今年首季录得1220万名旅客访港，创新冠疫情后的季度新高；内地五一黄金周则迎来110万名旅客，按年增加22%。诚然，数字增长并不代表万事大吉。随着全球经济放缓、消费降级，很多游客当天来当天走，甚至“发明”了在快餐店过夜的省钱旅游攻略。

旺丁不旺财，可能导致城市资源无法承担游客增多所产生的负荷，而市民则不满游客带来的拥挤和不便，最终只会影响旅游业的持续发展。

如何旺丁又旺财呢？笔者上月就曾在本栏撰文分析泡泡玛特的知识产权策略（IP strategy）【注1】；既然这家潮流文化娱乐公司的商品IP可以声誉和销量双赢，香港的旅游IP是否可以从中借镜呢？

人无我有 只此一家

泡泡玛特和艺术家签署独家授权，亦即只有泡泡玛特有权使用Labubu等众多IP形象。反观香港的旅游IP，则不用和谁签署协议，就已是自身的宝贵资产。无论是绵延298公里的四大行山径，还是荷里活电影《变形金刚》的取景点鲗鱼涌“怪兽大厦”；无论是穿行北角春秧街菜市场的“叮叮”电车，还是屹立百年的哥德式建筑伯大尼教堂，甚至是坚尼地城海旁一隅的日常景观，无一不是香港独一无二的风景。

拥有当然只是第一步，如何得以众所周知，则有赖行之有效的宣传。Labubu风靡东南亚的背后是泡泡玛特的营销策略。潮玩很多，但能挂在Blackpink泰国女星Lisa的手袋上，能和泰国公主合照，能成为泰国官方首位IP旅游大使，则只有Labubu。哪管在民间或官方层面，泡泡玛特都给Labubu充足的曝光机会，才使得Labubu在泰国一鸣惊人。

香港多元的旅游资源也需要通过类似的曝光，才能广为人知。从顶流明星，到影响力强的KOL，以至官方宣传，只有打造出鲜明地标，令国际形象深入人心，才算得上“修成正果”。

人有我优 精益求精

即便是与别不同的景致，也不是没有竞争对手。有山有海的行山径深圳也有，哥德式教堂广州、上海、青岛亦可见，为什么游客要选择来香港呢？正如泡泡玛特既不是盲盒的发明者，也不是盲盒市场的垄断商，何以消费者对其产品情有独钟？

一个看似简单的盲盒，除了藏在里面设计精良的潮玩，还包含背后各种市场营销巧思：要是定价太低，恐怕有损IP的品牌价值；定价太高，则难令消费者乐意解囊。售价介乎70至100元之间，即使中学生也可以省点零用钱就能买到。至于如何避免消费者重复抽到同一玩偶，泡泡玛特乐见客户互换盲盒之馀，还从互换盲盒的数据中推测下个爆款。这正是“人有我优”策略画龙点睛之处，也是泡泡玛特的致胜之道。

本港不妨借鉴这个经验，除了“一无二”，更要“胜一筹”。例如，虽然香港故宫文化博物馆的展品数量和质量不及北京国家博物馆，但是香港故宫文化博物馆的突出之处，在于展览策划、展品说明，甚至展馆背景音乐。在国内举办的大型展览，参观者往往挤得水泄不通，相较之下，香港故宫文化博物馆则可让游客慢慢欣赏、细细琢磨、悠悠品味。这种“人有我优”的细意安排，足以吸引曾经去过国家博物馆的游客步入香港故宫，欣赏妙不可言的赏玩艺术。

人优我全 包罗万象

香港无疑是弹丸之地，然而麻雀虽小五脏俱全。论自然风景，既有唯一两次获选世界三大夜景的太平山顶，也有被美国媒体CNN誉为全球最美行山径之一的龙脊。论市区风貌，既有中银大厦、环球贸易广场等摩天大楼，也有铜锣湾鹅颈桥下打小人的旧式习俗。论饮食潮流，既有潮人云集的兰桂坊，也有历史悠久的点心车茶居莲香楼。

从市区到郊野，从摩登到传统，从历史到潮流，也都近在咫尺，让访客全面体验缤纷多彩的旅游惊喜。这种“小而全”，正是香港作为东西交汇、新旧互碰的优厚条件。

如何利用“人优我全”的优势？特区政府不妨学习泡泡玛特为Labubu不停推出的系列产品。同一个Labubu既可以在海边散步，也可以做慵懒的瑜伽，每个系列都使Labubu变得百变有趣，买一个不如买一套，买一套不如逐套收藏。同理，香港丰富的旅游资源可设计出万花筒式主题，如“香港的夜与日”、“香港的中与西”、“香港的山城与海港”，“香港的繁忙与慢活”等系列。一个城市若能呈现出各式各样的美好，游客才会驻足细味，酒店以至相关行业自然不愁没生意。

虽然旅游业的附加值只占本地生产总值的2.6%，却是15万名从业员的饭碗。游客消费也为零售业总销售额贡献18%，为饮食业总收入贡献24%【注】。这一行的兴衰与每个香港人可谓息息相关。毫无疑问，旅游业是一个城市的名片，象征其软实力。只有足够发达的城市才有实力打造和宣传蕴藏其中的旅游资源；只有足够成熟的社会才能照顾和关注游客的需求；也只有足够开放的文化才能包容八方的来客。

冀望香港真能做到无处不旅游、无处不周全，令来去匆匆的游客留连忘返。

注1：〈泡泡玛特一夜爆红的IP策略〉，范亭亭，《信报》，2025年4月16日

注2：《香港旅游业发展蓝图2.0》（https://www.cstb.gov.hk/file_manager/tc/documents/consultation-and-publications/Tourism_Blueprint_2.0_Chinese.pdf）

范亭亭博士
港大经管学院市场学首席讲师

（本文同时于二零二五年五月二十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

早前中美双方在日内瓦就关税会谈，出乎意料地迅速达成休战共识，关税税率暂时回落至所谓美国“解放日”之前的水平，但全球局面却难复旧观。美国总统特朗普玩弄所谓谈判技巧，叫价忽高忽低、忽真忽假，威逼利诱，为己方制造谈判空间。可是碍于底气不足，逻辑紊乱，贸易战犹如美方蹩脚的马戏班杂耍，将全球经济政策不确定性指数推至历史高点【注1】。

经过一个多月的折腾，特朗普的关税神话已不攻自破。说关税是由外国而非美国支付，却在沃尔玛通知消费者货品因关税而加价时，责成沃尔玛应“吞下”关税，而非转嫁给消费者。说关税会重振美国制造业和创造工作岗位，却批评苹果公司首席执行官库克将iPhone生产转到印度，而非带回美国。

至于金融市场对关税上升或暂缓的大幅度反应，更是不留情面的表达关税大棒对经济的负面影响。特朗普团队只能改变口风，说关税毕竟有些短期影响，长远来说还是对美国利多于弊。

目前，除了与英国达成没太多实质内容的协议外，美国和其他国家的贸易谈判还没任何成果。对等关税90天宽限期将在7月9日结束，大抵各国都认识到美国外强中干，想多看其他国家的情况来判断美国的底线，没快快下跪，这使美国的处境愈来愈尴尬，因此特朗普和财政部长贝桑都分别在数天前表示，若各国没谈判诚意，美国便会单方面征收“解放日”当天宣布的对等关税税率。这是美国惯性的威吓伎俩，惟事情毕竟要解决，也许在未来数周会出现一些突破口。

进口遏本地生产属错误理解

特朗普和他的团队把关税闹得这么大，赌上美国的经济和国际形象，自然有他们的看法和执念，虽然不一定都正确，这里以两条宏观经济学入门的恒等式来讨论。

美国上月底公布本年首季GDP数字，实质增长率与前一季相比，以按年下跌0.3%的速度减少，大部分美国舆论都认为是美国企业争取在特朗普政府提高关税之前，大量进口外国商品所致。众多的主流传媒，包括《华尔街日报》、《华盛顿邮报》、彭博、消费者新闻与商业频道等，均如此报道。背后的思路，是进口降低了本地生产。

按这个逻辑推理，中国多年来对美国的大量出口，便严重地拉低美国的生产和经济增长，同时夺去美国工人的就业机会。特朗普两次当选总统，其中一原因是成功地利用这种思维，标榜自己会以关税抗拒外国产品，保护美国和美国工人的利益。他的贸易顾问纳瓦罗，也多年来不断重复类似言论。

