率所需的金属或外汇作百分百的储备。日军占领香港后，发现汇丰银行内有大量的港元钞票。这些都是先印刷好，准备日后在市场流通的钞票，暂时未有外汇储备支持。但日军为了占用资源，强迫汇丰银行在没有外汇储备的情况下仍然发行这些钞票。这大概是香港货币史上唯一没有遵守货币发行局制度的港元发钞 。当然，所欠缺的外汇储备，都在日后通过外汇基金的投资回报全数补回来。

日圆军票发行初期和港元并行流通，两者间汇率在1941年12月刚开始时为1兑1，但翌年1月即改为为1日圆军票兑2港元，也就是港元贬值。由于军票没有储备支持，亦不获香港市民信任，市场交易仍以港元为主，商品也多以港元定价。1日圆军票的实际购买力，低于2港元的购买力。因此，若一件商品的价格为6港元的话，买方要付高于3日圆军票才能买到，除非有严格的监管限制。换句话说，市场赋予的价值低于面值，黑市便应运而生。黑市汇率受到市民对军票价值的信心和监管的严厉程度而波动，波动衍生投机和套利行为，增加战时经济的混乱。

1942年7月，日据“政府”将港元贬值至1日圆军票兑4港元，增加了那些坚持持有港元为资产的市民的损失。1943年6月，日本要加强管制货币和掠夺资源，更进一步取缔港元，军票成为唯一“法定”货币。港元以及黄金和外汇都不能收藏或流通，外币买卖只可以在指定的交易所进行，违反的会被严刑处罚甚至处死。但由于港元在国际市场仍然受到认可，因此没有完全消失，甚至仍然有黑市交易。

军票发行属无本生利，在没有制约的环境下，发钞权容易被滥用，军票供应就越来越多，再加上倚靠外来物资供应的香港，在战争中难免资源匮乏，恶性通胀自然应运而生 。此外，由于军票不被信任和接受，收到军票的都会尽快将之转手，增加货币流通速度，也是物价上升的一个因素。物价上升到某一个程度，军票的购买力越来越低，也越来越不被接受，交易逐渐变为以物换物。市场上没有了通用的交换媒介，经济效率也就每况愈下。

民以食为天，若以白米的价格代表生活水平，按网上的资料，在1941年底，香港一斤白米的价格约为0.13港元，但到1945年中，价格已经上升到约100日圆军票。1945年时，港元已不能在香港流通，所以没有正式的港元价格。若1日圆军票仍然兑换之前的4港元的话，那一斤白米便需要400港元，即使在今天仍然相当昂贵。不过，由于军票持续滥发，到1945年军票兑港元应该贬值很多，若1日圆军票兑换0.4港元，那一斤白米也要40港元。白米价格在两年半内从每斤0.13元升至40元，市民生活的困难可想而知。

价格高是一个问题，另一个问题是即使付高价也未必买到，因为当时香港由于粮食短缺而实行白米配给，市民需要购米票到白米配给所轮候购买。配额初期是每人每天六两四白米，但后来配额减少了。由于粮食供应也下降，有购米票也未必买到，市民便一早到配给所门口排队，因而有上一辈港人“轮米”的用语。到战争后期，香港粮食短缺的情况越趋严重，因饥饿或营养不良而死亡的不计其数，报纸亦有不少人吃人的消息。情况到这地步，社会治安自然恶劣，港人对日军的抵抗情绪亦上升。为了减少抵抗和良食短缺的压力，日军早在1942年已实施所谓“归乡政策”，强迫港人回到内地。基于当时的交通环境，多数人都要扶老携幼徒步北上，其中未到终点的大有人在。

军票对香港经济的另一个影响，表现在外贸方面。因港元和外汇在1943年后被非法化，而香港的日圆军票又不可以在香港以外流通，使香港的外贸支付困难重重，难以通过合法渠道与外面通商。物资进出香港，或需通过黑市和以物换物的方式进行。香港本来就是一个贸易枢纽，贸易额萎缩自然也是经济的萎缩。

钞票理应是持有者的资产和发行者的负债，军票自然也应该是日本对香港市民的欠债。但1945年8月15日，日本政府在所谓“停战”后，对在香港曾经发行的军票既不兑换也不赔偿，大量的军票瞬即成为废纸，使那些之前不敢持有港元只持有军票的港人一下子财产尽失。多年来港人都努力索偿，亦有到东京地方法院和高等法院控告日本政府要求赔偿，但都不得要领。日本政府对香港军票的态度，和日本政府对侵略中国和亚洲其他国家的态度如出一辙，就是高高在上、恣意掠夺、不负责任、不敢面对。当然，我们都不会忘记。

陆炎辉博士

港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二五年九月三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

当下全球化进程波折反复，国际环境亦深刻演变，中国企业的出海战略备受挑战。以往成功出海的模式简单直接：依靠与东道国政府高层建立紧密政治关系，以便迅速获取资源、市场准入和政策优惠。时至今日，地缘政治紧张，贸易保护主义抬头，各国内政亦变数剧增，依靠“政府导向型”出海战略的中国企业，正面临前所未有的挑战，如何迅速加以应对，是实现海外持续发展的核心问题。

经济、政治与社会被视为推动历史进程的三股力量，但社会因素往往被中国企业家忽略。当东道国政府从可信赖的合作伙伴，逐渐变为高度不确定的风险因素，企业的海外战略必须随之调整，而积极考虑与当地社会深入联结。这种与基层紧密互动的战略转型，将成为企业有效占领市场、对冲政治风险，并掌握主导权的重要路径。

战略突围 打通基层脉络

企业通过与基层社会的联结，以文化融入的市场战略为核心，可有效建立与当地社区领袖、非政府机构及普罗大众的良好互动关系，从而获取经营所需的社会认可与精准市场洞察，足以降低政策风险与市场阻力。长期以来，中国企业在非洲的投资项目往往依靠政府间的政治保障与高层协定。这一模式虽然推动了投资规模快速扩展，却缺乏与当地基层社会的沟通，导致投资项目不断陷入社会冲突。例如，肯尼亚拉姆岛的中资煤电项目本应成为“一带一路”在东非的重要示范，但企业未能妥善回应居民关于生态环境受损及渔业生计受威胁的核心诉求，因而触发法律纠纷，最终被法庭裁定违反居民权益及环境法规，迫使项目彻底终止【注1】。

反观深圳传音在非洲手机市场却因主动融入当地文化，精准回应用户需求，而表现卓越。例如，传音针对非洲地区电力供应不足的普遍痛点，推出超长待机的手机产品；针对非洲消费者的肤色特点，优化自拍相机演算法；积极赞助当地音乐、体育赛事；并建立完善的售后服务体系，加强与消费者的情感联系。截至2023年，传音在非洲智能手机市场份额高达40%，全球市场占比8.1%，而手机出货量接近1.94亿部【注2】。

