信報龍虎山下專欄

疫情中回顧經濟大蕭條

在不到三個月內，全球經濟因新冠肺炎迅速下滑。速度之快，大概是二戰後各次經濟衰退中之最。國際貨幣基金去年底預測今年全球經濟增長會達到3.6%，但在上個月已改為負3.0%。至於個別經濟體在本年首季的GDP與去年同期相比，歐羅區減少了3.8%、美國減少了4.8%、而內地則減少了6.8%。香港的表現更差，經濟收縮了8.9%。由於西方國家的疫情比較遲才大規模爆發，第二季度的經濟表現也不容樂觀。

上述數字，比起12年前金融海嘯的情況更為惡劣。金融海嘯發生後全球GDP應聲下跌。作為海嘯源頭的美國，在18個月的經濟衰退期內，生產下跌了4.3%，但全球經濟在2009年的跌幅不足0.8%。因此，眾多論者在探討這次疫情對經濟的影響時，都追溯到上世紀30年代的經濟大蕭條，以作參考和比較。

大蕭條無疑是經濟史上的重要事件，甚至可以說是經濟活動和一些經濟政策的分水嶺，影響深遠。大蕭條開始於1929年10月底的美國，結束於1938年，持續十年之久。有論者甚至認為要到美國參與二戰時大規模增加軍工生產，大蕭條才告終。美國的經濟周期從1929年的高峰至1933年的谷底，期間GDP下跌了30%，失業率上升至25%。GDP要到1936年才重新回到1929年的水平，隨後逐漸上升，但失業率則大部分時間維持在15%或以上。

除了美國外，歐洲、南北美洲和日本都經歷了大蕭條，很多也達到美國的嚴重程度，時間上亦差不多和美國同步。一個主要原因是很多國家還在採用金本位制度。經濟衰退使美國的物價和消費者購買力下降，導致貿易順差和黃金從其他國家流向美國。其他國家亦因而出現通貨收縮和經濟衰退。

大蕭條對經濟的損傷這麼大、而且維持這麼久，當然有很複雜的多種原因，而經濟學者之間也有不少爭論。若以時間先後來說，第一個原因是1929年10月的股災。20年代的美國踏進了高消費社會，汽車、收音機及其他工業產品的普及化造就了「咆哮的二十年代」（the roaring twenties），如著名美國文學作品《大亨小傳》（The Great Gatsby）中所展示一樣。這個十年期間，美國的股市上升了4倍。但後來聯邦儲備局將利息稍為提高以遏止炒風，一些對利息比較敏感的行業如汽車等耐用品出現困難，市場的氣氛改變，最終引爆了股市的價格泡沫。道瓊斯工業平均指數從1929年9月的5124點下跌至1932年12月的1180點。負財富效應及市場不明朗因素降低了總需求和觸發了經濟衰退。順帶一提，當時的商業銀行，也可以以存款投資在股票上。

股災後不久，美國又出現大規模的銀行危機。在1930到1933年的4次銀行恐慌中，有接近一萬家銀行倒閉，約佔美國銀行的40%。初時一個原因是銀行太多農業貸款的壞賬，後來發展至對銀行信心不足的擠提，使得本來營運健康正常的銀行，也會因流動資金不足而出現問題。至1933年3月初，羅斯福總統就職後第二天，即宣布銀行假期。銀行需經聯邦人員查核之後才可以再開門營業，希望以此挽回市場對銀行的信心。但大量銀行倒閉後，它們原有企業客戶的貸款來源斷了，要找其他銀行獲取同樣的貸款數額或優惠，總得付出多一些時間、成本和抵押品，短期的業務自然受到影響。