然而，进口会减少本地生产，是错误的理解，因为进口是“外国的生产”，进口多少，影响的是外国而非本地生产。这或许不能完全澄清所有疑虑，那看看本地生产总值，也就是所谓GDP。

宏观经济学入门教科书，通常都会在首一、二章解释GDP的量度方法，幷以Y=C+I+G+EX-IM这个算式表达，其中Y是GDP，C是消费，I是实质投资，G是政府开支，EX是出口，IM是进口。一般读者会误以为进口IM的前面有减号，便得出IM增加、Y相应减少的结论。但这条公式只是会计结果，即在产量已成定局时（如去年的GDP）要找出它的总值，较简单的做法就是计算公式右边各组成部分的总和而已。若要了解进口或贸易逆差和GDP的关系，还得要加入有关的经济行为假设和分析，不能简单地从这公式看出来。

进口与投资消费会互相抵消

举例来说，若美国企业因预期关税上调而提早从外国入货，不错会增加IM，但这不是唯一的经济活动。如果货品进口后暂时存入货仓，那在上述公式中，企业的库存投资（也就是I的一部分）会和进口同时上升，互相抵消而不会改变Y。如果货品即时售予消费者，那等于消费增加，公式中的C亦会和进口同时上升及互相抵消。

同样地，如果货品是由政府而非企业进口，那么G也会相应提高。

换句话说，美国本年首季GDP轻微收缩，与美国争取在关税提高前增加进口无关，而是其他原因导致。同理，IM数值的改变，一般都有相应的C、I、或G的改变而不影响到本地生产。

如果进口是用来替代本地产品，若消费者减少购买本地产品，转买外国产品，那本地生产自然下跌。不过，严格来说，进口行为幷不直接减少本地生产，后者下跌只是因消费者为某些原因先不购买本地产品。若果原因是外国产品价廉物美，本地货品难以竞争，那减少没有竞争力行业的本地生产，让广大消费者购买更便宜的进口货，是适当的安排，说不定腾出来的资源可转移到更有优势的行业。此外，进口和本地生产不一定互相取代，也可能是互相补充，特别是进口的是零部件或原材料，在这情况下，进口愈多，本地生产也会愈高。

总而言之，进口多少或贸易逆差多大，和本地生产总值的关系有多个可能性，幷非进口愈多本地生产必然愈少。反过来说，以关税或其他贸易壁垒来限制进口，不一定会带动本地生产，甚至可能弄巧反拙。过去数年，美国的进口总值持续扩大，但美国的失业率都维持在接近4%的历史低位（新冠肺炎期间除外），与进口会减少本地生产的说法不符。

逆差与外资流入无因果关系

另一条被特朗普团队误用的宏观经济恒等式，是经常账逆差等于净外资流入。经常账的主要部分是贸易馀额，为简单起见这里就不考虑其他较小的部分。外资流入就是外国资金为本地所用，也等于外国贷款给本地。

这两者之所以恒等，以美国为例，美国的贸易逆差能够成为事实，或美国人用外国产品可以多于外国人用美国产品，无论在个人或企业层面如何安排，归根究柢是美国人多用的外国产品是外国暂时借给美国的。美国的贸易逆差愈大，等于向外国讨债愈多、或外资流入愈多，两者同时出现，是一个硬币的两边。

即使美国发行美元来支付贸易逆差，也等于欠外国债务，因为美元是美国联储局的负债，亦是外国美元持有者的资产，只不过美元现金这个资产的名义回报率是零，低于美元债券而已。

经常账逆差等于资金流入量这个恒等式，同样是会计结果，不代表任何因果关系，特朗普团队却作如下的论述。

由于美元是最主要的外汇储备货币，众多的外国央行均在外汇市场买入美元，使美元相对其他货币升值，导致美国多进口少出口，形成长期庞大的贸易逆差、制造业萎缩、工人失业及依赖外国产品，同时外国则有贸易顺差，将从美国赚到的美元转换为美国政府债券。当外国持有的美债愈来愈多，会威胁到美元作为储备货币的地位及美国的国家安全。

换句话说，外国资金流入美国持有美元美债，导致美国外贸逆差及制造业流失，似乎是说美国多年来为全球提供外汇储备货币，竟要承担经济上损失，特朗普为使美国再次伟大，减少美国的“委屈”，便一方面对众多贸易伙伴大幅加征关税，以及萌生将现有美债转换为百年无息长债的想法等。

然而，上面的论述与实际情况幷不相符，首先是外国央行持有的美国政府债券，自2012年起至去年底都徘徊于4万亿美元左右，甚至有些下跌【注2】。

这反映总的来说，外国央行在这期间幷没有加持美国政府债券作为外汇储备，惟美国的经常账逆差仍在2020年后增加很多。

其次，若以制造业雇员占全国非农业雇员的比例来代表制造业占美国经济重要性的话，这比例从二战结束时的35%持续有序地下跌至目前的约8%【注3】。但期间美元汇价经历了多次大幅波动，如在1985年广场协议后美元的实质有效汇率从118大幅贬值至数年后的90，幷持续数年处于低位，可是没有改变制造业雇员比例下跌的速度和趋势。

也许政客的经济论述只是影响舆论及为政治服务，但特朗普2.0才开始了4个月，经济政策的逻辑已显得左支右绌。在去年总统竞选时被选民认为是特朗普强项的经济政策，到最近路透的调查中只得37%受访者认同。看来全球经济政策不确定性指数在未来数年都会在高位波动。

注1：https://www.policyuncertainty.com/
注2：https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FL263061130Q
注3：https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=cAYh

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年五月二十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

一直以来，香港在四大支柱产业上表现卓越，包括贸易与物流、金融服务、专业及工商业服务以及旅游业。根据香港政府的研究统计，在新冠疫情之前，这四个行业贡献了接近六成的本地生产总值（GDP）和近一半的总就业机会。然而，这些支柱产业各自都面临了不同程度的衰退，原因包括市场需求和用户行为的快速变化、区域和全球竞争、新的价值链发展、先进科技的影响，以及地缘政治环境的变化。为应对这些挑战，“创新”被提出作为解决这些问题的关键手法，而问题在于我们应如何制定创新策略——而不是单单为了“创新”而提出想法。本文将探讨如何从减贫的角度出发进而延伸至研究Web3行业的发展，来思考创新策略的制定方法——这两个话题的共通点或许能为我们提供关于香港未来发展路径的启示。

行政长官在2022年的施政报告中宣布重组扶贫委员会（Commission on Poverty），以研究针对有需要群体的精准扶贫政策，并在其2024年的报告中重点关注三个领域：㓥房户、单亲家庭和老年人。毫无疑问，这些都是香港社会的重要议题，但我们也可以回顾中国大陆在过去二十年间所走过的道路，并观察创新如何在这一过程中发挥了关键作用——从2013年提出的“精准扶贫”策略，到2021年推进至“乡村振兴”战略。我们香港大学团队与中国国际减贫中心（IPRCC）合作，并在盖茨基金会的支持下，最近出版了一本名为《中国减贫案例分析——通过实践与可持续发展目标实现减贫的最佳实践》的书籍。中国国际减贫中心此前隶属于国家乡村振兴局，现于中国农业农村部辖下运作。透过对不同地区和村庄所实施的战略进行分析，并结合关键持分者的努力与协作，我们可以全面了解联合国可持续发展目标（SDGs）是如何在中国国家战略框架下得以实现。

减贫理念的发展始于几个核心问题：“帮助谁”、“谁来帮”、“如何帮”以及“如何持续发展” 。从微观层面来看，它涉及对特定贫困地区状况的深入了解，包括识别使用者和地区痛点的根本原因，并提出相应的解决方案；从宏观角度来看，则是要调动更广泛的资源，推动长期的经济和产业发展。其中，“授人以鱼不如授人以渔”的理念常被提及，例如在一些青年教育水平较低、影响当地产业发展的地区建立有效的人才培养计划，由企业提供就业对接，并由政府举办培训课程；而在一些偏远地区，除了加强基础设施建设和供应链，还结合包括建立文化自信的综合解决方案，协调第一、第二和第三产业的发展；此外，还推出了利用电视广播的“脱贫致富电视夜校”等创意方案，并透过各种线上线下活动扩大影响力。这些集体努力使中国在联合国2030年可持续发展议程中的第一个目标——彻底消除极端贫困，得以提前十年实现。