小米、OPPO、Realme等品牌纷纷采取类似的基层战略。小米的“贴地战略”加上培养本地“粉丝经济”，在2024年成功实现22%的销售增长。由此可见，文化融入模式已成为中国企业进入非洲市场的关键部署；满足当地社会的物质与文化需求，可为企业在日益复杂的海外市场创造发展条件【注3】。

共建利益联盟

与基层社会建立联结，本质上也是一种利益联盟的构建。企业通过社区共建等举措，可获当地社会的合法性，从而对冲政治风险。根据《管理科学季刊》近期发表的研究，高度依附于特定政治势力的企业，更容易在政治斗争与政权更迭中受到严重冲击，甚至沦为政治博弈的牺牲品；反之，与地方社会建立利益联盟则有效对冲这种风险，重要途径在于社区共建和企业社会责任【注4】。

在动荡环境中将企业未来押宝于某个政治势力，无异于赌博。例如，中国在赞比亚的矿业投资项目因劳工纠纷而酿成暴力事件，暴露出仅依赖政府管道投资的风险。赞比亚治国能力相对薄弱，难以保障企业社区运营，更令企业卷入激烈的政治博弈之中。反对党爱国阵线领导人萨塔就曾为攻击执政政府而指责中国企业“奴役劳工”，拖累企业堕进政治漩涡【注5】。

至于有关利比亚“阿拉伯之春”的一项国际商业研究则指出，在卡达菲政府倒台后，只有积极投资地方社会公益项目，并与当地家族建立广泛社会联系的跨国企业得以保全产业，持续运营【注6】。

事实上，社区共建也符合地方政府的实际发展需求，而让企业通过间接管道实现安全稳定的政治关联【注7】。自2014年秘鲁拉斯邦巴斯铜矿被中国企业收购后，曾因土地征用与环境问题，被当地社群多次在矿区堵路。自2020年起，该国政权频繁更迭，2022年矿区遭社群占领，结果这座年产值高达30亿美元的矿山全面停产【注8】。近期，秘鲁政府呼吁中资企业增加对矿区周边基础设施及民生项目的投资，包括修路、建校，以满足社区发展需求。中国企业加强与社区的直接沟通，主动引入当地机构进行环境评估，并加大基础设施建设投入【注9】。此等举措回应了社区诉求，也符合执政党与反对党的期望；降低政治风险之馀，更确保项目运营的可持续性。

动员基层舆论反客为主

无庸置疑，舆论动员战略足以抵御东道国政策的不确定性。通过组织基层群体的广泛参与，企业可以重塑舆论场，掌握话语主动权，从而在政治博弈中化被动为主动，积极引领舆论议题。TikTok可说是其中表表者，面对美国政府自2020年以来以国家安全为由施加的压力与潜在禁令，TikTok除了政治游说手段外，更借助其庞大的美国用户群体（尤其是年轻人和网络创作者），迅速塑造了舆论场上的有利局面，例如#SaveTikTok的话题一度在社交媒体平台热议，广获公众支持。TikTok又积极与美国公民自由联盟等非政府组织合作，诉诸法律挑战美国政府的行政命令，以强大的民意对抗政府禁令。

此外，华为、海康威视在欧洲市场也逐渐透过公开论坛、社交媒体与政策制定者对话，以争取社会共识和支持，从而抵御政治与监管压力。这种基层舆论，已在新阶段全球竞争中，成为中国企业塑造市场舆论和维护国际生存空间的重要策略。

深化市场联结战略的转型契机

“庙堂虽高，江湖致远。”上述转变标志着中国企业出海模式进入了崭新的发展阶段——深度融入当地社会，掌握战略主动权。高层外交和政府关系虽然可为企业出海搭桥铺路，但国际政局云谲波诡，过度依赖“上层路线”难免带来巨大风险。企业在海外市场能走多远的关键要素，往往系于企业与东道国社会的融合程度。

有学者将2020年之后的时期称为中国企业出海的“3.0时代”，即不再满足于简单的商品输出或并购活动，而是致力在东道国构建共生共荣的生态圈，实现由“走出去”向“走进去”的战略转型；企业的战略定位从传统的市场参与者转变为当地社会的一分子和共同发展伙伴。在地缘、地区政治动荡、逆全球化思潮不断反复的背景下，“基层突围”模式必将赋予中国企业更强大的韧性与风险应对能力，助其行稳致远。

注1：https://unu.edu/article/areas-africa-more-chinese-backed-projects-were-more-likely-experience-protests

注2：https://www.fdsm.fudan.edu.cn/nwmba/2025/0520/c256a11111/page.htm

注3：https://tech.ifeng.com/c/8irZqSVVZh2

注4：https://doi.org/10.1177/00018392241307852

注5：https://cpms.ssap.com.cn/skwx_cmr/initDatabaseDetail?contentId=7549475&siteId=23&contentType=literature

注6：https://doi.org/10.1057/jibs.2015.27

注7：https://doi.org/10.1177/00018392241307852

注8：https://www.reuters.com/world/americas/peru-community-wants-its-land-back-threatening-chinese-copper-mine-2022-05-12/#:~:text=Bambas%20mine%20and%20pitched%20tents,mine%20on%20their%20former%20land

注9：https://www.aiddata.org/blog/chasing-copper-and-cobalt-chinas-mining-operations-in-peru-and-the-drc?utm_source=chatgpt.com

颜示硼

港大经管学院管理及商业策略助理教授

杨海滨

香港中文大学管理学教授

蔡益书

香港中文大学博士生

（本文同时于二零二五年八月二十七日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

这边厢是曾经供不应求的Labubu逐渐降温，那边厢是日系卡通新宠Chiikawa风头无两，大有江山代有人才出的势头。追赶时尚的消费者好不容易买到了心心念的Labubu，却发现潮流的风向似乎转到了Chiikawa。上周末，日本境外的首家海外Chiikawa拉面店更落户香港，在旺角正式开业，未来几星期的预约早已额满，可见捧场者众。

Labubu和Chiikawa都是人气潮玩知识产权（IP），同样提供情绪价值，哪个能引领潮流？哪个又能持久走红？

不仅消费者晕头转向，投资者也无所适从。6月19日，中国官媒《人民日报》发文呼吁加强盲卡盲盒监管；加上摩根士丹利发表中国市场策略报告，将泡泡玛特从旗下中港股市焦点股名单中剔除，泡泡玛特股价自6月12日高点283.4港元回落至6月20日的248.6港元，累计下跌超过12%。而6月18日下午，泡泡玛特大规模补货，导致二手价格急速下跌，部分Labubu产品的跌幅甚至超过50%【注1】。

像这类潮玩经济，究竟是昙花一现，还是可以长远发展？放眼海外，从日本卡通多啦A梦到韩国LINE FRIENDS，从任天堂的超级玛利奥系列到漫威宇宙（Marvel Universe）的超级英雄，群雄割据的IP世界如同当代春秋战国，绝大多数IP只能短暂流行，很快就被遗忘。

