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過去，機構投資者在對企業董事投下反對票時，極少公開說明反對的具體原因。 而如今，這種情況正在改變。 附在反對票上的簡短書面說明——正成為推動公司治理改革的利器。

香港大學、布裡斯托大學和多倫多大學的學者分析了2014至2022年間273家機構投資者（合計管理資產超過37萬億美元）披露的近80萬條投票記錄，發現：當投資者明確解釋反對理由時，企業更願意傾聽，並據此調整治理策略。 這一簡單而透明的機制，正在悄然改變全球董事會的運作方式。

越來越透明的反對票

投票理由公開化的興起，標誌著機構投資者與企業互動方式的深刻轉變。 過去，股東雖然可以投下贊成或反對票，但其背後的判斷邏輯往往不為人知。 如今，越來越多機構投資者主動披露反對某位董事的具體原因，為董事會與投資者之間搭建起更加直接透明的溝通管道。

數據反映出這一趨勢：支援票中，僅有1.7%附帶說明; 而在反對票中，這一比例高達14.5%。 這表明，投票理由常作為一種「預警信號」 提示企業存在需要關注的治理問題。

這一做法正在全球資本市場快速普及。 研究顯示，在樣本期內，約84%的企業至少收到過一次附帶理由的反對票，說明這已不再是激進投資者的專利，而是主流機構投資者廣泛採用的參與方式。

反對票背後的主要關切：獨立性與多元化

研究發現，機構投資者最常提出的反對理由是董事會缺乏獨立性，佔比達21%。 這進一步印證了獨立董事在公司治理中至關重要的角色。

緊隨其後的是董事會多元化問題，佔比近18%。 值得注意的是，投資者對多元化的關注早於2017年貝萊德（BlackRock）和道富集團（State Street）等大型機構的倡議，這表明多元化改革的動力主要來自機構投資者本身，而非僅憑大型資產管理機構推動。

此外，投資者還常因董事任期過長、兼職過多（即同時擔任多家企業的董事）以及董事長兼任首席執行官等問題表達不滿。 有趣的是，投票理由中極少涉及董事應盡的核心職能，例如戰略監督或企業估值等議題，這表明機構投資者當前更關注的是董事會的結構，而非企業運營或財務表現。

投票理由是否表達真實關切？

研究顯示，機構投資者的反對理由並非流於形式，而是真實的反映了其對公司治理的關注。 理由內容與董事會的實際情況高度契合：例如，被批評缺乏多元化的企業，確實董事會構成更為單一; 而被指出董事任期過長的企業，實際情況也確如其言。 這種相關性顯示，機構投資者並非“理由漂洗”，而是在識別真實的治理風險。

此外，機構投資者的關注重點與代理顧問（如ISS和Glass Lewis）在不少方面存在差異，說明許多機構並非簡單照搬建議，而是在獨立判斷基礎上作出投票決策。

企業是否回應？

研究進一步發現，投票理由不僅傳達態度，也能推動企業行為調整。 那些在股東大會上遭遇高比例反對票且附有明確理由的企業，往往會在隨後一年對相關問題作出積極回應。 例如，被批評董事會多元化不足的企業，通常會提升女性董事的比例; 而在董事任期或兼職問題上受到質疑的企業，也更傾向於作出調整。

反饋機制是雙向的。 那些積極回應投票理由的企業，在後續年度收到的反對票比例通常會下降，表明回應投資者關切有助於提升股東支援，也為董事會認真對待投票理由提供了實際激勵。

但研究也發現，僅有反對票本身並不足以促成改變。 只有當反對票伴隨著明確理由時，企業才更可能採取行動。 這凸顯了「解釋性反對」相較「沉默反對」更具治理效力。

一種低成本治理參與方式

投票理由的意義遠不止於影響個別企業，它也可能改變公司治理的整體生態。 對持倉覆蓋數千家企業的大型資產管理機構而言，披露投票理由是一種低成本、可持續的參與方式。 相比之下，直接對話或參與董事會則成本更高，難以廣泛適用。

此外，公開披露的投票理由還能帶來更廣泛的市場影響。 其他投資者可據此識別重要治理議題，調整自身投票決策; 企業亦可藉助同行的投票理由，對比自身實踐，發現潛在問題，提前改進。

股東參與的新趨勢

投票理由的披露或許只是機構投資者提高治理透明度的第一步。 隨著受託責任壓力不斷上升，資產管理機構需要向客戶證明其積极參與治理事務，未來“解釋性投票”有望從個別實踐發展為行業規範。

研究還指出，該機制的下一個發展方向是提升對“支援票”的解釋品質。 目前，大多數支援票的理由較為範本化，缺乏實質資訊。 若能在支援票中更明確地展示公司治理的亮點，將有助於塑造最佳實踐，並增強企業間的治理學習與競爭。

結語

投票理由“的興起，標誌著公司治理進入一個更加透明、更加重視股東互動的新階段。 作為一種簡潔而高效的溝通機制，它不僅促使企業傾聽股東聲音，也正在重塑董事會與投資者之間的關係。

隨著機構持股比例持續上升，市場對其治理責任的期望也水漲船高。 投票理由為實現高效且有意義的股東參與提供了一種可擴展的解決方案。 正如研究所示，最具影響力的治理工具，往往不是複雜的監管規則或高成本的干預措施，而是一句清晰的解釋：「我為何說不」。

對企業而言，這是一種提醒：在投資日益透明的時代，每一張股東投票，都可能承載著不容忽視的治理信號。

本文作者為港大經管學院副院長、香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所聯席所長及金融學教授Roni Michaely教授、布裡斯托大學Silvina Rubio教授及多倫多大學Irene Yi教授。 文章基於他們近期合作的論文《Voting Rationales》。

論文原文連結：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4521854