中国的减贫成就及相关经验表明，成功的关键在于对痛点和核心问题的深入理解，并透过地方政府、全国企业和政府部门等多方协同努力调动可用资源。其中的关键要素是“深入理解”、“协同合作”和“创新自信”，这也与设计思维（Design Thinking）的问题解决方法论一致：同理心、跨学科创新和迭代优化。自2018年“Unleash Hong Kong”倡议以来，香港政府一直在支持设计思维的培训与应用。从扶贫案例来看，这种方法已被证明有效——值得进一步讨论的是，这种创新战略是否得到了充分贯彻执行，其实施是否足够深入且富有创意。

而类似的创新策略也可应用于香港的Web3发展。

过去十年间，去中心化的区块链Web3带来了金融领域的数码革命，尽管金融市场因比特币和加密货币的波动经历了如过山车般的起伏，但它所带来的变革远不止于投机市场——更大的长远影响其实是数码资产管理、跨境交易以及金融、货币和证券政策的更新。虽然香港政府的目标是成为国际Web3枢纽，并在全球金融市场中制造声量以吸引投资者和资本，但在设计思维框架下，我们值得思考如何制定具有创新性的战略，才能真正符合2022年10月发布的《虚拟资产在港发展政策声明》以及2023年6月成立的促进Web3发展专责小组的愿景。

普遍认为，2025年将是真实世界资产（Real World Assets, RWA）的关键之年，RWA是Web3技术衍生出的一种产品形式。RWA是指具有现实价值的实物资产，如商品或股权，透过将其代币化，可以拆分成更小、更易管理的单位，从而扩大投资者基础并提升市场流动性。有研究指出，摩根大通和高盛等金融机构正积极推动资产代币化，市场规模预计超过十万亿美元，并有望显著提高市场效率和流动性。

香港稳健的金融体系、连接中国内地与海外市场的战略地理位置，以及逐步开放的监管环境，是发展Web3和资产代币化的坚实基础。除了房地产和大宗商品外，这项最新的金融科技工具正拓展至碳信用、绿色金融、奢侈品收藏和知识产权等细分市场。令人鼓舞的是，香港政府已推出沙盒机制以试验新概念，并展开公众谘询和发布白皮书。尽管市场仍需面对监管碎片化、托管风险和二级市场流动性有限等挑战，要拥抱这项金融科技及其生态，我们可以从以下几个问题入手：哪些资产适合代币化？它们来自哪里？谁会购买？如何在Web3环境中进行良好投资？以及如何退出？这些问题的答案，或能引领香港通往国际Web3中心之路。

全球地缘政治环境日益复杂，中国亦面临自身经济发展上的挑战。因此香港作为东西方的桥梁，于目前充满挑战和竞争的环境中，肩负著重要角色，各行业采用创新策略变得极为重要。

我们可以从“深入理解”、“协同合作”和“创新自信”这三个关键词开始。

陈炳雄教授
港大经管学院创新与创业研究中心副总监

（本文同时于二零二五年五月十四日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

国际货币基金组织在上月发表的《世界经济展望》，将全球经济增长预测从今年 1 月的 3.3% 显著调低至 2.8%。报告指出，中国和印度将成为推动全球经济增长的主要动力，预计未来5年贡献比例分别为 23%和超过15%；而美国因其关税政策的不确定性，对全球经济的贡献率遭下调至 11.3%。

不言而喻，国际经济复苏正面临贸易矛盾升温与政策不确定性的两面夹击。

行霸道损人自伤

全球经济增长预测下调的主因，在于特朗普政府自今年以来实施的关税政策，已导致各国供应链中断、企业投资意欲减退，以及商品生产成本上升。预测显示，今年国际贸易增长将放缓至 1.5%，美国的经济增长从 1.8% 下调至 0.9%，而欧元区则降至 0.8%。国际金融研究所预测，美国或在 2025 年下半年录得负增长。

根据彭博上月进行的最新调查结果显示，82 位经济学家预计美国经济在12 个月内陷入衰退的机率升至 45%，皆因美国政府对多国加征关税，将对消费支出和经济增长造成长期压力。

2024 年，中美两国的商品贸易总额约为 5850 亿美元，其中美国自中国进口商品的金额远高于出口至中国的金额：进口4400 亿美元，出口仅为 1450 亿美元，对中国的贸易逆差达 2950 亿美元，相当于美国经济规模约 1%。【图】

自特朗普上一任期至拜登当政时期，一直对中国商品加征关税，以致美国从中国的进口比例从 2016 年的 21% 降至 2023 年的 13%，可见美国对中国的贸易依赖日益下降。但期间部分中国出口至美国的商品，已改由东南亚国家输往美国市场，例如太阳能板，按美国商务部 2023 年数据，中国太阳能板制造商已将组装业务迁至马来西亚、泰国、柬埔寨和越南，然后出口至美国，以规避关税。

如果美国对这些东南亚国家的商品实施“对等”关税，将不可避免地推高这些实际上仍源自中国的商品在美国市场的售价。

阵前形势相比拼

2024 年，美国对中国的最大宗出口是大豆，作为中国畜牧业的关键饲料；中国对美国的出口以电子产品、电脑和玩具为主，而最大类别商品是智能手机，占美国进口总额9%，其中一大部分是美国苹果公司在中国代工制造的产品。美国对中国加征关税令苹果公司市值下挫，股价跌幅在过去1个月高达 20%。这些中国制造的美国入口商品，早已因特朗普政府实施的 20% 关税而价格上涨；若关税增至 100% 或更高，美国消费者承受的价格压力可能是原来的5倍。另一方面，中国对美国商品征收报复性关税，也将推高美国商品在中国市场的售价，而令中国消费者蒙受损失。

经济学理论早已指出，关税会导致进口商品涨价，削弱消费者购买力；进口成本上升则会推高本国企业的生产成本，并通过供应链影响相关产业，导致产量下降。企业资金压力加大，更可能引发连锁反应，窒碍投资环境。

此外，中国基于在铜、锂、稀土等核心军用材料供应方面占主导地位，可选择限制对美出口，以冲击美国国防产业和相关制造业。美国则通过限制中国至今仍未能全面自主生产的先进微晶片的出口，并可能向柬埔寨、墨西哥、越南等国施压，以减少此等国家与中国的贸易往来。

美国难免遭反噬

美国今次对多数国家的商品征收至少 10% 关税，尽管部分惩罚性关税暂缓 90 天实施，但彭博经济研究指出，美国当前的有效关税率已达 23%，创下本世纪以来的新高，势将导致美国家庭需求大幅缩减，而消费支出是驱动美国本地生产总值的动力（约占三分之二），导致经济衰退加剧的风险。

国际机构警告，长期维持高关税将对全球供应链和经济产生连锁冲击。彭博的数据显示，美国首季进口按年增 19.2%，因企业为赶及在高关税生效前提前备货。然而，直至 2027 年的进出口预测却遭下调，出口预计将持续下降至 2026 年。包括中国在内的多国对美国商品已实施的报复性关税，将进一步削弱美国产品的海外竞争力。

对通货膨胀的潜在影响同样不可忽略。根据调查，2025 年底个人消费支出（PCE）物价指数预计为 3.2%，核心 PCE 通胀将升至 3.3%，均高于此前估计的 2.7%水平。Comerica 银行经济师 Bill Adams 和 Waran Bhahirethan 表示，尽管通胀不会重返 2022 年的高峰，但其升温幅度将收窄美国联邦储备局的减息空间。纵使经济增长放缓，劳动市场仍展现韧性。预测显示，2025 年底失业率将升至 4.6%，略高于此前估算的 4.3%。

中国经济渐转型

毫无疑问，中国经济备受美国不断加码的关税政策冲击，增长预测下调至 4%，低于此前的 4.6%。经济学家罗奇（Stephen S. Roach）认为，中国的国家主导型工业政策在贸易战初期或能抵御部分影响，但若关税冲突持续升级，将会重创以出口为主的经济模式

中国虽已提倡从出口导向型经济转为内需驱动型，却殊非易事。由于社会保障系统不够完善，许多家庭依然倾向节俭储蓄，对消费支出的贡献有限。尽管政府最近推出了“30 条提振内需”计划，展现中央对问题的重视，但社会保障系统仍有待显著改善。