怎样的IP才能够跨越时空，屹立不倒？笔者去年在本栏曾分析漫威宇宙的长青不老之路【注2】，足以提供一些启示。漫威自1939年创立，至今已有80多年历史；名下的IP包括脍炙人口的蜘蛛侠、X-Men、变形侠医等6000多个注册商标。这些IP人物能风靡全球，经久不息，其中一大要素在于漫威宇宙这个超级英雄帝国多年来的不断创新。

一新受众耳目

尽管超级英雄电影的主旋律离不开惩奸除恶，漫威往往敢于破格，起用经验丰富却从未涉足这类电影的名导演和演员，给观众带来新鲜感。例如电影《雷神奇侠2：黑暗世界》具有莎士比亚悲剧风格，《铁甲奇侠2》以对白幽默见称，《美国队长2：寒冬战士》则充满紧张刺激的间谍元素，《星际异攻队》更因大胆采用1970年代的歌曲而备受好评。

这些令人意想不到的新风格，让漫威的IP人物鲜活灵动，紧贴时代的更替，迎合消费者喜好的转变。

一改销售目标

与泡泡玛特受到官媒影响一样，漫威公司也经历过类似的挑战。二次大战期间，美国漫画行业蓬勃兴盛，包括DC和漫威在内的五大漫画公司，主要销售对象是小朋友。但业界在1954年却遭美国参议院针对，被批评漫画的内容有损儿童的身心发展，自此漫画销量直线下跌。

为了应对官方的指责和公众的质疑，漫威改以大学生为目标客户，并将旗下的超级英雄由“天生超能力”变为“普通人突然拥有超能力”，不仅实现了与竞争对手DC的差异化，更贴近高学历消费者的现实口味。

一展营运新猷

20世纪末，当漫威的主营业务漫画销售每年下滑20%，玩具厂商质疑其IP的可持续发展，不愿意购买相关授权，漫威的现金流面临随时干涸的危机。如何能够力挽狂澜？

为了重建IP的影响力，漫威意识到传统的漫画难以满足新一代消费者的喜好，老IP急需崭新的传播媒介，于是顺应时势，迅速瞄准电影这个欣欣向荣的行业，将IP授权卖给几家大型电影公司，比如与索尼影业签订蜘蛛侠的授权协议，X-Men授权给二十世纪影业，而变形侠医则授权给环球影业。

此一策略不仅摆脱了现金流困境，更以电影作为扩大其IP影响力的强大渠道，让其濒临过气的IP重振旗鼓，结果红遍世界。

他山之石可以攻玉。当我们质疑Labubu是否风头不再时，不妨参考老牌IP蜘蛛侠的成长历程；当我们暗忖泡泡玛特的成功能否复制时，可以从超级英雄电影的演变中找到答案;当我们思考今天的IP经济能如何永续发展，可以在漫威公司的创新经验中得到启发。

江山代有IP出，各领风骚几多时？IP经济的威力充满无限可能，我们拭目以待。

注1：https://hk.finance.yahoo.com/news/%E5%AE%98%E6%96%B9%E5%A4%A7%E8%A6%8F%E6%A8%A1%E8%A3%9C%E8%B2%A8%E5%BC%95%E7%99%BC%E4%BA%8C%E6%89%8Blabubu-%E5%83%B9%E5%B4%A9-%E6%B3%A1%E6%B3%A1%E7%91%AA%E7%89%B9%E6%97%A9%E7%9B%A4%E5%A4%A7%E8%B7%8C6-%E8%BF%91%E4%BA%94%E5%A4%A9%E8%B7%8C%E9%80%BE15-041002063.html

注2：〈九龙城寨的龙卷风 漫威英雄的蜘蛛网 如何打造常青的商业IP? 〉，范亭亭，《信报》，2024年5月29日

范亭亭博士

港大经管学院市场学首席讲师 

（本文同时于二零二五年八月二十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

由香港工业总会委托笔者撰写的《香港制造：新型工业化策略》研究报告已于上月发布，本文将分享研究报告内有关港资工业企业营运情况及展望未来的部分，为香港产业政策的制定提供参考。

报告的部分内容亦曾于〈新法量度工业贡献 有效评估产业趋势〉一文中有所论述【注】。笔者从价值链和产业政策的角度，将香港工业划分为“制造业”、“出版及包装”、“分判制造工序”及“新型工业”四个部分，在2023年分别占本地生产总值（GDP）的1.0%、0.2%、1.8%及1.4%，合共4.4%。此外，笔者强调生产性服务业对本港经济的重要性，并作出保守估计：同年，与工业相关的生产性服务业占香港GDP 的16.2%，当中主要由进出口及批发业所组成。

深度融入内地经济的多元发展

根据数据库的研究样本分析，2024年共有 68,314 家港资制造企业于内地处于存续或正常经营状态，并呈现出跨地域、跨行业的多元分布，可见已深度融入国内经济，并在产业链的多个环节中发挥作用。

地域分布方面，广东省是最多港资制造企业的所在地(30,971家)，其次为江苏省(9,557家)、福建省(6,913家) 和浙江省(5,300家)。若按城市划分，则以深圳市为主(6,862家)，其次为东莞市(5,906家)、惠州市(4,628家)、苏州市(3,567家)、泉州市(3,002家)和上海市(2,638家)。

行业分布方面，“计算机、通信和其他电子设备”是最多港资制造企业涉足的领域(9,177家)，其次为“纺织服装、服饰”(5,630家)、“橡胶和塑料制品”(4,879家)及“金属制品”(4,710家)。

从制造工序延伸至高增值工业

除了数据库分析外，笔者亦对约250家港资工业企业进行问卷调查，涵盖传统工业和新型工业，也涵盖原材料加工和终端制品行业。近 9成受访企业以香港为总部，3成以上受访企业在港的主营业务并非制造业，而是研发、设计、进出口贸易、品牌、零售、专业服务等更高增值的业务。

受访大型企业普遍盈利能力较强，而受访中小企则面对较大挑战。对于营收为5亿港元以上的企业，75%表示于去年实现盈利，只有7%表示亏损；对于营收为1亿港元以下的企业，只有30%表示于去年实现盈利。上述数据反映大企业是推动新型工业发展的引擎动力；再者，考虑到中小企贡献社会大部分的就业机会，政府应在升级转型方面予以支援。

多元市场和研发优势

受访港资工业企业的两大优势是拥有多元的销售市场和对研究投入的重视。2023 年，约60%受访企业已分别立足于香港和内地的销售市场；约45%已分别活跃于美国和欧洲的销售市场；约30%则已进入东南亚销售市场。多元的销售市场反映港资工业企业的韧性，足见其拓展市场空间和分散市场风险的实力。

至于2024年研发投入在总营收占比方面，46%上述受访企业预期达5%或以上，67%预期达3%或以上；与疫情前相比，45%受访企业估计研发投入有所增加，只有26%估计有所减少。参考国家的《高新技术企业认定管理办法》，内地高新技术企业的认定标准之一，在于研发费用总额占同期销售收入总额不低于3至5%；上述数据反映受访港资工业企业普遍具备技术含量，致力成为更高增值的原设计制造商(Original Design Manufacturer；简称ODM) 和原品牌制造商(Original Brand Manufacturer ；简称OBM)，而非停留在原设备制造商(Original Equipment Manufacturer；简称OEM) 的阶段。