一戰結束後，各國的生產逐漸回復正常。當大量勞動力回到農村後，農作物的產量提高了，但價格卻因而下跌。一些基於戰爭時較高的產品價格所作的投資決定，現時變得無利可圖，甚至有還款困難。這一方面是上述有銀行出現壞賬的一個原因，另一方面，也觸發了各國以關稅來保護本身的農業。上世紀20年代歐美之間的貿易已有很高的關稅。至1930年美國通過了Smoot-Hawley關稅法案，對大約二萬種美國進口商品加徵關稅，平均稅率達46%。其他國家當然不會就範，於是你來我往，使美國和歐洲之間的貿易在1929年與1932年之間萎縮了三分之二。貿易戰導致兩敗俱傷，由來已久。

大蕭條使美國經濟泥足深陷。從今天的角度來看，理應有合適的宏觀調控政策應對。但遺憾的是，當時美國的貨幣政策及財政政策都是失敗的。

在貨幣政策方面，經濟困難時，自然需要擴張性的貨幣政策。但當時貨幣供應量不單沒有增加，反而在1930至1933年期間減少了三分之一。背後的原因，和上述的銀行危機有關。由於銀行倒閉，市民對存款缺乏信心，因而減少銀行存款，改為持有現金。銀行體系內的資金減少了，銀行在貨幣供應上的功能也弱化了。簡單來說，就是貨幣乘數下跌。這些變化，雖然不是央行帶動的，但央行應該在貨幣乘數減少時，大量增加基礎貨幣來應對。

在財政政策方面，政府理應增加開支及減少稅收以刺激經濟，這兩者都會導致政府財政赤字上升。若以財政赤字的高低，作為財政政策強弱的指標的話，那30年代美國政府的財政按年都有一定的赤字，看起來政策是做對了。但是，即使沒有任何新的政策，政府的財政亦會自動按經濟周期變化，如在經濟衰退時，工人收入和企業利潤減少，按原來的稅率，政府的財政收入也會減少，或財政赤字自動上升。若減去這些隨着經濟周期的自動變化，再看看30年代美國政府的財政，差不多每年都是盈餘而非赤字。換句話說，當時美國政府並沒有很好地實施擴張性的財政政策。

說到經濟大蕭條，自然離不開羅斯福總統的「新政」。新政是指羅斯福在1933年上任後推出的一連串各範圍的經濟政策，包括上述的銀行假期、取消黃金本位、設立社會保障基金（social security）、設立存款保險制度、分隔商業銀行和投資銀行的業務（Glass-Steagall Banking Act）、及眾多創造就業的政府項目等等。後者相當繁瑣，難以詳述。無論新政成功與否，都大大提升政府在經濟活動的角色。亦因為這樣，對新政的評估難免涉及個人的政治觀念和立場。有人認為新政成功地帶美國走出經濟大蕭條，甚至挽救了資本主義。也有人認為新政拖延了經濟從大蕭條中復甦；大蕭條的結束只不過是美國參與二戰需要動員全國力量增加生產。

若以今天的情況和90年前比較，在疫情下各國央行和政府都迅速和果斷地推出有力的擴張性政策來保經濟，這是比較正面的，但效果如何，還要看隨後的演變。

這裏有幾方面的考慮。其一是疫情本身。人類對新冠肺炎病毒的了解還不足夠，疫苗什麼時候成功研發和應用，也是未知數。其二是全球供應鏈的重組。這背後的原因，可以是對全球化反思的結果，也可以是國際政治的考量。雖然供應鏈重組不是短期內可以完成，但必然會重新分配生產和工作崗位。若本來的安排已經是成本最低的，那重新組合自然會降低經濟效率和減慢全球經濟增長。其三是中美貿易戰的戰火重燃，而美國已頻下戰書了。

新冠肺炎出現於全球經濟和國際政治環境比較脆弱的時候。除了貿易戰之外，還有全球債務上升、人口老化、收入分配愈趨不均及民粹主義冒升等帶來的威脅。經濟困難和極端思想混合起來，可以是爆炸性的。大家不要忘記，上世紀30年代經濟大蕭條的一個後果，是希特拉在1933年3月以44%的高票數擊敗其他五位對手當選德國總理的。

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年五月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​