关税政策不仅加剧了中美之间的矛盾，也削弱了两国的经济增长潜力。中国在试图应对外部压力的同时，也需应对内部结构性问题，这将对未来经济走势产生深远影响。

高关税祸及全球

中美两国共占世界经济总量约 43%，若双方爆发全面贸易战，以致经济增长放缓甚至陷入衰退，将严重拖累全球经济，各国投资活动大为受损。

作为最大制造国，中国的产能远超国内消费需求，其出口大幅高于进口也就不足为奇。由于商品得益于政府补贴和低息贷款等政策，许多商品（如钢铁）能以低于实际成本的价格生产，假使无法出口至美国，企业或会另觅市场。虽然他国消费者因而受惠，却不利于当地生产商，并且打击就业。英国钢铁贸易协会就已警告，中国过剩的钢铁产能可能转向英国市场，对其相关产业构成威胁。

此外，经济学家普遍认为，中美贸易战产生极具破坏性的溢出效应。发展中国家呈分化态势，部分新兴市场或受更大影响，估计今年新兴市场与发展中经济体的增长将降至 3.7%，较此前预测减少 0.3%。全球通货膨胀的回落速度亦将逊于预期，全年预计维持在 4.3%，其中发达经济体的通胀压力尤为严重。

根据模拟分析，若关税战进一步升级，全球经济增长率可能再下降 1.5%，并引发金融市场的剧烈震荡。国际贸易关系日趋紧张，只会对生产力和经济增长构成长期威胁。因此，保持贸易政策的稳定性至关重要。各国政府应避免采取单边主义措施，并加强货币政策协调，以免全球金融体系分裂。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二五年五月七日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

历经7年谈判，全球规模最大的自由贸易协定——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于2022年1月1日正式生效，成员国共占世界人口近30%以及全球GDP超过三分之一。在全球经济碎片化持续加剧之际，RCEP被寄予厚望。这项协定汇聚了亚太地区规模悬殊、制度各异的多元国家，展现出区域包容性合作的强大潜力与韧性。

实施至今3年以来，RCEP对亚太地区的贸易格局产生了哪些影响？又将如何重塑成员国之间的贸易模式？本文将根据香港大学亚洲环球研究所团队建立的“RCEP Tracker”【注】，比较分析2020年首季至2024年第三季各RCEP成员的贸易表现，并总结出以下四大发展主轴：

一、中国稳居RCEP区内最大出口国之位，但出口增长明显放缓。虽然2024年对RCEP伙伴的出口在2023年衰退后稍有回升，然而整体动能仍显疲弱。

二、日本持续推进贸易多元化策略，在加强与越南、马来西亚等国合作的同时，有效降低对中国市场的依赖。综观2024年，日本对RCEP的整体贸易额略有下降。

三、东盟内部贸易在经历2023年的萎缩后，于2024年强劲反弹7%，反映出区域经济整合逐渐深化，为成员国带来新的增长动力。

四、RCEP成员与非成员国之间的贸易持续扩大。2024年，对非RCEP伙伴的出口增长达5%，总额为3.4万亿美元，增幅首次超过区内贸易。

趋势一：中国对RCEP贸易增长放缓

中国作为RCEP的核心成员，一直在区域贸易中扮演主导角色。2024年首三季，中国对RCEP成员国的出口总额达27.6亿美元，按年同期增长3.6%，在2023年8.5%衰退之后，贸易活动呈现稳步回升的趋势。这一温和复苏反映出中国与RCEP伙伴国的贸易关系已经调整，进入平稳阶段。

新冠肺炎疫情后，中国对RCEP的出口于2021年录得24.9%的爆发式增长，并在2022年延续强劲扩张。然而，随着全球供应链重组、东盟国家制造业竞争力提升，2023年中国对RCEP的出口首次出现8.5%的负增长。

2024年的小幅回升，伴随着明显的市场结构变化。一方面，中国对日本的出口已连续第二年下滑（2024年下降1.9%，2023年下降5.1%），反映日本积极推动供应链多元化，逐步减少对中国的依赖。另一方面，越南市场表现出色。中国对越南出口增长12.7%，一举扭转2023年7.5%的跌势，凸显越南在全球供应链中的地位持续上升。

在东盟区内，中国的贸易表现各异。老挝、柬埔寨及越南分别以17.7%、14.6%及12.7%的年增长率，成为中国出口增速最快的市场，可见中南半岛国家经济活力显著提升。相比之下，新加坡、泰国等较成熟市场则维持约6%的稳定增长，印尼则仅微升0.3%。澳洲与缅甸因国内因素而出现需求萎缩，中国对这两国的出口分别减少7.5%和17.6%。

值得注意的是，中国对南韩的出口于2024年强劲反弹9.6%，主要受惠于电子零组件及工业设备需求回升。这一变化与南韩制造业景气回暖密切相关，亦印证了RCEP关税优惠对高科技产业供应链的积极促进作用。

整体而言，尽管中国仍然是RCEP区域最大的贸易枢纽，但成员国彼此的贸易流向已趋多元化。这一变化既源于各国产业升级与供应链调整，也反映出RCEP框架下区域经济整合的深化进程。

中国与RCEP伙伴国的贸易关系已踏上新台阶。一方面，中国凭借完备的产业体系与规模优势，将继续在机械设备与电子产品领域担当关键供应者角色；另一方面，东盟国家则透过提升制造能力及签署多元化贸易协定，逐步打破对单一市场的过度依赖。这种动态平衡的格局，预料将持续重塑RCEP区域未来的贸易版图。

趋势二：日本对RCEP贸易疫后波动渐缓

自2020年以来，日本与RCEP成员国的贸易关系呈现明显的起伏波动。2021年，日本对RCEP国家的出口一度录得23.2%的强劲增长，只是势头未能延续。2023年，出口总额更急跌13.3%，2024年进一步下降3.5%，反映区内需求持续降温。

贸易格局的转变，亦清晰地体现于日本与东盟市场关系的重构表征。越南与马来西亚市场韧性较强，日本对这两国的出口维持稳定增长；反观对泰国及印尼则分别大幅下滑11.8%和12.9%。菲律宾市场在经历2023年19.1%的重挫后，2024年跌幅收窄至2.6%，呈现初步企稳的迹象。

这种多样化趋势，反映出日本供应链策略的调整方向。越南与马来西亚得力于制造业发展蓬勃、生产成本较低，以及积极参与《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）与RCEP等战略性贸易协定，正逐步成为日本推动“中国+1”供应链多元化的重要据点。相较之下，泰国与印尼因生产成本上涨、政治局势不明朗，以及经济复苏缓慢等因素，在日本出口市场中的竞争力尤其逊色。

显而易见，日本正致力降低对中国市场的依赖。2020年，中国占日本对RCEP成员国出口总额的48%，为其区内最重要的贸易伙伴。至2023年，该比例降至41.7%，但在2024年则又稍升至42.8%。这种波动既反映出中国市场难以被完全取代的现实，亦显露出日本在重塑贸易格局过程中所面临的结构性制约。

趋势三：东盟贸易增速超越RCEP整体

东盟区内贸易在2021和2022年维持攀升，2023年却一度意外收缩13.3%，但随即在2024年录得7.03%的温和复苏。此一起伏走势反映出在面临全球贸易放缓、供应链中断等外部冲击之际，部分东盟经济体亦受制于内部需求疲弱的结构性问题。

纵使如此，东盟区内贸易的表现始终优于RCEP整体水平。2022年，东盟区内贸易的增幅甚至达RCEP区内贸易的两倍【图】，充分彰显东盟区域经济一体化的深化趋势。即便东盟贸易在2023年与RCEP贸易同步下滑，但随即在2024年实现7.03%的较强反弹，足证该区域抵御外部冲击的能力不断提高。

东盟各成员国的表现亦存在明显差异。越南在2021和2022年对东盟出口分别增长23.6%和26.2%，累计增幅逾50%，巩固了其作为区域供应链关键节点的地位。出口虽在2023年下降7.63%，但在2024年则录得3.92%的增长，贸易网络正逐步适应新常态。

至于印尼、马来西亚、新加坡的贸易表现，则尤见波动。出口额继2021年21.2%与2022年39.6%的爆发式跃升后，在2023年却骤降18.6%，2024年更进一步下滑8.0%。连续两年的萎缩，或意味著三国间的贸易合作正面临结构性挑战。相比之下，泰国展现出较强的适应能力，继在2022年创下548亿美元的出口高峰，并于2023年下跌10.3%之后，又已在2024年回升5.5%，反映随着区域投资与生产活动回暖，市场对泰国产品的需求亦渐恢复。