投资东南亚市场已成趋势

2022至2024年间，以内地和香港为主要投资目的地的受访港资工业企业，比例分别为超过80%和超过60%，而以东南亚为主要投资目的地的比例则约为30%。多数受访企业同时以香港和内地作为研发及设计活动的所在地。总体而言，受访企业在香港境外的业务偏向产业链上游和中游环节，如原材料及零部件采购、智能制造服务及技术支援、中试、大批量生产、质管检测及认证，以及环境工程及相关顾问服务等。香港业务则较集中于产业链下游环节，包括市场营销、批发、进出口贸易、零售、专业服务、行政管理等。

观乎2025至2027年港资制造企业在内地和东南亚的投资趋势，预期有所增长的受访港资企业分别超过40%和超过80%。开拓东南亚业务的主因，在于分散地缘政治风险和拓展海外市场，其次是节省生产成本。

这一调查结果反映多数港资工业企业将香港视为从事供应链管理和进出口贸易业务的总部，并实行“中国+N”的供应链布局策略，将主要制造基地分布在内地和东南亚。这是由于内地拥有最充裕的生产要素，能满足制造企业的一站式需求；而东南亚的人力和土地成本则普遍较低，较适合劳动密集型产业，并能够分散地缘政治风险。

开拓市场和加强供应链管理为两大需求

上述研究的焦点小组访谈结果显示，港资工业企业认为开拓新兴销售市场是头等大事，而提升供应链管理能力则是必修课。从需求端看，香港市场空间有限、内销市场竞争激烈、欧美市场受地缘政治影响营商环境；相比之下，东南亚的中产消费需求持续增加，自然成为备受港资工业企业重视的新兴市场。从供应端看，市场急速变化、商业环境竞争激烈，对此等企业供应链的韧性更是双重考验。一方面，在市场需求波动时，需要有效调配产能、管理库存；另一方面，“中国+N”策略则要求港资工业企业具备在海外建立和管理供应链的能力。

对香港新型工业化的冀望

港资工业企业规模庞大，是香港推动本地新型工业发展的独特资源。对于在本港发展高增值工业而言，受访港资工业企业均倾向看重下列第三方服务：研发、设计、智能制造及技术支援、中试、环境工程、质管、检测及认证、电子商贸、物流和仓库、进出口贸易及批发业、金融及保险、法律及知识产权，以及人力资源及技能培训。

在本地传统业务的升级转型方面，受访企业表示面对不同困难，包括行业人才短缺、缺乏明确的工业发展规划、优惠政策欠缺吸引力、政府行政及审批手续繁琐、工厂大厦的设计未能配合科技应用要求、缺乏发展成熟的产业园区，以及难以与内地业务协同发展。令人鼓舞的是，特区政府已注意到相关问题，并通过各项现行和即将推出的政策措施，积极为业界创造更佳的营商环境。

国际工业发展对港启示

鉴于人力和土地成本高昂，不少市民认为香港不适宜发展工业。然而，新加坡和瑞士的经验或许证明事实并非如此。新加坡通过顶层政策、税收减免、资助计划及基建投资等方式，成功发展出半导体、精密工程、生物医药等高端制造业。

至于瑞士，尽管土地和人力成本不菲，但凭着“瑞士制造”的品牌溢价，其制造业在 2023 年贡献GDP约18%。这背后离不开瑞士政府的支持，例如通过知识产权和严格的来源地标准，保护“瑞士制造”的品牌价值；以税务优惠鼓励私营界别进行研发；利用公共财政投入支持一流创新生态；透过双轨制教育培育技术专才。借助工业的蓬勃发展，新加坡和瑞士得以驱动产业结构多元化，从而实现更具包容性的经济增长，广泛惠及社会大众。

笔者期望这份研究报告，能为香港在新型工业化道路上提供坚实的理论及数据基础，为香港的产业政策制定与企业发展方向提供参考，推动香港产业多元化及可持续发展。

注：今日信报 – 时事评论 – 新法量度工业贡献 有效评估产业趋势 – 邓希炜 – 信报网站 hkej.com

邓希炜教授

香港大学协理副校长（环球事务）、港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

张超艺先生

港大经管学院香港经济及商业策略研究所高级研究助理

（本文同时于二零二五年八月十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

作为加密货币，稳定币的价值与另一种资产挂钩，往往是美元或其他法定货币，亦可由黄金、美债等金融资产支持。稳定币的发行机制可分为中心化或去中心化模式，其供应依赖某种形式的资产或加密货币储备，以维持此类挂钩。

稳定币并非新的金融产品，目前全球总市值逾 2390 亿美元，当中超过 99% 与美元挂钩。泰达币和USDC是市场上占主导地位的两种稳定币【图】, 两者都以1 比1 与美元挂钩，合共市值规模远高于其他所有稳定币。PAXG 币和泰达黄金代表与黄金挂钩的稳定币，EURC 则与欧元挂钩。

图  全球稳定币市值

资料来源：DefiLlama.com（2025 年7 月18 日）

稳中之险不容忽视

由于稳定币挂钩实质资产，因此可将加密货币与法币互相联系, 藉以降低波动，并产生一种新的数码货币，结合传统资产的稳定性与数码资产的灵活性，更适合用于处理日常商务及交易所之间的转帐。稳定币既不受非挂钩加密货币的波动影响，也继承了加密货币的一些特性, 例如可供任何有互联网服务的人使用，在高通胀经济体或资本管制严格的地区尤具吸引力。交易过程毋需银行帐户，转帐快速，费用低廉，譬如传送上百万美元的 USDC，转帐费用还不到1美元，还可转帐到难以获得美元或当地货币不稳定的地方，可说是汇款到世界不同角落的理想工具。

另一方面，若挂钩储备的透明度和储备品质受到质疑，却足以对稳定币的信用构成压力。至于托管储备的银行一旦倒闭，则可能引致稳定币面临挤兑风险。假使大部分交易转向非本地数码货币，稳定币或会影响货币政策。2020年，稳定币占网路非法活动的20%，比特币约占75%；根据2025年2月Chainalysis发表的报告，稳定币占整体非法交易的63%，而比特币则接近20%，反映稳定币也成为逃避制裁的首选数码工具。

构筑环球规管防线

各大经济体近期相继制定相关法例，稳定币更成为城中热话。本年6月17日，美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act）获参议院通过；6月10日，韩国新任总统李在明按照承诺，允许本土企业发行稳定币；8八间韩国主要银行计划最迟于 2026 年推出与韩圜挂钩的稳定币，以减低市场对美元稳定币的依赖。香港则更率先在5月21日通过《稳定币条例草案》，成为全球首个对法币稳定币实施监管的司法管辖区，并在8 月 1 日已经启动稳定币发行牌照申请程序。

