信報龍虎山下專欄

特朗普二度上台後，各種政策迅速登場，執行時大刀闊斧、雷厲風行。才一個多月，改變比任何新上任的國家元首所做的為多，令人目不暇給。在國內事務方面，大量驅逐境內的非法移民和裁減聯邦政府部門和僱員， 包括一夜間關閉了美國國際開發署(USAID)。在國際事務方面更為「革命性」，和俄羅斯冰釋前嫌的同時，對作為多年盟友的歐洲來個變臉，徹底地顛覆了80年來的國際秩序。

在眾多政策變化之中，一項較少受到注意的，是特朗普在2月3日所簽的一項行政命令，成立美國主權基金(sovereign wealth fund)，並責成財政部長和商務部長在90天內提交有關方案，包括資金籌集機制、投資策略和管治模式等。財政部長貝森特積極回應，認為可在12個月內做好準備及開始運作。

簡單而言，主權基金是國家或政府擁有及管理、投資於國內及國外的資產。資金一般來自出售石油和礦產等天然資源， 如挪威和沙特阿拉伯的主權基金，也有來自多年累積的外貿盈餘，如中國和新加坡等。

至於設立主權基金的目的，主要是將資金用於國家發展目標、或用以穩定政府財政、又或提高管理國家資產的效率。如沙特阿拉伯要提高在國際體育事業上的知名度，便通過其名為「公共投資基金」(Public Investment Fund)的主權基金，收購了一些足球球會，高薪網羅了如C朗拿度等知名球員， 並贊助數月前國際女子網球協會(WTA)年終總決賽等項目。這是比較輕鬆的例子。一般的主權基金，多用於較為枯燥的基礎建設、產業政策、金融投資等。

特朗普簽署成立主權基金的行政命令上，說成立基金是要提高財政持續性、減輕美國家庭和小型企業的稅務負擔、及推動美國在國際上的經濟和戰略領導地位。這都是籠統的說法，詳細內容大概要等90天內出籠的方案才有交代。然而，主權基金如何提高美國政府的財政能力，帶來財政持續性和減輕稅務，值得參詳。這裏簡單地分兩種可能，一是在基金成立時，政府同時有新的資金注入基金，毋需改變已有的財政安排。這當然使政府財政更加充實，但這些新資金應否用來成立主權基金，還是有更好用途，如減輕當前政府的債務和將來的利息開支。另一種可能是政府沒有新資金注入主權基金，需要通過稅收或借貸從市場取得資金來投資。如果政府投資的回報率和市場相約，倒不如將資金留在市場，無需多此一舉，避免排擠效應。

無論哪種情況，主權基金可能起到的經濟效果，一是政府享有的資金或資源，通過主權基金來管理，不想或不合適轉移至市場。二是通過基金龐大的規模，可節約投資成本或提高回報率。三是投資在市場不會考慮但對社會有價值的方面，即個人回報低於社會回報，屬市場失靈。市場不投資，但主權基金可以考慮投資。這是一些論者贊成美國成立主權基金的原因，他們認為美國沒有抗衡中國一帶一路在外國投資基建的機制，因而降低了美國的國際影響力。目前美國政府的有關部門是美國國際開發金融公司(U.S. International Development Finance Corporation) ，但受到現有財政規則的限制，較難以提高美國的國際影響力作為投資決策的標準。新成立的主權基金， 或可擺脫有關的約束。

除了較少約束地在國際市場和中國抗衡，特朗普成立主權基金，可以說是另起爐灶，方便他在財政上擺脫一些制肘，減少國會的干預，同時也減少了增加美國財政赤字的指責。此外，也避免了目前常出現的，在接近聯邦政府債務上限時要面對共和民主兩黨爭持的不確定性。有關主權基金最終成立時的法例，國會大概沒什麼誘因主動免去自身的監管權力， 但當前特朗普強勢領導及共和黨控制兩院，結果仍會有利於特朗普未來數年的執政。

行政命令沒有提及計劃中的美國主權基金規模多大，但好些評論都提及到二萬億元(美元，下同)的數字。目前全球最大的三個主權基金，分別是挪威政府全球退休基金(1.74萬億元)、中國投資公司(1.33萬億元)和中國的國家外匯管理局投資公司(1.09萬億元)。相比之下，二萬億元是個不少的數目，這龐大的資金從何而來？特朗普在被追問時，說來自關稅收入及其他聰明的方法(from tariffs and other intelligent things)。什麼聰明方法，大抵要日後才揭曉。 但以關稅收入作為主權基金的主要資金來源，則曠日持久。2024年美國聯邦政府的財政收入為4.92萬億元，其中關稅約佔800億元。 特朗普在競選時誇誇其談大加關稅，但和他其他政策相比，到目前仍然是雷聲大雨點小。即使關稅收入增加至去年的5倍也只約4000億元，但這或許已帶來一定的通脹和衰退了。若增加其他稅率，則違反了他減稅的競選承諾和共和黨的經濟思維。至於發債，也不是理想的融資方式，一來美國政府已欠下36萬億元債務，全球金融市場已密切關注，二來發債的利息成本越來越高，收窄了美國政府將來的財政空間。

倒是財政部長貝森特說得比較清楚，指出會將美國資產負債表上的資產貨幣化(we are going to monetize the asset side of the US balance sheet)。白宮在有關場合提供的資料說明上，指出美國政府直接持有5.7萬億元資產。 不過也有論者指出，其中有流動性的，只有1.2萬億元的現金和黃金。

美國政府持有2.616億金衡盎司重量的黃金，但在財政部資產負債表上仍然是按70年代每金衡盎司42.22元的價格定價。在布雷頓森林制度下，黃金的價格原本是35元。1971年8月美國單方面將美元和黃金脫鈎後，國際間仍有將美元兌黃金貶值以挽救布雷頓森林制度的努力，但隨後努力失敗，美國的官方黃金價格就一直停留在42. 22元的價位。如今黃金價格已逼近3000元，若將美國政府的黃金儲備按市值計算，資產負債表上的資產隨即增加了7737億元。這或許是貝森特所指的將資產負債表上的資產貨幣化，作為主權基金的資金來源。

美國的黃金儲備價值重估，是美國可以動用的一筆無成本資金，可以注入主權基金，也可以作其他用途。如被提名當白宮經濟顧問的史提芬米蘭(Stephen Miran)，就曾說過將黃金賣掉買入其他貨幣， 來達到美元貶值的目的，未知這是有多嚴肅的建議。無論如何，過去數年不少央行都大量買入黃金，美國政府對其黃金儲備的操作，都會導致黃金重入貨幣制度 的思考。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年二月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）