趋势四：RCEP与非成员国贸易关系日趋深化

RCEP成员与非成员国之间的贸易往来持续展现蓬勃活力，2024年首三季的贸易总额高达3.37万亿美元，较2023年增长5%。这股强势延续了2021年近30%的爆发式增长（当时受惠于疫后经济复苏及全球需求激增），即便2023年在全球经济下行压力下曾短暂回落7%，但在2024年迅速反弹，仍充分彰显RCEP经济体的适应力及其全球贸易网络的韧性。

南韩表现尤为亮眼，在2024年对非RCEP伙伴的出口额达2,890亿美元，同比增长12.8%。自2021年录得30.62%的惊人增幅以来，该国再次展现出其在全球市场深度整合的实力与韧性。

印尼的发展轨迹则较为波动，在2021和2022年，其出口分别飙升33.68%与35.1%，但至2023年则急剧逆转，出口大跌16.01%，反映出全球需求放缓、供应链中断及贸易政策调整等多重挑战。尽管在2024年收复失地，出口微升3.14%，但复苏步伐明显逊于区内其他主要经济体。

整体而言，RCEP成员国在加速推进区域经济整合的同时，亦积极拓展全球贸易网络，发挥强大的外向型动能。RCEP正逐步从区域经济增长引擎，迈向重塑全球贸易版图的关键力量。

注: https://www.asiaglobalinstitute.hku.hk/rcep-trade-tracker

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授、亚洲环球研究所所长

陈阳女士
亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二五年四月三十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

 2025年4月，全球金融市场见证了一场教科书级的信用危机。美国10年期国债收益率在短短一周内飙升逾50个基点，触及4.5%的高位，创下自2001年九一一事件以来最大单周涨幅。这一现象彻底颠覆了美债是全球最安全资产的传统观点，也暴露了美元信用体系的深层裂痕。

美债市场转安为危

要理解这场危机的严重性，需从“无风险利率”这一金融学基石概念入手。 美国国债长期被视为全球资产定价的锚点，其收益率用以计算股票估值、外汇定价甚至住宅按揭利率。这种信用的核心在于美国政府的偿债能力——理论上可通过印钞偿还债务，因此“不可能违约”。然而，当市场开始质疑这一逻辑，整个金融体系的稳定性便面临挑战。

危机的导火线看似是技术性因素。4月8日，美国财政部拍卖3年期国债时需求惨淡，竞拍倍数仅2.26，创2023年以来新低；但更深层的结构性矛盾，在于对冲基金的基差交易（basis trade）放大了市场波动。这种策略通过50倍杠杆押注长短期国债价差，若收益率波动超过1%，超过6000亿美元的头寸被迫平仓，就会引发连锁踩踏。与此同时，传统美债买家集体撤离，其中中国连续两个月减持美债，并增持黄金；日本因日元危机抛售美债自救；沙特则通过香港的人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System ；简称CIPS），以人民币结算石油交易。

这3件大事的叠加并非偶然。中国作为全球最大美债持有国不断减持，削弱美元的官方储备需求;日本被动抛售，暴露美债在极端汇率波动中的脆弱性; 沙特尝试本币结算，则直接挑战美元在大宗商品定价中的垄断地位。当支撑美元信用的“官方储备锚”、“汇率稳定锚”和“大宗商品锚”同时松动，市场终于意识到，所谓无风险资产的神话，本质是全球化时代各国对美国财政与军事霸权的集体妥协。

美国财政部数据显示，2025年联邦政府利息支出或达1.5万亿美元，占财政收入的三分之一。若美债收益率持续攀升，美国可能陷入借新还旧的债务深渊，并且触发主权信用危机。这一逻辑的崩塌，标志着二战后以美元为核心的全球金融秩序，正面临前所未有的挑战。

关税武器化摧毁市场逻辑

在传统金融模型中，股市暴跌通常会推动资金涌入国债避险，但本月的市场表现彻底击破这一规律。短短一星期，美股已蒸发8万亿美元市值，美元指数跌破100关口，美债却未获避险资金青睐，反而出现股债汇“三杀”。反常现象源于白宫政策的摇摆与地缘政治博弈的交织。

特朗普的关税政策成为市场动荡的催化剂。在8天内，其团队3次调整对华关税税率，一度高达145%。政策不确定性导致企业无法制定长期生产计划，甚至90天内的供应链安排都产生混乱。投资者因此堕进“流动性黑洞”，无论股票、债券还是外汇，所有资产都变成高风险标的，唯一选择是持有现金。即便白宫紧急暂停部分关税，但保留的10%基准税率与90天缓冲期仍未足以缓解恐慌。

尤其深远的影响来自美元霸权的自我削弱。美国频繁将金融系统武器化，迫使中国、俄罗斯转向本币结算，两国83%的能源贸易已脱离美元体系。沙特更通过香港的金融基础设施，以人民币结算石油交易，直接挑战美元在大宗商品定价中的垄断地位。市场难免担忧，美国可能通过合法违约手段（例如强制将短期国债转换为50年期零息债券），以化解债务危机。换言之，美债将从避险工具沦为风险源头。

应对金融范式转移的投资要诀

这场危机不仅改变了市场运行逻辑，更重塑了人们对金融体系本质的认知。 以下三大宏观经济指标的变化，有助普罗大众掌握新秩序的关键。

美债收益率曲线倒挂深度。收益率曲线倒挂（短期国债收益率高于长期）是经济衰退的警号。目前10年期与2年期美债利差扩大至-120个基点，创下1981年以来最深倒挂。由此可见，市场对美国长期财政的可持续性生疑。当政府债务利息支出吞噬三分之一财政收入（2025年或达1.5万亿美元），投资者自然要求更高的风险溢价。

全球外汇储备中美元占比。国际货币基金组织数据显示，美元在全球外汇储备中的比例已从2001年的73%降至2025年首季的52%，降幅与人民币、黄金储备上升同步发生，反映各国央行对美元信用正重新评估。沙特通过香港的CIPS系统，以人民币结算石油交易，正是去美元化进程的缩影。

人民币跨境支付比例。人民币在国际贸易结算中的使用率从2022年的2.7%跃升至2025年4月的9.3%。香港作为全球最大离岸人民币中心，其人民币存款规模突破1.2万亿元，成为观测地缘经济权力转移的重要视窗。

香港在去旧迎新中的特殊定位

2025年的金融风暴，本质是对“美国例外论”的集体反思。特朗普政府试图通过关税与制裁来维持霸权之际，市场却还以抛售美债、美股、美元的“三杀”。这场危机揭示了一个不可逆转的趋势，世界金融体系正从单一美元锚点转向多极化格局。

香港的角色，恰如1971年美元与黄金脱钩时的转口港，既是旧秩序的见证者，也是新规则的试验场。其联系汇率制度的动态平衡、人民币国际化进程，以及作为东西方资本桥梁的功能，都在为个人提供检视宏观经济变局的微观视角。

当纽约的投资银行交易员还在争论美国联邦储备局何时降息，香港的银行家已经悄悄做多越南盾和马来西亚令吉；这些货币背后是正在承接中国产业链的东南亚工厂。这大概就是全球化的崭新发展：美元霸权渐露疲态，灵活的小型开放经济体则率先找到生存缝隙。香港正在这条裂缝中积极地播种未来。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二五年四月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

若问现时什么最潮，既不是奢侈品牌香奈儿（Chanel），也不是巡演全球的泰勒丝（Taylor Swift），而是一个长着尖尖的小耳朵，恶魔般的大眼睛，咧着9颗獠牙的玩偶Labubu。这个古怪精灵火速风靡全球，连南韩女团Blackpink成员Lisa、Jennie、Rosé都是忠心粉丝。从香港到曼谷，从雅加达到巴黎，各地年轻人为了拥有这个玩偶，纷纷在泡泡玛特（Pop Mart）的零售店门前排起了长队。

创作人何方神圣

Labubu出自生于香港、成长于荷兰的艺术家龙家昇（Kasing Lung）之手。因受北欧神话的启发，他在2015年打造了“The Monsters”系列的精灵角色，包括人气超强的Labubu、首领Zimomo和骷髅头Tycoco。
2019年，龙家昇和中国潮流文化娱乐公司泡泡玛特签订了独家授权协议，将 The Monsters 系列打造成独家IP，设计出各种主题系列的造型之馀，亦推出盲盒、毛绒玩具、冰箱贴、耳机壳等各式产品。
2024年，The Monsters系列里的Labubu突然出现在Blackpink的泰国女星Lisa的Instagram上，随后受到泰国公主的青睐，甚至成为泰国官方旅游大使。泡泡玛特在全球30多个国家和地区设店为数超过500，加上公司的成功营销策略，Labubu的粉丝遍布世界各地。