无庸置疑，香港是项创举有利于完善对虚拟资产的监管框架，维持金融稳定之馀，同时驱动金融创新。香港金融管理局（金管局）表示，今年发牌数量在10个之内。目前有 50至60 家公司有意申请发行香港稳定币的牌照，预期大部分名额将优先批予大型金融与科技企业，例如京东和汇丰。

金管局去年年初推出“稳定币发行人沙盒”计划，让持牌机构在可控环境中测试创新产品，例如京东曾模拟跨境支付场景，用户可通过与港元挂钩的稳定币，在10秒内完成跨境资金结算，而手续费只是传统渠道的十分之一，具备高效率低成本的特色。

金融新贵有法可依

近月随着稳定币在社会广受关注，市场冒现投机现象。例如只要有上市公司宣称有意发行稳定币，其股价立即应声上扬, 股票交易量以至公司知名度亦水涨船高，而诈骗集团则假借推销数码资产浑水摸鱼。发牌制度正好为市民大众及投资者提供保障，《稳定币条例》只容许由持牌发行人所发行的法币稳定币，方可售予零售投资者；自 8 月 1 日条例生效日起，向公众宣传推广任何无牌稳定币，均属违法。

财经事务及库务局表示新条例着重风险为本，营造稳健的监管环境，与国际监管要求接轨，同时推动本港虚拟资产行业的可持续发展，进一步巩固香港作为国际金融中心的地位。金管局表示, 发牌制度设过渡期安排，以便业界能按照条例的要求申领牌照及作出适当的业务安排。该局亦指出，部分有意推出稳定币业务的机构仍停留在概念阶段，缺乏实际的应用场景，未能提供切实可行的方案。其实此等企业不妨与其他稳定币发行机构合作，以达到进场目标。

放眼全球，各国中央银行和金融监管机构的一大关注点，在于如何避免稳定币沦为洗钱工具。为此，金管局已就落实条例的监管和反洗钱两份指引，按照所接收的反馈意见适当调整指引内容；又预期在反洗钱方面会制订更严谨的法规，让香港稳定币市场有序健康发展。

远大前景切实可期

如前所述，稳定币将成为支付工具的生力军，却须慎防最近掀起的稳定币概念港股投资热潮，市民不应视稳定币为炒作对象。资产市场的数码化是一场长途赛，稳定币是金融市场数码化的一环，香港在这方面起步领先于其他金融中心，预计非美元稳定币的市场占有率将逐渐提升，未来有望推动建立统一的国际监管制度。

《稳定币条例》刚于本月正式生效，稳定币市场将迎来崭新格局。香港可致力成为美元稳定币与港元稳定币对接中国内地的超级联系人，透过双轨监管框架强化港元地位，亦有利于人民币国际化。再者，香港管辖权监管的稳定币业务活动，除了在香港发行指定的稳定币，也包括在香港以外地区发行与港元挂钩的稳定币。中国积极布局稳定币市场，有助人民币国际化注入新动能，打破美元稳定币的垄断地位。

谢国生教授  

港大经管学院金融学教学副教授、新界乡议局当然执行委员

何敏淙 

香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二五年八月七日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

稳定币通常由私营机构企业发行的数字货币，1:1锚定某种法币或者抵押物的资产价值。目前全球99%的稳定币锚定美元与美元资产，USDT与USDC两家在目前全球稳定币超过2200亿美元的流通量，占据市场的主流，并且Circle已经完成了美股上市。香港5月21日通过《稳定币条例草案》，并且于8月1日正式生效；美国于7月18日总统特朗普签署了《天才法案》，标志著稳定币合法化在美国持续推进。

区块链技术倒逼的一场支付领域的监管套利

公链共识的机制与智能合约使得交易首次在无监管和匿名的环境下完成交易。在公共区块链上，账本和交易记录是完全公开透明，用户无需实名制则可以拥有地址并且自由的转移代币（某种经济价值的代币）；而传统的账户系统，用户需要先向金融机构完成实名制与合规审查，交易记录由金融机构保管。当前非持牌的稳定币，主体上是在监管宽松地区储备美元资产作为抵押物，然后通过区块链的去中心化网络面向监管严格的地区提供支付服务，例如在非持牌交易所作为比特币以及衍生品合约的结算计价单位，实现监管的跨境套利。同时稳定币因为在可以在公有区块链上自由流转，具有规避税收，匿名支付，逃避资本管制的作用，甚至被诈骗团伙使用，例如2025年6月25日，内地DGCX鑫慷嘉通过稳定币USDT转移超过100亿人民币至境外。

稳定币，现金（黄金）与管制放松

另外一种最常见的匿名支付手段即是现金与黄金实物，同样可以实现匿名的价值转移，我们将之于稳定币进行对比。首先，稳定币借由区块链技术，实现了现金跨越空间的全球快速转帐；而大量的现金无法实现远距离甚至跨境的价值输送；其次稳定币的可编程性使得其可以在去中心化借贷与交易中广泛使用，可以根据智能合约完成自动的交易，而现金则不行；但是稳定币在匿名性却不如现金 — 代币的链上流转记录是公开透明，且可以追踪与冻结地址。同时，随著一个链上地址的交互地址越来越多，该地址持用人的身份也会被更多交易对手方知悉，反而匿名性会越来越弱。纸币与黄金的线下转移却不会留下记录，比链上流转更难于追踪。非持牌链上法币的规模快速增长倒逼监管机构对于合规持牌稳定币进行立法，监管共识是对于稳定币抵押物要做出要求（例如：Genius法案要求只能是美元和美债），但是对于谁可以使用稳定币依然存在争议：在公链无需许可自由匿名流转会导致难以打击犯罪与监管套利，而与银行采用同样的KYC流程，则背离了区块链去中心精神，让稳定币可能成为“多此一举”的金融创新。面对区块链的冲击，持牌稳定币需要找到一条“管制放松”的路径，即提高交易效率的同时，防范灰产交易的风险。

稳定币并非新鲜事物

腾讯在2002年就在腾讯生态中发行了Q币，Q币的价值与在岸人民币1:1锚定，客观上解决了中国互联网支付不完善，用户缺乏便捷的在线支付方式，Q币允许用户充值幷且在腾讯系应用中自由转移和支付。Q币通过绑定腾讯内部生产内产品（如QQ会员，腾讯游戏）作为唯一支付手段，从而成为一般等价物可以作为游戏道具的交易媒介。更进一步，用户使用Q币购买线下物品与发放工资，同时网吧开始普遍提供Q币充值与兑换人民币的服务。腾讯Q币的人民币稳定币发展史结束于2007年2月15日， 14个部门联合印发了《关于进一步加强网吧及网络游戏管理工作的通知》[1]，其中明确指出：网络游戏中的虚拟货币已出现对经济金融秩序的产生冲击的趋势，网络游戏经营单位发行的虚拟货币不能用于购买实物产品，严禁倒卖虚拟货币；《通知》实质上阻止了Q币与人民币的兑换，二级交易与兑换市场的缺失使得Q币没能成为人民币稳定币。而区块链的存在让稳定币无法再被任何一个国家简单的禁止。

