信報龍虎山下專欄

美國前總統特朗普在2018年對中國發起的貿易戰，轉眼已4年多，到今天仍然處在膠着狀態。中美在2020年初簽訂第一階段協定後，並無進一步的實質磋商。拜登上台後進一步打壓中國，並拉攏盟友發動更凌厲的科技戰和晶片戰，加上新冠肺炎的出現和地緣政治的急速演變，使曾經困擾中美政府和金融市場的貿易戰變得無關宏旨，鮮有媒介提及。

從表面論述來看，貿易戰源於中美貿易的不平衡。特朗普及其幕僚從錯誤的重商主義觀點出發，認為美國的外貿逆差會減少美國的生產和就業；而中國的順差，是採用不公平貿易政策讓中國工人取去美國工人飯碗而達致的。以關稅為武器的貿易戰，就是要減少美國從中國進口，將工作崗位還給美國工人。

人民幣滙率曾經是美國多次提及的不公平貿易政策之一。美國認為人民銀行操縱滙率以降低中國商品的美元價格。中國曾在九十年代初期被美國列為滙率操縱國，但那是在滙率改革之前，滙率制度仍有計劃經濟的影子。隨後多年來，中國都不符合美國自己制定的滙率操縱的3個準則。此外，在2005至2015年期間，人民幣兌美元已上升了47%。但在貿易戰中人民幣處於弱勢，在貶值至兌美元破7後，即使仍未符合美國所謂滙率操縱的準則，美國仍然隨即宣布中國是滙率操縱國。然而，人民幣或其他美國貿易夥伴的貨幣滙率，並不影響美國總體貿易逆差。

基於國民收入核算，一個經濟體在儲蓄與投資上的差距，就等於外貿順差。簡單而言，若果儲蓄多於投資，儲蓄下來的資源沒有全部在本地運用，那自然是給外國使用了，表現出來的就是出口高於進口，也就是貿易順差，最明顯的例子是中國。反過來說，若儲蓄少於投資，當地的資源不足以應付投資需求，便得從外國進口，表現出來就是外貿逆差，最明顯的例子是美國。

假設人民幣升值，又或美國向中國商品徵收關稅，兩者都會增加美國消費者購買中國商品的美元價格，因而減少美國與中國貿易的逆差。然而，人民幣的滙率與關稅都不會直接影響美國的儲蓄和投資，因而也不影響美國與外國的總貿易逆差。逆差總數不改，但與中國的逆差減少，美國與其他地方的逆差必然增加了。換句話說，美國促使人民幣升值或向中國產品徵收關稅等政策，只會使美國消費者由從中國進口改為從其他地方進口。美國的貿易逆差總數不改變，工作崗位也不會回流到美國。

基於有關的國民收入核算，美國若要縮減外貿逆差總數，一是增加儲蓄，一是減少投資。美國的外貿逆差這麼龐大，反映出美國的儲蓄遠低於投資。從政策的角度看，很少會建議減少投資的，因此有關外貿逆差的分析，重點便放在儲蓄上。儲蓄率低的經濟體，便容易出現貿易逆差。

眾所周知，美國人的消費偏向甚高，或儲蓄偏向甚低，加上美國聯邦政府的財政赤字，有貿易逆差不足為奇。然而，根據美國政府數據，美國的商品貿易在1971年之前都是順差的。但從1971年至今，除1973年外，美國每年都錄得外貿逆差，這大概和布雷頓森林制度的瓦解有關。

1971年美元和黃金脫鈎後成為最主要的國際貨幣，美國可以不受約束地發行美元，而且得到全球接受。這自然大大方便了美國的進口，而外國得到的美元則轉過來投放在美元資產，如美國政府債券。美國的外貿總逆差在1971年只有13億美元，到去年已大幅增加至8450億美元。與此同時，外國持有的美國政府債券由1975年6月的660億美元，大幅增加至本年6月的74300億美元。可以說，如果布雷頓森林制度得以維持，美國不能大量增加貨幣供應向外國進口，美國的外貿逆差也不會像今天這麼龐大。

這裏先稍作總結。基於國民收入核算，一個經濟體的貿易順差或逆差，必然等於其儲蓄高於或低於投資的數值。貿易的逆差與否，受到國內宏觀行為的規範。一些試圖減少貿易逆差的政策，如滙率或關稅，都不能改變總貿易逆差，最多只會改變總逆差在不同貿易夥伴間的分布。美國的貿易逆差源於美國較低的儲蓄率及美元的國際地位，要減少逆差，須提高美國的儲蓄率。

然而，上述只是理解有關問題的一個常見角度，但並不是唯一的角度。從國民收入核算得到的是一個會計結果，是經濟活動結束後的觀察，並不能說明經濟活動進行時的考慮和其中的因果關係。在論述中，美國的儲蓄和投資行為是主導因素，外國被動地配合，出口到美國去彌補美國因儲蓄太少導致資源的不足，隨後持有的美元資產只反映美國與外國的貿易不平衡。

可是，今天的國際資金流動遠高於外貿所需。按照國際清算銀行每3年一次的調查，在今年4月，全球的外滙成交總額為每天7.5萬億美元，而去年全球的貿易總額為28.5萬億美元。換句話說，外滙市場僅4天的交投量，便足以應付全球整年的貿易所需，餘下來360天的外滙買賣，主要反映國際投資和外滙炒賣的活動。在金融全球化的今天，資金流動早超越貿易考慮。因此，海外資金可以是主動地流入美國，從而帶動美國的貿易逆差。和以上論述作比較，就是因果轉換。

這後者的看法並不新鮮。剛出爐的諾貝爾經濟學獎得主之一、前聯儲局主席貝南奇早在2005年便有全球儲蓄過剩（global saving glut）、資金流入美國，導致美國經常賬出現愈來愈高赤字的說法。儲蓄率高的地方自然是亞洲和石油輸出國，這些經濟體持有美元資產作為儲蓄組合的一部分，是考慮到美國金融市場的深度、廣度和流動性，以及美元的全球地位。從這個角度出發，美國理應為能夠吸引這些外來資金而高興，並通過外貿逆差暫時購入較多的外國產品，最好能通過政策緩和貿易帶來的收入不均，而非對外國發動貿易戰。

按美國智庫彼得森國際經濟研究所的計算，中美貿易戰在2018年7月啟動後，美國從中國的進口隨即下跌，在2020年新冠疫情期間，與貿易戰開始時相比減少了22%，隨後慢慢回升，到本年3月才回復2018年7月的水平，但仍然未追上貿易戰前的上升趨勢。相反，美國從其他地方的進口，除了新冠肺炎的短暫影響外，則大幅上升，今年8月與貿易戰開始時增加了38%。這些數字，一方面符合上面所說，貿易戰只是轉移美國的貿易逆差來自哪些貿易夥伴，而不會怎樣影響逆差的總值。另一方面，這幾年的演變，背後不純粹是貿易戰的作用。除了關稅外，中美脫鈎、新冠肺炎、地緣政治等因素都帶動全球供應鏈的重新組合，因而也改變了中美貿易的形態。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年十一月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）