独具慧眼的IP“星探”

捧红Labubu的泡泡玛特公司并非初出茅庐。2010年成立伊始，创始人王宁受到香港LOG-ON和日本Loft的启发，将泡泡玛特定位成时尚潮品的“小百货”，售卖新奇有趣的文创玩具。虽然一开始受到消费者的欢迎，但随着电商的兴起，市场上类似的潮流产品愈来愈多，价格竞争日益激烈，利润空间不断收窄，泡泡玛特渐渐失去优势。
可幸的是，2015年年底泡泡玛特发现了一个来自日本的玩偶Sonny Angel在亚洲销售飙升。其主打产品“mini figure”以盲盒形式销售，虽然单价不高，但通过不断推出新系列、限量版，隐藏版以丰富产品和增加收集难度，让粉丝们欲罢不能。
透过Sonny Angel这个窗口，泡泡玛特决定开始发掘打造属于自己的潮流玩具知识产权（intellectual property；简称IP）。从香港设计师Kenny Wong的Molly、韩国设计师Seulgie Lee的Satyr Rory，到北京艺术家Lang的Hirono（小野）和Snowy（小诺），泡泡玛特不仅如同“星探”一般发掘签约全球潮流玩具设计家，还成立公司设计团队，主动打造了Crybaby、Minico、 Zsiga等IP商品。

以客为尊的一条龙经营模式

一如唱片公司里的众多合约艺人，不是每一个IP都会火。泡泡玛特有独特的业务流程，从IP孵化、设计到供应链生产、市场推广、产品销售，每一个环节都体现了公司对消费者敏锐深刻的洞察。
泡泡玛特的消费群体是介乎18至29岁的年轻人，女性占75%，具有一定消费能力。她们关注潮流，追求颜值，热衷社交媒体，愿意为高品质的生活买单。 为了解这些潮流年轻人的喜好，泡泡玛特通过其天猫旗舰店、京东旗舰店、抖音直播和官方应用程式，与消费者建立了紧密联系。2019年开始，泡泡玛特与腾讯智慧零售合作，利用精准的数据深入分析消费者偏好和购买行为，紧贴市场趋势，并将消费者的体验迅速反馈到IP设计和营销策略上。
从和艺术家签约的第一步，泡泡玛特就会根据每个IP的风格和受众，加上市场反馈，与艺术家一同优化IP形象。比如Labubu自从2018年发售第一款盲盒至今共推出了三代产品，商品的肤色逐渐变白，毛发也从栗色变成了乳白色，整体色彩更柔和，形象更温馨，这些转变都是为了迎合消费者的喜好。

从爆红迈向长青

泡泡玛特关注消费者的体验感，亦表现为线下线上销售的完美配合。其线下品牌店不仅销售，更是“种草”，通过完美展现各个IP的形象，让更多消费者认识品牌，踏进“圈粉”。消费者登入公司的应用程式后，就会在线上接收到个人化新产品推荐、推广资讯和活动，有效地将好奇观望的消费者转变为掏钱购买的用户。
用户作出首次购买后，泡泡玛特就进一步增强他们的购买黏性。一方面持续高频率推出新造型新产品（比如2020年每月平均上线盲盒5.8款），刺激用户购买收藏的欲望。另一方面，通过线上线下的联合运营，为会员提供社交互动和创新玩法（比如福袋和奇遇）。为了克服线下零售店数量有限的缺点，泡泡玛特在应用程式中设计了泡泡抽盒机小程式，模拟线下抽盲盒的体验，以选盒、摇盒等环节提供的优质互动体验，快速吸引了大量用户。2022年，该渠道营收达到9.5亿人民币，占线上渠道差不多一半。
爆红的Labubu能否带动其他IP产品流行，泡泡玛特的高速增长能否持续，答案不在简单几个流量明星的成功带货，也不在单纯饥饿营销的运作，而在于能否能持续洞察服务甚至引领年轻潮流一代。该公司首席消费者运营官周树颖先生一语中的：“泡泡玛特是一个很典型的人群品牌。”他认为企业服务的是一波有相同兴趣爱好的人群，如何能够高效触达并且重复触达这群人，才是持续增长的关键。【注】

注：https://finance.sina.com.cn/enterprise/2024-09-05/doc-incnrssq1236202.shtml#:~:text=“泡泡玛特是,更好的人群运营%E3%80%82”

范亭亭博士
港大经管学院市场学首席讲师

（本文同时于二零二五年四月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

特朗普在上星期的所谓美国解放日宣布他对其他国家征收的所谓对应关税(reciprocal tariffs)，完整地演绎了什么是冒天下之大不韪。他以美国长期受到外国掠夺的虚假陈述为借口，向差不多全世界经济体征收额外关税，涵盖范围之大，属历史之最，但计划却不离特朗普一贯草率随意和前后矛盾的本色。若美国的贸易逆差反映外国对美国的不公平对待，那美国对澳洲有贸易顺差又代表什么？为何仍要对澳洲征收10%关税？此外，美国的贸易逆差只出现在商品上，至于服务业贸易，美国则是全球最大出口国，去年有0.3万亿美元的顺差，抵消了商品贸易逆差1.22万亿美元的四分之一。当然，这些都没有在特朗普的演说中提及。

至于对不同国家关税税率的制定，更是随意妄为做法粗暴，看似专业却欠缺经济学根据，说是先计算外国对美国的平均关税率，但内容却完全和外国关税税率无关，全球经济学界知悉有关计算方式后都大为哗然。这使人联想起特朗普的贸易及制造业顾问彼得·纳瓦罗 (Peter Navarro)，他之前在著作中引用一位名为罗恩·瓦拉(Ron Vara)的专家所述，来确立自己的观点， 但后来承认这个所谓专家子虚乌有，只是自己杜撰的人物，用来抬高自己作品的认受性。纳瓦罗是特朗普信任的顾问，在特朗普1.0时已效力白宫，未知这次对应关税的计算是否也是他的手笔。无论如何，看来这段插曲很可能成为将来经济史教科书中的一段笑话。

对应关税的税率高于市场预期，瞬即引发经济和金融市场的震荡。按耶鲁大学预算实验室(Yale Budget Lab)【注1】的计算，在加入 4月2日对应关税和之前宣布的关税，如对中国的两次10%、对加拿大墨西哥的25%、对所有汽车和钢材铝材的 25% 等等之后，美国的平均有效关税达22.5%，是1909年以来最高， 高于1930年经济大萧条刚开始时的“斯姆特-霍利关税法”(Smoot-Hawley Tariff Act)。耶鲁的预算实验室亦估计各种关税共会推高美国短期物价 2.3%、导致每住户平均减少3800美元的消费、及降低2025年美国GDP实质增长率0.9%，后果严重，而这还未考虑其他国家对美国的反制政策。特朗普的关税既然给美国经济带来较大程度损伤，为何他和幕僚仍乐此不疲、层层加码？

特朗普2.0的经济政策可从两份报告看出端倪，虽然他声称与他个人无关。其一由传统基金会发表， 针对美国本土及各政府部门，简称为“2025计划”(Project 2025)【注2】，其二由刚上任的美国经济顾问委员会主席史蒂芬·米兰 (Stephen Miran) 编写，由另一个智库发表， 内容是美国和全球贸易金融的关系【注3】。两者的共同点，是对现有制度的不满，并提出大幅改革的方案。

米兰认为美国经济有一个重要问题，就是美元资产作为主要外汇储备的地位。自从1971年美元与黄金脱钩后，虽然众央行仍持有黄金，但美元资产特别是美国国债日趋成为各央行的主要储备。随著世界经济增长，对外汇储备资产的需求亦增加，有关需求使美元汇价高企，一方面抑制了美国的出口，另方面增加美国的入口，打击了美国的制造业。换句话说，美国提供储备资产的角色，负担越来越重。 米兰认为其他国家应该付出部分成本，方法是美国对外国征收关税、及让美元贬值。