稳定币的应用场景：非合规与合规

实质上Q币的发展历史与USDT和USDC具有完全相同的发展历史。当前流通的稳定币最早就是为了解决加密货币交易所出入金困难的问题，由于加密货币交易不合规，没有银行为其提供托管与合规资金出入通路；然后比特币等加密货币的涨幅和高倍杠杆的合约玩法不断吸引新玩家入局，例如Circle的USDC绑定Coinbase; USDT可以在币安与OKX自由使用；因此交易所生态与银行无法做合规出入金为稳定币的发展提供了“刚需”场景。随著刚需场景的普及，美元稳定币逐步发展了第二阶段：跨境支付，工资发放，购买实物产品等功能。同时由于区块链点对点转帐的特点，具备规避监管与更强的隐私保护，因此具有了比Q币更加广泛的国际支付与价值转移的应用。随著8月1日合规稳定币条例的生效，合规稳定币发行人需要找到一个监管许可的幷且有商业用途刚需的场景来运营自己的稳定币项目：需要兼具对比普通支付渠道有独特优势，且同时满足监管的合规诉求。因此合规稳定币的发展，必然会伴随著商业场景的落地，与监管的合规要求产生动态的博弈与不断的沟通调整，最终达成一种新的有限度的“监管宽松”状态，合规稳定币发展之路尚需时日。

游杨博士

港大经管学院金融学助理教授

（本文同时于二零二五年七月三十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

Labubu以标志性的锯齿笑容和“丑萌”外型设计，迅速成为慰藉都市人心灵的文化符号。2024年，Labubu所属的The Monsters系列IP实现营收30.41亿元人民币，同比暴增726.6%，成为泡泡玛特最具商业价值的头部IP【注1】。这个精灵角色在全球潮玩市场的爆发式增长，不仅展现中国原创知识产权（IP）的全球化潜力，也反映出香港作为国际平台的独特赋能作用。

香港作为东西方文化的交汇点，为Labubu注入融合美学基因，加上成熟的环境、社会及管治（ESG）监管标准、国际化文创产业生态及自由开放的市场环境，为品牌全球化提供了制度保障。

然而，这一现象级IP背后也存在隐忧：盲盒机制诱导青少年非理性消费，聚氯乙烯（PVC）材质与过度包装引发环保争议，仿品泛滥稀释品牌溢价等问题，凸显出顶流IP在商业创新与社会责任、全球扩张与合规适配、IP运营与仿品管理之间如何平衡的难题。

驱动品牌全球化的香港引擎

Labubu的诞生离不开香港的多元文化和创意产业土壤。设计师龙家昇融合北欧神话与东方美学，创造出深受Z世代喜爱的“丑萌”形象。香港作为汇聚国际文化之地，既有中华文化底蕴，又长期受西方、日本的流行文化影响，形成独一无二的“混血美学”，为Labubu定制亚洲与欧美市场皆宜的全球化基因。

政策层面，特区政府在2009年推出“创意智优计划”，大力促进文创产业发展，累计注资约34亿港元；未来5年更计划重点培育超过30个文化IP项目，并以自由贸易、完善知识产权保护等制度，为IP经济的持续发展奠定基础。

在ESG方面，香港交易所规定发行人在其ESG报告中作出相关披露，并率先接轨国际财务报告可持续披露准则（ISSB准则），使本地企业ESG报告更具国际可比性。在本港上市的泡泡玛特亦因积极ESG实践，获MSCI 的ESG评级由BB提升至A级，自然吸引国际资本关注。这些举措降低拓展海外业务的合规成本，增强全球投资者信心，成为IP国际化的“隐形通行证”。

泡泡玛特跨国营运的ESG部署

Labubu获得空前成功，离不开泡泡玛特迈向世界市场的周全策略。品牌以“全球IP+本土叙事”模式，在新加坡、泰国等地推出当地联名产品，实现跨文化情感共鸣。2024年，泡泡玛特加速拓展越南、印尼等新兴市场，同时进军意大利、西班牙等国家；其四大区域总部落户亚太、东南亚、欧洲、北美，以构建环球运营网络【注2】。

与此同时，泡泡玛特持续推动材料与工艺创新。第二代Labubu采用环保改性PVC，摒弃有害物质并通过欧盟REACH法规【注3】。根据该集团2024年年度报告以及同年的可持续发展报告，透过研发低碳液态流胶技术，以减少挥发性有机化合物排放与能耗；其部分产品包装采100%可回收坑纸，每一个纸盒包装体积较塑料包装减低三成以上。年内亦推出了碳中和文创礼盒，所有包装物料获森林管理委员会认证。据披露，泡泡玛特协同供应商年减塑量达425吨，积极回应社会责任与可持续发展要求。

盲盒经济凸显社会与环境挑战

盲盒经济作为新兴消费模式，虽然为文创产业和零售市场焕发新活力，但其背后的社会与环境问题日益突出，值得业界以至整体社会关注。

首先，盲盒的核心在于不确定性，消费者在购买时无法预知内容，这种设计极易激发赌博心理。为了抽中稀有款式，消费者往往反复购买，导致过度消费和经济压力，青少年更容易陷入上瘾状态，网络上不乏单次消费数千元至数万元的“端箱”行为。这种消费模式还催生了二级市场的炒作，稀有款盲盒被炒至高价，吸引投机资本进入，助长了非理性溢价和投机行为，因而加剧购买者财务压力和心理负担。

其次，盲盒经济的主力消费群集中于15至30岁，尤其是青少年和学生。随着社交媒体和线上社群广为传播，盲盒消费逐渐成为年轻人之间的社交话题和身分符号。未成年人为了参与同侪讨论、获得认同，不断购买盲盒，形成攀比和炫耀的消费氛围。这不仅影响青少年的理性消费观，也可能导致家庭经济压力、学业分心等社会问题。部分家长和教育专家甚至忧虑，盲盒经济可能助长青少年的侥幸心态和赌博倾向，窒碍其心理健康和价值观健康成长。

再者，过度包装与资源浪费问题渐趋严峻。盲盒产品普遍采用精美包装，为提升拆盒体验，包装设计日益复杂。消费者反复购买和拆盒，产生大量塑胶及废纸，部分产品因重复购买而闲置或丢弃，徒添资源浪费。盲盒产品多为塑胶制品，生产和流通对环境造成压力。随着规模扩大，如何减少包装浪费、鼓励物料回收和绿色设计，成为行业亟需解决的课题。

最后，盲盒经济的快速发展带来消费欺诈、知识产权侵权、假冒商品泛滥等市场乱象也愈发严重。部分商家利用消费者对稀有款的追捧，进行过度营销、虚假宣传，甚至出现炒盲盒现象，最终难免令消费者利益受损。