很多论者以美元资产为全球主要外汇储备，对美国大大有利，因为外国要持有没有内在价值的美元，须先将有价值的产品出口到美国。多年前法国已称之为美国“嚣张的特权”(exorbitant privilege)。这里反映出对美元如何流向外国的理解不同，米兰及一些经济学者认为好些国家要持有美元作为外汇储备或投资工具，便压抑消费增加储蓄，将馀下的产品出口到美国，因而对美国有贸易顺差。但可能有更多的经济学者认为美国政府与个人都过度消费，包括外国产品，导致贸易逆差，而逆差由发行更多美元支付给外国来填补。

无论如何，米兰认为需要用关税和汇率来改变当前情况。他一方面不想美国放弃美元作为外汇储备资产的地位，继续享有嚣张的特权。前不久，特朗普也提到，金砖国家若要发展替代美元的货币，便会受到美国关税的惩罚。但另一方面，又要外国来埋单，这和特朗普交易性的做事方式一脉相承。由于多个国家均持有美元外汇储备，所以特朗普对差不多所有国家都加征所谓对应关税，无论该国和美国的贸易是顺差或逆差。对美国外贸顺差越大，有可能持有更多美元外汇，便要面对更高的关税税率。这或可解释美国计算对应关税税率的方式，但是否特朗普团队的本意，则不得而知。

关税提高了外国产品在美国的美元价格，减少美国消费者购买外国货， 这正是关税的一般原意，旨在 给国内缺乏竞争力的企业一些生存空间，同时也明显指出关税由美国消费者而非特朗普口中的出口国承担。但价格上升，难免有违美国人民意愿，毕竟特朗普去年底选战得胜，主要原因是美国选民因通胀而不满拜登政府。现在同时对多国提高关税，进口产品及本土替代品价格都会上升。就这一点，米兰提出他的“货币抵消”(currency offset)看法。他认为美国征收关税后，出口国的货币会贬值，一是美国对外国产品的需求减少，对外国货币的需求也同时减少，二是出口国或会主动贬值来促进出口，抵消美国关税的压力。由于出口国货币在国际市场的购买力因贬值而削弱，米兰认为也算是承担了美国关税的负担。他指出2018-19的第一轮中美贸易战后，美国并没有出现通胀。查看有关数据，这一轮美国对中国不同产品征收了不同的关税率，总平均低于20%，而人民币兑美元汇率，从2018年中至2019年底贬值了约10%。

然而，今年美国的各种关税差不多覆盖全球，平均税率是上面提及的22.5%，对美国物价的影响自然大于2018年。米兰的货币抵消效应可以缓和多少美国通胀，是一个疑问。 目前关税战才刚揭开序幕，各国还在筹谋如何应对，会否如中国般来个大力还击，仍然未知。若你来我往地加征关税，物价与通胀的波动，会有多少货币汇率的变化来抵消？

此外，假设其他货币都如米兰所说，在美国关税后有一定的贬值，但那表示美元仍然高企，又回到问题的起点，美国继续贸易逆差和对外欠债，外国继续增持美元资产作外汇储备。这便引申到媒介最近常提及的“海湖庄园协议”(Mar-a-Lago Accord)。1985年的广场协议，起因亦是美国的贸易逆差。会议中美国迫使日本和西欧诸国将货币升值，变相让美元贬值，不然美国会向这些国家的商品加征关税。现时特朗普政府或在考虑重施故技。这也许是特朗普建立一个对全球征收关税机制的原因。不过，与40年前不同，今天美国的贸易逆差，主要并非源于它的盟友，而且经过数十年的全球化，美国与众多经济体都有贸易逆差。为了加强管控， 特朗普会引入国防保护伞为条件。若要得到美国的军事保护，有关国家最好将货币兑美元贬值， 也就是替美国分担了维护美元国际地位的成本。归根究底，又是回到特朗普凡事都是交易的本质。然而，再度上任不足三个月，特朗普的反复与团队的低能，很快已消耗了外国对美国的信任。美国的保护伞还有多少价值？

对特朗普政府而言，关税既是目的也是手段。除了上面提及的，关税可以直接为政府带来收入，虽然不足以取代主要税项；也可以推动些许再工业化，但难以回到美国工业的辉煌年代，而且发展工业并非一蹴即至，美国经济可以在高关税下持续多久仍待观望。归根究底，美国的关税大棒危险的 不是关税本身，而是特朗普对关税和贸易的认知，和他团队的办事能力。不幸地，全球经济就因这些人瞎折腾，而折腾才刚开始。

注1：https://budgetlab.yale.edu/

注2: https://static.project2025.org/2025_MandateForLeadership_FULL.pdf

注3：https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年四月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

自美国总统特朗普（Donald Trump）二次执政以来，新一轮贸易战已全面展开。从2025年3月起，美国不仅对全球钢铁和铝产品征收25%的进口关税，还对中国、加拿大、墨西哥等主要贸易伙伴实施特定关税，进一步加剧全球贸易紧张局势。面对美国日益强硬的贸易保护主义政策，欧盟、加拿大和中国等透过诉讼、谈判和反制措施试图缓解关税压力。然而，美国并未止步于此。3月26日，特朗普宣布从4月2日起对所有进口到美国的汽车加征25%的关税，并计划在一个月后对美国组装汽车中的非美国零部件征收同等关税。与此同时，针对全球产品的 “对等关税”（reciprocal tariffs）亦同步实施，进一步扩大贸易战的规模。

自特朗普首次执政以来，关税政策一直是其经济战略的核心。他坚信关税能够提振美国制造业、促进就业，是“让美国再次伟大”的重要手段。然而，现实情况却表明，这一政策正引发全球范围内的担忧和负面影响。经典经济学理論早已证明，关税的提升会透过多种途径抑制经济增长。首先，关税导致进口价格提升，直接损害消费者利益，降低实际购买力，进而削弱消费能力。其次，进口成本上升亦提高本国企业的生产成本，并透过供应链传到相关产业，导致产出减少，企业面临资金压力，甚至可能引发连锁反应，影响整体投资环境。尽管如此，特朗普依然坚信，通过关税施加的压力所带来的经济效益，将超越其潜在损失。然而，随着贸易战的持续升级，美国和全球的企业和消费者或将面临更大的伤害。

关税墙升级，蔓延全球

美国提出对等关税，将贸易对抗从双边升级为多边。面对特朗普无差别的关税政策，各国政府和各跨国企业正在重新审视中长期的贸易格局及其投资战略。新的“对等关税”措施不仅会考虑其他国家对美征收关税的水平，还会综合考虑该国对其产业提供的补贴，以及任何美方认为可能存在不公平的贸易行为。由此可见，所谓的对等关税，实际是以美国利益—尤其是企业利益—为核心而重新定义的贸易规则。实施对等关税，无疑会遭到各国反制。这不仅进一步加大了全球经济的不确定性，同时也使得美国经济面临更大的挑战。

历史不会重演，但总是会惊人的相似。1930年的著名的斯姆特-霍利关税法案（The Smoot-Hawley Tariff Act）也是美国贸易保护主义的一次激进尝试。为了解决国内产能过剩，保护美国本土产业和帮助受困农民，该法案将美国近两万多种进口商品的关税提升至历史高位。法案通过后，来自各国的报复性关税措施也使美国经济面临重创，导致美国在大萧条时进出口减少近三分之二。虽然没有证据表明报复性关税是导致美国经济大萧条的直接原因，但是报复性关税对美国市场的压力，以及围绕法案的一系列负面争端，无疑是美国经济大衰退的催化剂。

时至今日，特朗普仍然试图以加征关税解决美国国内就业等一系列经济问题，使美国变得更加富裕。然而，根据对特朗普第一次执政时关税战略的评估，加征关税所带来的成效十分有限。相比之下，这种保护主义政策往往适得其反。贸易战带来的通货膨胀、投资不确定性等负面效应，使得美国民众和企业同样受累。特朗普二次执政后，关税战愈演愈烈。如果对等关税如期执行，新的税收规则将不仅仅是特朗普为美国争取利益而发出的威胁，预期各国的反制措施也会使美国经济雪上加霜，并进一步陷入类似当年斯姆特-霍利关税法案的困境。

拉拢各国合作 中国谋破局

据2024年贸易数据显示，中国、欧盟、墨西哥、越南和台湾分列美国贸易逆差前五位，考虑到特朗普再执政后，中国已被美国征收20%额外关税，在此次对等关税的框架下，中国可能不会受到更多冲击。但对等关税的具体实施细则，还有待4月2日美国的最新公布，值得密切关注。

此外，这轮贸易战将会明显有别于2018年发起的中美贸易战，中国不再是美国关税针对的重点，波及范围将涉及更多国家，甚至包括美国的众多传统盟友，因此各国企业为控制贸易成本，投资策略料会呈现不同格局。

在中美贸易战期间，许多企业会选择与越南或墨西哥等国合作，以绕开美国对中国加征的关税。不过，面对特朗普可能实施更广泛的关税战略，这投资策略的有效性将大减，以致投资环境的不确定性急剧增加，令“逃离”中国不再是规避关税最佳选择。企业需要重新评估其国际投资战略以及以往对中国的投资决策，以应对全球贸易环境的最新变化。

为了应对美国保护主义政策，世界各国也会更积极地寻求新的国际合作机会，试图绕开美国的关税壁垒，降低贸易战所带来的压力，以维护自身的经济利益和发展空间。

在这一背景下，中国应充分利用当前国际合作的契机，积极拓展与各国互惠合作。特别是在贸易、投资和科技创新等领域，中国可深化《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）等机制，建立更紧密的伙伴关系。

透过深化国际合作，中国不仅能够增强自身在全球经济中的影响力，还能为构建更加开放、多元、互惠共赢的国际经济秩序作出重要贡献。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二五年四月二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

截至2025年初，全球加密货币市场总值已超过3万亿美元【注1】。加密货币已从早期只受小众追捧的专属领域跃升为世界性金融生态系统。有别于传统金融市场，加密币市场全天候运作，没有疆界限制；目前数百家上市公司、对冲基金、家族办公室和养老基金均已配置加密资产。去年7月，美国提出《比特币法案》（BITCOIN Act），以建立比特币战略储备，足见加密货币跻身具有战略意义的资产类别。

与此同时，加密货币挖矿业亦是全球性产业，价值高达数十亿美元。在美国纳斯达克上市的挖矿公司至少有13家，形成了一个专业化、规模化的新兴产业链。从专业矿机制造，到大规模矿场运营，以至电力交易和碳信用管理，挖矿产业已经超越了简单的计算活动，成为连接能源、科技与金融的复合型产业。随着技术进步和监管环境逐步明晰，加密货币市场有望继续扩大在环球金融体系中的影响力，日后可望在国际货币体系中扮演更重要角色。

挖矿核心地位转移

然而，媒体经常报道加密货币挖矿的电力消耗相当于一个中等规模国家，令许多人视之为环境保护的敌人，也是北京政府于2021年全面加以禁止的一个主因，指其“能源消耗和碳排放量大，对国民经济贡献度低，对产业发展、科技进步等带动作用有限，其盲目无序发展对推动经济社会高品质发展和节能减排带来不利影响。”最新研究则显示，在设计合理的电力价格政策下，加密货币挖矿或能有效推动可再生能源发展和降低总体碳排放。

在2021年之前，中国曾是世界最大加密货币挖矿中心，占全球挖矿算力超过65%【注2】，但同年5月，国家发展和改革委员会等部门公布，全面清理和禁止加密货币挖矿活动【注3】。这一决定背后的考虑为能源消耗对“能耗双控”目标的压力、金融风险管控需要，以及对碳排放的担忧；挖矿活动随即移至美国、哈萨克等地。2025年初，美国已成为全球最大的加密货币挖矿市场，而中国的正规挖矿活动几乎完全消失。

挖矿与再生能源共创双赢

加密货币挖矿有助碳减排，在于挖矿活动结合可再生能源的3个关键特点：初始建设的固定成本高、发电的边际成本低、发电量与用电需求存在不完美相关性。这些特点窒碍其市场潜力，若电网缺乏足够灵活性更尤其如此。另一方面，耗电量极大的加密币挖矿活动则因具备“无记忆性”（即可以在极短时间内关闭并稍后重启，而不会影响持续的挖矿操作），足以成为可再生能源电网的理想“调节器”，以弥补再生能源供求失衡的弊病。内地正在快速推进可再生能源建设，可受惠于这一机制。

“十四五”规划明确了风电、太阳能等清洁能源装机大幅增加的目标，可再生能源的发展却正面临“弃风弃光弃水”的挑战。尽管2024年中国可再生能源装机容量领先全球，但弃光率仍在某些地区高达10%以上，弃风率在某些省份达到15%【注4】，可见清洁能源浪费严重，甚至出现负电价。将挖矿作为可控负载纳入电网调节体系，既可消纳过剩电力，又能平抑可再生能源的波动性，稳定电网运行，同时创造经济效益。

在适当的电价政策下，引入加密货币挖矿不单可增加可再生能源产能投资，也能在合适条件下，降低总排放。对中国西部能源富馀地区而言，可通过引入加密货币挖矿，扩大可再生能源的经济可行性，进而鼓励更多可再生能源产能建设。

新政策框架与试点地区

举例来说，美国德克萨斯州电网运营商ERCOT制定了大型灵活负载限电计划，其中几乎所有运行中的大型灵活负载都是加密货币挖矿设施。2022年12月的冬季风暴Elliott期间，加密货币矿工大幅减少算力，相当于当天加密货币网路总算力的38%，为电网提供了宝贵的稳定服务【注5】。中国可以借鉴这一模式，针对不同地区的能源结构特点，设计差异化的加密货币挖矿监管政策。若在水电丰富的四川，允许加密货币挖矿在丰水期运行，而在枯水期则规定减少或暂停活动；至于风电和太阳能丰富的内蒙古和新疆，则可设计分别因应风力和日照强度的动态电价机制。

政策方面，应按电网供需情况而动态调整电价。可再生能源供应充足时，向矿工征收较低电费；供应不足时则电费较高，以鼓励节约用电。这种政策框架牵涉4个关键要素。一、建立加密货币挖矿产业分类监管制度，区分使用可再生能源和化石能源的挖矿活动，对前者给予政策支援，对后者加以严格限制。二、实施动态电价机制，根据可再生能源供应情况和电网负荷而调整电价，确保挖矿活动优先使用多馀的可再生能源，并要求挖矿企业安装智能电表和能源监测系统，实时上报能源使用数据，确保监管透明度。三、建立碳排放责任机制，规定挖矿企业达到特定的碳强度目标，或购买碳配额抵消其排放。四、考虑将加密货币挖矿纳入地方能源转型试点，评估其促进利用可再生能源和降低碳排放的实际效果。

若内地重启加密货币挖矿，可优先考虑在下列3个地区开展试点。

四川：水电资源丰富，电力价格低廉；可在丰水期允许使用水电的挖矿活动，促进消纳多馀水电。

内蒙古：风电资源丰富，但弃风问题严重；可设立专门的风电消纳挖矿产业园，利用加密货币挖矿的灵活性来平衡风电的波动性。

新疆：太阳能资源充足，但远离用电负荷中心；可将加密货币挖矿作为消纳太阳能电力的方式，同时探索建立与产业扶贫结合的新模式。

这些试点应有明确的碳排放监测和评估机制，确保加密货币挖矿确实有助于降低碳排放，而非增加环境负担。

经济与社会效益双收

除了环境效益，重启加密货币挖矿还可增添经济和社会价值， 例如为西部欠发达地区开辟产业增长点，创造就业机会，增加地方税收。 此外，挖矿企业的电费支出可以为可再生能源投资提供稳定的收入来源，促进当地清洁能源产业发展。

加密货币挖矿与碳减排的关系虽比表面看来复杂得多，但适当的监管框架和价格机制足以支援可再生能源的采用和减排。这有赖持份者超越简单的二元思维，携手在技术创新与环境保护之间取得平衡。

中国作为全球可再生能源发展的引领者和碳减排的重要贡献者，有条件探索加密货币挖矿与可再生能源的共生发展模式，为全球能源转型和气候变化应对提供中国智慧与中国方案。将电力消耗直接等同于碳排放的思维未免过于简化，在寻求碳减排的前路，我们需要更具创新性和复杂性的解决方案，而受到适当监管的加密货币挖矿，相信是值得中国重新考虑的一种选择。

注1： https://www.coingecko.com/zh/global-charts

注2： https://www.gate.io/zh/learn/articles/60-bitcoin-mining-and-energy-consumption-statistics-for-2023-you-need-to-know/1265

注3： https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202109/t20210924_1297474.html?code=&state=123

注4： https://zjic.zj.gov.cn/ywdh/nyhj/202408/t20240812_22695794.shtml

注5： https://ceepr.mit.edu/climate-impacts-of-bitcoin-mining-in-the-u-s/

何国俊教授
经济学、管理与商业策略教授
香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

（本文同时于二零二五年三月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）