为稳住未来铺路

Labubu的佳绩是泡泡玛特在IP上的苦心经营、创新商业模式、全球化战略与香港多元创意资源的结晶，也有赖其前瞻性的ESG管理。这一模式为香港文创产业带来启示：香港不仅是Labubu设计发源地，更是品牌国际化、创新商业模式落地、跨界合作及产业发展的关键平台。城市的多元文化、完备的政策、国际化ESG标准和开放市场，均有利于构建国际品牌，加速业务发展。

与此同时，全球热潮背后的泡沫与风险亦不容忽视。Labubu的市场价格与实际使用价值现已严重脱节，市场普遍存在的饥饿营销、炒家炒作、消费者盲目跟风等现象，必须理性审视。对品牌而言，平衡创新营销模式与企业社会责任，减少盲盒类产品对青少年消费者和环境的负面影响，并将多元文化基因转化为持续创新动力，都是实现长期稳健发展的必要元素。

注1：https://finance.sina.com.cn/trust/2025-06-12/doc-inezvkhe6870025.shtml?froms=ggmp

注2：https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-03-28/doc-inerfcmm7096754.shtml

注3：https://finance.sina.com.cn/roll/2025-06-20/doc-infatvse0519231.shtml?froms=ggmp

何国俊教授

香港大学赛马会基金经济学教授、香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

王芑丹女士

香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所专职研究员

（本文同时于二零二五年七月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

2022年初，高通胀为美国经济当务之急。2025年第二季，虽然通胀已显著回落，却仍略高于美国联邦储备局（联储局）2% 的长期目标水平。美国联邦公开市场委员会一直出台各项措施，旨在令通胀回落至2%长期目标水平，但美国政府近期的政策变动为经济前景和货币政策的制订增添不确定性。本文就2025年第二季美国经济状况与货币政策走向作扼要分析。

美国经济近况

尽管美国通胀已从2022年高峰显著回落，但仍在2% 的长期目标水平之上俳徊。联储局在6月表示，截至2025年5月的12个月内，个人消费支出物价指数上升2.3%；撇除食品及能源这两个价格波幅较大的类别，核心个人消费支出物价指数增幅则达2.6%。

至于劳工市场的供求状况则较为平衡，联储局在6月表示，失业率处于4.2%的低水平。今年美国首季本地生产总值按年轻微下跌，而剔除出口净值、存货和政府支出的私人国内最终购买则按年上升2.5%。

踏入2025年，美国经济受到种种政策改动影响，在国际贸易一环尤其如此。特朗普总统在其第二任期伊始，出乎意料地针对几乎所有美国进口货品推出了一系列保护主义关税。4月在特朗普公布“对等关税”时，美国平均关税率由2.5% 骤升至约27%，为百多年来的最高水平【注1】。随着特朗普对各国的“对等关税”设暂缓期作贸易谈判，截至6月为止的平均实际关税率为15.6%【注2及3】。

此关税政策的变动在短期内主要有两方面的影响，一是直接影响美国国内物价，二是因市场无法预判关税政策的进一步走向而间接影响消费、投资等。美国经济素来依赖进口低生产成本的货品，以便国内消费者得以购买较（国内生产）为低价的物品。提高关税使低价进口货减少，直接推高物价水平。此外，美国对钢、铝等关键原料加征关税，更加重了供应行业的负担，从而进一步增加成本压力。联储局在6月表示，美国短期通胀预期指标均有所上升。在多项美国消费者、企业及专业预测机构的调查中，受访者均视关税为驱动通胀的因素。关税以外，政策改动的不确定性也削弱美国国内以至国际社会对其经济的信心。有以美国家庭及商户为对象的调查发现，近月来市场气氛下滑，反映出对政府政策的忧虑。

美国货币政策近况

自2022年起，为将通胀率回复至2% 的长期目标水平，联储局以逐次会议的步伐，将联邦基金利率区间上调至2023年5.25% 至5.5% 的高位。随着劳工市场紧绌程度有所放宽、经济的供需关系改善，通胀压力得以消减。因此，从2024年9月至同年底，联储局将联邦基金利率区间下调至4.25% 至 4.5%，较高位回落1个百分点，同时继续减持证券，缩减资产负债表（缩表）。

于2025 年间截至6月，联储局一直将联邦基金利率维持在4.25% 至 4.5% 区间，并且未有示意会否进一步降息。另一方面，联储局从2025年4月开始减缓其证券持有量的下降速度，将每月美国国债的赎回上限从250亿美元降至50亿美元，另一方面维持每月机构债务和机构抵押贷款支持证券350亿美元的赎回上限，以达至联储局以循序渐进的方式进行缩表，并以持有国债为主作为长期目标。

联储局已表明对于政府关乎贸易、移民、财政及其他监管政策的关注。联储局已考虑到政府政策的未来走向及其经济影响均存有不确定性，承诺会密切关注后续发展。当前，该局仍在“静观其变”，未有贸然改变政策利率。

美国货币政策展望

目前，美国经济保持稳健：劳工市场充分就业，私人国内最终购买韧性增长，经济的供需缺口收窄。即使现时环境容许联储局考虑进一步减息，但美国政府近期的政策改动（尤其关税政策）及全球局势为经济前景及货币政策制订注入新的不确定性。

联储局致力在缓减通胀压力、劳工市场低迷和经济增长乏力的风险之间取得平衡。2025年通胀回落，但就业下行风险有所增加。如前所述，关税政策将对物价产生上行压力。同时，也需要考虑到美国移民管制收紧或会引致劳工市场恶化，从而令供应链紧张，以致通胀加剧。

除了国内发展之外，国际大事进一步复杂化市场反应预测和政策制订。例如，6月13日伊朗-以色列冲突升级时，油价曾大幅上涨，但在6月25日停火后油价显著回落。目前，全球原油市场充满不确定性—难以预测的供需状况、地缘政治风险、市场气氛等因素都会影响油价。【注4】而油价波动对供应链的稳定构成风险，可能对美国通胀造成上行压力。

笔者认为，无论上述哪一件事件，都有在短期内增加通胀压力的风险。在此前提下，若仓促采取更加宽松的货币政策立场、降低利率，或会加剧通胀压力。观乎当前美国经济表现稳健，并无迫切需要即时减息以刺激消费和投资，固此联储局采取“静观其变”的策略、暂缓调低政策利率、密切监察数据评估及回应，是理性的政策措施。

注1：Reddy, Sudeep (April 10, 2025). “Reality Check: What Trump’s Supposed Retreat Really Means in a Historic Trade War“. Politico.

注2：“State of U.S. Tariffs”. The Budget Lab at Yale. June 1, 2025.

注3：Irwin, Neil (June 5, 2025). “Trump’s incredibly volatile tariff landscape, in one chart”. Axios. Retrieved June 16, 2025.

注4﹕Neil Crosby (Jul 09, 2025), “Oil Markets Are Tighter Than They Look”.

何志培博士

港大经管学院经济学讲师

曹曦月博士

港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二五年七月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在几番周转和极限施压下，特朗普的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act, OBBBA)上周在参众两会以些微票数通过，使他如愿在美国独立日签署。这个法案长达870页，项目繁多，涉及全民生计，影响深远，说“大”并非特朗普一贯的夸张，至于美丽与否，则如美丽本身的定义，言人人殊。若问直接受影响的美国民众，多半都并不接受。 按皮尤研究中心(Pew Research Center)的调查，29%受访者赞成法案，49%反对，21%不确定。而一向支持共和党的福克斯新闻(Fox News)，调查结果是38%赞成，59%反对。

OBBBA的主要内容，首先是延续了特朗普1.0时通过的《减税与就业法》(Tax Cuts and Jobs Act) 的有效期。当时的减税属暂时性，为期8年，到今年12月结束。如今的新法案将有关减税改为永久政策。减税、特别是企业税，是共和党的一贯政策方向，用意是提高市场经济活动的诱因、促进经济增长。但税收减少了，需要填补财政缺口，特朗普便从医疗援助入手，提高了国民获得“联邦医疗补助”(Medicaid) 的门槛，如64岁以下人士要每月有80小时的工作才可受惠，而入息与住所的审核次数将更频密。Medicaid是美国众多低收入及伤残人士的主要医疗援助，限制多了自然影响到低下阶层的福利。估计有关政策会在未来十年节省联邦政府约一万亿元(美元，下同)，但亦会使约780万美国人失去医疗保障。

直接影响到低下阶层民生的，还有“补充营养援助计划”(Supplemental Nutrition Assistance Program)的削减，减幅约30%，或在未来10年接近3千亿元。顾名思义，这个计划的目的是补贴低收入家庭的食物开支。如今医疗和食物的补助都减少，OBBBA的一个明显后果，自然是拉阔了美国社会的税后及福利转移后 (post-tax post-transfer) 的所得分配。美国的收入分配自上世纪80年代开始已越趋不均。最高1%收入的人占国民总收入的比例，从1980年的10.4%一直上升到2023年的20.7%，而最低50%收入的人所占的比例，则在同期从20.1%下降至13.4%。换句话说，目前有1% 的美国人，总收入是另外50%美国人总收入的一倍半。特朗普的“对等关税”，已经是相当累退性的，即穷人和富人购买同一进口商品，税款是一样的，但作为收入比例来看，穷人的付出更高。现在再加上OBBBA，使美国社会的经济撕裂，更加难以弥补。

OBBBA的其他主要项目，还有取消拜登任内对清洁能源的税务优惠和补贴。特朗普一向对气候变化视若无睹，藐视太阳能和风能等新能源及拥抱传统化石燃料，这和他两次入主白宫后都瞬即退出全球应付气候变化的巴黎协议一脉相成。这个财政项目的改变，减少了联邦政府在未来十年约5千亿元的开支。但新法案也增加了国防支出，和特朗普念念不忘的加强边境和移民管控措施的费用。笼统计算，OBBBA在减少Medicaid、食物补贴和清洁能源等方面，在未来十年可省下1.7万亿元，但减税和增加国防及边境控制开支，则带来4.8万亿元的财政负担，净计有3.1万亿元赤字，自然需要发债来填补。按美国国会预算办公室 (Congressional Budget Office) 的估计，整个OBBBA会在十年内增加美国国债3.4万亿元。

众所周知，美国国债规模庞大，流动性高，是全球最主要的金融市场和资金避难所，象征著美国金融霸主的地位。但随著美国国债的快速上升，市场自然关注美国政府不断讨债的可持续性。2014年财政年度，美国国债总量为24万亿元，或GDP的102%，但10年后的2024年已接近36万亿和GDP的123%了。严格来说，这些美国国债中的20%由联邦政府其他部门如社会保障署持有，联邦政府真正欠债的，是由公众持有的那80%，其中约70%是美国投资者，30%为外国投资者。但即使如此，美国国债市场的演变，仍需积极关注。原因不在美国有可能债务违约，因为借的是美元，还的也是美元，美国财政部在必要时可以通过美联储发行美元来按时按量还债，虽然程序并非这么直接，但归根究底无须违约。不过特朗普2.0启动后，多项政策都在消耗国际社会对美国的信任，美国国债的投资方多了些地缘政治因素的考虑。最明显的例子，是本年4月2日美国宣布对多个贸易伙伴征收大幅度“对等关税”后，美元汇价及美债价格同时下跌，迫使特朗普将“对等关税”缓后90天。当美债发行量不断快速上升，而买方又多了各种考虑，美债市场作为全球资金避难所的功能自然打了折扣，美元的地位亦同时受到影响。

特朗普及其团队自然了解到美债市场和美元地位对维持美国伟大的重要性，因此正式或非正式地提出 一些建议来稳定美国债券市场，包括去年竞选时发表的“海湖庄园协议”(Mar-a-Lago Accord), 以提供国防和国家安全为诱因，迫外国接受将持有的美国国债转换为百年长期无息债券，延后美国的债务负担。这个建议在过去半年没有正式提出，大概是特朗普政府知难而退。观乎各国在“对等关税”谈判上对美国的态度，并非如特朗普想像般的他可以号令天下。

也许求人不如求己，特朗普将视线转移国内，提出两项政策来巩固美国债券市场。其一是减少对大型银行“补充杠杆比率”(supplementary leverage ratio) 的要求， 在计算该比率时毋须加入国债资产，减少它们持有美债的资本需求。大型银行会因此增持多少国债，不同的估算相差颇大，从几千亿到几万亿不等。作为参考，去年底美国接受存款机构共持有1.85万亿国债，但这包括所有大、中、小型银行的。其二是所谓“天才法案” (GENIUS Act)，规定美元稳定币的发行必须有按一对一比例的美元或短期美国国债为储备资产。鉴于稳定币的增长潜力，美债的需求亦会相应增加，财政部长贝桑预期可达至两万亿元，对美国国债的持续发行提供了一定的需求。

然而，国债的发行规模越大，每年的利息负担也越重。政府的利息开支，是对过去的偿还，而非造福当前的民生。由于必须支付，否则便是债务违约，利息的担子越大，越排挤其他开支，也减少政府在出现经济衰退或危机时的应对能力。去年美国政府的利息支出已超过国防开支，而增长率亦高于其他项目。特朗普因此对减息持续观望的联储局主席鲍威尔大加训斥，而鲍威尔的简单回应，就是“对等关税”情况未明，还有通胀压力，减息还得再看。基于此，特朗普又说提早委任下一届联储局主席，将还有十个月任期的鲍威尔架空。特朗普的“财政支配”(fiscal dominance)，使未来美国的货币政策受制于白宫的财政政策，不利于美国的通胀和美元的长远地位。

OBBBA和“对等关税”，是特朗普2.0的经济政策基石，目的在维持美国金融霸权的同时，让美国再工业化，确保国家安全，继续唯我独尊，又不愿如过往般付出。然而，两项政策还未认真启动便已在动摇美国的根基。OBBBA导致的经济分化和债务增长，都可能是将来经济危机的伏笔。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年七月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）